中心思想 业绩强劲增长与结构优化 华润双鹤在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长16.87%至64.22亿元，归母净利润同比增长17.98%至8.43亿元，扣非归母净利润更是同比增长24.09%。这一增长主要得益于输液板块的超预期表现和制剂板块的稳健发展。输液业务通过高端品种收入占比提升和塑瓶提价，显著推升了毛利率；制剂业务中，慢病业务平台毛利率已达80%，专科领域保持高增长，显示出公司产品结构的持续优化和盈利能力的提升。 战略定位明确与外延发展潜力 公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位日益明确，管理效率得到提升，并重启了外延收购策略，为未来的持续增长奠定了基础。华润医药的股权激励计划也为公司经营的稳健性提供了保障。基于核心品种提价、二线品种医保放量以及大输液板块回暖和成本下降，预计2018-2020年归母净利润将保持14.95%至19.10%的复合增长。公司账面资金充足，为未来的外延式扩张提供了坚实支撑，预计未来三年利润峰值有望达到14亿元，显示出巨大的上升空间。 主要内容 业绩简评 2017年财务表现亮眼： 公司在2017年实现营业收入64.22亿元，同比增长16.87%；归属于母公司股东的净利润为8.43亿元，同比增长17.98%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.16亿元，同比增长24.09%。 经营分析 收入端表现超预期 输液板块与制剂板块： 输液板块收入增长超预期，制剂板块收入符合预期。毛利率方面，输液高端品种收入占比提升及塑瓶提价进一步推高毛利率，制剂毛利率稳步提升，其中慢病业务平台毛利率已达80%。 慢病领域： 收入增速达14.2%，高于前三季度和中报的10.63%和7.98%，毛利率高达80.6%。具体品种方面，降压0号提价16.7%（销量小幅下滑），匹伐他汀销量增长45%（受医保降价影响单价下降16.1%），糖适平和氨氯地平保持个位数增长，利民整体大幅超预期，胞磷胆碱钠片和硝苯地平缓释片均实现双位数增长。 专科领域： 全年保持高增长趋势，增速达47.85%。珂立苏收入增长21%，小儿氨基酸收入增长50%，肾科收入增长85%。 输液领域： 收入增速达14.33%，远高于上半年的3.25%，毛利率稳步提升至44.88%。这主要得益于塑瓶提价成为行业共识以及直软增速预计回升，其中BFS增速为17.37%。 利润端管理与并购成效 销售费用与管理费用： 销售费用延续三季度趋势大幅增加，四季度单季度销售费用率达36.74%。管理费用控制良好，尽管研发支出费用化1.52亿元，同比增长40.5%，剔除研发后的管理费用率降至8.1%。 并购企业贡献： 全年三家并购企业合计贡献利润3.38亿元，增速21.7%。其中，赛科并表海南中化后实现利润2.68亿元，超过业绩承诺的2.31亿元；双鹤利民利润1.18亿元，远超8930万元的业绩承诺。 充足资金支持外延预期 资金状况： 公司账面理财产品4.42亿元，现金12.48亿元。此外，15亿元公司债已于2017年4月获得证监会批复，首期需在12个月内发行，为公司持续的外延式发展提供了充足的资金保障。 盈利预测 未来业绩展望： 基于化药板块核心品种提价、二线品种新近医保放量以及大输液板块回暖和成本下降带来的运营效率提升，预计2018/2019/2020年归母净利润分别为10.04亿元、11.60亿元和13.34亿元，对应增速分别为19.10%、15.61%和14.95%。 投资建议 战略定位与管理效率： 公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位明确后，管理效率显著提升，并重启了外延收购（现金收购、提升经营杠杆），进入新的发展阶段。 股权激励与稳健经营： 华润医药于2017年11月启动股权激励计划，行权条件为2018-2020年净利润增速分别为8.7%、8.8%和9.0%，有望确保公司经营保持稳健。 利润增长潜力： 根据现有业务估算，公司未来三年利润峰值有望达到14亿元，利润上升空间巨大。具体构成包括：降压0号3亿元、赛科3亿元（压氏达2.5亿元，其他0.5亿元）、匹伐他汀等二线成长品种2.5亿元、大输液2.5亿元、利民和中化联合1.5亿元、其他普药等1.5亿元。 评级维持： 考虑到公司制剂业务的稳健发展和大输液业务景气度的提升，维持“买入”评级。 风险提示 产品提价不及预期： 核心产品提价幅度或执行情况可能低于预期。 收购资产整合不利： 外延收购的资产可能面临整合风险，未能达到预期协同效应。 招标执行不及预期： 药品招标政策变化或执行情况可能对公司业绩产生不利影响。 总结 华润双鹤在2017年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长16.87%和17.98%，扣非归母净利润更是增长24.09%。