# 中心思想 本报告对凯利泰（300326）2020年一季报进行点评，核心观点如下： * **疫情短期影响，长期向好趋势不变：** 尽管一季度业绩受疫情影响显著下滑，但考虑到公司产品为高需求可择期手术耗材，预计全年业绩影响有限。 * **战略布局运动医学，增强增长潜力：** 参股利格泰生物科技，加速布局运动医学领域，为公司三年后增添强劲增长点。 * **深耕骨科微创领域，稀缺性突出：** 公司持续深耕骨科微创领域，在脊柱微创和运动医学领域竞争优势显著，为中长期成长奠定基础。 # 主要内容 ## 一季度业绩及疫情影响分析 * **业绩下滑：** 公司一季度营业收入同比下降21.8%，归母净利润同比下降30.1%。 * **疫情冲击：** 医院门诊及手术量减少，导致公司骨科治疗产品销售受损，PKP/PVP、Elliquence、艾迪尔等业务均出现下滑。 * **全年展望：** 随着医院手术量逐步恢复，公司产品作为高需求可择期手术耗材，有望弥补一季度损失，预计对全年业绩影响有限。 ## 参股利格泰，布局运动医学 * **投资利格泰：** 公司出资6000万元增资利格泰生物科技，获得11.2%的股权。 * **利格泰优势：** 利格泰专注于运动医学领域，是国内较早布局运动医学的公司，产品预计将于2020年开始进入快速发展期。 * **协同效应：** 参股利格泰将增强公司在运动医学领域的增长潜力，为公司未来发展增添动力。 ## 深耕骨科微创领域 * **微创战略：** 公司通过内生+外延的方式持续深耕骨科微创领域，打造骨科微创平台。 * **脊柱微创：** 公司在椎体成形系统、脊柱手术能量平台、骨水泥等多个产品线具有市场竞争力。 * **运动医学：** 公司已拥有带线锚钉、关节镜手术系统、运动医学植入物等产品线，是国产企业中产品线最丰富的生产商之一。 * **市场前景：** 椎体成形+Elliquence能量平台+运动医学均具有很强的市场前景。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年归母净利润为3.8亿、4.9亿和6.3亿元。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了凯利泰2020年一季报，指出疫情对公司短期业绩造成影响，但公司中长期发展趋势不变。公司通过参股利格泰加速布局运动医学，并持续深耕骨科微创领域，竞争优势显著。维持“买入”评级。

疫情及油价下跌对能源行业的影响分析 中心思想 能源行业整体表现疲软： 2020年4月28日，wind能源行业一级指数下跌2.10%，反映了疫情和油价下跌对能源行业的负面影响。 油价暴跌是关键驱动因素： WTI原油价格大幅下跌，导致能源产业链受到冲击，化工企业面临套期保值的压力。 行业内部分化： 尽管整体表现不佳，但部分公司如江化微、苏博特等仍有上涨，表明行业内部存在结构性机会。 主要内容 1. 市场表现与行业动态 市场整体表现： 2020年4月28日，上证综指下跌0.19%，深证成指上涨0.47%，而能源行业指数下跌2.10%，表现逊于大盘。 行业内个股表现： 江化微、苏博特、华峰氨纶等公司涨幅居前，表明市场对部分细分领域或个股持乐观态度。 油价下跌的影响： WTI原油价格暴跌24.56%，导致产业链受到冲击，化工企业面临套期保值压力。 行业要闻： 报告提及原油暴跌拖累产业链，以及1-3月全国煤炭开采和洗选业营业收入下降12.7%。 2. 公司业绩与核心指标 公司业绩： 桐昆股份一季度营收和净利润双双下降，中油工程一季度净利润亏损，反映了疫情和油价下跌对公司业绩的负面影响。 核心指标： 美元兑人民币汇率小幅波动，WTI原油和Brent原油价格大幅下跌，NYMEX天然气价格下跌，动力煤、焦煤价格也有不同程度的下跌。 库存数据： 煤炭库存有所下降，但库存可用天数有所增加，表明供需关系的变化。 中国LNG出厂价格： 中国LNG出厂价格持续下跌，反映了市场需求疲软。 3. 风险提示与研究展望 风险提示： 国际成品油需求大幅下滑，电力需求不及预期。 研究展望： 报告引用了川财证券此前发布的石油化工行业深度报告，以及季度策略报告，为投资者提供了更全面的行业分析和投资建议。 总结 本报告分析了2020年4月28日能源行业的市场表现，指出疫情和油价下跌是导致行业整体表现疲软的主要原因。WTI原油价格的暴跌对产业链造成冲击，化工企业面临挑战。尽管行业整体下行，但部分公司仍有上涨，表明行业内部存在结构性机会。报告还提示了国际成品油需求下滑和电力需求不及预期的风险，并提供了相关的研究报告作为参考。

