中心思想 威远并表驱动业绩显著增长 利民股份2019年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长86.46%和56.17%，主要得益于威远生化资产组的成功并表。威远生化在并表7个月内贡献净利润7914万元，全年实现净利润1.6亿元，远超承诺，大幅增厚了公司盈利。 主营业务稳健发展与未来增长潜力 公司主营的代森类杀菌剂和百菌清等产品市场景气度持续，通过积极调整销售策略，主营业务贡献稳定利润。同时，公司积极推进多个新项目建设，并计划利用威远生化的市场网络和土地资源，向原药-制剂一体化发展，为长期增长奠定基础。 主要内容 2019年业绩回顾与2020年一季度展望 利民股份2019年实现营业收入28.33亿元，同比增长86.46%；归母净利润3.22亿元，同比增长56.17%；ROE达到17.40%，同比增长11.86个百分点。公司预计2020年一季度净利润为1.4-1.49亿元，同比增长70-80%，显示出良好的持续增长势头。 威远并表效应显著与主营业务表现 威远生化于2019年5月31日完成并表，在并表7个月内贡献营收及利润，合计贡献净利润7914万元。按全年计算，威远资产组实现净利润1.6亿元，远超其1亿元的承诺净利润，显著提升了公司整体盈利能力。公司主营的代森类杀菌剂行业景气延续，双吉子公司下半年业绩明显回暖，预计未来每年贡献利润超4000万元。百菌清全年维持高景气，参股子公司江苏新河（持股34%）净利润超5亿元，为公司带来丰厚的联营企业投资收益。 新项目布局与长期发展战略 公司正稳步推进多个新项目，包括利民化学500吨苯醚甲环唑项目、双吉1万吨代森系列DF项目以及新威远500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目（已开始土建）。此外，扩建1.2万吨三乙膦酸铝和新威远新型绿色生物产品项目也正在开展备案和环评工作。威远生化拥有覆盖28个省、1200多个县的市场营销和技术服务网络，其收购将助力公司向原药-制剂一体化企业发展。内蒙古新威远拥有的1040亩建设用地，目前仅使用270亩，为公司未来自主扩建提供了宝贵的土地资源，有望成为公司下一个重要生产基地。 战略协同与投资评级 利民化工作为国内保护性杀菌剂龙头企业，与威远生化在阿维菌素、甲维盐等生物杀虫剂领域的优势形成强强联合，为公司长期发展奠定基础。分析师预计公司2020-2022年净利润分别为3.86亿元、4.39亿元和4.87亿元，对应当前股价的P/E分别为13倍、12倍和10倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示的风险包括下游需求低迷、产品价格大幅下降以及新项目投产不及预期。 总结 利民股份2019年业绩表现亮眼，主要得益于威远生化的成功并表，其全年净利润贡献远超预期。公司主营的代森类杀菌剂和百菌清等产品市场景气度高，为公司提供了稳定的盈利基础。展望未来，公司积极推进多个新项目建设，并计划通过与威远生化的战略整合，向原药-制剂一体化发展，利用其广泛的市场网络和土地资源，为长期增长注入新动力。分析师对公司未来业绩持乐观态度，并维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 * **2019年业绩稳健增长，2020年Q1受疫情影响显著** * 2019年，透景生命核心产品流式荧光试剂保持稳定增长，全年累计装机量增加，为未来增长奠定基础。 * 2020年Q1，受疫情影响，肿瘤相关检测产品需求大幅萎缩，导致公司收入和利润下滑。 * **维持“推荐”评级，关注疫情恢复和海外市场拓展** * 考虑到疫情对公司业务的冲击，下调了2020-2022年的盈利预测，但维持“推荐”评级。 * 若新冠试剂出口限制放开，公司有望通过海外销售获得额外收入和利润。 # 主要内容 ## 1. 公司发布2019年年报 * 全年实现收入4.41亿元（+21.00%），实现归属净利润1.57亿元（+10.82%），扣非后归属净利润为1.42亿元（+18.20%），基本符合预期。 * 公司公布年度分红预案：每10股派发现金红利4元（含税）。 ## 2. 公司发布2020一季报 * Q1实现收入2892.36万元（-57.16%），实现归属净利润-1907.57万元（-221.21%），扣非后归属净利润为-2664.09万元，处于业绩预告偏下水平。 ## 3. 2019：流式荧光产品持续推广，新品继续推进 * **核心产品增长及毛利率** * 以流式荧光试剂为主的整体试剂销售4.15亿元（+19.48%），估计其中免疫类试剂销售额在3亿元左右。试剂对应的毛利率为82.30%（+0.93PP）。 * **仪器装机量增加** * 全年累计装机387台，其中流式荧光分析仪装机152台，为后续增长提供保障。 * **新品推进** * 甲基化试剂的收费注册和推广工作正在齐头并进，流式荧光平台下的自免疫产品也开始贡献收入。 * **费用率变化** * 销售费用率达到25.23%（+2.41PP），主要由于营销人员增加、新品推广力度加大以及仪器折旧增加。 * 管理费用率下降至4.88%（-1.56PP），主要由于股权激励摊销减少。 * 研发费用率达到11.78%（+0.81PP），主要由于产品临床及注册有所提升。 ## 4. 2020Q1：肿标检测类产品受疫情冲击收入影响较大 * **疫情对产品结构的影响** * 公司产品围绕肿瘤相关检测发展，疫情期间医院常规体检、门诊量大幅萎缩，导致相关产品需求明显减少。 * **利润端下滑原因** * 公司并未完全停止仪器的安装与新品的推广，导致毛利率有明显降低，而销售费用继续增长，导致利润端的下滑更为严重。 ## 5. 投资建议 * **Q2经营情况有望改善** * 自4月以来，各地医院的门急诊数量正在较快恢复当中，非湖北地区有望在6月恢复到正常水平，公司Q2的经营情况有望得到改善。 * **维持“推荐”评级** * 考虑到疫情对公司业务的冲击，调整2020-2022年EPS预测为1.89、2.44、3.06元（原2020-2021年2.18、2.74元）。 * 若商务部放开新冠试剂出口限制的决策得以广泛实施，则公司有望通过新冠检测试剂（已获 CE 认证）的海外销售额外获取收入与利润，考虑到该事项的不确定性，暂未将该可能的收益纳入盈利预测。 * **风险提示** * 产品注册进度不达预期 * 产品推广不达预期 * 产品降价风险 # 总结 * **业绩回顾与展望** * 透景生命2019年业绩稳健增长，但2020年Q1受疫情影响业绩下滑明显。 * 随着疫情逐渐缓解，预计Q2经营情况将有所改善。 * **投资评级与风险** * 维持“推荐”评级，但需关注产品注册、推广进度以及降价风险。 * 若新冠试剂出口限制放开，公司有望获得额外收益。

中心思想 本报告的核心观点是：尽管2020年新冠肺炎疫情和油价下行给中国民营大炼化企业带来短期压力，但长期来看，行业拐点即将显现。 随着疫情逐步控制，国内外需求回暖，以及低成本原油库存的消耗，民营大炼化企业将迎来盈利空间的扩张。 同时，行业整合加速，龙头企业将凭借规模优势和技术优势脱颖而出。 中国民营大炼化行业面临的挑战与机遇 短期内，疫情导致下游需求低迷，炼化产业链持续累库，产品价格下跌，而企业仍消耗高成本原油库存，面临量价齐跌的困境。但长期来看，疫情后的补偿性消费和国内外经济复苏将驱动需求强劲回补，低成本原油将带来新的盈利空间。 行业整合与龙头企业优势 全球炼化行业正朝着大型化、规模化、一体化和基地化的方向发展。中国炼化行业集中度较高，尤其在PTA和涤纶长丝领域，龙头企业凭借规模优势和先进技术，在行业整合中将占据主导地位，并持续扩张产能。 主要内容 全球及中国炼化行业发展趋势 本节分析了全球炼化行业向“四化”（大型化、规模化、炼化一体化、基地化）发展的趋势，以及中国“降油增化”的战略方向。 报告指出，全球炼油能力稳步增长，亚太地区地位稳固，中国炼油能力持续攀升，民营大炼化企业快速崛起，打破了国有企业垄断的格局。 同时，中国成品油供应过剩，成品油出口成为调节国内市场的重要手段。 全球炼油能力及区域分布 报告利用Wind数据，展示了2009年至2019年全球炼油能力的稳步增长，并指出2019年增幅明显，主要来自亚太地区和中东地区。