炼化行业2019年报分析与盈利跟踪 中心思想 本报告通过分析上海石化、恒力石化、浙石化等炼化公司2019年报，对比分析了不同炼化项目的盈利能力，并结合原油价格波动，对炼化行业的未来盈利前景进行了展望。 报告指出，原油价格暴跌对炼化企业形成利好，预计炼厂效益有望进入红利期，主要受益于沙特OSP官价让利、原油成本降低、以及国内成品油“地板价”政策。 主要内容 ## 1. 炼化公司年报透视 ## 不同炼化项目盈利能力对比 报告分析了上海石化、恒力石化、浙石化一期三家炼化公司2019年的加工单吨原油盈利情况，并进行了对比分析： 上海石化： 原油加工规模1600万吨/年，全年稳定运营，加工单吨原油对应EBT为115元/吨。 恒力石化： 原油加工规模2000万吨/年，18年四季度建成投产，19年处于负荷爬坡阶段，加工单吨原油对应EBT为574元/吨。 浙石化一期： 原油加工规模2000万吨/年，19年5月常减压装置投入运行，年底炼油、芳烃、乙烯及下游化工装置打通全流程全面投产，加工单吨原油对应EBT为297元/吨。 ## 2. 炼化项目盈利跟踪 ## 原油价格下跌对炼化企业的影响 报告认为，原油暴跌对炼化企业形成利好，炼厂效益有望进入红利期，主要受益于： 沙特OSP官价对亚太炼厂的让利。 原油成本大幅降低，石化产品跌价幅度远小于原油，加工价差扩大。 我国成品油“地板价”政策带来潜在超额受益。 ## 炼厂动态盈利模拟 报告模拟了恒力石化、浙石化一期、上海石化等国内炼化项目的动态盈利情况，并展示了炼厂效益在油价进入低价区间而显著增厚。 总结 本报告通过对炼化公司年报的分析，揭示了不同炼化项目的盈利差异，并指出原油价格下跌为炼化行业带来了新的发展机遇。报告预测，在低油价环境下，炼厂效益有望提升，行业前景值得关注。

中心思想 本报告的核心观点是：基于对聚氨酯、维生素、农药等基础化工子行业的市场数据分析，以及宏观经济环境的考量，当前基础化工行业呈现出分化态势。部分产品价格上涨，例如聚合MDI和部分菊酯类农药，主要受供需关系变化和出口影响；而其他产品价格则下跌或保持平稳，例如纯MDI和部分维生素产品，主要受下游需求低迷和国际市场波动影响。总体而言，国内疫情阶段性得到控制，下游企业复工复产，需求有望回升，但海外疫情蔓延带来的不确定性仍需关注。投资机会主要集中在需求刚性、供给受限且竞争格局较好的子行业。 聚合MDI价格上涨，部分农药产品走强 聚合MDI市场涨势延续，价格上涨4.07%，达到11000-12000元/吨；部分菊酯类农药价格也小幅上涨，例如高效氯氟氰菊酯原药上涨2.27%，高效氯氰菊酯原药上涨3.92%，氯氰菊酯原药上涨10.53%，主要受印度出口影响。 维生素及其他化工产品价格波动 维生素市场报价和成交量保持平稳，但部分产品价格波动较大。VA欧洲工厂暂停报价，国内报价上涨；VE国内工厂主要对核心客户发货，低价货源量少；生物素欧洲和美国市场价格上涨。其他化工产品价格涨跌幅度不一，例如苯胺价格震荡下滑，纯MDI市场低位盘弱，下游需求低迷。 主要内容 本报告主要从以下几个方面对基础化工行业进行了分析： 一、本周市场回顾 本周布伦特原油期货价格下跌1.86%，WTI原油期货价格暴跌74.56%。石化产品价格涨跌互现，国际石脑油、甲苯等价格上涨，而燃料油、原油等价格下跌。化工产品价格方面，丙酮、醋酸等价格上涨，硫酸、PP等价格下跌。国金化工重点跟踪的产品价差中，部分价差增幅较大，部分价差大幅缩小。石化板块和基础化工板块均跑输大盘。 二、国金大化工团队近期观点 报告详细分析了化肥、煤化工、农药、维生素、氨基酸和聚氨酯等重点子行业的近期运行情况。 化肥行业： 化肥淡季维持弱势运行，尿素价格稳中有降，磷肥弱势下行，农业需求清淡，工业需求乏力。 煤化工行业： 原油价格低位震荡，煤化工产品整体承压。甲醇、乙二醇价格下跌，醋酸价格提升。 农药行业： 农业农村部召开会议，预计今年我国小麦重大病虫害呈偏重发生趋势。菊酯类产品价格小幅上涨，其他农药价格涨跌互现。 维生素行业： 国内外维生素市场清淡，终端用户采购需求下降。VA、VE、生物素价格波动。 氨基酸行业： 玉米深加工企业收购价格持续趋强，赖氨酸价格上调，蛋氨酸、苏氨酸市场行情分化。 