这一优异表现主要得益于输液板块的超预期增长和制剂板块的稳健发展，特别是慢病业务平台毛利率高达80%，专科领域保持高增长，显示出公司产品结构的优化和盈利能力的提升。 公司作为华润医药“化学药”平台的战略定位明确，管理效率得到显著提升，并积极重启外延收购，为未来发展注入新动力。华润医药的股权激励计划也为公司未来三年的稳健经营提供了保障。基于核心品种提价、二线品种医保放量以及大输液业务回暖和成本下降，预计2018-2020年归母净利润将保持14.95%至19.10%的复合增长。公司账面资金充裕，为持续的外延式扩张提供了坚实基础，预计未来三年利润峰值有望达到14亿元，具有巨大的上升空间。综合考虑公司制剂业务的稳健性和大输液业务景气度的提升，维持“买入”评级，但需关注产品提价不及预期、收购资产整合不利以及招标执行不及预期等风险。

# 中心思想 本报告分析了葵花药业2017年业绩超预期的原因，并展望了公司未来的发展前景。核心观点如下： * **经营效益提升驱动增长：** 低价药提价、原材料降价以及有效的成本控制是公司毛利率提升和盈利增长的关键因素。 * **大品种战略潜力巨大：** 小儿肺热咳喘口服液（颗粒）等大品种的持续放量，以及后续潜力品种的发力，将带动公司整体业绩增长。 * **销售体系优势显著：** 差异化的销售模式和强大的地推能力，为公司产品的市场拓展提供了有力支持。 # 主要内容 ## 业绩简评：超预期增长分析 * **业绩表现：** 葵花药业2017年收入和利润均实现显著增长，超出市场预期。 * 2017年公司实现营业收入38.55亿元，同比增长14.6%；归母净利润4.24亿元，同比增长40%；扣非归母净利润3.65亿元，同比增长55.25%。 * 经营活动产生的现金流量净额为5.59亿元，同比增长63.75%。 ## 经营分析：效益提升与控费策略 * **毛利率提升：** 低价药提价和原材料成本下降是毛利率提升的主要原因。 * 护肝片和胃康灵等低价药在部分区域提价，同时胃康宁的原料白芨价格回落，共同推动了毛利率的增长。 * **销售费用率下降：** 通过划小核算单位，独立核算单品种在处方和OTC渠道的投入，有效控制了销售费用。 * 护肝片、小儿肺热咳喘等品种通过精细化管理，降低了销售费用率。 * **大品种带动：** 大品种有望再上台阶，继而带动品种群放量。 * 小儿肺热咳喘口服液（颗粒）17年销售额突破6亿元，受益于新入医保目录和流感防治推荐用药，预计未来2-3年有望突破10亿元。 * 护肝片受益于低价药提价政策，有望实现量价齐升。 * 公司上市后并购储备的大量独家品种，后续潜力巨大。 * **销售体系：** 公司打造平台型销售体系。 * 品牌品种重视广告营销的品牌拉力。 * 普药采取控销模式，极大激发各环节的销售积极性。 * 公司已在全国建立了400支省级销售团队，产品覆盖全国30万家零售终端网点及近6000家医院，销售网络具备较强的地推能力。 ## 投资建议：维持“买入”评级 * **投资逻辑：** 药品流通领域整治因素消除，普药恢复正常出货和回款；大品种发力，小儿肺热咳喘在三四线城市拓展空间大；护肝片受益低价药提价；并购独家品种后续有望发力。 * **盈利预测与估值：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.89元、1.08元、1.31元，净利润同比增长22.1%、21.4%、21.4%。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 品牌药价格体系紊乱风险。 * 护肝片提价导致销量下滑的风险。 * 储备品种的推广低于预期的风险。 # 总结 葵花药业凭借其经营效益的提升、大品种战略的实施以及销售体系的优势，在2017年取得了超预期的业绩增长。报告预计，随着大品种的持续放量和后续潜力品种的发力，公司未来业绩将保持稳定增长。维持“买入”评级，但同时也提示了品牌药价格体系、护肝片提价以及储备品种推广等方面的风险。

中心思想 本报告分析了葵花药业在OTC消费升级和营销改革完成的背景下，业绩迎来爆发期，并维持“买入”评级。 消费升级与品牌优势：OTC消费升级趋势下，葵花药业凭借其品牌和品种优势，业绩增长显著。 营销改革与业绩拐点：公司通过销售改革和“黄金大单品”策略，确认了业绩拐点，进入新的发展阶段。 主要内容 公司业绩与利润分配 2017年公司营收增长14.61%，归母净利润增长39.93%，业绩超预期。公司计划每10股派现金红利10元（含税），并以资本公积金每10股转增10股。 OTC消费升级与公司优势 近年来，OTC药品销售领域出现消费升级趋势，消费者更注重药品品质与品牌。葵花药业作为国内知名的OTC药品生产企业，其“小葵花”儿童药品牌连续进入中国药品品牌榜，品牌和品种优势显著。 销售改革与业绩增长 2016年公司进行销售渠道改革，2016年Q4之后业绩加速增长。公司执行“黄金大单品”+“重点新品”+“一品一策”等多维销售方式，推动业绩持续高成长。 黄金大单品策略 公司以药品本质、顾客思维为导向，进行品牌打造、品类规划、网络升级、模式创新、黄金单品打造及梯队建设。