中心思想 业绩增长与现金流改善 九州通2019年业绩超预期，归母净利润同比增长28.79%，同时经营活动产生的现金流净额大幅增加126.50%，显示公司盈利能力和现金流状况显著改善。 业务结构优化与未来增长潜力 公司医疗器械业务快速增长，总代理业务发展超预期，线上业务持续扩张，同时调整产品结构和客户渠道，这些因素共同推动公司业绩增长，并为未来发展奠定基础。 主要内容 2019年年报及2020年一季报核心数据 2019年营收994.97亿元，同比+14.19%；归母净利润17.27亿元，同比+28.79%；全年经营活动产生的现金流净额为27.68亿元，同比大幅增长126.50%。 2020年一季度营收271.73亿元，同比+10.18%；归母净利润5.77亿元，同比增长高达76.28%；扣非后归母净利润3.62亿元，同比大幅增长51.02%。 分行业业务分析 医药批发及相关业务全年收入958.31亿元（+14.83%），毛利率提升0.18pp至8.23%。 医药零售收入18.26亿元（-6.85%），毛利率下降0.70pp至18.23%。 医药工业收入15.89元（+2.86%），毛利率下降0.87pp至22.87%。 线上业务与总代理业务增长 2019年公司整体B2B线上业务实现含税销售118.54亿元（+30.20%），总代理业务实现销售37.22亿元（+26.93%）。 零售药店渠道调整 截至2019年12月31日，公司在各地的零售连锁药店共1,069家，较期初减少218家。线下实体药店全年实现收入11.49亿元，同比增长+10.19%。 分产品业务分析 西药、中成药全年收入779.12亿元（+13.65%），毛利率较上年同期提升0.35pp至8.87%。 中药材、中药饮片收入31.30亿元（-7.85%），毛利率下降0.28pp至13.46%。 医疗器械与计生用品收入154.33亿元（+37.54%），毛利率下降0.85pp至6.58%。 分渠道业务分析 二级及以上医院纯销与二级以下基层医疗机构全年均保持了较快的增长，分别实现19.73%、22.41%的增长，零售药店渠道收入265.50亿元（+17.65%）；对下游医药批发商实现销售收入316.87亿元（+8.06%）。 盈利能力与费用管控 公司全年销售毛利率与销售净利率分别为8.75%、1.79%，较上年同期分别提升0.12pp、0.20pp。公司年内费用管控能力优秀：销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.15%（-0.08pp）、1.97%（-0.12pp）、1.24%（+0.24pp）。 估值与评级 将2020-2022年归母净利润调整为23.3/29.6/37.4亿元，维持“买入”评级。 总结 九州通2019年业绩表现强劲，盈利能力和现金流显著改善。公司在医药批发、零售、工业以及医疗器械等多个业务板块均有布局，并通过线上业务和总代理业务实现增长。同时，公司注重费用管控，盈利能力稳步提升。天风证券维持对公司“买入”评级，并上调了未来盈利预测，看好公司未来发展前景。

中心思想 业绩超预期与盈利能力提升 九州通在2019年及2020年一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润和扣非净利润均实现大幅增长，其中20Q1利润增速远超市场预期。 公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均呈上升趋势，这主要得益于市场份额的扩大、规模效应的显现以及商品结构的优化调整。 现金流改善与全渠道优势 经营现金流持续好转，2019年及2020年一季度现金流净额显著提升，反映了公司经营质量的持续改善和资金管理效率的提高。 终端优势日益凸显，基层医疗机构和药店等非二级及以上医院终端销售占比高，回款周期短，有效支持了现金流的改善。 全渠道代理模式的扩展，特别是高毛利的总代理业务快速增长，与工业企业深化合作，有望进一步提升公司的市场竞争力和盈利水平。 