聚氨酯行业： 苯胺价格震荡下滑，聚合MDI价格上涨，纯MDI市场低位盘弱。 三、本周化工产品价格及产品价差涨跌幅前五变化情况 本节通过图表详细展示了本周化工产品价格及产品价差涨跌幅前五的变化情况，包括丙酮、国际石脑油、醋酸等价格上涨较多的产品，以及燃料油、原油等价格下跌较多的产品，以及价差变化较大的产品。 四、上市公司重点公告汇总 本节简要汇总了本周重点上市公司的公告信息，包括其一季度业绩报告等。 五、本周行业重要信息汇总 本节汇总了本周化工行业的重要新闻信息，例如一季度化工产业总体好于制造业平均水平，佳木斯精细化工产业园开建，华润化学牵手BP助推聚酯产业链融合等。 六、风险提示 报告最后列出了潜在的风险因素，包括需求大幅下滑、汇率大幅波动和通胀超预期等。 总结 本报告对基础化工行业本周市场表现进行了全面分析，涵盖了市场回顾、重点子行业观点、产品价格及价差变化、上市公司公告以及行业重要信息等方面。报告指出，当前基础化工行业呈现分化态势，部分产品价格上涨，部分产品价格下跌或保持平稳。国内疫情得到控制，下游需求有望回升，但海外疫情的不确定性仍需关注。投资机会主要集中在需求刚性、供给受限且竞争格局较好的子行业。 投资者需密切关注宏观经济环境变化和市场供需动态，谨慎投资。

　　产品涨跌幅 　　涨幅靠前品种：丙酮（+10.08%）、醋酸（+8.70%）、双酚A（+6.21%）、黄磷（+5.24%）、聚合MDI（+4.93%）、环氧丙烷（+3.07%）、MMA（+3.07%）、POM（+2.68%）、有机硅DMC（+2.04%）、弹性体聚醚（+1.65%）等。 　　跌幅靠前品种：PX（-19.75%）、腈纶短纤（-12.50%）、纯苯（-11.33%）、DINP（-10.64%）、丁酮（-10.27%）、乙烯（-10.13%）、固体烧碱（-9.66%）、涤纶短纤（-9.60%）、三氯甲烷（-8.79%）、环己酮（-8.17%）等。 　　市场回顾 　　本周中信基础化工板块上涨0.13%，沪深300指数下跌1.11%，与同期沪深300指数相比，基础化工板块领先1.14个百分点。 　　子板块方面，本周基础化工子板块涨跌互现，其中日用化学品（+7.89%）、钛白粉（+6.63%）、有机硅（+6.38%）、民爆用品（+6.3%）等子板块涨幅居前；钾肥（-4.47%）、氨纶（-4.15%）、粘胶（-3.84%）等子板块跌幅居前。 　　本周基础化工板块领涨个股：德威新材（+32.51%）、安集科技（+31.86%）、芭田股份（+28.76%）、上海家化（+25.00%）、北化股份（+23.73%）等，领跌个股：新化股份（-18.30%）、乐通股份（-13.39%）、兄弟科技（-12.35%）、百合花（-11.73%）、扬帆新材（-10.91%）等。 　　每周一谈：供给端利好助推醋酸市场持续上行 　　1.1醋酸行业近期市场表现：本周醋酸价格大幅上涨，截至周五主产区华北、华东、华中的醋酸市场价分别为2400元、2330元和2200元/吨，较上周同期分别上涨14.3%、9.4%、15.8%，近两周累计分别上涨20%、16.5%、22.2%。醋酸价格自2018年6月创下近十年来的高位后总体呈下跌趋势，尽管近期价格有所反弹，但仍处于较低水平。 　　1.2价格大涨原因及市场现状：本周醋酸供供给端持续利好，下游贸易商积极拿货，目前各厂家库存均有大量消耗，市场局部货源紧俏。国际疫情持续，国外需求依旧弱势，出口量暂未好转，在供应持续缩减前提下，市场利好支撑较足。供应方面具体看：江苏索普和赛拉尼斯醋酸装置均停车检修，行业整体开工率较上周下调7.6%至66.1%，中后期供应面仍有较强利好支撑，上海华谊5月有检修计划，河北建滔5月5日有检修计划，陕西延长5月6日有检修计划。 　　醋酸行业未来供需关系有望向好：中国是全球最大的醋酸生产国，2019年底国内醋酸产能925万吨/年，同比增长4%，主要是恒力石化35万吨/年产能投产，近年年均复合增长2.6%；2019年国内醋酸产量704万吨，同比增长7%，近年年均复合增长4.8%，醋酸产能利用率持续提升达到76%。需求方面，2019年给国内醋酸表观消费量641万吨，同比增长8.8%，近年年均复合增长4.4%，总体稳步提升，2019年我国醋酸出口量64万吨，同比下滑9.3%，主要是国外装置运行稳定，缺口不大，同时中东低价货源也对我国醋酸出口产生一定冲击。