在儿童用药领域重点布局发烧感冒、止咳祛痰等亚类用药，打造黄金单品梯队。 费用控制与盈利能力提升 公司通过完善生产、经营、销售与渠道，有效控制费用率。2017年销售费用率低于2016年同期水平，毛利率和净利率均有提升。 流感爆发与公司优势凸显 2017年冬季流感爆发，儿童流感成为重灾区。公司拥有小儿肺热咳喘口服液、小儿柴桂、小儿氨酚黄那敏等一系列重点儿童感冒用药，凸显公司儿童药产品的品质与疗效。 股息分配与股权转让 公司公布高股息率的利润分配预案，与投资者共享发展成果。实际控制人计划以大宗交易方式转让部分公司股份给大股东葵花集团，体现长期发展信心。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年销售收入和归母净利润持续增长，维持“买入”评级。 总结 本报告通过对葵花药业2017年业绩的分析，指出公司在OTC消费升级和营销改革的背景下，凭借品牌和品种优势，业绩迎来爆发期。公司通过“黄金大单品”策略、费用控制和高股息分配，进一步巩固了其市场地位。维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩强劲增长，内外双轮驱动 翰宇药业在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长45.75%和12.95%，扣非后归母净利润更是增长20.28%。这一增长主要得益于国内制剂销售的全面回升以及海外业务的快速拓展，形成了公司发展的“内外双轮驱动”格局。尽管受到限制性股票成本摊销及商誉价值影响，公司内生增速仍达到35%以上，显示出强劲的增长态势。 战略布局深化，未来前景可期 公司通过积极响应新医保目录政策、加大市场推广力度以及持续推进国际ANDA申报，成功抢占了多肽药物市场的先机。特利加压素等核心制剂品种受益于医保政策实现高速增长，而利拉鲁肽等重磅品种在国内临床进展领先。同时，海外市场在多肽药物专利到期潮中展现出巨大潜力，公司原料药出口和国际制剂申报均取得积极进展。这些战略布局的深化，为翰宇药业未来的持续发展奠定了坚实基础，预示着广阔的市场前景。 主要内容 2017年财务表现与核心业务亮点 2017年，翰宇药业实现营业收入12.46亿元，同比增长45.75%；归属于母公司股东的净利润为3.30亿元，同比增长12.95%。扣除非经常性损益后，归母净利润达到3.19亿元，同比增长20.28%。报告指出，净利润略低于预期是由于限制性股票成本摊销及商誉价值影响，若不考虑这些因素，公司内生增速超过35%。此外，公司预计2018年第一季度净利润将同比增长15%至35%。 在核心业务方面： 国内制剂销售全面回升： 受益于新品种进入医保目录及招标持续推进，公司制剂品种2017年实现销售收入6.22亿元，同比增长高达84%。其中，新进医保品种特利加压素收入2.12亿元，同比增长53%，预计未来将延续高增长。胸腺五肽、生长抑素、去氨加压素等其他制剂品种也表现出色，收入分别达到1.18亿元、1.89亿元和0.53亿元，同比分别增长200%、117%和115%。重磅品种利拉鲁肽在国内已获批临床，进度位列国内第一梯队，有望抢占行业先机。 海外业务高景气度延续： 公司持续加大海外市场开拓力度，2017年国外市场实现营业收入2.77亿元，同比增长23%。其中，原料药业务收入1.90亿元，同比增长50%。这主要得益于部分重磅多肽药物专利到期或即将到期。公司判断，利拉鲁肽、格拉替雷等仿制药申报黄金期的到来，以及客户制剂产品注册工作的持续推进，将进一步拉动公司原料药出口需求。同时，公司国际ANDA申报进展顺利，依替巴肽的ANDA有望在2018年获批，格拉替雷两个规格及利拉鲁肽的ANDA也有望实现申报，助力公司实现国际制剂的里程碑式发展。 成纪药业经营继续向好： 成纪药业2017年器械类产品实现营业收入2.10亿元，同比增长34%；药品组合包装类产品实现营业收入1.34亿元，增长7.25%。尽管2017年实际净利润2.05亿元低于承诺业绩2.413亿元，并计提减值2623万元，但随着公司整合到位，预计后续经营有望继续向好。 市场拓展与费用投入分析 为支持业务的快速发展，翰宇药业在2017年显著加大了营销力度，导致销售费用同比增长126%。同时，由于限制性股权激励成本摊销，管理费用同比增长56%。公司表示未来将延续积极的营销策略，预计费用端将继续增长。尽管费用投入增加，但这是公司为抢占市场份额、推动新产品上市和国际化战略所做的必要投资。 投资评级与风险提示 基于公司整体业务的持续发展以及限制性股票激励的业绩考核条件（2018-2019年净利润之和不低于13.5亿元，2018-2020年净利润之和不低于24.5亿元），天风证券维持翰宇药业“增持”评级。预计2018-2020年EPS分别为0.50元、0.96元和1.18元，对应P/E分别为31倍、16倍和13倍。公司作为国内领先的多肽企业，国内制剂全面回升，海外业务持续高增长，并推出员工限制性股票计划激励发展，前景看好。 报告同时提示了潜在风险，包括海外业务增长低于预期、医保执行招标推进进展低于预期以及商誉减值风险。 