中心思想 业绩持续加速增长与市场预期一致 透景生命在2017年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到3.03亿元（同比增长31.0%）和1.27亿元（同比增长29.7%），尤其在第四季度表现出加速增长态势，收入和利润增速均超越第三季度，完全符合市场预期。这表明公司在上市后通过补齐营销短板，有效推动了业绩的快速提升。 战略布局驱动市场份额扩大与进口替代 公司作为国内肿瘤免疫诊断领域的领先企业，凭借其高通量流式荧光技术的多指标联检优势，获得了高端三级医院的广泛认可。上市后，公司积极拓展销售网络和团队，并推出HPV分子诊断、ToRCH优生优育免疫诊断等新产品，同时自主研发配套仪器，强化产业链布局。股权激励机制的实施进一步绑定了核心员工利益，这些战略举措共同加速了公司在国内肿瘤免疫诊断市场的进口替代进程，巩固并提升了其龙头地位。 主要内容 2017年度业绩表现与预期 透景生命于2018年2月26日晚公布的2017年度业绩快报显示，公司全年实现营业收入3.03亿元，同比增长31.0%；实现归母净利润1.27亿元，同比增长29.7%。对应每股收益（EPS）为2.09元。值得注意的是，公司在2017年第四季度单季实现收入1.09亿元，同比增长42.3%；归母净利润4944万元，同比增长38.5%。数据显示，公司收入和利润增速在第四季度均较第三季度实现加速增长，全年业绩表现与分析师预期保持一致。分析师小幅下调了2017-2019年的EPS预测至2.09元、2.87元和4.12元，但维持“强烈推荐”评级。 上市后营销短板补齐与增长驱动 公司作为肿瘤免疫诊断领域的龙头企业，其高通量流式荧光技术在多指标联检方面具有显著的速度优势，并已获得高端三级医院客户的认可。公司仪器单产高达76.46万元，为市场扩张奠定了良好基础。上市后，公司积极投入资源拓展销售网络和团队，补齐了此前存在的营销短板。这一策略的效果在2017年第四季度开始显现，推动了公司收入和业绩的加速增长。预计2018年第一季度仍将保持高增长态势。展望未来，在积极拓展新品类、推出自有仪器完善产业链以及持续补强营销网络的综合作用下，公司收入和业绩有望持续加速增长。 肿瘤免疫诊断龙头地位强化与进口替代 透景生命作为国内肿瘤免疫诊断的领军企业，正受益于行业快速发展和进口替代的双重红利。公司凭借其独有的高通量流式荧光技术多指标联检优势，有望在肿瘤免疫诊断领域加速实现进口替代。此外，公司通过实施股权激励计划，有效绑定了核心员工的利益，激发了团队活力。同时，公司积极推出HPV分子诊断和ToRCH优生优育免疫诊断等新产品，并自主研发配套仪器，进一步完善了产品线和产业链布局。结合营销网络的快速补强，这些举措共同推动了公司在国内肿瘤免疫诊断市场龙头地位的崛起。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品可能面临大幅降价的压力，以及自有仪器注册审批过程可能受阻，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 透景生命在2017年实现了符合预期的业绩加速增长，营业收入和归母净利润均保持强劲增势，尤其在第四季度表现突出。公司上市后通过积极补齐营销短板，拓展销售网络和团队，有效推动了业绩的持续提升。凭借其在高通量流式荧光技术方面的独特优势，公司在肿瘤免疫诊断领域加速实现进口替代，并有望通过股权激励、新产品推出和自有仪器研发等战略举措，进一步巩固和强化其国内肿瘤免疫诊断龙头的市场地位。尽管面临产品降价和仪器注册受阻等风险，但公司整体发展态势积极，未来增长潜力可期。

中心思想 维生素市场供需失衡驱动业绩增长 本报告核心观点指出，全球维生素A（VA）和维生素E（VE）市场因突发事件导致供给大幅收缩，而下游需求保持稳定，引发价格飙升。浙江医药作为行业主要供应商之一，凭借稳定的原材料供应和扩大的产能，将充分受益于此轮维生素价格上涨，预计在2018年迎来业绩的爆发式增长，展现出显著的向上弹性。 创新与国际化拓展未来空间 除了维生素业务的强劲表现，浙江医药在制剂产品（如万古霉素、达托霉素）的海外市场开拓方面取得积极进展，有望通过505(b)(2)新药注册法规获得更长的独占时间，从而获取长期收益。同时，创新药（如苹果酸奈诺沙星胶囊及其注射剂、ADC类药物）的逐步上市和研发进展，也为公司未来的可持续发展注入了新的增长动力。 主要内容 投资要件 关键假设与市场观点 报告基于对浙江医药2017-2019年维生素A和维生素E销量及价格的增长预期，以及盐酸万古霉素销售回暖的假设。报告强调，维生素作为饲料添加剂，下游企业用量刚性，短期内新进入者难以改变现有供求关系，因此看好维生素价格在供给短缺下持续上涨。此外，公司2017年受工厂搬迁影响，部分产能未能完全释放，但2018年新工厂将大部分建成投产，预计业绩将大幅提升，且旧厂区产线仍在使用年限内，存在超预期的可能。 盈利预测与估值展望 鉴于维生素价格的强势上行、公司厂区搬迁改造完成、制剂产品登陆海外市场以及创新药逐步进入收获期，报告预计浙江医药2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.33元、1.68元和1.70元。当前股价对应2017-2019年市盈率（PE）分别为48倍、9倍和9倍。基于上述积极因素，报告首次覆盖并给予公司“强烈推荐”评级。 维生素A市场分析：供给短缺与价格飙升 市场供需失衡现状 全球维生素A需求量约为2.5万吨（折合50万IU），其中82%来自饲料，18%来自食品医药。VA合成工艺难度大，进入壁垒高，全球产能集中在巴斯夫、帝斯曼、新和成、浙江医药等六家公司，合计约3.5万吨。2017年10月31日，巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾事故，导致其VA生产装置停产，并连带影响从巴斯夫采购柠檬醛的安迪苏VA减产。