供应增量方面，预计2020年12月扬子江乙酰化工新增40万吨/年，2022年12月陕西延长石油榆林煤化新增35万吨/年产能，增速较低，供需关系有望持续改善。 　　1.3醋酸下游行业表现平淡：醋酸下游主要是PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯等行业，分别占醋酸需求的23%、21%、19%，合计占比约63%。PTA：本周内华东PTA市场大幅走跌后有所反弹，市场供需压力有所缓解，累库速度放缓，但下游聚酯产销平淡，抑制对原料PTA的需求。醋酸乙烯：本周醋酸乙烯市场清淡运行，下游市场观望气氛浓郁，市场商谈刚需为主，场内现货相对充足。醋酸乙酯：目前原料醋酸及乙醇连涨，给予醋酸乙酯成本面支撑，价格局部小幅上涨，市场下游询单采买理性，市场成交气氛清淡。 　　1.4结论：综上所述，我们认为醋酸价格短期受供给端利好影响，价格大幅上涨，在5月份行业大量检修预期下，醋酸市场有望持续上行，未来几年醋酸行业新增产能较少，供需关系有望持续改善。 　　投资策略及组合：建议继续关注行业优质白马龙头及成长属性较强的公司，本周推荐投资组合：扬农化工、华鲁恒升、新和成、金禾实业、万润股份各20%。 　　风险提示：原油价格大幅波动、产品价格持续下跌、下游市场需求疲软。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年4月20日至2020年4月26日，受美国原油库存大幅上升及全球原油需求下降等因素影响，国际油价持续下跌，WTI原油期货价格甚至出现历史首次负值。短期内，油价仍将下行调整，整体石化行业处于低迷阶段。但部分石化产品价格上涨，且部分公司业绩逆势增长，显示出行业内部的差异化发展态势。建议关注具备规模优势和一体化产业链优势的企业。 国际油价持续下跌，行业整体低迷 本周国际油价延续跌势，WTI原油期货价格收于16.94美元/桶，周跌幅7.28%；布伦特原油价格收于21.44美元/桶，周跌幅23.65%。4月21日WTI 5月期货更收于-37.63美元/桶，历史上首次出现负油价，主要原因是美国库欣地区库存紧张，且原油运输成本已超过原油本身价值。OPEC最新月报显示，预计2020年全球原油需求同比下降690万桶/日，降至30年来的最低水平。美国原油库存再次大幅上升，截至4月17日当周增加了1502.2万桶，高于预期。这些因素共同导致油价大幅波动，并持续下行。 部分石化产品价格上涨，行业内部差异化发展 尽管整体行业低迷，但部分石化产品价格出现上涨。上周涨幅排名前五的石化产品分别为丙酮（13.16%）、醋酸（10.59%）、正丙醇（3.97%）、黄磷（3.73%）、乙醇（3.33%）。同时，部分石化产品的价差也出现波动，例如PX-石脑油价差周跌幅9.69%，乙烯-石脑油价差周跌幅28.15%，而丙烯-丙烷PDH价差周涨幅11.07%。这表明石化行业内部存在差异化发展，部分产品和企业能够在低迷的市场环境中保持相对较好的盈利能力。 主要内容 行情回顾：行业整体表现及细分板块分析 上周石油石化指数下跌0.96%，跑赢沪深300指数0.15个百分点，排名倒数第15位。细分板块涨跌不一，其他石化板块上涨0.55%，而油田服务和工程服务板块分别下跌3.84%和4.03%。个股方面，海越能源、东华能源等涨幅居前，中天能源、岳阳兴长等跌幅居前。截至2020年4月24日，石油石化行业PE(TTM)为13.81X，相较沪深300溢价率为23.63%。 重点跟踪产品价格走势：原油及其他石化产品价格分析 国际原油价格持续下跌，国内汽油、柴油价格也小幅下跌。NYMEX天然气期货价格则上涨12.9%。美国原油库存持续增加，达到2017年5月以来最高水平，库存压力巨大。报告详细列举了多个石化产品的价格涨跌幅及价差变化，反映了市场供需关系的复杂变化。 行业要闻：重要事件及公司动态 本报告总结了多条重要的行业新闻，包括恒力石化一季度净利润逆势增长、国务院对江苏化工安全生产的督导反馈、中国3月份日均原油加工量触及15个月低点、沙特向美国出售原油、贝克休斯一季度巨额亏损以及特朗普计划储备石油等。