总结 翰宇药业在2017年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现大幅提升。国内制剂业务受益于新医保目录和市场推广，多个核心品种实现高速增长；海外业务则抓住多肽药物专利到期机遇，原料药出口和国际ANDA申报取得显著进展，成为公司业绩增长的重要驱动力。尽管公司为市场拓展加大了营销和管理费用投入，且成纪药业存在业绩承诺未达标并计提减值的情况，但整体而言，翰宇药业在产品线布局和国际化战略上取得了积极成效。鉴于公司作为国内多肽领域的领军企业，其国内、海外业务的协同发展以及股权激励计划的推动，预计未来业绩将持续增长。因此，报告维持了对翰宇药业的“增持”投资评级，并建议投资者关注海外业务增长、医保政策执行及商誉减值等潜在风险。

# 中心思想 ## 翰宇药业经营趋势向好，核心竞争力逐步显现 本报告的核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 翰宇药业2017年业绩虽受股权激励费用和商誉减值影响，但内生业绩增长强劲，海外业务和国内制剂均呈现放量态势。 * **未来发展潜力展望：** 公司凭借多肽领域的深耕和研发优势，有望受益于注射剂一致性评价和优先审批政策，同时海外ANDA申报加速，未来三年业绩增长前景明朗。 # 主要内容 ## 公司2017年度业绩回顾 * **营收与利润增长：** 2017年公司实现营业收入12.46亿元，同比增长45.75%；归属于上市公司股东的净利润3.30亿元，同比增长12.95%。 * **四季度业绩表现：** 公司2017年Q4实现营业收入5.32亿元，同比增长121.32%；实现归属于上市公司股东的净利0.95亿元，同比增长54.28%。 ## 扣除计提和激励费用影响，公司经营趋势向好 * **内生业绩增长分析：** 扣除股权激励费用和商誉减值影响，公司内生业绩增速超过35%，经营趋势向好。 * **分板块收入分析：** * 海外业务收入2.77亿，增速22.66%，持续超预期，盈利能力较好。 * 国内制剂收入6.22亿，增速84.05%，处于放量拐点阶段。 * 成纪药业收入3.52亿，增速20.74%，未来稳健发展可期。 * **财务指标分析：** 销售费用率提升，主要由于低开转高开和加大新品学术推广力度；综合毛利率上升，受益于高毛利海外业务高速增长。 ## 展望2018，公司核心壁垒将逐步显现竞争优势 * **政策受益：** 公司产品质量优秀，未来将受益于注射剂一致性评价政策，现有品种竞争力将进一步增强。 * **研发管线：** 利拉鲁肽和特立帕肽按6类化药仿制申报已获批临床，西曲瑞克已进入优先审批。 * **海外市场：** FDA建议多肽按ANDA申报加速进度，翰宇有望受益，2018年爱啡肽ANDA有望获批，格拉替雷两个规格ANDA有望申报。 ## 公司厚积薄发研发投入加大，后续制剂品种梯队丰富 * **研发投入：** 公司2017年研发投入0.89亿元，后续制剂产品梯队丰富。 * **在研产品：** 辅助生殖产品注射用醋酸西曲瑞克有望下半年获批，胸腺法新、阿托西班等品种也在审评当中。 ## 看未来三年，股权激励方案勾勒超高增速明朗前景 * **股权激励目标：** 2017-2020年营业收入分别不低于12、15、19、24亿元，2018和2019年公司净利润合计不低于13.5亿元，2018年、2019年、2020年公司净利润合计不低于24.5亿元。 * **业绩增长保障：** 股权激励指标的设定兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益，为未来三年的长期业绩增长提供了保障，年复合业绩增速有望保持在30%以上。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润分别为4.62亿元、8.91亿元、11.01亿元，对应增速分别为40.26%，92.59%，23.61%，EPS分别为0.49元、0.95元、1.18元，对应PE分别为31X、16X、13X。 * **投资建议：** 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 海外原料药业务低于预期 * 爱啡肽ANDA低于预期 * 成纪商誉减值 # 总结 ## 翰宇药业未来增长潜力巨大 本报告对翰宇药业2017年业绩进行了回顾，并分析了公司未来的发展潜力。报告认为，公司虽然受到一些短期因素的影响，但整体经营趋势向好，核心竞争力逐步显现。公司在多肽领域的深耕和研发优势，以及受益于政策和市场机遇，有望在未来三年实现业绩的快速增长。维持“推荐”评级。

中心思想 业绩增长双轮驱动：专科药放量与低价药提价 辰欣药业凭借其重磅专科药进入国家医保目录后的快速放量，以及低价药在政策放开后的持续提价，实现了显著的业绩增长。公司在溴芬酸钠滴眼液和右美托咪定注射液等核心专科产品上展现出强大的市场潜力，同时通过低价药的策略性提价有效增厚了利润。 创新研发与业务结构优化奠定长期发展基础 公司持续加大研发投入，布局创新药管线，并通过探索合作研发新模式，为未来增长储备了动力。