投资观点及建议 　　本周变化：国际原油价格继续调整，短期影响库存原料价值下跌，若持续时间较长，则会影响化工品下游补库存意愿和节奏，进而与成本因素共同带动化工品价格下跌，则各子行业盈利亦受到产成品价值下跌的影响。利好化工产业链偏下游端，首选刚需消费化工品如维生素、农药、化肥、化纤等。海外疫情发酵，化工品需求值得关注，关注必选消费品和欧洲占比高的细分化工品。此外，4月进入季报期，关注1Q超预期标的。 　　子行业观点：（1）新和成1季度业绩超预期，有望带动维生素板块行情；关注圣达生物和浙江医药，D3涨价关注花园生物；（2）现处于国内外农药春耕备耕时点，企业复工有序推进；环保、安全、疫情因素叠加影响对行业供给的冲击可能进一步加剧，加速行业的优胜劣汰。关注印度疫情发展对国内农药出口市场影响。重点推荐一是产业链一体化、技术及单品竞争优势突出的细分领域龙头扬农化工、利尔化学；二是拥有涨价弹性大品种的标的百傲化学、湖南海利；三是建议关注制剂企业安道麦，以及利民股份和广信股份。（3）国际车厂加码电动汽车，疫情短期影响不改行业中长期趋势，继续推荐业绩超预期的锂电材料龙头新宙邦。（4）柴油车国六推行致沸石需求高增长，OLED业务进入业绩释放期，推荐万润股份。（5）长期看好低估值龙头万华化学（市值明显低估，大乙烯投产临近，疫情结束后MDI重回提价周期）、华鲁恒升（市值明显低估，产品价格周期底部，新项目陆续投放）、三友化工（粘胶涨价）。 　　一周行情速览 　　基础化工板块较上周上涨0.04%，沪深300指数较上周下跌-1.11%。基础化工板块跑赢大盘1.15个百分点，涨幅居于所有板块第9位。据申万分类，基础化工子行业涨幅较大的有：民爆用品7.36%，合成革7.04%，复合肥6.94%，日用化学产品5.55%，其他塑料制品2.15% 　　重点化工产品价格和运行态势 　　本周WTI油价下降7.28%，为16.94美元/桶。我们跟踪的163个化工品中，20个上涨、50个持平、93个下跌。本周涨幅居前的化工产品有：丙酮（13.10%）、醋酸（11.78%）、液氮（10.36%）、黄磷（6.02%）、聚合MDI（4.88%）、双酚A（4.59%）、MMA（3.07%）、POM（2.68%）、DMF（2.43%）、95%乙醇（2.39%）等。 　　化纤：粘胶短纤1.5D报价8600元/吨，维持不变。粘胶长丝120D报价36800元/吨，维持不变。氨纶40D报价29500元/吨，上升1.72%。内盘PTA报价3170元/吨，下降2.46%。江浙涤纶短纤报价5700元/吨，下降9.52%。涤纶POY150D报价4720元/吨，下降2.68%。腈纶短纤1.5D报价12800元/吨，维持不变。 　　农化：华鲁恒升(小颗粒)尿素报价1680元/吨，下降1.75%。宏达化工颗粒55%磷酸一铵报价2000元/吨，下降4.76%。贵州-瓮福集团（64%褐色）磷酸二铵报价2150元/吨，下降2.27%。青海盐湖60%晶体氯化钾报价2100元/吨，维持不变。新疆罗布泊51%粉硫酸钾报价3100元，维持不变。华东草甘膦报价21000元/吨，维持不变。草铵膦市场价12.25万元/吨，维持不变。华东纯吡啶报价17000元/吨，下降2.86%；吡虫啉市场价123000元/吨，维持不变。代森锰锌报价19500元/吨，维持不变。 　　聚氨酯：华东纯MDI报价13250元/吨，下降1.12%。华东聚合MDI报价11750元/吨，上涨3.07%。华东TDI报价9050元/吨，下跌2.96%。1800分子量华东PTMEG报价15250元/吨，维持不变。华东环氧丙烷报价7850元/吨，上升6.44%。上海拜耳PC报价18200元/吨，维持不变。氯碱、纯碱：华东电石法PVC报价5350元/吨，下降0.83%。华东乙烯法PVC报价5412元/吨，下降1.37%。轻质纯碱报价1310元/吨，下降1.5%；重质纯碱报价1450元/吨，下降2.68%。 　　风险提示：油价大幅波动；重大安全事故；环保政策的不确定性