这些新闻事件从不同角度反映了当前石油石化行业的现状和挑战。 上市公司重要公告：关键信息披露 本报告列出了过去一周几家上市公司的重要公告，包括宝莫股份、康普顿、蓝焰控股、荣盛石化和卫星石化的2019年年度报告以及卫星石化关于对子公司增资的公告。这些公告提供了上市公司财务状况、经营状况以及发展战略等关键信息。 投资建议及风险提示 报告建议关注卫星石化和恒力石化两家公司。卫星石化具备规模优势和议价能力，恒力石化拥有完整的一体化产业链。但报告也提示了油价大幅波动、产品价格大幅波动以及宏观经济下滑等风险。 总结 本报告通过对2020年4月20日至2020年4月26日石油石化行业周报数据的分析，揭示了国际油价持续下跌、美国原油库存高企以及全球原油需求下降等因素对行业的影响。虽然整体行业处于低迷阶段，但部分石化产品价格上涨，部分公司业绩逆势增长，显示出行业内部的差异化发展。报告最后给出了投资建议和风险提示，为投资者提供参考。 需要关注的是，本报告基于当时的数据和信息，未来市场走势可能存在变化。

　　储油能力告急空头逼仓，负油价首现。4月20日纽约原油期货价格收盘时罕见跌入负值，收于每桶-37.63美元，跌幅超过300%。负油价并不反应原油真实价值，一方面反映的是现货仓储的紧张和交割的困难，另一方面则是由于很多并不想要现货交割的投机多头被迫平仓或转仓造成了WTI05合约的大幅下跌。美国爆发的新冠疫情极大的影响了石油产品消费，美国炼油厂日产量降至1280万桶，同比降24%，接近08年金融危机时的近三十年来最低水平。需求萎缩而页岩油产量并未大幅下降，库欣地区原油库存已达76%，即将在5月中旬被原油占满。布伦特原油期货价格不会出现负值，WTI06合约依然存在破零可能。 　　需求主导油价低迷，油价完成阶段性筑底，原油价格有望在Q3开始迎来反弹。OPEC+达成历史性协议、在5月将产量削减970万桶/日，短期内也不够抵消疫情造成的可能高达2000万桶/日的需求损失。从成本角度分析，油价已经完成筑底，但短期上涨动能不足。全球主要国家当前新冠疫情的形势正在逐渐好转，德国已经率先复工，美国联邦政府公布了逐步让美国重启的三步计划。因此原油价格有望在Q3开始迎来反弹，在那之前油价运行中枢依然将会围绕在布油30美元/桶左右。持续低油价下，原油产能被动退出将会大幅增加，原油价格未来或由边际成本定价，1-2年内重回60美元/桶。 　　美国油商破产、违约或将引发金融风险，油价暴跌也对大宗能化商品市场产生了巨大的冲击。大部分的能源化工商品价格都出现了大幅度的下跌，但是涨跌幅度有差别且存在结构性机会：越靠近产业链上游跌幅越大，石脑油、纯苯、PX和PTA跌幅都在30%以上；受到新冠疫情影响部分医用防护材料价格不跌反涨或下跌很少，主要包括口罩用材料聚丙烯、口罩用弹性材料氨纶、锦纶等。随着新冠疫情逐渐得到控制，全球经济重启必将带来需求的反弹，预计后续海外各国也将启动政府投资拉动消费。我们认为重大的变革之下同时也蕴藏着重大的投资机会 　　投资策略：中短期看好烷烃裂解和民营炼化，中长期看好油气公司业绩弹性。 　　风险提示：全球疫情防控不及预期，原油价格大幅波动，中美贸易争端加剧。

中心思想 稳健增长与结构优化 中新药业2019年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，尤其第四季度利润增速加快，符合市场预期。工业主业是公司收入增长的核心驱动力，其毛利率保持稳定并对整体毛利贡献显著，显示公司在复杂政策环境下仍具备较强的经营韧性。 改革驱动与未来潜力 公司通过完成首轮股权激励的授予，有效激发了内部经营活力。同时，控股股东天津医药集团的混合所有制改革正在推进，作为集团优质资产，中新药业有望率先受益，进一步优化治理结构并释放中长期业绩潜力。核心产品速效救心丸销量驱动增长，配合销售投入效率的提升，预示公司经营质量持续改善。 主要内容 2019年业绩回顾与财务表现 整体业绩稳健增长 中新药业于2020年4月27日发布2019年年报，全年实现营业收入69.94亿元，同比增长9.99%；归属于母公司股东的净利润6.25亿元，同比增长11.37%；扣除非经常性损益后的归母净利润5.97亿元，同比增长9.53%。