主要内容 2019年及2020年一季度业绩概览 2019年年度业绩表现: 九州通在2019年实现营业收入994.97亿元，同比增长14.19%；归属于母公司股东的净利润达到17.27亿元，同比增长28.79%；扣除非经常性损益后的净利润为15.25亿元，同比增长24.21%。每股收益（EPS）为0.92元/股。值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额为27.68亿元，同比大幅提升126.5%，显示出显著的现金流改善。 2020年一季度业绩超预期: 2020年一季度，公司实现营业收入271.73亿元，同比增长10.18%；归母净利润5.77亿元，同比增长76.28%；扣非净利润3.62亿元，同比增长51.02%。每股收益（EPS）为0.31元/股。一季度利润增速远超市场预期（此前预期归母50%以上、扣非30%以上），公司对上半年经营情况充满信心，预计上半年累计净利润同比可能发生重大变动。 盈利能力显著提升及其驱动因素 季度业绩稳健增长: 2019年各季度收入和归母净利润均保持平稳增长，其中Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为11.04%、17.43%、17.2%、11.66%；归母净利润同比增速分别为47.78%、31.91%、17.4%、21.59%。 20Q1利润大幅增长的主要原因: 业务结构优化与市场需求增长: 受流感因素及新冠肺炎疫情影响，公司总代理品种（如可威）和医疗器械等高毛利业务大幅增长，带动整体毛利率提升。 非经常性损益贡献: 上海常和路666号地块退还土地征收补偿款2.90亿元，扣除成本后计入资产处置收益，增厚20Q1税后净利润约1.93亿元。 防疫物资需求激增: 受国内外疫情影响，公司医疗器械类防疫物资销量增长迅速，医疗器械&计生用品20Q1营业收入达41.37亿元，业务较去年同期大幅增长30.21%。 上半年经营展望积极: 公司预计上半年累计净利润同比可能发生重大变动，主要基于以下几点：主营业务稳定增长且毛利率持续提升；医疗防护物资出口业务进展顺利；受益于国家政策支持，融资利率下降（如20Q1发行的超短期融资券利率为2.88-4.4%，低于往期4.4%-5.8%的水平）；以及减税降费政策实施和子公司土地退还补偿金等因素。 毛利率与净利率持续改善: 2019年公司毛利率为8.75%，较去年同期提升0.12个百分点；净利率为1.79%，较2018年同期提升0.2个百分点。盈利能力呈上升趋势，主要原因在于市场份额的进一步扩大，主营业务增速快于行业平均水平，规模效应进一步显现（销售与管理费用率均同比下降），以及公司通过调整食品、保健品、化妆品等资金占用量大且毛利低的商品，优化了商品结构，持续提升经营质量。 现金流持续好转与终端优势 经营现金流显著改善: 2019年度公司经营现金流净额达到27.68亿元，较上年同期大幅增加15.46亿元。从季度数据看，2019年Q1-Q4分别为-32.6亿、2.69亿、2.83亿、54.79亿。2020年一季度经营现金流净额为-25.52亿元，相较去年同期-32.6亿元进一步好转，现金流改善趋势明显。 现金流改善的深层原因: 除了公司有效控制了账期较长医院的销售、销售回款增加及回现款率提升、年底应收款清收等措施外，更重要的是公司终端优势的体现。 终端渠道优势凸显: 公司基层医疗机构和药店等非二级及以上医院终端销售占比约78%，这些渠道的现款结算率高，回款周期短，有效减少了资金占用。下游一般客户的账期通常在2个星期内，销量大的客户账期基本在一个月以内，少量规模大、信誉好的客户账期一般不超过3个月。 存货与应收周转情况: 2019年公司存货周转天数从去年同期的58.95天缩短至55.44天，降库存成效显著。应收周转天数从71.93天延长至78.93天，这主要是由于2019年公司加大了二级及以上医院等高端医疗机构的开发力度所致。 高毛利业务发展与商品结构优化 医疗机构渠道加速下沉: 在医疗机构渠道销售中，公司渠道加速下沉，终端销售占比快速提升。2019年二级及以上医院纯销业务同比增长19.73%，占主营业务收入的22%，有效客户数达5800余家。基层医疗机构同比增长22.41%，占比14%，有效客户数超过10.7万家。 零售（批发）渠道稳健增长: 在零售（批发）渠道中，2019年连锁药店收入增速为18.88%，占比19.42%；单体药店收入增速为14.53%，占比7.33%，两类渠道的增速同比均有提升。 