中心思想 业绩承压与管理层变动： 江中药业2019年营收大幅增长但净利润下滑，伴随管理层密集变动，揭示公司在并购整合、成本控制及核心业务发展上面临的深层挑战。 核心业务与战略转型困境： 主力产品健胃消食片在市场竞争加剧和药品降价趋势下逆势提价，导致销量持续下滑；保健品业务因渠道限制和行业严监管而持续萎缩，其战略地位面临被边缘化的风险。 主要内容 营收大增 4 成，净利润却同比下滑 2019年财务表现与“增收不增利” 2019年，江中药业实现营业收入24.49亿元，同比增长39.55%，主要得益于并购。 归母净利润为4.64亿元，同比减少1.41%，结束了近年来连续上涨的趋势，呈现“增收不增利”的局面。 业务结构调整与并购效益分析 处方药业务营收4.37亿元，同比增长660.76%，成为营收增长的主要驱动力，源于桑海制药和济生制药的并购。 非处方药业务营收18.61亿元，同比增长24.32%。 新并购的桑海制药和济生制药虽然贡献了显著营收（分别为2.89亿元和3.27亿元），但净利率较低（分别为7.96%和3.1%），远低于江中药业整体19.57%的净利率，对公司整体净利润贡献有限。 销售费用激增与营销效率挑战 2019年销售费用率高达35.47%，同比增加6.81个百分点；销售费用绝对值达8.69亿元，同比增长72.76%。 其中，营销开支激增212.4%至3.13亿元，成为销售费用中占比最大的项目（36.06%），反映公司在打造“立体式整合营销矩阵”上的投入。 高昂营销支出未能带来同等比例收入增长（销售费用增长72.8% vs 销售收入增长39.6%），表明营销效率有待提升。 逆势提价，主力产品销量下滑 健胃消食片销量与价格策略 健胃消食片作为江中药业的拳头产品，2019年实现销售收入10.91亿元，占总营收的44.55%。 其销量近年来整体呈下降趋势，2019年同比减少2.11%。 尽管销量下滑，但通过提价策略，其平均售价从2018年的5.8元/盒增长至2019年的6.17元/盒，涨幅达6.38%，使得销售收入仍同比增长4.1%。 药品市场环境与竞争压力 在国家“4+7”带量采购政策推动药品整体降价的大趋势下，健胃消食片逆势提价，可能成为其销量下滑的诱因之一。 处方药外流加剧了非处方药（OTC）市场的竞争。 国家政策有意降低零售药店产品价格，多地已将零售药店纳入集中采购，这将冲击以零售药店为主要销售渠道的健胃消食片。 健胃消食片拥有56个生产批文，意味着市场竞争激烈，江中药业的提价策略在多重压力下可能导致销量进一步下滑。 保健品渐成弃子？ 保健品业务业绩持续萎缩 2019年，江中药业保健品及其他业务销售收入为1.46亿元，同比大幅减少39.7%；毛利率也下降3.57个百分点至46.06%。 公司解释为行业遇冷和高端礼品需求下降。 江中药业的保健品业务布局已久，但在2009-2012年快速增长后便持续萎缩，2019年其第二大业务地位已被处方药业务取代。 渠道劣势与行业监管冲击 江中药业保健品业务主要通过大型商场、超市及卖场销售。然而，智研咨询数据显示，直销、线上及药店才是保健品的主要销售渠道。 商超渠道因缺乏专业讲解和溢价较高，2018年仅占所有保健品渠道销售的2.5%，且2013-2018年复合增长率仅为1.6%，远低于行业整体（10.4%）。 “鸿茅药酒事件”和“权健事件”引发的“百日行动”及后续“回头看”行动，使保健品行业面临长期严监管，消费者信任度降低，进一步打击了该业务。 总结 江中药业在2019年面临营收增长但净利润下滑的挑战，这与并购企业盈利能力不足、销售费用激增但效率低下密切相关。其核心产品健胃消食片在激烈的市场竞争和药品降价大趋势下逆势提价，导致销量持续下滑，未来市场份额面临压力。同时，保健品业务因销售渠道不匹配和行业严监管而持续萎缩，其在公司战略中的地位日益边缘化。公司需审视其营销策略的有效性、核心产品的定价策略以及保健品业务的未来定位，以应对当前复杂的市场环境和内部经营压力。

中心思想 本报告的核心观点是：国际原油市场波动剧烈，但民营大炼化企业有望触底反弹；印度封锁政策对农药市场造成影响，国内代森锰锌和菊酯类农药生产企业或将受益。 民营大炼化企业面临挑战与机遇 国际原油价格剧烈波动，一度跌至负值，给炼化企业带来巨大压力。然而，随着国内复工复产的推进和成品油需求的逐步复苏，炼化企业在消耗完高成本库存后，有望进入低成本原油的红利期，迎来盈利空间的提升。民营大炼化企业凭借其灵活的经营机制和成本优势，有望在这一过程中逆势前行，最终穿越周期，实现拐点。 国内农药市场受印度封锁影响 印度延长全国封锁措施，对我国农药进出口造成影响，特别是菊酯类农药的醚醛中间体供应紧张，导致价格上涨。而代森锰锌方面，虽然短期价格平稳，但若印度疫情持续发酵，其供给将受影响，国内生产企业或将受益。 