从季度表现看，第四季度营业收入达18.16亿元，同比增长8.8%；归母净利润1.81亿元，同比增长12.3%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长16.4%。值得注意的是，第四季度扣非归母净利润增速为全年最高，环比提升9个百分点，显示公司盈利能力在年末有所提速。公司同时公告拟每10股派发现金红利3元（含税），体现了对股东的回报。 工业主业贡献突出 2019年，公司工业业务实现收入约43亿元，同比增长13.5%，占总收入的62%，是公司收入增长的主要驱动力。工业业务的毛利率约为60.5%，同比微降0.62个百分点，但受招标降价影响相对较小，毛利率基本保持稳定。工业业务对公司整体毛利的贡献持续提高，达到89%，有效带动公司整体毛利率提升0.67个百分点至42.06%。相比之下，商业、保健品和中医医院等其他业务的收入增速分别为9%、-23%和-44%，对整体收入增长形成了一定拖累。 核心产品与业务结构分析 速效救心丸销量驱动增长 公司第一大品种速效救心丸在2019年实现收入接近13亿元，同比增长13.32%。其销量约448.42万条，同比增长14.57%，表明销量是推动该产品收入增长的关键因素。从渠道构成来看，速效救心丸在医院端的销量约173.77万盒，同比增长15%，占总销量的39%。OTC渠道仍是速效救心丸的首要销售渠道，预计增速也在15%左右。公司加大了营销投入并拓展销售模式，使得胃肠安和清肺消炎丸等大品种的收入分别同比增长24%和32%。在产品线方面，心脑血管用药、呼吸系统及外用药领域增长较快，增速分别达到17%、24%和176%。然而，以头孢和紫龙金片为代表的抗感染和抗肿瘤用药收入出现一定下滑，幅度分别为-20%和-9%。 产品结构调整与费用优化 分品类看，除抗感染和外用药的毛利率分别同比下降2.7和0.77个百分点外，包括心脑血管、呼吸及抗肿瘤在内的三大品类毛利率均略有上行，显示公司受政策负面影响较小，经营状况较为稳定。费用方面，销售费用同比增长7.6%，低于工业端收入增速，表明销售投入质量有所提高，销售费用率同比略有降低。管理费用和研发费用分别同比增长22%和32%，显示公司在内部管理和创新方面的投入增加。财务费用则同比大幅下降212%。公司2019年实现投资收益1.86亿元，同比增长12.8%。若不考虑投资收益影响，公司主营业务利润仍保持约20.2%的较快增长。公司现金流状况良好，财务费用为-618万元，经营性现金流量净额达到4.95亿元，同比增长41.51%，近三年逐年提升。 股权激励与集团混改进展 长期激励机制落地 2019年12月，中新药业完成了首轮限制性股票的授予，标志着公司中长期激励机制的正式落地。这一举措有望激发公司经营活力，推动公司进入良性发展期，实现积极突破，对公司未来业绩增长具有积极的促进作用。 集团混改带来发展机遇 公司控股股东天津医药集团引入战略投资者的混合所有制改革仍在推进中。作为集团旗下最为优质的医药资产，中新药业有望率先受益于此次混改，进一步优化公司治理结构，提升市场竞争力，为公司的长远发展提供战略性机遇。 投资建议与风险展望 盈利预测与估值分析 分析师认为，在2019年复杂的政策环境下，公司经营利润仍维持约20%的增长实属不易。随着股权激励的落地和混改的推进，中长期看公司业绩仍有释放潜力。国开证券研究部预测公司2020年至2022年的营业收入将分别达到74.78亿元、83.05亿元和94.35亿元，同比增长6.92%、11.06%和13.60%。同期，每股收益（EPS）预计分别为0.91元、1.08元和1.29元。基于2020年4月24日的收盘价格，公司目前股价对应2020年估值约15倍。分析师继续给予公司“推荐”评级。 潜在风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括医保控费力度进一步增强、推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈、行业监管政策进一步趋严、业绩增长低于预期、国企混改进度低于预期、国内外疫情对行业及二级市场的影响以及海外市场波动风险。投资者在进行投资决策时应充分考虑这些不确定性因素。 