零售业务（好药师）战略转型: 2019年度零售业务（好药师）实现收入18.26亿元，同比减少6.85%。这主要是由于公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型，由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心。同时，上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目以及与惠氏奶粉的合作项目等，在2019年不再进行。截至2019年末，好药师共拥有1069家门店（含加盟店），其中直营店和加盟店分别为216家和853家，较年初分别减少35家和183家。通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理，线下业务预计将保持稳定增长。 产业链延伸业务高速增长与互联网服务拓展: B2B电商/FBBC业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务实现高速增长。其中，B2B业务含税收入达118.54亿元，2019年度增速为30.20%，FBBC事业部实现含税销售97.66亿元。信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流的改善。公司大力推进互联网医疗的供应链平台建设，具体措施包括： 加强与微医、平安好医生等互联网医疗平台的合作，提供处方流转、审方和购药等服务。 与郑州大学第一附属医院和武汉市中心医院等实体医院合作，推进实体医院的互联网化就医和购药服务。 与武昌区水果湖社区卫生服务中心共同打造基层社区健康管理服务平台，为社区居民提供健康管理服务等创新模式。 好药师连锁大药房大力推进医保统筹店体系建设，截至目前在武汉市已获批6家好药师医保统筹店资格，可以开展患者购药医保统筹报销服务。 北京好药师线上业务与保险机构展开合作，承接开拓金融保险领域客户的药品、日用保健品、医疗器械及其他服务相关的健康管理业务，为保险客户提供线上、线下一体化服务解决方案，目前业务发展良好。 全渠道代理模式的扩展与盈利能力提升 总代理业务的快速发展: 2019年公司总代理事业部经营品规达1013个，实现销售37.22亿元，较上年同期增长26.93%，销售毛利率高达15.91%，属于高毛利业务。业绩快速增长主要源于带量采购之后院内品种加速向零售渠道转移，公司总代理品种随之增加。 重要独家代理合作案例: 2019年11月初，公司获得东阳光药业产品磷酸奥司他韦（可威）三个单独规格在大陆OTC渠道的独家总代理权，合作期限三年。预计第一个合作年度销售额将达到12亿元，2021年有望超过20亿元。 2019年11月25日，公司与华海医药签订《战略合作框架协议》，华海将其在国家组织带量采购试点扩围中的中标品种“厄贝沙坦片”在除4+7带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道销售，全部委托给公司。公司负责在该渠道的销售推广及在联盟采购中选省份的医疗配送保障，2019年11月至2020全年销售目标为9亿片。此合作印证了流通龙头企业“渠道管理+产品推广”能力在带量采购后愈加受到工业企业的重视。 全渠道代理模式的战略价值: 在带量采购扩围的背景下，全渠道代理模式能够有效整合工商双方资源，提升运营效率，帮助工业企业获得更大的市场份额。在考虑配送费及上游返点后，该模式能够有效提升公司的毛利率及净利率水平。 未来业务拓展展望: 预计公司未来还将继续拓展其他品牌供应商的中标品种及其他非中标品种在医疗机构及零售药店等全渠道的销售，进一步增厚公司业绩。 总结 九州通在2019年及2020年一季度表现出强劲的业绩增长，归母净利润和扣非净利润均实现大幅提升，其中20Q1业绩远超预期。公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均呈上升趋势，这主要得益于市场份额的扩大、规模效应的显现以及商品结构的优化。经营现金流持续好转，反映了公司经营质量的提升和终端渠道优势的凸显。此外，公司高毛利业务如总代理业务和产业链延伸服务快速发展，并通过与工业企业深化合作，积极拓展全渠道代理模式，有效承接带量采购背景下院内品种向零售渠道转移的机遇。互联网医疗供应链平台的建设也为公司带来了新的增长空间。展望未来，公司产业链延伸业务将逐步进入收获期，盈利能力有望持续改善，具备业绩和估值吸引力。