主要内容 本周化工股票行情分析 本周化工板块37.82%的个股上涨，部分公司发布了年报和一季报，报告中对金石资源、巨化股份、彤程新材、海利得、阿科力、华鲁恒升和利安隆等重点覆盖标的进行了跟踪分析，并对公司业绩和未来发展前景进行了展望。同时，报告还列出了本周化工板块个股涨跌幅前十名，为投资者提供参考。 本周化工行情跟踪及事件点评 本周化工行业指数跑赢沪深300指数0.99%，但CCPI指数下跌3.13%。跟踪的233种化工产品中，25种价格上涨，132种下跌。72种产品价差中，31种上涨，34种下跌。报告对石油化工行业和农药行业的走势进行了详细分析，并对江苏省10个行业26类重大风险被督导、埃克森美孚惠州大乙烯项目开工以及陕煤集团榆林化学煤炭分质利用制化工新材料示范项目一期开工建设等行业要闻进行了点评。 石油化工行业分析：成品油复苏迹象已现，大炼化或迎拐点 报告详细分析了国际原油市场价格暴跌的原因及后续影响，并指出美国原油消耗能力下降，但近期出现小幅反弹迹象。中国炼油产量已超过美国，成为全球最大，国内炼厂开工率也在回升。报告认为，虽然短期内炼化企业面临压力，但中长期来看，随着国内外需求回暖，炼化企业将迎来新一轮盈利空间。 农药行业分析：印度封锁影响农药市场，国内企业或将受益 报告分析了印度封锁政策对我国农药进出口的影响，特别是对菊酯类和代森锰锌农药的影响。报告指出，印度封锁导致醚醛中间体供应紧张，菊酯类农药价格上涨；而代森锰锌价格短期平稳，但若印度疫情持续，国内生产企业或将受益。 本周化工价格行情分析 报告对本周233种化工产品的价格进行了跟踪，其中25种产品价格上涨，132种下跌。报告重点分析了乙烯、PX和聚合MDI三种产品的价格走势，并对未来价格走势进行了预测。 本周化工价差行情分析 报告对72种化工产品的价差进行了跟踪，其中31种价差上涨，34种下跌。报告重点分析了部分产业链的价差表现，并列出了价差涨跌幅前十名。 总结 本报告对本周化工行业市场进行了全面的分析，涵盖了股票行情、价格行情、价差行情以及行业新闻等方面。报告指出，国际原油市场波动剧烈，但民营大炼化企业有望触底反弹；印度封锁政策对农药市场造成影响，国内代森锰锌和菊酯类农药生产企业或将受益。报告还对部分重点化工产品和价差的未来走势进行了预测，为投资者提供参考。 需要注意的是，报告中提到的投资建议和预测仅供参考，投资者应根据自身情况进行独立判断，并承担相应的投资风险。

中心思想 负油价成因与市场冲击 本报告核心观点指出，WTI原油期货05合约跌至历史性负值（-37.63美元/桶）并非偶然，其本质是交割地库欣储油设施已实质性涨库，叠加边际储运成本高昂，最终引发多头平仓踩踏事故。这一极端价格事件不仅给原油投资者带来巨大损失，更对以WTI为定价基准的北美原油生产商造成了每日高达10亿美元的巨额经济冲击。 页岩油面临的致命三连击 报告深入分析了美国页岩油产业在疫情冲击下所遭遇的“致命三连击”：首先是当地炼厂开工负荷大幅下降，导致本地原油消化能力锐减；其次是沙特通过巨额贴水抢占亚太市场份额，加之高昂的远洋运费，严重阻碍了美油出口；最后是关键交割地库欣的储油能力逼近极限，预计短期内将爆库。这三重打击共同将Permian页岩油生产商推向了减产甚至破产的窘境。 主要内容 1. WTI负油价的深层原因与经济影响 WTI 05合约在2020年4月20日跌至-37.63美元/桶的历史低点，主要原因在于交割地库欣的储油设施已实质性涨库，以及边际储运成本的急剧上升，导致多头平仓踩踏。负油价对以WTI为定价基准的北美原油生产商造成了巨大损失，据估算，美国和加拿大约1800万桶/天的石油产量，在一个交易日内从20美元跌至-37美元，意味着5月份生产商将损失约10亿美元。 2. 页岩油第一击：当地炼厂降负荷 疫情冲击导致美国成品油需求骤降，炼厂开工率大幅下滑。截至4月17日，美国炼厂整体开工率降至67.6%。页岩油主产区Permian所在的PADD3区域炼厂开工负荷也下降到73.8%，加工量从高点下降幅度达到约1/5。尽管本地消化能力锐减，Permian的页岩油产量降幅却不及预期，截至3月份仍在环比上升，4月份也仅略降2%，使得过剩原油面临更大的出路压力。 3. 第二击：沙特价格战与高运费挤压美油出口空间 沙特在5月OSP中对亚太市场给出巨额贴水，意图明确地抢占市场份额。结合当前高昂的远洋运费，使得美油出口至亚太市场变得极不划算。例如，根据“中国平价”思路，购买中东油和俄罗斯油的理论套利空间远高于美油。