总计约1.1万吨VA产能受影响，占比全球总产能的32%。受此供需失衡影响，VA价格由2017年8月份的200元/千克飙升至目前约1200元/千克。巴斯夫预计最早于2018年3月重启其柠檬醛装置，VA市场供给恢复预计要到第三季度，未来VA价格将继续上行。 浙江医药的业绩弹性分析 浙江医药的柠檬醛进口自日本可乐丽，目前供应稳定，预计未来价格涨幅不超过10%。公司测算VA不含税成本约85元/千克，现有3000吨VA产能有望充分释放，2018年产能将达到5000吨。按1000元/千克的价格计算，VA业务有望贡献毛利23.54亿元；VA价格每上涨100元/千克，公司业绩将增厚2.18亿元。 维生素E市场分析：价格回暖与产能不确定性 行业复苏背景 全球维生素E油需求约8万吨，主要来自饲料（占比64%）和医药化妆品（占比31%）。全球名义产能约11万吨，主要集中在巴斯夫、帝斯曼、浙江医药、新和成，前四大企业产能占比约70%。受巴斯夫工厂事故影响，其2万吨VE产能预计到2018年第三季度才能正常供应。此外，能特科技VE工艺所需法尼烯的供应存在不确定性，且2017年上半年VE价格下行至40元/千克导致部分成本较高的企业停产退出。多重因素促使VE行业回暖，VE粉（50%）价格已从低点39元/千克上涨至约100元/千克，预计未来有望保持强势。 浙江医药的VE业务贡献 浙江医药拥有2万吨VE油（93%）产能，折合50%VE粉3.8万吨。公司估计VE粉成本约30元/千克。按80元/千克的价格计算，公司VE板块毛利约16.34亿元；VE价格每上涨10元/千克，公司业绩将增厚2.76亿元。 盈利预测与估值 维生素板块业绩弹性测算 报告详细测算了在不同VA和VE价格组合下，浙江医药维生素板块的净利润弹性。例如，在VA价格1200元/千克、VE价格80元/千克时，公司维生素板块的净利润可达29.58亿元。这一弹性分析凸显了维生素价格上涨对公司业绩的巨大驱动作用。 公司整体盈利预测 报告提供了浙江医药分产品（包括VA、VE、盐酸万古霉素系列、替考拉宁系列、天然维生素、社会产品配送及其他业务）的营收和成本预测。预计公司2018年营业收入将从2017年的53.07亿元增长至73.15亿元，净利润将从3.21亿元大幅增长至16.21亿元，增长率高达404.2%。公司完成厂区搬迁改造，盈利有望大幅增长；制剂产品登陆海外；创新药逐步进入收获期，为公司注入长期发展动力。 风险提示 报告提示的主要风险包括维生素价格大幅下降，以及公司创新药市场开拓受阻。 总结 浙江医药在2018年面临维生素市场价格强势上行的重大机遇，尤其是在全球主要供应商事故导致VA和VE供给短缺的背景下。公司凭借稳定的原材料供应、扩大的产能以及较低的生产成本，将显著受益于此轮涨价，预计业绩将实现爆发式增长。同时，公司在海外制剂市场和创新药领域的战略布局，也为其提供了长期的增长动力。尽管存在维生素价格波动和创新药市场开拓的风险，但当前维生素市场的供需格局和公司的竞争优势，使其具备显著的投资价值。

医疗美容行业主题投资报告 中心思想 本报告核心观点在于，中国医疗美容行业正处于快速发展期，市场规模持续扩大，渗透率仍有巨大提升空间。上游医美材料和设备生产商利润高，中游民营医美机构格局混乱，下游医美互联网+成消费新趋势。 报告分析了全球及中国医美行业的发展现状，并对产业链各环节的投资机会进行了深入探讨，最后对朗姿股份和华韩整形两家上市公司进行了投资建议。 主要内容 1. 行业概览 1.1 医疗美容定义与分类 医疗美容是指通过药物、手术、医疗器械等医疗性手段来对容貌和形态进行修复和重塑的方式，分为手术类和非手术类。非手术类包括注射和激光疗法，手术类项目根据风险等级进行分级管理。 2. 行业发展现状 2.1 全球医美行业发展稳定，微整形占比高 全球医美行业保持稳定增长，2016年全球医疗美容疗程总数达2362.7万次，同比增长8.9%。微整形占比高，达到56%，且在多个国家占比超过手术类项目。整形年龄集中在19-50岁，男女差异明显。 2.2 中国医美行业发展迅速，市场空间大 中国医美市场发展迅速，2016年市场规模突破6000亿元，已成为全球第二大医美市场。随着人均可支配收入的增长和消费升级，市场规模有望持续扩大。中国医美渗透率仍低于发达国家，未来增长空间巨大。 3. 海外医美市场发展经验 3.1 美国：全球最成熟的医美市场 美国医美行业发展成熟，技术、规模、专业性均领先。其发展得益于居民收入提高、科技创新和政府监管。 3.2 韩国：以优质服务为核心竞争力 韩国医美行业以优质服务吸引中国消费者，但赴韩整容失败维权事件频发。 3.3 台湾：政策与明星推广 台湾医美市场曾高速发展，后因机构饱和、市场竞争和消费放缓进入低迷期。 4. 医疗美容行业投资机会 4.1 产业链上游：医美材料和设备生产利润高 上游医美材料和设备生产商利润高，毛利率可达70%以上。国产替代进口是长期趋势。玻尿酸市场竞争激烈，但仍有增长空间。 4.2 产业链中游：民营医美机构格局混乱 中游民营医美机构数量远超公立医院，但良莠不齐。连锁化机构具有品牌和规模优势。 4.3 产业链下游：医美互联网+成消费新趋势 医美O2O模式兴起，信息透明，促进消费。 5. 投资建议 5.1 朗姿股份（002612.SZ） 朗姿股份通过收购韩国梦想医疗整形集团股份和国内医美机构，切入医美板块，业绩增长迅速。收购高一生医疗美容医院，进一步拓展医美业务。 5.2 华韩整形（430335.OC） 华韩整形是具有全球影响力的整形美容品牌，JCI认证确保规范化经营。公司利润持续稳固增长。 总结 中国医疗美容行业正处于快速发展期，市场潜力巨大。 产业链上游、中游和下游均存在投资机会。 朗姿股份和华韩整形作为行业内具有代表性的上市公司，具备投资价值。 投资者应关注行业风险，包括医美O2O信任危机、政策执行力度和上游中游机构发展不达预期等。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，关注舒泰清高速增长 本报告的核心观点如下： * 舒泰神2017年业绩基本符合预期，苏肽生销售承压，但舒泰清保持高速增长，且有加速趋势。 * 公司研发投入加大，通过自主研发和对外投资双轮驱动，未来外延动作有望加速。 * 维持“推荐”评级，预计公司未来业绩将维持稳健增长。 # 主要内容 ## 公司业绩及财务分析 * **事件：** 舒泰神发布2017年度报告，全年营收13.88亿元，同比下降1.10%；归母净利润2.63亿元，同比增长2.24%。 * **业绩分析：** 公司全年营收与去年相比略有下降，归母净利润增速2.24%，基本符合市场预期。Q4收入和利润下降较多，影响全年业绩。公司一季度业绩同比增长-25%-10%，仍然呈现承压状态。 * **产品分析：** 苏肽生销售收入11.59亿元（-6.45%），销量586.21万支（-3.27%）；舒泰清收入2.27亿（+39.53%），销量910.84万盒（+39.75%）。舒泰清延续前期高增速，并有加速趋势。 * **财务指标：** 销售费用率略有下降，管理费用率有所上升，主要是公司研发投入加大及确认的股权激励费用增加所致。整体财务状况良好。 ## 未来增长点分析 * **苏肽生：** 将进一步巩固市场份额和竞争优势，开展其他适应症的研究，从而实现苏肽生持续稳定贡献利润。 * **舒泰清：** 2017年舒泰清增速超预期，预计2018年仍有望实现超过30%的增长。未来公司有望通过对其非处方药的调研和开发打开更广阔市场。 * **曲司氯铵胶囊：** 新品曲司氯铵已获准上市销售，目前已完成了多个省市招标采购等市场准入程序，未来随着公司不断推进其学术推广和营销，曲司氯铵有望促进公司收入端和利润端的增长。 ## 研发与投资双轮驱动 * **研发投入：** 公司单抗药物“BDB-001注射液”获得新药临床批文，靶点为C5a，适应症为中重度化脓性汗腺炎。 * **对外投资：** 公司在2017年进行了多项投资，标志着公司未来外延动作有望呈现加速状态。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润分别为2.83亿元、3.08亿元、3.42亿元，对应增速分别为7.46%，8.97%，10.87%，EPS分别为0.59元、0.64元、0.71元，对应PE分别为21X、19X、17X。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 # 总结 ## 舒泰清高速增长，外延有望加速 本报告分析了舒泰神2017年业绩，指出公司业绩基本符合预期，舒泰清保持高速增长，苏肽生销售承压。公司加大研发投入，并通过对外投资积极布局未来发展。预计公司未来业绩将维持稳健增长，维持“推荐”评级。

中心思想 管理层信心与业绩增长驱动 金城医药管理层通过增持行动，明确表达了对公司未来发展的坚定信心，同时控股股东的股权质押风险已得到有效控制。公司2017年业绩实现显著增长，预计未来将持续保持良好态势。 双轮驱动：抗感染与妇科专科制剂 公司在抗感染领域，通过头孢侧链中间体业务受益于环保政策带来的寡头格局和盈利能力提升，以及高端头孢制剂金城金素的市场拓展，有望打造行业龙头。在妇科专科领域，朗依制药的核心产品受益于医保目录调整和积极的招标策略，销量预计将大幅增长，进一步巩固其市场地位。公司整体估值优势明显，具备投资价值。 主要内容 董监高拟增持彰显对企业发展信心，致力打造妇科和抗感染龙头 管理层增持与股东风险控制 公司董监高计划在未来六个月内通过定向资产管理计划增持公司股票，金额不低于5,000万元，此举强烈彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。 控股股东金城实业在公司停牌后，已通过保证金方式与质权方协商，有效消除了股权质押风险，目前整体风险可控。 公司预计2017年实现净利润2.63亿元至3.11亿元，同比增长65%至95%。其中，第四季度净利润接近1亿元，同比2016年第四季度增长约60%。 子公司朗依制药在加大营销力度拓展市场后，有望完成2017年度业绩承诺。 头孢侧链中间体盈利能力具备提升空间，依托金城金素打造抗感染龙头 头孢中间体市场与盈利能力 头孢侧链活性酯及化工产品价格有所提价，例如AE活性酯在2017年从150元/kg上涨至220元/kg。 尽管订单周期较长，高价格尚未完全体现在业绩中，且受上游原材料价格快速增长影响，预计2017年该业务毛利率与同期持平。 随着环保政策趋严，头孢侧链等中间体业务的寡头格局逐步形成，预计其盈利能力将逐步提升，市场定价能力也将增强。 金城金素的抗感染市场拓展 子公司金城金素作为高端头孢制剂产品，在招标中具备明显的价格优势。 截至2017年底，金城金素已在全国近20个省份中标。 凭借产品和渠道优势，金城金素的营收规模有望实现快速增长，助力公司打造抗感染领域龙头。 朗依核心产品受益医保调整，借助招标有望带动销量提升 医保目录调整与市场空间 朗依制药的独家剂型硝呋太尔胶囊已新纳入2017版医保乙类目录，这将显著扩大其市场覆盖范围。 公司正积极开拓OTC销售渠道，进一步拓宽市场。 硝呋太尔系列产品作为治疗妇科炎症的药物，终端市场销售额已超过10亿元，市场空间广阔。 招标进展与销量预期 招标数据显示，朗依制药的三大核心产品——朗依、左通和唯田在2017年已在广东、江苏、贵州、湖北等多个省份中标。 朗依在并购后所经历的GMP转移、合同纠纷等问题均已妥善解决。 预计随着医保目录调整和招标工作的推进，朗依核心产品的销量将持续提升。 估值与评级 公司转型与发展战略 金城医药已成功从传统的原料药企业转型为“特色原料药+专科制剂”企业，并持续注重研发创新和品种储备。 盈利预测与投资建议 预计公司2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为0.73元、1.00元和1.26元。 当前公司估值优势明显，按照目前股价，2017年市盈率（PE）为23倍，2018年PE仅为17倍。 