此外，大输液业务通过产品结构优化，特别是高毛利率非PVC软袋的放量，实现了触底反弹，进一步优化了整体业务结构，为公司的长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 市场驱动因素与核心竞争力 重磅专科药新进国家医保，有望实现快速放量： 首仿溴芬酸钠滴眼液快速放量： 该产品于2015年上市，2017年进入国家医保，目前已进入14个省市的地方医保并中标11个省市，中标价与原研产品相当，均在55元左右。其优势在于使用更方便（每日2次）且副作用更低。对标普拉洛芬滴眼液（2016年PDB样本医院销售额约1.2亿，终端销售额接近10亿），预计溴芬酸钠未来市场空间不低于10亿，辰欣药业有望占据50%的市场份额，峰值销售额有望突破5亿，预计增厚净利润超过8000万元。2017年第三季度，辰欣药业该产品销售额达到54万元，同比增长74倍，呈现加速增长态势。 右美托咪定独家塑瓶包装，峰值销售额估计不低于6亿： 该注射液于2017年进入国家医保，地方医保数量已从3个增加到14个，正处于高速放量期。辰欣药业凭借其独家塑瓶包装，在安全性、运输便利性及单独定价方面具有显著优势。2017年塑瓶中标价约为188元，比玻瓶（132-144元）高出28-42%。2016年右美托咪定在PDB样本医院的销售额达到6.3亿，同比增长39%，预计未来峰值超过10亿，终端销售额超过30亿。辰欣药业凭借独家塑瓶优势，峰值市占率有望达到20%，终端销售额或将突破6亿，预计增厚净利润超过1亿元。 低价药提价显著增厚业绩： 辰欣药业拥有接近400个产品批文，其中部分为低价药。自2015年国家放开低价药限价以来，公司持续对部分产品进行提价以应对成本上升。例如，红霉素软膏的平均中标价从2015年的0.68元上涨到2017年的7.50元，2017年收入接近8000万元，实现翻倍增长；左氧氟沙星滴眼液从8.33元上涨到12.67元，2017年收入接近2000万元；金霉素软膏从1.79元上涨到8.83元。低价药的提价策略显著提升了公司的盈利能力。 研发创新与业务结构优化 持续加码研发投入，创新药引领未来增长： 公司高度重视研发，每年研发支出占比维持在4%以上，2017年上半年研发投入达7476万元，占收入比重达5.99%。公司重点布局糖尿病、心血管、肿瘤等慢病大市场，目前拥有3个1类新药、超过10个3.1类以及30个6类药品进入临床阶段。其中，2个1类新药（WX-081片和WXFL10030390片）已转让给参股公司上海嘉坦（辰欣持股29%），通过技术资源注入，公司无需在研发阶段继续投入费用即可享受新药上市后的权益，加快了产品上市步伐并减少了自身研发费用。 大输液触底反弹，高毛利率PVC放量增厚业绩： 大输液行业正经历触底反弹，销量保持稳定增长。行业集中度不断提高，企业数量从300多家降至150家左右，龙头企业受益。同时，产品结构持续优化，高毛利率的非PVC软袋产品逐渐替代玻瓶和塑瓶。2016年数据显示，辰欣药业的非PVC软袋收入增速为15%，毛利率高达63%；而塑瓶和玻瓶的收入增速分别为-3%和-19%，毛利率分别为13%和44%。随着高毛利率非PVC产品的持续放量，大输液业务对公司净利润的贡献将持续增长。 盈利预测与投资建议： 预计辰欣药业2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.75元、0.97元、1.26元，对应市盈率（PE）分别为29倍、23倍、17倍。若扣除公司账上13.5亿现金和6.3亿其他流动资产，2018年估值仅为18倍。鉴于公司业绩高增长且估值较低，首次覆盖给予“买入”评级，并基于2018年30倍PE，给予目标价29.10元。主要风险包括产品销量或低于预期、产品招标降价以及新产品获批进度低于预期。 总结 辰欣药业通过重磅专科药（如溴芬酸钠滴眼液和右美托咪定注射液）进入国家医保后的快速放量，以及低价药提价策略的有效实施，实现了业绩的显著增长。同时，公司持续加大研发投入，布局创新药管线，并优化大输液业务结构，推动高毛利率非PVC软袋产品放量，为未来发展奠定了坚实基础。基于其高增长潜力和相对较低的估值，公司被给予“买入”评级，预计未来盈利能力将持续提升。

# 中心思想 本报告由东兴证券发布，对华润双鹤（600062）2017年度报告进行了解读，并维持“强烈推荐”评级。 ## 业绩增长超预期，现金流良好 * **业绩表现：** 华润双鹤2017年扣非净利润增速超预期，经营性现金流表现良好，输液结构优化和制剂板块核心品种高速增长是主要驱动力。 * **未来展望：** 预计2018年利润有望提速至20-25%，当前估值较低，具备投资价值。 ## 多重因素驱动，未来增长可期 * **政策受益：** 华润双鹤作为医保目录调整及一致性评价政策的受益标的，匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪等产品有望带来业绩弹性。 * **研发投入：** 公司加大研发投入，多个项目稳步推进，为未来发展提供动力。 # 主要内容 ## 公司2017年度业绩回顾 华润双鹤2017年实现营业收入64.22亿元，同比增长16.87%；归属于上市公司股东的净利润8.43亿元，同比增长17.98%；扣除非经常性损益的净利润8.16亿元，同比增长24.09%。 ## 扣非业绩增速超预期，经营性现金流向好 公司2017年扣非净利润增速24.08%，略超预期。经营性现金流呈现逐季向好的趋势。输液结构优化、制剂板块核心品种高速增长拉动利润增长。预计2018年双鹤利润有望提速至20-25%。 ### 分业务板块收入分析 * **输液板块：** 收入23.18亿元，同比增长14.33%，结构优化调整，软袋和直软不断替代塑瓶。 * **非输液板块：** 收入39.48亿元，同比增长18.23%，其中慢病业务收入23.74亿元，专科业务板块收入5.34亿元。 ### 毛利率分析 * **综合毛利率：** 57.93%，较去年同期上升4.62%。 * **输液板块毛利率：** 44.88%，持续提升。 * **非输液板块毛利率：** 65.59%，也在提升，其中专科业务线条毛利提升明显。 ### 核心产品分析 公司拥有多个销量过亿产品，包括降压0号、压氏达、穗悦、冠爽、糖适平、珂立苏、利复星等。匹伐他汀、珂立苏、腹膜透析液、BFS高速增长。 ### 子公司业绩分析 赛科、利民、海南中化表现优异，均超额完成业绩承诺。 ## 财务指标分析及未来展望 公司销售费用率有所提升，管理费用率有所下降，综合毛利率上升，各项财务指标良好。展望2018，预计公司收入端内生有望提速至20%，全年业绩有望过10亿。 ## 医保目录调整及一致性评价政策受益标的 匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性。公司积极加快仿制药一致性评价工作，推进产品数十个，已有4个重点产品完成BE试验。 ## 研发投入力度加大，项目稳步推进 公司2017年在研项目共80余项，研发总投入2.46亿元，同比增长43.52%。 ## 参与设立产业基金，外延预期依然强烈 公司参与设立华润医药产业投资基金合伙企业，账上现金充足，外延预期依然强烈。 ## 投资逻辑再梳理，低估值优质标的 公司已基本完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。预计公司2018年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速，业绩有望超过10亿。 ## 盈利预测 预计公司2018-20年营收分别为73.57亿元、84.61亿元和97.08亿元，归属于上市公司股东净利润分别为10.21亿元、12.08亿元和13.88亿元，增速分别为21.11%、18.31%、14.91%，EPS分别为1.17元、1.39元和1.60元，对应PE分别为20X、17X和14X。维持公司“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 外延并购落地低于预期，输液新品推广不达预期。 # 总结 本报告对华润双鹤2017年业绩进行了全面分析，认为公司扣非业绩增速超预期，经营性现金流良好，输液结构优化和制剂板块核心品种高速增长是主要驱动力。同时，公司作为医保目录调整及一致性评价政策的受益标的，加大研发投入，参与设立产业基金，未来增长可期。维持“强烈推荐”评级，但需注意外延并购落地和输液新品推广的风险。

# 中心思想 ## 二线品种增长与效率提升 华润双鹤2017年营收和净利润均实现显著增长，主要得益于二线品种的快速增长和输液产品线效率的提升。公司通过产品结构调整和裁员，实现了盈利能力的增强。 ## 未来增长动力与一致性评价 报告认为，随着二线品种的稳定增长、持续裁员带来的效率提升以及仿制药一致性评价的推进，华润双鹤未来的业绩增速有望维持甚至超过2017年的水平。 # 主要内容 ## 公司营收与盈利能力分析 2017年，华润双鹤实现营收64.21亿元，同比增长16.87%；归母净利润8.43亿元，同比增长17.98%。四季度营收16.66亿元，同比增长23.68%；归母净利润1.18亿元，同比增长4.42%。 ## 输液板块的增长与效率提升 输液板块实现营业收入23.18亿元，同比增长14.33%。销量与2016年持平，但由于软袋及BFS等高毛利产品推广，营收实现快速增长。软袋输液产品销量同比增长9%；BFS收入突破亿元大关，销量同比增长17.37%，收入增速达到24%。输液产品线毛利率提升6.18个百分点，人均产值增长21%，劳产率同比提升25%。 ## 慢病业务的增长动力 慢病业务营业收入23.74亿元，同比增长14.2%。降压领域收入增速达8%，降压0号通过提价维持收入稳定。复穗悦、厄贝沙坦分散片和硝苯地平等二线品种均实现双位数增长，硝苯地平销量过亿。降脂领域收入增速达20%，主要由匹伐他汀带动，全年销量达6157万片，同比增长45.73%。 ## 专科业务的快速发展 专科业务实现收入5.34亿元，同比增长47.85%。