中心思想 一季度业绩承压与全年增长潜力 常山药业在2020年第一季度受新冠疫情影响，营业收入和归母净利润分别同比下降13.17%和13.90%，经营活动现金流亦大幅下滑138.53%。然而，公司在2019年实现了强劲增长，营业收入同比增长25.34%，归母净利润同比增长60.93%。分析认为，随着疫情缓解和复工复产，公司第二季度业绩有望恢复。 战略转型与产品线优化 面对市场挑战，常山药业正积极调整战略，重点拓展肝素原料药业务的上下游，包括加强国际采购、优化客户结构并推进牛源肝素等新产品。同时，公司致力于优化销售网络，大力开发枸橼酸西地那非和透明质酸等二线制剂产品的市场潜力，并拥有艾本那肽等创新药的合理产品梯队，为中长期发展奠定基础。 主要内容 财务表现回顾：疫情影响下的短期波动与年度强劲增长 根据公司发布的2020年一季报和2019年年报，常山药业的财务表现呈现出短期波动与年度增长并存的特点。 2020年第一季度业绩下滑： 营业收入为3.98亿元，同比下降13.17%。 归属于母公司股东的净利润为0.49亿元，同比下降13.90%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.50亿元，同比下降6.75%。 经营活动产生的现金流量净额为-3.07亿元，同比大幅下降138.53%。 业绩下滑的主要原因被归结为疫情导致的延期复工和医院门诊量下降。 2019年年度业绩表现亮眼： 营业收入达到20.71亿元，同比增长25.34%。 归属于母公司股东的净利润为2.25亿元，同比增长60.93%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为2.16亿元，同比增长59.57%。 经营活动产生的现金流量净额为-0.58亿元，同比下降119.85%。 尽管现金流有所下降，但营收和净利润的显著增长显示了公司在疫情前良好的发展态势。 核心业务策略与产品线布局：肝素API突破与制剂多元化发展 公司在分析与判断部分详细阐述了其在肝素原料药业务和制剂产品线上的战略布局。 肝素原料药业务的重整与突破： 上游供应商优化： 全资子公司凯库得公司在加强国内原肠采购的基础上，将国际采购作为重点，以确保原料供应的稳定性和成本效益。 产能提升： 凯库得公司已于2019年初实现投产运营，专业化运营肝素粗品生产，为原料药业务的扩张提供产能支持。 下游客户结构调整： 公司将以欧洲、美国等高端大客户业务为重点，不断调整和优化客户结构，提升市场竞争力。 新产品进展： 针对穆斯林国家的牛源肝素在原料药出口认证方面取得了实质性进展，有望打开新的市场空间。 中期展望： 通过加大肝素原料药及肝素粗品“供-需”端的开拓力度，并结合牛源肝素的顺利进展，公司中期原料药业务有望实现突破性增长。 制剂产品线的优化与创新： 二线产品潜力开发： 公司的二线制剂产品，如枸橼酸西地那非和透明质酸，在解决产能问题后，正加大销售网络的建设力度，以充分挖掘其市场潜力。 合理的产品梯队： 公司拥有丰富的创新药储备，包括处于三期临床阶段的艾本那肽、国家1.1类创新药C-met抑制剂以及苯磺酸氨氯地平塞来昔布（CONSENSI）等，构建了合理的产品梯队，为未来增长提供持续动力。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于核心产品肝素钠原料药和低分子肝素钙水针的稳健收入增长，以及原料药新产能的落地和客户审计节奏，民生证券研究院预计常山药业2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为0.31元、0.40元和0.51元。 按2020年4月28日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为17倍、13倍和10倍。 报告首次覆盖常山药业，并参考可比公司估值，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示： 原料药销售可能不达预期的风险。 制剂产品在招标过程中面临降价的风险。 制剂产品研发进展可能不及预期的风险。 总结 常山药业在2020年第一季度受疫情影响，业绩出现短期下滑，但2019年全年表现强劲，显示出良好的增长基础。公司正积极通过重整肝素原料药业务上下游、拓展国际市场、推进牛源肝素等新产品以及优化制剂产品销售网络和创新药研发，以应对市场挑战并寻求中长期突破。分析师基于公司核心产品的稳健增长和未来业务拓展潜力，预测其未来三年盈利能力将持续提升，并给予“谨慎推荐”评级。然而，投资者仍需关注原料药销售、制剂产品招标降价及研发进展等潜在风险。