参考同行业估值水平，报告给予公司2018年23倍PE，目标价23.00元，并维持“买入”评级。 风险提示 招标后产品市场推广可能不及预期。 朗依和金城金素的业绩可能不及预期。 头孢侧链中间体涨价幅度及持续性可能不及预期。 总结 金城医药通过董监高增持展现了管理层对公司未来发展的坚定信心，且控股股东的股权质押风险已得到有效控制。公司2017年业绩实现大幅增长，净利润预计同比增长65%-95%，其中第四季度表现强劲，子公司朗依制药有望完成业绩承诺。在业务层面，头孢侧链中间体业务受益于环保趋严带来的寡头格局，盈利能力和市场定价能力有望提升；高端头孢制剂金城金素通过在近20个省份中标，营收规模有望快速增长，助力公司打造抗感染龙头。同时，朗依制药的独家妇科产品硝呋太尔胶囊新纳入2017版医保乙类目录，并积极拓展OTC渠道，结合多省份中标的良好招标进展，预计其核心产品销量将显著提升。公司已成功转型为“特色原料药+专科制剂”企业，具备持续的研发创新能力。基于对公司2017-2019年EPS的预测（分别为0.73、1.00和1.26元）以及当前估值优势（2018年PE仅17倍），报告维持“买入”评级，目标价23.00元。同时，报告提示了招标后产品市场推广不及预期、朗依和金城金素业绩不及预期以及头孢侧链中间体涨价幅度及持续性不及预期等潜在风险。

中心思想 甘肃省中药配方颗粒试点资质获批，开启新增长极 佛慈制药（002644）被确定为甘肃省首批中药配方颗粒科研项目单位，标志着公司正式进入中药配方颗粒这一“蓝海市场”，为其打开了新的增长空间。此举不仅使其获得了本省的生产及销售资格，更通过与全国试点企业红日药业的强强联合，在技术、产能、销售网络及中药材资源方面形成优势互补，预计将迅速构建新的盈利增长点。 战略合作与核心业务协同，驱动业绩增长 公司在积极布局中药配方颗粒业务的同时，持续加强核心产品（如固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等）的销售推广，并受益于低价药提价政策及品牌协同效应，预计盈利能力将逐步改善。此外，公司还通过建设道地中药材规范化基地，推动全产业链一体化发展，培育新的利润增长点。综合来看，中药配方颗粒业务的突破、核心产品竞争力的提升以及全产业链布局，共同驱动公司经营拐点显现，未来业绩增长前景可期。 主要内容 中药配方颗粒市场广阔，佛慈制药获先发优势 市场规模与增长潜力巨大 中药配方颗粒市场因其使用方便、吸收程度高等特点，不仅满足了中药饮片消费升级需求，还能部分替代中成药。该产业受政策、技术、产能等高壁垒影响，但医院终端不取消加成，市场空间巨大，目前仍属蓝海市场。据估算，2017年中药配方颗粒市场规模已超过100亿元，未来3年复合增速或超过25%，显示出强劲的增长潜力。 甘肃省试点政策带来生产销售资格 尽管国家级中药配方颗粒管理办法正式稿落地进度低于预期，但各省级试点政策频繁出台。佛慈制药被确定为甘肃省首批中药配方颗粒科研项目单位，类似于浙江、广东等地的政策，意味着公司取得了本省的生产及销售资格。本次《通知》明确要求协调全省二级以上医疗机构使用甘肃省首批科研项目单位生产的中药配方颗粒，对佛慈制药这类已具备技术和产能的企业构成直接利好。 与红日药业强强联合，加速业务发展 佛慈制药已向甘肃省食品药品监管局提交了300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，并拟与红日药业在中药配方颗粒的科研、生产、销售及国内外市场开拓等方面进行合作。红日康仁堂作为全国试点企业，市场份额居前三，拥有明显的技术和国内销售网络优势；佛慈制药则具备甘肃省本地中药材资源、新厂区建成后大幅增加的配方颗粒产能以及突出的出口优势。双方合作属于强强联合、优势互补，预计2018年中药配方颗粒业务收入或突破5千万元，将迅速构建新的盈利增长点。 强化核心产品推广，布局全产业链发展 核心产品竞争力提升与盈利结构优化 公司拥有众多产品批文，其中独家品种如固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等市场竞争力较强。随着高毛利核心产品收入占比逐渐加大，将带动公司毛利率提升，预示着盈利能力逐渐改善的趋势。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利，还将通过产品间的品牌协同作用，助力连锁药店销售推广。 中药配方颗粒政策放开趋势下的先发优势 浙江、江西、广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展，表明中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。佛慈制药已提交300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，并与红日药业达成战略意向，使其在西北地区乃至全国具备明显的先发优势。 加强道地中药材布局，培育新增长点 公司正积极建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园。此举旨在充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，从而提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 报告预计佛慈制药2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.27元、0.35元，对应市盈率（PE）分别为53倍、40倍、31倍。这些数据表明公司未来几年盈利将持续增长，估值逐步趋于合理。 投资逻辑与评级 报告认为，公司具有显著的品牌价值，新产能投产将有效解决生产瓶颈问题，配合市场销售推广，有望迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比提升将优化盈利结构，同时公司将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待。