在沙特贴水和高昂运费的双重冲击下，美国原油出口出现明显下滑，进一步加剧了国内原油的过剩问题。 4. 第三击：库欣库存逼近极限，页岩油面临无处可存困境 作为美国页岩油生产商的重要交割地，库欣的储油能力（7600万桶，占美国总库容的3%）已逼近极限。截至4月17日，库欣库容使用率已达79%，距离历史最高点89%仅剩两周时间，预计5月初大概率将爆库。这意味着Permian页岩油在本地炼厂消化困难、出口受阻之后，连最后的储存目的地也即将饱和，这将迫使页岩油生产商进一步深化减产幅度，甚至面临破产风险。 总结 本报告深入分析了2020年4月WTI原油期货跌至负值的历史性事件，揭示了其背后由库欣储油设施实质性涨库和高昂储运成本引发的多头平仓踩踏本质。报告强调，美国页岩油产业正面临“致命三连击”：首先是疫情导致当地炼厂开工负荷骤降，本地原油消化能力大幅削弱；其次是沙特通过巨额贴水抢占亚太市场，叠加高昂运费，严重阻碍了美油出口；最后是关键交割地库欣的储油能力逼近极限，预计短期内将爆库。这些因素共同将Permian页岩油生产商推向了前所未有的困境，预示着未来可能出现更大规模的减产或破产案例。

　　浙江医药(600216) 　　公司发布年报和一季报，19年实现营收70.44亿元，同比增加2.7%，归母净利润3.43亿元，同比下滑5.97%。20年一季度营收16亿元，同比下滑6.89%，归母净利润1.48亿元，同比增长11.64%，扣非归母净利润1亿元，同比增长36.07%。每10股派送现金红利10元（含税）。 　　投资要点 　　一季度经营略低于预期。新冠疫情使得国内制剂业务承压，相关问题三月底基本解决。新冠疫情使得公司复工进度偏慢，负荷偏低，目前主要装置基本满负荷运行。 　　预告下一报告期期末的累计净利同比有较大幅度增长：从海关数据看，公司的VE出口同比、环比均有一定的程度下滑，更多可以认为是公司对VE后市看好，控制出货。VA出口基本持平，但是公司的VA产能接近翻倍，同样可以看出公司对后市的判断。目前海外和国内主要企业的VA生产均存在不同程度的不确定，因为新冠疫情，能特基地的升级改造进度滞后，VE上行趋势确定。 　　公司产品一致性评价工作成效初显。目前，仿制药质量与疗效一致性评价已申报及在研17项。其中，诺氟沙星片、米格列醇片已经通过了一致性评价。目前一致性评价已申报口服固体制剂产品3个，注射剂产品8个。 　　创新药业务持续推进，值得期待：公司独家生产的1.1类创新药苹果酸奈诺沙星胶囊已经进入《国家医保目录（2019版），针剂业务正在推进。ADC大分子项目ARX788乳腺癌临床研究I期已基本完成。ARX788正在开展胃癌Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。子公司创新生物的万古无菌喷干项目正在准备相关缺陷答复完善和NDA资料再提交准备工作。此外，目前公司共有在研新药新产品项目37项，处于临床研究或BE阶段5项，申报生产8项。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020~2022年分别实现收入96.78亿元、102.11亿元、107.44亿元，实现归母净利润分别为15.49亿元、16.48亿元、17.67亿元，EPS分别为1.60元、1.71元、1.83元，当前股价对应PE分别为11X、10X、10X。维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情蔓延导致动物营养类产品提价节奏慢于预期；创新药、创新制剂以及一致性评价进展慢于预期。

# 中心思想 * **业绩回顾与展望：** 2019年华大基因收入保持平稳增长，但净利润有所下降。2020年一季度受新冠疫情带动，业绩预计将高速增长。 * **投资评级维持：** 维持华大基因“持有”评级，并分析了公司各项业务的发展情况及潜在风险。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **2019年业绩表现：** 2019年公司实现营收28.0亿元，同比增长10.41%，归母净利润2.76亿元，同比下降28.53%。 * **2020年一季度业绩表现：** 2020Q1公司实现收入7.91亿元，同比增长35.78%，归母净利润为1.40亿元，同比增长42.59%，经营性现金流净额大幅提升。 ## 分产品业务分析 * **生育健康业务稳健增长：** 生育健康基础研究和临床应用服务实现收入11.76亿元，同比增长11.56%，是收入占比最大的板块。 * **多组学大数据业务转型：** 多组学大数据服务与合成业务实现收入6.81亿元，同比下降0.53%，但自主平台数据产出量占比提升至90%。 * **精准医学检测业务增长迅速：** 精准医学检测综合解决方案收入5.71亿元，同比增长21.36%。 * **感染防控业务受益疫情：** 感染防控基础研究和临床应用服务收入0.81亿元，同比增长52.32%，未来有望实现较快发展。 ## 财务指标分析 * **盈利能力指标下降：** 2019年毛利率和净利率均有所下降，期间费用占比增加。 * **营运能力指标分析：** 应收账款周转率和存货周转率有所下降，总资产周转率略有提升。 * **现金流状况良好：** 2019年经营活动产生的现金流量净额大幅增长。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计20-22年净利润分别为4.64、5.22、6.24亿元。 * **投资评级：** 维持“持有”评级。 ## 风险提示 * **运营风险：** 技术和工艺的局限性带来的公司运营风险。 * **政策风险：** 行业监管政策变化风险。 * **市场风险：** 市场竞争加剧风险。 * **疫情风险：** 新冠疫情进展具有不确定性。 # 总结 本报告对华大基因2019年年报及2020年一季报进行了详细分析。2019年公司收入保持增长，但受多种因素影响，净利润有所下降。2020年一季度，受益于新冠疫情，公司业绩预计将实现高速增长。报告分析了公司各项业务的发展情况，并维持“持有”评级，同时提示了公司面临的潜在风险。

中心思想 短期业绩承压，长期发展可期 天士力公司在2019年及2020年第一季度面临业绩下滑，主要受销售策略调整、渠道去库存、医保谈判降价以及2020年初新冠疫情等多重因素影响。尽管短期承压，公司通过优化渠道库存、剥离商业资产聚焦医药工业主业、持续强化“四位一体”研发创新以及实施股权回购等战略举措，为未来的健康稳定发展奠定了基础。 战略转型驱动增长潜力 公司正积极进行战略转型，通过聚焦核心医药工业、优化财务结构、加速创新药研发及产品管线布局，有望在长期实现业绩的恢复性增长。特别是重磅生物创新药普佑克和复方丹参滴丸的研发进展，以及中药配方颗粒等新增长点的培育，预示着公司未来的增长潜力。 主要内容 2019年及2020年一季度业绩概览 业绩波动与深层原因分析 2019年，天士力公司实现营业收入189.98亿元，同比增长5.61%；归母净利润为10.01亿元，同比大幅下降35.19%。归母扣非后净利润为9.46亿元，同比减少29.58%。业绩下滑的主要原因包括： 工业收入下降： 工业收入为62亿元，同比下降12.8%，其中中药板块收入下滑19%，主要系公司销售策略调整，推进产品去库存，减少了发货量。 投资收益影响： 对权益法核算的天境生物确认投资收益-1.34亿元。 金融资产公允价值变动： 执行新的金融工具准则后，金融资产确认公允价值变动损益-0.68亿元。 2020年第一季度，公司业绩继续下滑，实现营业收入39.53亿元，同比减少13.53%；净利润为2.95亿元，同比减少34.21%；归母扣非后净利润为2.82亿元，同比减少28.90%。这主要受到新冠疫情导致医院门诊量和住院量下降，以及部分医保谈判品种执行新价格的影响。 渠道优化与销售策略调整 销售策略调整与去库存成效 2019年，公司积极推动渠道库存优化，短期内导致工业收入下降。中药板块收入下滑19%，预计是公司销售策略调整，推进产品去库存，减少了发货所致。同时，普佑克、丹参多酚酸、益气复脉注射剂等预计参与医保谈判的品种，为避免价格补差，公司控制了发货节奏。尽管发货量减少，主要中药产品的终端销售数据依然维持稳定增长，其中丹参滴丸（丹滴）IMS终端数据显示仍有约0-5%的增长，生物药普佑克IMS终端数据显示增速超40%。公司去库存战略效果显著，工业应收账款从36亿元下降至28.4亿元。 疫情与医保谈判对短期业绩的影响 2020年一季度业绩下滑主要受两方面影响： 疫情冲击： 新冠疫情导致医院门诊量和住院量大幅下降，公司药品收入随之减少。 医保谈判降价： 预计三个医保谈判品种在2020年执行新的价格，带来收入的同比下降。 随着国内疫情得到有效控制，医疗终端逐步恢复，产品销售有望回归正常。