总结 中新药业2019年业绩实现稳健增长，营业收入和归母净利润均有显著提升，其中工业主业贡献突出，核心产品速效救心丸销量驱动明显。公司通过优化产品结构、提升销售投入效率，实现了主营业务利润的较快增长，同时经营性现金流状况良好。股权激励机制的落地和集团混改的推进，为公司中长期发展注入了新的动力和增长潜力。尽管面临医保控费、市场波动等多重外部风险，但分析师认为公司凭借其稳健的经营基础和改革红利，未来业绩仍有增长空间，维持“推荐”评级。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）的2019年报及2020年一季报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，未来可期**：公司各业态协同发展，有望进一步提升经营效率，建议“持有”评级。 * **战略转型与创新驱动**：公司通过“内延+外扩”的策略，积极进行门店扩张和业务转型，同时借助创新业务，增强经营协同效应，实现业绩增长。 # 主要内容 ## 1 国药一致：行业领先的药品分销及供应链服务提供商 * **公司概况与战略转型**：国药一致是中国医药集团属下的全国医药零售整合平台，通过与国大药房的重组，实现了“零售+分销+工业投资”的战略转型与升级。 * **股权结构与业绩表现**：公司股权集中，国有控股，各业态稳步发展，营业收入和净利润持续创新高。2019年营业收入同比增长20.7%，归母净利润同比增长5%。 ## 2 各业态高速增长，为公司稳增长添动力 * **分销业务扩张**：公司深耕两广区域，借助现代化物流与综合管理平台，持续提升品牌影响力和渗透力度，优化客户类型，扩张分销业务网络。 * **门店扩张模式**：公司实行积极的门店扩张策略，兼顾直营店和加盟店两种经营模式，并通过并购加速零售业务发展。 * **处方外流承接**：公司加速医保整合，继续建设院边店以及DTP药房，承接处方外流红利，处方药销售占比持续增长。 ## 3 引进外资+发展创新业务，经营效率有望再提高 * **外资合作与业务创新**：通过与WBA的合作，公司在信息技术、零售终端运营等方面进行全面项目合作，优化零售服务体系与商业模式，不断探索业务创新。 ## 4 盈利预测与估值 * **盈利预测**：预计公司2020-2022年营业收入分别为543亿元、595.4亿元和645.8亿元，归母净利润分别为13.4亿元、14.8亿元和16.4亿元，EPS分别为3.12元、3.47元和3.83元。 * **投资建议**：考虑到公司各业务协同发展有望进一步提升经营效率，首次覆盖，给予“持有”评级。 ## 5 风险提示 * **政策风险**：零售行业政策变化风险。 * **经营风险**：门店扩张不及预期风险，业务整合不及预期风险。 # 总结 本报告对国药一致的经营情况进行了全面分析，公司作为行业领先的药品分销及供应链服务提供商，通过稳健的业绩增长、积极的战略转型和创新业务的拓展，展现了良好的发展前景。报告认为，公司在各业态协同发展和外资合作的推动下，有望进一步提升经营效率，实现业绩的持续增长。但同时也提示了零售行业政策变化、门店扩张和业务整合等方面的风险。

# 中心思想 * **主业表现与疫情冲击：** 2019年千红制药主营业务表现亮眼，但2020年一季度受新冠疫情的显著冲击，业绩下滑明显。 * **未来发展信心：** 尽管短期受疫情影响，但公司肝素原料药价格维持高景气，制剂端持续放量，创新药研发体系厚积薄发，长期发展向好，大股东高比例参与员工持股计划也彰显了对公司未来发展的信心。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾与2020年一季度业绩下滑 2019年公司实现收入16.75亿元，同比增长26.75%；归母净利润2.63亿元，同比增长18.62%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比增长80.26%。2020年一季度受新冠疫情影响，收入同比下滑60.22%，归母净利润同比下滑128.37%。 ## 肝素原料药与制剂业务分析 2019年原料药收入7.51亿元，同比增长20.44%，受益于肝素原料药价格高景气。