基于以上分析，报告维持对佛慈制药的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括原材料价格波动风险，以及产品销售可能不达预期的风险。 总结 佛慈制药通过获得甘肃省中药配方颗粒科研项目单位资质，成功切入百亿级且高增长的蓝海市场。与红日药业的战略合作，将有效整合双方在技术、产能、资源和销售网络上的优势，预计2018年配方颗粒业务收入将突破5千万元，成为公司新的核心增长极。同时，公司持续强化核心产品销售推广，优化盈利结构，并积极布局道地中药材全产业链，进一步提升综合竞争力和可持续发展能力。尽管存在原材料价格波动和销售不达预期等风险，但公司经营拐点已现，未来盈利能力和市场份额有望持续提升，因此维持“买入”评级，前景值得期待。

中心思想 儿科拳头产品驱动业绩高增长 一品红药业（300723）作为一家专注于儿科和慢性病用药的“研产销一体”制药企业，其核心增长动力来源于自有产品业务的快速发展，特别是儿科独家产品。拳头产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片（凯莱林克）凭借其独家剂型优势，在儿童用药市场表现突出，并通过省外市场拓展实现持续高增长。多款新上市的儿科独家产品也处于市场导入期，有望贡献新的业绩增量。 创新研发与市场拓展保障长远发展 公司通过“自主创新+外部联合开发”的研发体系，储备了丰富的创新药研发项目，涵盖恶性肿瘤、高血压、消化等多个治疗领域，为公司的长远发展提供了坚实保障。同时，“学术推广+省外拓展”的营销策略有效推动了自有产品的高速增长，并有望维持代理业务的稳定增长，尽管面临“两票制”等政策调整带来的短期渠道挑战。基于自有产品强劲的增长势头、新市场拓展潜力以及研发管线储备，报告给予公司“强烈推荐”评级。 主要内容 核心业务转型与稳健增长 从营销到研产销一体的转型 一品红药业自2002年成立以来，经历了从OTC药品配送、处方药代理，逐步发展为集医药研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司在2007年至2012年间，处方药代理业务发展壮大，并取得多款重磅产品的独家代理权；同时，自有产品研发取得突破，固体制剂生产线通过GMP认证。自2013年起，公司自有重磅产品凯莱林克量产上市，自有产品业务贡献的毛利首次超过代理产品，标志着公司成功转型。公司实际控制人为李捍雄和吴美容夫妇，持股比例达56.96%，股权结构集中。公司营收和净利润规模实现稳健高增长，2013年至2016年主营业务收入复合增长率达35.07%，归母净利润复合增长率高达60.87%。 儿科与慢病用药的产品布局 公司拥有94个品种133个自有药品批文，主要聚焦于儿科及慢性病用药。儿科用药包括独家分散片剂型的盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片（凯莱林克）、独家品种馥感啉口服液、益气健脾口服液、芩香清解口服液和参柏洗液等。慢性病用药则涵盖注射用脑蛋白水解物(III)、注射用促肝细胞生长素、苯磺酸氨氯地平分散片（公司自有专利）等。2016年，儿科用药收入达4.95亿元，占自有产品营收的86%，是公司自有产品的主要收入来源。多款儿科独家产品如芩香清解口服液和参柏洗液于2016年新获批，目前正处于市场导入期，具备广阔的增长前景。 拳头产品与市场拓展策略 凯莱林克：独家剂型优势与市场份额提升 拳头产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片（凯莱林克）是公司儿科用药的核心品种，2016年占儿科用药营收的79%。该产品作为全国独家分散片剂型，具有易溶于水、味甜、服用方便等特点，显著提高了儿童和吞咽困难老年人的用药依从性，优于其他口服剂型。根据样本医院数据，克林霉素片剂剂型对注射剂型实现了显著替代，其销售占比从2012年的29.93%上升至2017年上半年的55.9%。一品红的凯莱林克市场占比也逐年提升，从2012年的28%增至2017年上半年的56%，2014-2016年销售额复合增长率达24%。 省外拓展与学术推广驱动自有产品高增长 凯莱林克在全国范围内的市场拓展迅速，2016年和2017年两年新增中标省市11个，预计未来2-3年有望维持25-30%的高速增长。公司自有产品业务在2013-2016年间营收复合增速高达53%，毛利复合增速51%，2016年自有产品毛利率达79.43%，远高于代理产品约30%的毛利率水平。公司自有产品主要通过学术推广模式进行营销，2016年92%的营收来源于此，该模式顺应当前“两票制”、“营改增”等行业政策趋势。同时，自有产品营收中非华南地区占比从2014年的43%提升至2016年的51%，显示出省外市场拓展的显著成效，有望持续推动自有产品放量增长。 代理业务的稳定增长与政策挑战 公司代理业务在2013-2016年间营收复合增长25%，2016年营收达6.76亿元，其中91%来源于独家代理业务，主要产品包括注射用丹参多酚酸盐、苯磺酸氨氯地平分散片等。尽管代理业务中78%的营收来源于再次代理渠道，可能面临“两票制”落地执行带来的短期渠道调整，但凭借公司独家代理权和自身的营销优势，预计代理业务营收仍有望维持18-20%的平稳增长。 研发体系与盈利预测 创新药研发项目储备丰富 公司已建立“自主创新+外部联合开发”的研发体系，成立广东省生化制剂工程中心等科研合作平台，承担16项科技项目（包括1项国家重大专项）。目前，公司拥有4项创新药、2项改良新药和4项仿制药在研项目，治疗领域涵盖恶性肿瘤、高血压、消化等，为公司长远发展提供了持续保障。 盈利预测与投资建议 报告预测公司2017-2019年营业收入将分别达到15.62亿、19.15亿和23.4亿，同比增长25%、23%和22%；净利润将分别达到1.68亿、2.04亿和2.52亿，同比增长22%、21%和24%。