伴随着医保谈判品种在全国范围内的落地并快速放量，预计公司2020年全年业绩有望呈现前低后高的恢复性增长态势。 商业资产剥离与财务改善 聚焦主业提升财务质量 公司目前正在积极推进商业资产出售工作，旨在进一步聚焦医药工业主业，提升财务报表质量和资金利用效率。2019年公司总应收账款为84.3亿元，其中商业应收账款高达55.90亿元。医药商业资产出售后，公司应收账款将大幅下降，这将显著改善公司的资产负债结构。此外，预计随着商业资产的剥离，公司的资产负债率和经营活动现金流也有望得到进一步改善。 研发创新与产品管线 “四位一体”研发模式驱动创新 天士力持续强化研发投入，拥抱创新时代，坚持国际化策略，以“四位一体”研发模式整合全球前沿技术，布局世界领先靶点，以解决未被满足的临床需求。公司研发管线现有在研项目75个，其中1类创新药25个，45项已进入临床研究阶段。 重磅品种研发进展 普佑克： 核心生物创新药普佑克在脑梗III期及肺梗II期临床试验已完成出组，有望在2020年提交上市申请。一旦脑梗适应症获批，普佑克销售有望迎来加速增长。 复方丹参滴丸(T89)： 该重磅品种在美国FDA慢性稳定性心绞痛适应症的临床III期验证性试验已开始入组；急性高原综合症临床Ⅱ期试验已完成入组，并已向美国FDA递交Ⅱ期试验结题申请，将启动Ⅲ期临床试验。 股权回购彰显发展信心 公司推出了回购计划，回购金额达1-2亿元人民币，回购股价不超过21.48元/股。此举彰显了公司对未来发展的坚定信心。本次回购的股份将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励，若完成股权激励，将充分调动核心团队的积极性，增强公司长期发展动力。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与长期展望 鉴于公司加大去库存力度以及疫情影响，分析师调整了公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.78元及0.88元。尽管短期业绩承压，但公司持续深入布局大生物制药创新平台战略发展，中药配方颗粒有望创造新的收入增长点，且“四位一体”研发成果不断落地，这些都为公司长期发展提供了坚实支撑。 维持“买入”评级 基于对公司长期发展战略的认可和创新能力的信心，分析师维持天士力“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括：丹参滴丸销售和适应症拓展低于预期；普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期；以及“四位一体”布局相关项目进展低于预期。 总结 天士力公司在2019年及2020年第一季度经历了业绩下滑，主要原因在于销售策略调整导致的渠道去库存、医保谈判降价以及新冠疫情的短期冲击。然而，公司积极应对挑战，通过优化渠道管理、剥离非核心商业资产以聚焦医药工业主业、持续加大研发投入并推动创新药管线进展，以及实施股权回购以激励核心团队，展现了其战略转型的决心和对未来发展的信心。尽管短期盈利预测有所调整，但公司在生物创新药、中药配方颗粒等领域的布局和“四位一体”研发模式的持续推进，有望在长期驱动业绩恢复性增长，并提升整体财务健康度。因此，分析师维持对天士力的“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 国内消费与基建驱动化工市场结构性增长 本报告核心观点指出，尽管2020年4月第四周中国A股市场整体表现疲软，化工板块亦小幅下跌，但其内部呈现显著的结构性增长机遇。具体而言，受“直播带货”热潮和“五一网购节”等因素刺激，国内居民消费需求迅速回暖，