# 中心思想 * **疫情短期冲击与长期增长潜力：** 报告指出，正海生物2020年一季度业绩受到新冠疫情的短暂冲击，但神经外科和口腔科的刚性需求以及后续的报复性增长，预示着公司业绩从二季度开始有望恢复增长。 * **主要品种竞争优势与新产品潜力：** 公司主要产品如生物膜和口腔修复膜在市场中表现出超越行业平均水平的增长速度，同时活性生物骨等在研产品具有较大的市场想象空间，有望成为公司新的增长点。 # 主要内容 ## 2020Q1业绩分析 * **业绩下滑原因：** 2020年一季度，公司实现收入4486万元，同比下滑26.96%；归母净利润1942万元，同比下滑28.22%。业绩下滑主要受新冠疫情影响，导致神经外科和口腔科手术量减少。 * **业绩恢复预期：** 报告认为，随着疫情影响消退，相关科室手术量将出现报复性增长，公司业绩有望从二季度开始恢复增长，4月份已基本恢复正常。 ## 2019年主要品种市场表现 * **生物膜业务增长强劲：** 2019年，公司生物膜收入1.21亿元，同比增长25.84%，高于行业平均增速和主要竞争对手冠昊生物的增速。 * **口腔修复膜业务稳健增长：** 口腔修复膜收入1.37亿元，同比增长30.11%，其中约50%来自口腔“民营”相关渠道，种植领域增速远高于颌面外科。 * **骨修复材料业务快速增长：** 骨修复材料因基数较低，增速高达67.55%，收入1875万元，占总收入比重约为7%。 ## 在研产品与未来增长点 * **活性生物骨市场潜力：** 活性生物骨处于技术审评的资料发补阶段，预计2021年获批，该品种主要用于各种原因导致的骨缺损、骨不连等适应症，市场空间广阔。 * **新产品上市阶梯式布局：** 公司制定了“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的新产品上市阶梯式布局，持续丰富公司产品储备。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到新冠疫情冲击对Q1业绩影响，略微下调盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为1.62元、2.04元和2.48元。 * **维持“推荐”评级：** 当前股价对应2020年PE为51倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **产品集中风险：** 公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜，若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，则公司业绩将受到重大影响。 * **新产品研发风险：** 公司拥有多项在研产品，主要是三类医疗器械，研发过程投入大、环节多、周期长，具有一定的不确定性。 * **政策风险：** 公司产品多为高值耗材，若未来国家发布相关政策，如限制价格，将对公司产生不利影响。 # 总结 本报告对正海生物2020年一季报进行了点评，认为公司业绩受到新冠疫情的短期冲击，但长期来看，受益于神经外科和口腔科的刚性需求以及主要产品的市场竞争优势，公司业绩有望恢复增长。同时，活性生物骨等在研产品具有较大的市场潜力，有望成为公司新的增长点。报告维持“推荐”评级，但同时也提示了产品集中、新产品研发和政策风险。

# 中心思想 * **业绩受疫情阶段性影响，但长期向好趋势不变：** 众生药业2019年年报和2020年一季报业绩受到疫情的短期冲击，但公司在中成药和化学药业务上的稳健增长，以及在创新药领域的积极布局，预示着公司未来发展的潜力。 * **创新转型是关键，维持“买入”评级：** 公司较早进行创新药布局，在呼吸、NASH、眼科、肿瘤等领域皆有创新布局，随着新品数据发布及获批预期增强，有望成为重要股价催化剂。