疫苗行业深度报告三：沃森生物 深度报告-研发创新驱动进入黄金收获期，生物药龙头砥砺前行

中心思想 疫苗大产品时代来临，沃森生物凭借研发创新占据先机 本报告核心观点认为，国内疫苗行业正进入“产品为王”的创新大时代，其独特市场环境易于催生重磅品种。沃森生物作为生物药龙头，历经多年研发投入，已构建起从传统疫苗到新型疫苗及单抗药物的完整大生物药平台。公司多个重磅产品（13价肺炎结合疫苗、二价HPV疫苗、曲妥珠单抗类似物等）已处于临床后期或上市前夕，预计2019年起将迎来业绩爆发期。同时，疫苗产品相比一般创新药具有招标周期短、医保控费影响小、终端放量快等优势，EV71疫苗上市后超25亿的销售额已验证了这一逻辑。 五大重磅产品构建千亿市值空间，业绩爆发确定性高 报告基于对全球及国内市场的统计分析指出，公司目前拥有23价肺炎多糖疫苗（已上市）、13价肺炎结合疫苗（预计2019年初上市）、二价HPV疫苗（预计2019年上市）、曲妥珠单抗类似物（预计2020年）及英夫利昔单抗类似物（预计2020年）五大重磅产品。其中13价肺炎结合疫苗2016年全球销售额57亿美元，国内对标EV71疫苗上市后快速放量，预计公司该品种上市首年即可贡献近11亿元净利润。通过现金流折现模型，报告测算公司2019年合理估值达478亿元，较当前仍有57%上涨空间，给予“强烈推荐”评级。 主要内容 1. 推荐逻辑：研发创新驱动、疫苗行业大产品红利、国际化与产业化壁垒 1.1 当前时点强烈推荐沃森生物的三条主线 报告从三个方面阐述推荐理由：首先，公司研发创新符合政策鼓励方向，13价肺炎临床总结已完成，有望18年底至19年初获批上市；其次，疫苗大产品放量速度将颠覆认知，对标EV71两完整销售年度市场超25亿；第三，“创新+国际化+产业化”构成公司核心竞争力，包括与盖茨基金会合作获得HPV疫苗国际订单、玉溪生产基地产能可达2000万剂/年等。 1.2 疫苗行业投资逻辑再梳理：竞争格局好、政策友好、放量快 报告引用批签发数据（2016年国内疫苗市场约150-200亿元）指出，二类苗高毛利率品种占比提升。同时疫苗相比药品受招标、降价、医保控费影响小，且终端为CDC无需药事会，放量周期短。EV71疫苗2017年三家企业批签发合计1492万支，预计销售超25亿，验证大产品逻辑。 2. 公司变革：山东实杰置出但销售能力保留，引入工投助力发展 2.1 疫苗事件后消除不确定性，渠道能力延续 报告详细说明山东实杰（原全国最大疫苗流通平台之一）已置出上市公司体外，但通过董事长李云春控股的玉溪沃云及原高管团队持有，仍将代理公司重磅品种推广。实杰覆盖8省90余个地市级、770余个县级疾控中心，销售网络强势。 2.2 云南工投入股并多次增持，提供资本与资源支持 云南工投通过协议转让及大宗交易增持至12.99%，承诺通过设立生物医药产业基金等方式助力公司发展，同时将依托国资背景助力研发和国际化。 3. 五大重磅产品分析：23价肺炎已上市，13价肺炎、HPV、单抗蓄势待发 3.1 23价肺炎多糖疫苗：国产第二家，17年8月上市即贡献业绩 报告引用批签发数据：2016年全国23价肺炎批签发仅369万支，市场远未饱和。公司产品为全球首个不含防腐剂、全预灌封包装，中标价高于国产同行。预计17年销售50万支以上，18年目标200万支（收入约4亿），净利润率45%-50%。 3.2 13价肺炎结合疫苗：“疫苗销售之王”，预计19年上市首年贡献11亿净利 辉瑞该品种2016年全球销售57亿美元。国内辉瑞产品批签发量少（17年约71.5万支），市场需求极大。公司临床设计覆盖6周-5岁人群，接种程序更灵活，产能1000万剂以上。报告预测19年销售22亿元（按650元/支），净利润11.28亿元，给予35倍PE对应市值309亿元。 3.3 二价HPV疫苗：临床III期尾声，预计19年上市 国内适龄女性约1.8亿（9-30岁），进口GSK二价和默沙东四价已上市但放量受限于产能和渠道。公司接种年龄9-30岁，定位更广。预计19年销售15万人份，收入2.5亿元。长期看单年销售规模10亿以上。 3.4 赫赛汀（曲妥珠单抗类似物）与类克（英夫利昔单抗类似物）：2020年左右上市 曲妥珠单抗全球67亿美元，国内样本医院销售约20亿元，渗透率低。嘉和生物临床III期，预计18年中期完成，2020年上市。类克全球87亿美元，国内约5亿元，申报企业少。公司采用高表达工艺（表达量>10g/L），成本优势显著。 4. 国际市场与产业化壁垒：盖茨基金会合作，产能领先 报告指出，上海泽润获盖茨基金会500万美元资助，承诺通过WHO预认证后向GAVI供应低价HPV疫苗。13价肺炎也将通过盖茨基金会开拓国际市场。产业化方面，玉溪基地具备年产13价肺炎1000万剂、HPV1000万剂、单抗76万支产能，蛋白表达量高于行业平均水平（国内1-2g/L vs 公司10g/L以上），形成成本壁垒。 5. 盈利预测与估值 公司17-19年预计净利润分别为-5.35亿、1.48亿、12.27亿元，对应EPS为-0.39、0.10、0.80元。分两部分估值：已上市产品（23价、老疫苗、13价）19年贡献市值369亿元；研发管线（二价HPV、九价HPV、曲妥珠、英夫利昔、贝伐珠）DCF折现至19年为109亿元。合计478亿元，较当前市值302.9亿元（报告时点）有57%空间。 6. 风险提示 主要风险包括重磅产品临床及上市进度低于预期，尤其是13价肺炎审批进度及上市后的销售规模。此外大安事件（采浆量未达标）导致17年预亏5.3-5.4亿元，但18-19年影响有限。 总结 本报告通过对沃森生物研发管线、行业趋势、竞争格局及财务数据的系统分析，认为公司正处于从研发投入期向收获期转变的关键节点。核心数据支撑如下：13价肺炎结合疫苗全球销售57亿美元（彭博数据），国内EV71疫苗上市第二年即实现超25亿销售额，验证了疫苗大产品的爆发力。公司23价肺炎上市首年（2017年8月）预计销售50万支，13价肺炎预计2019年上市首年贡献11亿净利，二价HPV预计2.5亿收入，单抗类产品2020年接力。云南工投持股12.99%且持续增持，提供资本与资源背书；销售能力通过原实杰团队体外维系。基于产品估值与DCF模型，公司在2019年合理市值478亿元，当前市值（报告期约300亿）仍有57%上涨空间。风险点在于审批进度慢于预期，但研发、产业化和国际化三大壁垒已构成公司长期护城河。