中心思想 核心投资逻辑与增长驱动 本报告的核心观点在于，尽管沃森生物2020年第一季度受新冠疫情影响出现暂时性亏损，但其业绩有望在第二季度迅速恢复。公司自主研发的13价肺炎结合疫苗（PCV13）已获批上市并开始批签发，凭借其百亿级的市场空间和国产首家的优势，预计将成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司在二价HPV、九价HPV、EV71等多个重磅疫苗项目上的顺利推进，以及《疫苗管理法》实施带来的行业集中度提升，都将进一步巩固公司的市场地位和长期增长潜力。 业绩展望与评级维持 基于PCV13疫苗放量速度可能超出此前预期的判断，报告上调了沃森生物2020-2022年的盈利预测，并维持“增持”评级。这反映了市场对公司核心产品前景的强烈信心，以及对公司在疫苗研发和市场拓展方面能力的认可。 主要内容 Q1业绩回顾与疫情影响分析 沃森生物2020年第一季度实现收入1.12亿元，净利润亏损1,812万元。亏损主要归因于新冠肺炎疫情对各地疾控中心疫苗接种工作的暂时性影响，以及交通物流停运导致的疫苗产品配送困难。报告分析认为，这些问题预计在第二季度逐步解决，鉴于疫苗接种的刚需特性，随着接种工作恢复正常，疫苗需求和销售将出现快速反弹。 13价肺炎疫苗的巨大市场潜力 市场渗透率与百亿空间测算 沃森生物的13价肺炎结合疫苗（PCV13）已完成14.1万支批签发，作为国产首家，有望快速弥补市场供给不足。目前中国PCV13的累计渗透率约为5.26%（基于2017-2019年新生儿总数），远低于美国85%左右的渗透率，市场提升空间巨大。沃森生物的产品覆盖6周-5周岁儿童，适用人群较辉瑞PCV13（6周-15月龄）有所拓宽。报告测算，假设单价600元，PCV13在中国市场的空间在百亿级别以上。动态适龄接种人群（0-6周岁儿童）每年所需针剂数量约为1.57亿支，而目前累计获批针剂仅993.35万支，渗透率仅6.32%，显示出巨大的未满足需求。 丰富在研产品管线进展顺利 多款重磅疫苗研发进展 公司在研项目进展顺利，为未来增长提供持续动力： 二价HPV疫苗： 已于2020年1月完成Ⅲ期临床试验数据揭盲，进入数据统计分析与临床研究总结阶段。 九价HPV疫苗： 目前正在开展Ⅰ期临床试验。 重组EV71疫苗： 于2019年3月获得临床研究受理，6月收到《临床试验通知书》，已进入临床研究阶段。 23价肺炎球菌疫苗： 在武汉进行的IV期临床试验稳步推进，结果值得期待。 此外，4价流感病毒裂解疫苗和ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗也处于临床研究阶段。 疫苗管理法推动行业优胜劣汰 疫苗管理法深化行业变革 2019年颁布实施的《中华人民共和国疫苗管理法》建立了从疫苗研制到接种的全生命周期监管体系，体现了“四个最严”的要求。该法将疫苗纳入战略物资储备，实行上市许可持有人制度，并鼓励创新研发。其核心思想是提升行业准入标准、优化竞争格局、肃清行业乱象、提升集中度、促进产业并购及龙头发展。这将进一步增强行业确定性，使优质龙头公司持续受益于行业集中度提升带来的红利，推动疫苗产业向更优、更安全的方向发展。 盈利预测调整与估值分析 业绩预测上调与增持评级 鉴于PCV13疫苗放量速度可能超出此前预期，报告上调了沃森生物的盈利预测。预计2020-2022年归母净利润分别为8.89亿元、13.44亿元和17.65亿元。对应全面摊薄每股收益（EPS）分别为0.59元、0.89元和1.17元（此前预测2020-2021年EPS为0.25元、0.36元，调整幅度分别为137.7%和149.0%）。对应市盈率（P/E）分别为66倍、44倍和33倍。报告维持“增持”评级。 投资风险提示 报告提示了以下主要风险： 13价肺炎疫苗放量速度低于预期。 疫苗行业政策风险。 行业公共安全事件性风险。 竞争对手产品上市时间快于预期风险。 总结 沃森生物在2020年第一季度虽受疫情影响出现暂时性亏损，但其核心产品13价肺炎疫苗的上市和巨大市场潜力，以及丰富在研管线的顺利推进，共同构成了公司未来业绩增长的强劲驱动力。同时，《疫苗管理法》的实施将加速行业优胜劣汰，利好具备研发实力和规范管理能力的龙头企业。基于对PCV13放量超预期的判断，报告上调了公司盈利预测并维持“增持”评级，但投资者仍需关注疫苗放量、政策及竞争等潜在风险。

中心思想 本报告的核心观点是：维生素行业呈现寡头垄断格局，中国是主要生产国，下游需求以饲料为主，具有刚性特征。2020年，全球维生素需求有望回暖，但新冠肺炎疫情对供给端造成冲击，尤其影响国外产能占比较大的品种，如维生素A、维生素E和烟酸等，价格有望维持强势。建议关注新和成(002001.SZ)和兄弟科技(002562.SZ)。 中国维生素产业的全球领先地位 中国是全球最大的维生素生产国和出口国。2019年，中国维生素产量达到34.9万吨，占全球产量的77%；出口量为26.9万吨，占同年国内产量的77%。 这得益于中国维生素产业在技术和规模上的优势，以及全球维生素巨头整合和环保政策变化带来的机遇。 