因此，天风证券维持对众生药业的“买入”评级。 # 主要内容 ## 财务数据分析 * **营收与利润：** 2019年营收同比增长7.20%，但归母净利润同比下降27.07%。2020年一季度营收同比下降36.57%，归母净利润同比下降58.15%，主要受疫情影响。 * **毛利率与费用：** 2019年毛利率同比提升2.04个百分点，但期间费用占比增加4.71个百分点，研发费用率增加1.67个百分点。2020年一季度毛利率同比提升2.32个百分点，但期间费用占比增加10.63个百分点，研发费用率增加2.98个百分点。 ## 分板块业务分析 * **中成药和化学药是主要收入来源：** 2019年中成药实现营业收入14.22亿元，同比增长8.19%；化学药实现营业收入8.88亿元，同比增长13.23%。 * **眼科医疗服务下滑明显：** 眼科医疗服务实现销售0.88亿元，同比下滑88.44%，主要受疫情期间医疗机构就诊人数大幅下降的影响。 ## 创新药布局与未来展望 * **创新药是转型关键：** 公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局，流感、NASH新药已步入二期临床，流感新药今年有望得到关键临床数据。 * **盈利预测调整：** 考虑到2019年计提坏账准备、子公司商誉减值、终止项目转入研发费用等因素导致业绩基数变低，并结合2020年疫情对业绩的影响，将2020-2021年归母净利润下调至3.37亿元、3.76亿元，新增2022年归母净利润4.14亿元。 # 总结 众生药业的年报和一季报业绩受到疫情的短期影响，但公司在中成药和化学药业务上的稳健增长，以及在创新药领域的积极布局，预示着公司未来发展的潜力。公司较早进行创新药布局，在呼吸、NASH、眼科、肿瘤等领域皆有创新布局，随着新品数据发布及获批预期增强，有望成为重要股价催化剂。天风证券维持对众生药业的“买入”评级，并提示投资者关注新药研发风险、行业政策风险以及新品销售不达预期风险。

# 中心思想 本报告主要分析了雅本化学（300261.SZ）的经营状况和未来发展潜力，核心观点如下： * **生产经营逐步回归正轨，业绩有望稳步提升：** 随着各基地复工复产的推进，雅本化学的生产经营正在恢复，技改提升生产效率，降低成本，盈利能力有望快速修复并逐步提升。 * **医药板块业务持续布局，新基地轮动建设夯实基础：** 公司在医药中间体及原料药领域持续布局，同时拓展产品生产能力，为公司提供持续的业绩增长动力。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司业绩有望稳步提升，上调公司盈利预测，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 * ### 2019年业绩回顾及2020年一季度表现 公司发布2019年年报和2020年一季报，2019年营业收入16.64亿元，同比减少7.82%，归母净利润0.82亿元，同比减少49.17%；2020年一季度营业收入4.7亿元，同比减少3.45%，归母净利润0.57亿元，同比增加16.53%。 * ### 各基地复产对公司经营的影响 去年一季度公司两大生产基地先后停产，7月旗舰基地复产，下半年业务快速恢复，营收同比提升7%。今年3月盐城基地复工生产，公司整体正常生产经营有望实现。 ## 公司业务发展分析 * ### 疫情影响下的业绩表现与应对 一季度主要受到新冠疫情的影响，但依托单基地生产，公司仍然实现了一季度业绩稳中有升。目前，公司各基地（除滨海基地）已于3月份复工，开工率逐步提升。 * ### 多基地布局与医药板块业务拓展 依托产业投资基金间接投资湖北裕昌精化、辽宁阜新孚隆两家公司，依托其现有的生产基地为公司提供高级农药中间体、医药中间的定制生产，实现公司多基地扩展，带动业绩不断提升。公司结合原有的研发和技术积累，在医药中间体及原料药领域持续布局，在生物酶领域也奠定了较为良好的基础。 ## 投资建议 * ### 盈利预测与评级 一季度在疫情影响下，公司依托单基地生产实现业绩稳中增长，伴随其他基地生产恢复，公司业绩有望稳步提升，上调公司2020年归母净利润8.37%，预测2020~2022年公司EPS分别为0.23/0.26/0.33元，目前股价对应2020年PE为18.4倍，维持“买入”评级。 * ### 风险提示 海外政策变动风险；合作进程不达预期风险；新建项目进度不达预期风险，海外疫情影响公司医药及农药订单风险；汇率变动风险。 # 总结 本报告分析了雅本化学近期的经营状况，认为公司生产经营逐步回归正轨，医药板块业务持续布局，新基地轮动建设夯实基础，业绩有望稳步提升。维持“买入”评级，但同时也提示了海外政策变动、合作进程、新建项目进度、海外疫情以及汇率变动等风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品优势 大博医疗在2019年实现了符合市场预期的业绩增长，营业收入和归母净利润均表现出强劲的增长态势。尽管2020年第一季度受疫情影响，公司营收增速有所放缓，但其丰富的产品种类和“两票制”政策带来的毛利率提升，共同支撑了公司良好的内生增长动力。 持续研发投入与未来布局 公司持续加大研发投入，2019年研发费用同比增长超过50%，并成功取得多项新产品注册证，进一步丰富了骨科产品线。同时，公司积极布局齿科和运动医学等新兴领域，为未来的长期发展和市场拓展奠定了坚实基础。 主要内容 公司业绩表现与疫情影响 2019年财务概览：大博医疗2019年实现营业收入12.57亿元，同比增长62.77%；归属于母公司股东的净利润为4.65亿元，同比增长25.32%；扣除非经常性损益后归母净利润为4.23亿元，同比增长30.23%。对应每股收益（EPS）为1.16元，公司业绩维持良好增长，符合市场预期。 2020年一季度业绩：2020年第一季度，公司实现营业收入2.30亿元，同比增长5.89%；归母净利润0.89亿元，同比增长7.85%。受新冠疫情影响，手术量下降导致公司营收增速有所放缓。 产品结构与市场增长分析 毛利率与销售费用变动：受福建等地高值耗材“两票制”政策实施影响，公司产品毛利率提高了5.21个百分点，达到85.61%。与此同时，公司全年销售费用也大幅增长，销售费用率达到32.60%，同比上升16.94个百分点。 内生增长动力：剔除低开转高开因素的影响，公司产品销售收入的实际内生增速预计在30%左右，显示出强劲的市场竞争力。 各类产品营收贡献： 创伤类产品：实现营收7.97亿元，同比增长60.93%，占总营业收入的63.38%。 脊柱类产品：实现营收2.65亿元，同比增长71.95%。 微创外科类产品：实现营收0.92亿元，同比增长88.06%。 神经外科类产品：实现营收0.34亿元，同比增长23.00%。 手术器械：实现营收0.21亿元，同比增长35.61%。 产品注册证与竞争优势：公司已在创伤、脊柱、关节、神经外科、普外科、齿科等多个领域取得一类、二类、三类注册证共计323个，骨科领域产品线较为齐全，具备良好的市场竞争优势。 研发投入与产品线拓展 研发投入增长：2019年全年，公司研发投入达到1亿元，相比去年同期增长54.88%，体现了公司对技术创新的重视。 新产品注册与战略布局：报告期内，公司共取得16个二类及三类注册证。其中，种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统的获证，标志着公司在齿科与运动医学产品领域的长期布局正式开启；椎体成形系统的获证则进一步丰富和完善了公司的脊柱产品线。 未来研发储备：目前，公司还有123个批次的注册证正在申请中，预示着未来产品线的持续扩充。 盈利预测与风险提示 盈利预测：华鑫证券预测大博医疗2020年至2022年归属于母公司净利润将分别达到5.66亿元、7.56亿元和9.72亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.41元、1.88元和2.42元。 投资评级：分析师维持对大博医疗的“推荐”评级。 风险提示：报告提示了产品大幅降价风险、产品销售不及预期风险以及研发进度不及预期风险。 总结 大博医疗在2019年展现出强劲的业绩增长，得益于其丰富的产品组合和“两票制”政策带来的毛利率提升。尽管2020年一季度受疫情影响，增速有所放缓，但公司通过持续的研发投入和在新领域的战略布局，如齿科和运动医学，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持了“推荐”评级，并提醒投资者关注产品降价、销售不及预期及研发进度等潜在风险。