基于公司独家儿童药的市场拓展、多款重磅产品新进市场以及丰富的研发储备，报告给予公司2018年30倍PE，对应目标价38.4元/股，首次覆盖并给予“强烈推荐”评级。 总结 一品红药业凭借其在儿科和慢性病用药领域的深耕，已成功从药品营销转型为“研产销一体”的现代化制药企业。公司自有产品业务，特别是独家剂型的儿科拳头产品凯莱林克，通过“学术推广+省外拓展”策略实现了高速增长，并有望在未来2-3年保持25-30%的增速。多款新上市的儿科独家品种将为公司业绩贡献新的增长点。尽管代理业务面临“两票制”的短期渠道调整，但其独家代理优势预计能维持18-20%的稳定增长。此外，公司“自主创新+外部联合开发”的研发体系储备了丰富的创新药项目，为公司的长远发展提供了坚实保障。综合来看，公司业绩增长确定性高，具备显著的投资价值，因此报告给予“强烈推荐”评级，目标价38.4元/股。

# 中心思想 ## 业绩恢复与股权激励的双重驱动 本报告的核心观点是科华生物在经历调整后，业绩逐步恢复，同时股权激励计划的出台有望激发团队的积极性，从而推动公司增长。具体来说： * **业绩恢复：** 2017年四季度业绩显示公司经营状况正在改善，收入增速回升，利润下滑幅度收窄。 * **股权激励：** 股权激励计划覆盖面广，业绩目标设置合理，有望增强团队稳定性，协调股东与核心团队利益，激发团队主观能动性。 # 主要内容 ## 公司点评：业绩逐步恢复，未来增量可期 * **四季度业绩环比恢复：** 2017年四季度，科华生物的业绩持续恢复，收入和归母净利润分别增长32%和18%。全年收入同比增长15%，归母净利润同比下滑6%，归母扣非净利润同比下滑4%。 * **渠道布局带来协同效应：** 公司积极布局优质渠道资源，已先后完成对西安申科、广东新优、广州科华、南京源恒、江西科榕的控股，进一步提升对终端影响力，未来有望出现业绩并表+协同试剂采购上升的双重增量。 ## 股权激励计划出炉：有效激发团队主观能动性 * **股权激励计划覆盖面广：** 此次股权激励计划覆盖面广泛，包括高级管理层、中层管理人员和核心技术（业务）人员。 * **业绩目标设置合理：** 业绩目标（18-20年100%完成度要求收入利润增速分别相对17年增长10%、25%、45%，同时对个人业绩进行考核）设置合理，当前股价处于较低水平，激励有望达到较好效果。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预测公司2017-2019年EPS为0.43、0.50、0.57，同比增长-5%、17%、14%。如果并表公司业绩增长得力，存在超预期可能。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * **市场风险：** 生化和酶免业务市场整体进入瓶颈期，增长乏力；化学发光和分子诊断业务成长不及预期；行业整体降价风险。 * **经营风险：** 流通和渠道业务比重增加带来利润率下降和账期上升。 # 总结 本报告分析了科华生物2017年四季度的业绩表现和股权激励计划，认为公司业绩正在逐步恢复，股权激励计划有望激发团队活力，从而推动公司增长。报告预测了公司未来几年的盈利情况，并维持“增持”评级。同时，报告也提示了市场风险和经营风险，提醒投资者注意。

中心思想 2017年业绩强劲增长与经营拐点显现 佛慈制药在2017年实现了营业收入的超预期高增长，尤其第四季度表现突出，标志着公司经营已出现明显拐点。这主要得益于公司持续加大市场开拓和销售推广投入，以及对产品结构和销售渠道的优化。 战略布局中药新领域，未来增长可期 公司不仅通过强化核心产品推广来提升盈利能力，更积极布局中药配方颗粒和道地中药材贸易等新兴领域。在政策红利和新产能的驱动下，公司有望迎来快速发展期，盈利结构将持续优化，为长期可持续增长奠定基础。 主要内容 事件回顾与业绩概览 2017年全年业绩：佛慈制药全年实现营业收入5亿元，同比增长约38%；归属于母公司股东的净利润为0.74亿元，同比增长约22%；扣除非经常性损益的净利润为0.64亿元，同比增长约14%。 2017年第四季度业绩：第四季度表现尤为强劲，营业收入达到1.8亿元，同比增长约85%；归属于母公司股东的净利润为0.22亿元，同比增长约57%；扣除非经常性损益的净利润为0.14亿元，同比增长约27%。 经营业绩分析与增长驱动 收入端表现强劲 2017年全年收入5亿元，同比增长38%；2017年第四季度收入1.8亿元，同比增长85%。 收入增长主要归因于公司不断加大市场开拓和投入，布局效应陆续显现。具体措施包括梳理产品结构、加大广告投入、积极参与医院招标以及与大型连锁药店开展深度合作。 公司经营拐点趋势明显，核心产品如六味地黄丸增速稳定在20%左右，阿胶增速较快约为80%，其余二线品种如参茸固本还少丸、逍遥丸等预计增速均较快。 利润端增速低于收入 2017年净利润0.74亿元，同比增长22%；2017年第四季度净利润0.22亿元，同比增长58%。 公司毛利率与2016年持平，约为30%。净利润增速低于收入增速的主要原因是期间费用率提升约1个百分点，且2017年第四季度单季度净利润率为全年最低，表明公司对渠道的销售投入仍在持续加大。 展望2018年，由于公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，且新园区产能即将建设完成，预计2018年收入增速或超过40%。同时，销售投入的规模效应对净利润的拉动作用在2018年将逐渐体现，预计2018年净利润增速或超35%。 战略布局与未来增长点 加强核心产品销售推广与盈利能力提升 公司拥有较多产品批文，独家品种如固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等市场竞争力均较强。 随着核心产品收入占比逐渐加大，将带动毛利率提升，公司具有盈利能力逐渐改善的趋势。 