新冠疫情对维生素行业供需格局的影响 新冠肺炎疫情对维生素行业的影响主要体现在供给端。虽然国内复工复产已基本恢复正常，但全球疫情仍在持续，国外产线受影响较大，尤其是一些国外产能占比较大的维生素品种，如维生素A、维生素E和烟酸等，其供应紧张，价格有望继续上行。 主要内容 1. 维生素行业分析框架 1.1 维生素概念及分类 报告首先对维生素的概念、分类（脂溶性维生素和水溶性维生素）以及常见的13种维生素进行了概述，并列出了每种维生素的主要食物来源、缺乏症和下游用途，以及溶解性。 数据显示，维生素B族、维生素E、维生素C和维生素A市场份额最大。 1.2 维生素行业供给格局特点：多呈寡头垄断格局，中国为主要生产地 本节分析了维生素行业供给格局的特点，指出行业进入壁垒较高（技术壁垒、资金壁垒、退出成本壁垒、品牌壁垒），导致各品种基本呈现寡头垄断格局，行业集中度较高。 报告详细分析了中国在维生素行业中的主导地位，并通过图表展示了21世纪维生素行业供给格局的剧变，以及主要细分种类CR3（市场集中度）。 报告还分析了2019年维生素行业新建项目及规模，指出虽然有新产能投放，但大部分新工厂竞争力不强，寡头垄断格局仍然成立。 1.3 维生素行业需求特点：下游以饲料为主，需求具备刚性特征 本节分析了维生素行业的需求特点，指出下游主要应用于饲料、医药化妆品和食品饮料三个方向，其中饲料行业占比最大（48%）。 报告强调了维生素在饲料中的添加量很少，成本占比仅为2%，因此饲料行业对维生素价格敏感度较低，维生素产品拥有很高的价格弹性。 报告还分析了全球饲料产量及增速，以及非洲猪瘟疫情对饲料产量的影响，并指出2020年国内猪饲料需求有望回暖。 1.4 维生素行业运行特点：周期性强，寡头形成“价格同盟” 本节分析了维生素行业运行特点，指出行业周期性强，寡头垄断格局下，供应方对市场有极大的话语权，主要生产企业形成定价默契，尤其在市场低迷时行业内“价格同盟”强势有效。 报告通过饲用维生素价格指数图，说明了行业价格的周期性波动。 1.5 新冠肺炎疫情对全球维生素行业的影响 本节分析了新冠肺炎疫情对全球维生素行业的影响，指出疫情对需求端影响较小，但对供给端影响较大，尤其影响国外产能占比较大的品种。 报告通过图表对比了国内外新冠肺炎确诊病例当日新增人数，并分析了疫情对不同维生素品种开工率的影响。 2. - 7. 各维生素品种行业分析 (维生素A、维生素B1-B12、维生素C、维生素D3、维生素E、维生素K3) 报告对13个主要维生素品种分别进行了详细的分析，内容包括： 生产工艺与技术壁垒: 详细介绍了每个维生素品种的主要生产工艺，以及相关的技术壁垒和环保壁垒。例如，维生素A的Roche和BASF两种工艺的优缺点对比，维生素B7（生物素）合成工艺的复杂性和高技术壁垒。 市场格局与竞争态势: 分析了每个维生素品种的全球和国内市场格局，主要生产企业，以及市场集中度（CR3）。例如，维生素A的寡头垄断格局，维生素C的产能过剩格局，维生素B9（叶酸）的产能过剩和环保压力。 供需关系与价格走势: 分析了每个维生素品种的供需关系，以及近几年价格走势，并结合宏观经济形势、环保政策和疫情等因素进行解释。例如，维生素A价格受柠檬醛供应和国际巨头产能的影响，维生素B3（烟酸）价格受百草枯禁令的影响，维生素D3价格受原料NF级胆固醇供应的影响。 未来发展趋势与投资建议: 对每个维生素品种的未来发展趋势进行了预测，并提出了相应的投资建议。 8. 维生素行业代表上市公司 本节对新和成(002001.SZ)和兄弟科技(002562.SZ)两家维生素行业代表上市公司进行了分析，包括公司业务概况、维生素产品产能、财务状况和业绩表现等，并结合行业发展趋势对公司未来发展前景进行了展望。 9. 风险提示 报告最后列出了维生素行业面临的风险，包括宏观经济不及预期风险、非洲猪瘟疫情蔓延风险、新冠疫情持续大范围扩张风险、下游饲料行业增速不及预期风险以及其他不可抗力风险。 总结 本报告对维生素行业进行了深入的市场分析，指出中国维生素产业的全球领先地位，以及寡头垄断的市场格局。新冠肺炎疫情对维生素行业供给端造成冲击，尤其影响国外产能占比较大的品种，价格有望维持强势。报告对13个主要维生素品种分别进行了详细分析，并对新和成和兄弟科技两家上市公司进行了深入研究，为投资者提供了有价值的参考信息。 然而，报告也指出了行业面临的诸多风险，投资者需谨慎投资。