制剂端收入9.23亿元，同比增长32.19%，其中肝素钠注射液、怡开+怡美、低分子肝素钠注射剂均实现增长。 ## 研发体系与创新药管线 公司建有大分子药物和小分子药物研发平台，多个一类新药处于不同研发阶段，创新药管线持续丰富，展现创新黑马之姿。 ## 盈利预测与投资评级 考虑到新冠肺炎冲击，下调2020-2021年EPS预测，但维持“推荐”评级，认为疫情影响是一过性的，中长期来看公司发展向好。 ## 风险提示 报告提示了研发风险、坏账风险以及肝素原料药价格波动风险。 # 总结 本报告对千红制药2019年年报及2020年一季报进行了分析。2019年公司主业表现亮眼，但2020年一季度受疫情冲击明显。肝素原料药价格维持高景气，制剂端持续放量，创新药研发体系厚积薄发。尽管短期受疫情影响，但公司长期发展向好，维持“推荐”评级，同时提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长与工业转型 柳药股份在2019年及2020年第一季度均实现了稳健的业绩增长。2019年，公司营业收入达148.6亿元，同比增长26.8%；归母净利润6.9亿元，同比增长29.8%。2020年第一季度，尽管面临市场挑战，公司仍实现营业收入36.2亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.9亿元，同比增长15.3%。公司三大业务板块——批发、零售和工业均持续增长，其中医药工业板块通过自建与并购实现高速发展，2019年收入同比增长153.8%，成为新的利润增长点。 区域龙头地位与协同发展 公司凭借在广西区域医药商业领域的龙头地位，通过上下游协同发展，构建了批零一体化的竞争优势。上游与超过4200家供应商建立合作，获得众多知名药企创新药物的独家经营权，经营品规超4万个。下游积极布局零售药店和DTP药房，并与广西区内三级、二级医院建立了稳定的合作关系，2019年医院销售业务收入达110.1亿元，同比增长24.0%。这种全产业链的整合能力和区域深耕优势，为公司未来业绩持续增长提供了坚实基础。 主要内容 柳药股份：区域医药商业领域龙头 公司概况与市场地位： 柳药股份是一家综合性医药企业，前身可追溯至1953年，于2014年在上海证券交易所上市。公司经营业务覆盖全国并全面覆盖广西自治区十四个地级市，是区域医药商业领域的龙头企业。截至2019年末，朱朝阳先生为公司第一大股东及实际控制人，持股比例达27.86%。 主营业务构成与盈利能力： 公司主营业务以药品和医疗器械销售为主。2019年，药品收入为139.9亿元，占总收入的94.2%，毛利率为11.8%，同比逐年上升；医疗器械收入为6.4亿元，占比4.3%，毛利率保持在13.3%左右。 财务表现分析： 营收与净利润： 2019年公司营业收入148.6亿元，同比增长26.8%；归母净利润6.9亿元，同比增长29.8%。2020年第一季度，营业收入36.2亿元，同比增长6.8%；归母净利润1.9亿元，同比增长15.3%。 分板块收入增长： 2019年，批发业务收入125.2亿元，同比增长22.4%，毛利率8.7%，同比提升0.6个百分点，主要得益于销售规模扩大、代理级别提高及供应商返利增加。零售业务收入18.9亿元，同比增长44.6%，毛利率24.6%，同比下降1.9个百分点。医药工业收入4.1亿元，同比增长153.8%，毛利率53.4%，同比提升10.0个百分点，主要系完成对万通制药的收购并表，高毛利品种销售占比提升。 费用控制与利润水平： 2019年，公司销售费用率2.6%、管理费用率2.3%、财务费用率1.0%，同比均有所提升，但与同类可比公司相比，公司三费处于较低水平。公司毛利率和净利率持续提升，2019年分别达到11.9%和5.2%，位居可比公司前列。 上下游协同发展，批零一体化优势凸显 上游供应商合作： 公司凭借其在广西区内的突出渠道优势，与超过4200家上游供应商建立了稳定的合作关系，基本实现了与国内外主流药品供应商在广西区内的合作。公司取得了吉利德、美国安进、葛兰素、罗氏、拜耳、西安扬森等众多知名药企旗下创新药物在广西区内的独家经营权。