珂立苏销量达9.7万支，同比增长21.25%，肾科领域收入增速达85%，核心产品腹膜透析液收入过亿，增速达81%。专科业务毛利率同比提升8.56个百分点。 ## 裁员策略与效率提升 2017年全年，公司毛利率达57.93%，同比增加4.63个百分点，主要由裁员带来的效率提升贡献。2016年至今，公司减员人数达4000人，预计2018年公司效率将进一步提高，毛利率有望进一步上升。 ## 销售费用增长与未来业绩 2017年公司销售费用率达到29.24%，同比增加5.26个百分点，主要由“两票制”引出的“低开转高开”以及产品的逐步推广带来。 ## 仿制药一致性评价进展 公司2017年仿制药一致性评价顺利进行，其中苯磺酸氨氯地平片、二甲双胍和左乙拉西坦等四个产品顺利完成BE实验。 ## 盈利预测与投资评级 预期2018-2020年，营业收入为74.09亿元、85.55亿元和98.99亿元，同比增长15.4%%、15.5%%和15.7%；归属母公司净利润为9.85亿元、12.10亿元和15.02亿元，同比增长21.2%、22.9%和24.1%；对应EPS为1.13、1.39和1.73。维持对公司的“增持”评级。 # 总结 ## 业绩增长动力与未来展望 华润双鹤2017年业绩增长主要受益于二线品种的快速增长、输液产品线的效率提升以及专科业务的快速发展。公司通过裁员和产品结构调整，提高了盈利能力。 ## 风险提示与投资建议 报告维持对华润双鹤的“增持”评级，但同时也提示了行业政策变化、生产要素成本上涨以及产品价格风险。投资者应关注公司在仿制药一致性评价方面的进展，以及销售费用增长对未来业绩的影响。

中心思想 康柏西普驱动业绩增长，多元化布局奠定长期基础 本报告深入分析了康弘药业（002773.SZ）在化学制药、中成药和生物药三大领域的市场表现与未来潜力，核心观点在于其国产创新生物药康柏西普注射剂在成功进入国家医保目录后，将成为公司未来业绩高速增长的主要驱动力。报告指出，康柏西普作为眼底疾病治疗领域的Anti-VEGF靶点新药，在国内市场将迎来快速放量，同时其FDA三期临床进展也为海外市场拓展带来了巨大想象空间。此外，公司在化药和中成药领域的成熟品种，如阿立哌唑、文拉法辛、莫沙必利以及独家中成药，通过医保覆盖和进口替代策略，将保持稳定增长，为公司整体业绩提供坚实支撑。康弘药业丰富的在研管线，特别是多个重磅生物药品种，预示着公司长期的创新能力和市场竞争力。 稳健财务表现与积极市场展望 康弘药业展现出稳健的财务增长态势，2016年收入达到25.4亿元，同比增长22.4%，毛利率高达90.41%。生物药康柏西普的收入和毛利占比持续提升，从2014年的3.6%增至2016年的18.4%，且毛利率增幅显著。报告预测，未来三年公司EPS将分别达到0.95元、1.25元和1.60元，对应PE分别为49.1倍、37.6倍和29.4倍，维持“增持”评级，体现了市场对其长期竞争力和增长潜力的积极认可。尽管存在康柏西普放量不及预期、化药中成药招标降价以及研发进展低于预期等风险，但公司凭借其多元化的产品组合、持续的研发投入和优化的市场策略，有望在医药行业保持领先地位。 主要内容 生物药康柏西普：医保放量与国际化前景 国内市场：医保谈判成功，业绩高增长可期 康柏西普注射剂作为我国国产1类生物创新药，主要用于治疗眼底疾病，目前已获批wAMD和pmCNV两个适应症，DME和RVO处于III期临床。其同类竞品主要为诺华的雷珠单抗。报告指出，康柏西普在2017年医保谈判中成功降价约17.5%进入医保目录，预计未来两年将持续放量，处方渗透率快速提升。 从市场数据来看，2016年康柏西普在样本医院终端销售额约2.8亿元，同比增长64%，而同期雷珠单抗终端销售额约4.83亿元，同比增速为-8%。这表明康柏西普正处于快速增长期，并逐步侵蚀竞品市场份额。医保谈判后，康柏西普的年用药数量预计为6支，降价后每支价格约5550元。报告通过“5D3S”药品评估模型和对四川省医保经验的模拟测算，认为医保谈判对短期业绩的负面影响有限，但将显著推动销量增长，预计2019年康柏西普销售额理论值可达约15亿人民币，对公司整体业绩贡献为正。 海外市场：FDA三期临床进展值得期待 全球眼底疾病Anti-VEGF靶向药物市场规模巨大，雷珠单抗和阿柏西普2016年全球销售额分别约为33亿和55亿美金，仅美国市场销售金额已达47.5亿美金，患者渗透率约为20%。康柏西普于2016年10月获得FDA批准直接进入III期临床，有望加速开拓海外市场。 报告分析了阿柏西普与雷珠单抗的头对头临床数据，指出融合蛋白剂型（如阿柏西普和康柏西普）在用药频次和长期疗效方面具有优势。阿柏西普在糖尿病黄斑水肿（DME）领域的临床疗效优于雷珠单抗和贝伐单抗，且在眼底损伤越严重时优势越明显，长期优势更为显著。鉴于康柏西普同样是融合蛋白剂型并直接进入FDA III期临床，其海外临床设计及结果备受期待。报告采用“国金医药创新药七步估值”方法，对康柏西普美国市场估值约195亿人民币，核心假设包括美国市场销售额约1000美金/支，销售峰值预计10亿美金左右，FCFF Margin峰值约45-50%。