公司不仅将受益于低价药提价的政策红利，同时还将受益于产品间品牌协同作用，有助于连锁药店销售推广。 积极布局中药配方颗粒市场 中药配方颗粒政策放开概率较大，浙江、江西、广东等多省已有新进展，试点资质放开是大势所趋。 佛慈制药已向甘肃食药局提交了300种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，并与红日药业达成关于中药配方颗粒的战略意向，在西北地区乃至全国具备明显的先发优势。 培育道地中药材贸易新看点 公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园。 充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，以提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.20元、0.27元、0.35元，对应市盈率（PE）分别为53倍、40倍、31倍。 投资建议：公司具有品牌价值，新产能投产后将解决生产瓶颈难题，配合市场销售推广有望迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险。 新产能建设或不达预期风险。 总结 佛慈制药在2017年实现了显著的营收增长，尤其第四季度表现强劲，显示出公司经营已进入拐点。尽管销售推广投入导致短期利润增速低于收入，但随着市场开拓和渠道优化的持续深入，以及新园区产能的逐步释放，预计未来收入和利润将保持高速增长。公司通过加强核心产品推广、积极布局中药配方颗粒和道地中药材贸易，构建了多元化的增长引擎，有望在政策红利和市场需求驱动下，持续优化盈利结构，实现长期可持续发展。鉴于其品牌价值、新产能潜力及在新兴中药领域的战略布局，公司前景值得期待，维持“买入”评级，但投资者需关注原材料价格波动及新产能建设进度等潜在风险。

中心思想 央企平台优势与业务协同 中国医药作为央企通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，凭借其深厚的央企背景，在资源整合、融资能力及外延扩张方面展现出显著优势。公司通过“工商贸”一体化战略，实现了医药工业、医药商业和国际贸易三大业务板块的深度协同，有效整合了自有品种与商业渠道、进口代理品种与自有渠道，以及国际市场资源与渠道，形成了强大的产业链联动效应，为公司的持续发展奠定了坚实基础。 稳健增长与盈利能力提升 公司在经历内部机制理顺和产业整合后，运营效率显著提升，业务规模持续扩大。2011-2016年主营业务收入和归母净利润年复合增长率均接近29%，展现出强劲的成长性。通过降本增效、优化产业和产品结构，加大高毛利医药工业投入，并积极应对行业政策变革，公司盈利能力持续增强，销售净利率和毛利率均有所提升。未来，随着高毛利业务和品种占比的进一步提高，以及外延并购的稳健推进，公司业绩有望实现更快增长。 主要内容 1. 老瓶装新酒，三大板块换发新活力 中国医药成立于1984年，是通用技术集团旗下唯一的医药上市公司。公司通过高层更换、内部机制梳理及产业整合，确立了“工商贸”一体化发展战略。三大业务板块协同发展优势明显，产业链延伸扩大了渠道和品种优势，高毛利业务与品种的重点发展完善了盈利结构，奠定了可持续发展能力。作为老央企，公司通过提高创新能力、加大研发投入、外延并购扩张商业版图、以及推动国际贸易业务转型升级，展现出新的活力，有望抓住行业变革机遇。 1.1. 各板块稳健发展，业务规模不断扩大 公司通过业务结构优化和市场推广，业务规模持续扩大。2017年前三季度，公司实现营收214.4亿元，同比增长14.6%；归母净利润9.88亿元，同比增长30.0%。2016年归母净利润大幅提升主要得益于坏账损失减少。公司主营三大板块：医药商业、医药工业和国际贸易。其中，医药商业是主要收入来源，占比66%；医药工业占比10.2%，但利润贡献率达29.7%，且发展迅速，未来利润贡献有望进一步提高。 医药工业： 涵盖化学制剂、原料药、生物制品、中成药、中药饮片等领域，聚焦心脑血管、抗感染、解热镇痛、抗肿瘤等市场。拥有阿托伐他汀钙胶囊（独家剂型）、盐酸林可霉素原料药等拳头产品。2017年上半年医药工业收入14.75亿元，同比增长20.89%，毛利率44.7%，同比提升2.92个百分点。 医药商业： 构建了以北京、广东、河南、河北、湖北、新疆、江西、黑龙江为核心的纯销网络和覆盖全国的分销网络。业务包括医院纯销、商业分销、医药代理推广、药房零售及第三方物流等，销售规模位居全国第九。2017年上半年医药商业收入95.5亿元，同比增长22.4%。受“两票制”影响，公司积极调整业务，新开市场毛利率较低导致上半年毛利率同比下降0.85个百分点。 国际贸易： 积极进行业务结构调整与转型升级，以进出口贸易为主体，向种植加工、仓储、物流分销、国内总经销、总代理延伸。2017年上半年实现收入34.65亿元，同比增长3.18%，受益于业务结构调整，毛利率提升3.01个百分点至14.67%。 2. 工商贸一体化，助力公司持续发展 公司发展历程显示，其从医药保健品进出口外贸业务起步，通过收购美康九州医药有限公司进入医药商业领域，随后投资并购新疆天山制药工业有限公司进军现代中药，并于2013年整合天方药业及集团内部其他医药资产，最终形成了医药工业、医药商业、国际贸易三足鼎立的协同发展格局。经过多年发展，各业务规模不断扩大，覆盖领域和品种日益丰富。通过集团内部医疗资源整合和2016年定增，公司股权结构更加明确，三大板块的经营业务、定位和运作机制也更加清晰。 2.1. 降本增效，盈利能力提升 公司自2013年起实施财务协同，通过构建自有资金池统一管理财务预算和资金统筹，有效控制了费用成本。2013-2016年，公司三项费用（销售费用、管理费用、财务费用）明显下降，三费率整体下降2.2个百分点，提升了经营效率。2017年前三季度，受业务规模扩大和市场开发费用增加影响，销售费用有所上升。