经营品规超过4万个，全面覆盖了三级、二级医院所需常用药品、新特用药及全部集采品种。此外，公司在前五名供应商的采购金额占比均不超过15%，显示出较强的议价能力且不存在过度依赖个别供应商的风险。 下游零售网络布局： 公司积极加速布局零售药店和DTP药房。截至2019年底，公司药店数量达到600家，同比增长35.4%；其中医保店数量达404家，同比增长67.3%。DTP药房数量达到97家，业务保持较快增长。零售业务的快速发展与批发业务互补，形成了强大的渠道优势和终端覆盖能力。 医院销售业务： 公司与各重点医疗机构保持了密切的合作关系，实现了三级、二级规模以上医院的全覆盖。2019年，医院销售业务营业收入达到110.1亿元，同比增长24.0%。高质量医院终端客户的全覆盖巩固了公司在医药健康领域的核心地位，并推动了上游供应商资源的开发与合作关系的稳固。 医药工业板块打开成长空间 产业链延伸策略： 面对市场竞争加剧和医改政策收紧，公司通过自建和并购优质药企，加速完善医药工业体系，将产业链延伸至上游医药工业，以提升药品生产研发能力并培育新的利润增长点。 工业子公司发展： 广西仙茱中药科技有限公司： 2015年设立，负责中药饮片生产加工，已能生产加工超700个中药饮片品规，成品合格率100%。净利润从2017年的480万元增长至2019年的1970万元，年复合增长率达102.6%。 广西医大仙晟生物制药有限公司： 2016年与广西医科大学制药厂合资建立，生产项目已通过GMP认证并正式投产。尽管2017-2019年净利润为负，但已从2018年的-1200万元改善至2019年的-420万元，盈利能力转好。 广西万通制药有限公司： 2018年收购的中成药生产企业，拥有复方金钱草颗粒、万通炎康片等独家专利产品。2019年净利润大幅增长至9670万元，较2018年增长283.7%。 广西康晟制药有限责任公司： 2019年由医大仙晟投资设立，进一步扩张药品生产业务。 工业板块业绩贡献： 随着公司逐步向上游医药工业延伸，工业板块业绩实现高速增长。2019年，公司工业收入达到4.1亿元，同比增长153.8%，占主营业务收入的2.8%，正逐步成为公司新的利润支撑点。公司还通过供应链延伸服务项目与广西区内70家医疗机构合作，实现了自产工业产品的快速市场覆盖。 盈利预测与估值 关键假设： 基于对药品业务销售规模扩张、代理级别提高带来的毛利率上升（预计2020-2022年毛利率分别为12.8%、13.8%、14.8%），医疗器械业务毛利率保持稳定（13.3%），以及经营规模扩张导致销售费用和管理费用略有升高的假设。 盈利预测： 预计公司2020-2022年每股收益（EPS）分别为3.27元、3.86元、4.46元。 投资建议： 考虑到公司作为广西地区医药商业领域的龙头地位，未来有望通过提高区域代理级别、丰富药械经营品类、进一步整合产业链等措施保障业绩持续增长。参考可比公司平均PE水平，给予公司2020年13倍PE，对应目标价42.51元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 医药行业政策变动风险。 新业务或投资项目业绩不达预期风险。 人才流失风险。 总结 核心业务驱动与未来展望 柳药股份作为广西区域医药商业龙头，展现出强劲的财务表现和清晰的增长战略。公司2019年及2020年第一季度业绩持续稳健增长，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。批发、零售和工业三大业务板块协同发展，其中医药工业板块通过战略性并购和自建，实现了153.8%的收入高速增长，成为公司新的利润增长极。 区域优势与产业链整合 公司凭借其深厚的区域渠道优势，构建了批零一体化的核心竞争力。上游与4200多家供应商建立了广泛合作，确保了丰富的产品线和独家经营权；下游通过加密零售药店和DTP药房网络，并与区域内主要医院建立长期合作关系，实现了终端市场的全面覆盖。这种上下游协同和全产业链整合能力，不仅巩固了其市场地位，也为未来的持续增长奠定了坚实基础。展望未来，公司有望通过不断提升区域代理级别、丰富经营品类以及深化产业链整合，进一步保障业绩增长。基于此，分析师给予公司“买入”评级，并设定了42.51元的目标价。