这表明康柏西普在海外市场具有巨大的潜在空间。 化药与中成药：稳健增长与结构优化 化药品种：适应症优势与市场地位巩固 康弘药业的化药品种在各自适应症领域表现良好，未来增速有望稳中有升。 阿立哌唑： 作为抗精神分裂症的经典品种，阿立哌唑属于5-HT-DA系统稳定剂，具有独特的药效定位和明显的副作用优势（几乎没有催乳和脂代谢紊乱等副作用），患者粘性强。国内市场竞争较少，主要有原研日本大冢制药、上药中西制药、恩华制药和康弘药业四家企业。2014年康弘阿立哌唑出厂口径销售额为2.67亿元，同比增长15.3%。2015年康弘药业已占据样本医院市场约70%的份额，原研大冢仅约10%。2017年新版国家医保目录将其从“乙类”调整为“甲类”，预计将进一步推动销量。在招标价格方面，康弘阿立哌唑价格体系稳定，降幅较少，且公司已着手进行一致性评价，有望巩固其市场龙头地位。 文拉法辛： 属于SNRI抗抑郁药物，是抗抑郁药物市场的主流类别之一，与SSRI药物共占市场约八成。文拉法辛起效更快，对抑郁伴随的躯体疼痛有效，且抗焦虑效果显著。国内市场竞争激烈，有近10家企业生产，包括原研美国惠氏、康弘药业等。2014年康弘文拉法辛收入约1.67亿元，同比增长19%。2015年公司文拉法辛销量占整体市场比例约50%，外资原研仍占32%。医保目录将其列为“乙类”报销。尽管国产文拉法辛中标均价降幅较大（10%-28%），但康弘药业的降幅相对温和，是国产企业中最小的。考虑到医保覆盖、进口替代趋势以及公司在市场中的龙头地位，预计该品种将以略高于行业均速稳定增长。 枸橼酸莫沙必利： 作为促胃肠动力药物，莫沙必利是选择性5-HT4受体激动剂，具有安全性高、无锥体外系反应等优势。国内胃肠道疾病临床指南已将其列为“一级治疗方案”。国内市场有约6家企业生产，包括原研日本住友、康弘药业等。2014年康弘莫沙必利销售额约2.72亿元，同比增长17.8%。2015年康弘莫沙必利销量行业占比约32%，国产莫沙必利销量占比超过90%，市场已进入成熟期，进口替代基本完成。医保目录将其列为“乙类”报销。由于市场成熟和竞争激烈，各品种中标均价降幅较大，但该品种仍将为公司提供稳定的业绩支撑。 中成药品种：独家优势与医保全覆盖 康弘药业的中成药主力品种包括松龄血脉康胶囊、一清胶囊、舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊等，其中大部分为独家品种，且医保覆盖全面，未来有望保持稳定增长。 松龄血脉康胶囊和玄麦甘桔胶囊： 2017年新版医保目录将其列为“甲类”报销。 舒肝解郁胶囊： 独家品种，主要功能为疏肝解郁，健脾安神，适用于轻、中度单相抑郁症。2015年终端样本医院销售额约2.16亿元，同比增长23%。日服用金额约7元，且在国家乙类医保目录中。体量较小，适应症领域好，销售有卖点，未来增速可期。 渴络欣胶囊： 独家品种，适用于糖尿病肾病属气阴两虚兼夹血瘀证。2017年新版医保目录将其列入国家“乙类”报销范围，此前已进入14个省份的增补医保目录。中标均价稳定，降幅较小，未来销量增速可期。 整体而言，中成药部分将进入稳定自然增长阶段，其中舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊的未来业绩弹性较大。 研发管线：丰富布局，潜力巨大 康弘药业拥有丰富的在研管线，共有13个品种，涉及中枢神经系统、消化系统、眼科、呼吸系统等多个适应症领域。新药类别涵盖1类生物药、3/5/6类化药以及中成药。 KH903： Anti-VEGF靶点大分子药物，1类生物药，主要针对结直肠癌等实体瘤，目前处于II/III期临床阶段，预计2020年上市。 KH906： 同样是Anti-VEGF靶点大分子药物，1类生物药，剂型为滴眼液，针对眼表创伤等疾病领域，已获批临床，预计2025年上市，有望成为未来重磅品种。 KH902： 1类生物药，针对糖尿病黄斑水肿（DME）和视网膜分支静脉阻塞（RVO），目前处于III期临床，预计2018年和2019年上市。 这些在研品种，特别是重磅生物药，将为公司提供持续的创新动力和长期的增长潜力。 总结 康弘药业凭借其在生物药、化药和中成药领域的多元化布局，展现出稳健的增长潜力和市场竞争力。核心生物药康柏西普在成功进入国家医保目录后，将迎来国内市场的快速放量，同时其海外FDA三期临床进展也为公司打开了国际市场的大门，预计将成为未来业绩增长的主要驱动力。在化药领域，阿立哌唑凭借其独特的药效优势和稳定的价格体系，在医保升级的推动下有望进一步巩固市场地位；文拉法辛和莫沙必利则通过进口替代和成熟市场策略，保持稳定增长。中成药部分，独家品种如舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊在医保全覆盖的背景下，具备较好的增长弹性。此外，公司丰富的在研管线，特别是多个重磅生物药品种，为公司长期发展奠定了坚实基础。尽管面临医保放量不确定性、招标降价和研发进展风险，但康弘药业的整体投资价值和长期竞争力评级高于行业均值，未来发展前景广阔。