公司通过向上游高毛利医药工业延伸，并重点发展高毛利品种，以及未来“两票制”下纯销业务占比的提高，有望带动整体盈利能力提升。2017年前三季度，公司销售净利率和销售毛利率分别为5.42%和14.06%，均较上一年有所提升。 2.2. 行业发展迎机遇，外延扩张实力充足 公司作为央企，在资源整合和融资方面具有显著优势。医药商业是资金密集型业务，医药工业需要大量研发投入，稳定的财务结构和现金流至关重要。公司目前资产负债率为58.5%，账面资金14.6亿元，资金充裕，具备持续经营能力。近年来，医药行业政策频出，如仿制药一致性评价、鼓励创新、以及“两票制”等，加速了行业变革。“两票制”将改变医药流通“小、散、乱”格局，小型医药商业企业面临淘汰风险。公司积极应对，加快外延并购步伐，通过收购与新建在湖北、广东、黑龙江等地布局，并整合集团内部资源。2017年公司进行了多项对外投资，包括吉林嘉禾天然药物有限公司（人参全产业链）、湖北通用宜昌医药有限公司（药品纯销配送）、广东通用血液透析中心有限公司（血透业务）等，显示其强大的外延扩张实力。 2.3. 工业发展迅速，高毛品种占比提升 公司医药工业收入主要来源于河南天方药业和海南通用三洋，2016年分别实现净利润3.1亿元和1.2亿元。拳头产品如阿托伐他汀钙胶囊、注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠增长迅速，2017年上半年销量分别增长25.26%和48.68%。2015年上市的新品种瑞舒伐他汀钙胶囊借助现有渠道迅速放量，2017年上半年销量同比提升383.69%。公司工业产品线涵盖化学制剂、原料药和中成药，其中化学制剂收入占比最大、利润最高，2016年收入14.1亿元，同比增长22.6%，毛利率高达60.85%。高毛利品种的快速增长和占比提升，是公司盈利能力增强的重要驱动力。 2.4. 纯销业务占比下降，业务结构转型在即 公司医药商业经营模式主要包括纯销和调拨。近年来，纯销业务收入占比逐年下降，2017年上半年为52.65亿元，占医药商业收入的55%。纯销业务毛利远高于调拨业务，2017年上半年纯销毛利率为9.94%，而调拨业务毛利率仅为2.66%。2018年起全国全面推行“两票制”，将对公司的商业调拨业务产生不利影响，但对纯销业务影响较小。未来公司医药商业的发展方向将侧重于纯销业务的拓展和代理品种的选择。公司医药商业收入主要来自美康九州、江西南华通用、中国医药黑龙江、新疆天方恒德，其中美康九州是主要利润来源，2016年营收82.7亿元，净利润5100万元。公司在巩固现有市场的同时，积极开发空白市场，并在北京、广东、河南、湖北等地布局。此外，公司紧跟行业发展，积极探索医药商业创新模式，如医院药事服务延伸、药房托管等，并加大基层医疗市场覆盖。 3. 盈利预测与估值评级 3.1. 预计2017年公司营收309.64亿元，同比增长20.3% 根据预测，公司2017年营收预计为309.64亿元，同比增长20.3%。考虑到“两票制”对调拨业务的影响，医药商业板块收入增长将放缓，预计年复合增长率保持在20%左右。医药工业板块作为公司产业链延伸的重要方向，随着投入扩大和高毛利产品放量，预计将迎来高成长。国际贸易板块通过转型升级（由销售模式转为代理模式），毛利率水平显著提升，且与多家国际制药企业有业务往来，天然药物开发项目进展顺利，预计2017-2019年收入和毛利率水平均能同步提升。 2016-2019E营收分业务拆分及毛利、毛利率水平预测： 总营收： 2016A 257.38亿元 -> 2019E 440.17亿元，年均增长率约20%。 医药商业： 收入从2016A 171.34亿元增至2019E 317.82亿元，毛利率维持在6.64%-6.84%。 医药工业： 收入从2016A 24.91亿元增至2019E 59.21亿元，年均增长率高达30%-35%，毛利率从42.40%提升至46.50%。 国际贸易： 收入从2016A 68.43亿元增至2019E 76.60亿元，毛利率从10.89%提升至15.70%。 3.2. 估值处于行业中游，仍有提升空间 目前公司PE为18.6倍（2017E），低于行业平均估值20.16倍。未来两年，随着医药工业业务占比增大，整体毛利水平将提升，有望带动公司估值提升。公司作为通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，重组整合后内部机制和业务主线明晰，工业、商业、贸易三大板块协同效应显著。在产业结构和产品结构上，高毛利的工业产业、纯销业务以及高毛利品种的覆盖面更广。公司内部贯彻降本增效理念，通过控费和管理优化，费用得到有效控制，盈利能力持续增强。面对行业变革，公司凭借资源和融资优势，外延扩张更加稳健，持续经营能力提升。 预计2017-2019年公司EPS分别为1.13/1.41/1.72元，对应PE分别为18.7、14.9、12.2倍。综合考虑公司高毛利产业及品种占比提升、近期市场表现等因素，给予公司2018年20倍PE，对应目标价28.20元。首次覆盖给予“买入”评级。 总结 中国医药作为通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，通过“工商贸”一体化战略，实现了业务的深度协同与持续增长。公司在内部机制理顺和产业整合后，运营效率显著提升，营收和归母净利润均保持快速增长。在医药工业方面，高毛利品种和化学制剂的快速发展成为利润增长的重要驱动力；医药商业积极应对“两票制”影响，向纯销业务转型并探索创新模式；国际贸易则通过业务结构调整实现毛利率提升。公司凭借央企背景在资源整合和融资方面具备显著优势，为外延扩张提供了坚实保障。通过降本增效和优化产业结构，公司盈利能力持续增强。鉴于其稳健的成长性、不断优化的盈利结构以及行业变革带来的发展机遇，公司估值仍有提升空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价28.20元。