亚太地区炼油产能占比持续提升，巩固了其全球炼油中心的地位。 中国炼油能力及民营企业崛起 报告通过Wind数据和行业报告，展现了中国炼油能力的快速增长，以及民营大炼化企业（如恒力石化、浙石化）的崛起对行业格局的影响。 数据显示，民营企业炼油能力占比显著提升，对传统国有炼厂形成了挑战。 中国成品油供需及出口情况 报告分析了中国炼厂开工率低于全球平均水平，以及结构性过剩的严峻形势。 成品油出口成为调节国内市场的重要工具，数据显示，中国成品油出口量保持快速增长，主要出口目的地为东南亚地区。 中国石油化纤产业链发展现状 本节详细分析了中国石油化纤产业链（炼油-PX-PTA-涤纶长丝）的集中度和发展现状，指出产业链整体面临过剩压力，但龙头企业将受益于行业整合。 乙烯产能及消费情况 报告分析了全球和中国乙烯产能的增长趋势，指出中国乙烯产能快速扩张，但产能利用率持续下滑。 民营企业在乙烯扩产中扮演重要角色，未来产能占比将进一步提升。 报告还分析了乙烯消费的增长，主要驱动力来自下游聚乙烯等产品的需求。 PX产能及进口替代 报告分析了全球PX产能和需求的分布，指出东北亚地区占据主导地位。 中国PX产能快速增长，进口替代进程加快，未来产能将大规模释放，行业格局将发生重大变化。 PTA产能及行业集中度 报告分析了全球和中国PTA产能的增长，指出中国是全球最大的PTA生产和消费国，行业集中度较高，龙头企业规模优势明显。 未来产能继续扩张，行业整合将进一步加剧。 涤纶长丝产能及行业集中度 报告分析了中国涤纶长丝产能和需求的增长，指出2019年需求增速有所放缓，产能略有过剩。 行业集中度较高，龙头企业将继续扩张，强者恒强。 历史油价周期对炼化企业盈利能力的影响 本节通过复盘2014年油价下行周期，分析油价波动对炼化企业盈利能力的影响，并选取台湾化纤、台塑石化和SK Innovation三家企业作为案例进行研究。 2014年油价下行周期回顾 报告回顾了2014年页岩油革命、OPEC减产政策等因素导致的油价持续下跌，以及随后油价的逐步回升。 案例分析：油价波动与企业盈利能力的关系 报告分析了三家企业在油价波动期间的营业收入、毛利率和净利润变化，指出油价下跌对企业盈利能力的影响存在滞后性，低油价的成本优势在消耗高成本库存后才能显现。 同时，报告指出，产业链下游企业和一体化程度高的企业抗风险能力更强。 2020年及未来展望 本节分析了2020年油价下行叠加全球疫情对中国民营大炼化行业的影响，并展望未来发展趋势。 2020年油价下行及疫情影响 报告分析了2020年初OPEC+减产协议谈判失败和疫情导致的油价大幅下跌，以及对炼化行业带来的短期挑战。 政策利好与行业发展 报告指出，中国政府出台的利好政策，如“十四五”规划和浙江自贸区油气全产业链开放，将支持炼化行业高质量发展，并促进行业整合。 成品油复苏及行业拐点 报告指出，随着国内疫情防控取得成效和经济复苏，成品油需求逐步回暖，炼化企业将迎来拐点，进入新的低成本原油红利期。 受益标的及风险提示 本节列出了报告中认为将受益于行业发展趋势的企业（恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、恒逸石化），并提示了行业面临的风险。 总结 本报告对中国民营大炼化行业进行了深入分析，指出尽管2020年面临短期挑战，但长期来看，行业拐点即将到来。 疫情后的需求回暖、低成本原油以及行业整合将为民营大炼化企业带来新的发展机遇。 龙头企业将凭借规模优势和技术优势持续扩张，巩固行业领先地位。 然而，下游需求持续萎靡、扩产不及预期以及安全生产等风险仍需关注。

中心思想 高壁垒特色原料药的战略基石 博瑞医药（688166.SH）作为一家在业界声誉突出的高壁垒特色原料药企业，其核心竞争力在于对高难度品种的开发能力和独有的技术平台。公司凭借在微生物发酵、多手性药物合成、靶向高分子偶联和非生物大分子等领域的深厚技术积累，成功进入因合成难度高而形成的仿制药稀缺市场，如卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、曲贝替定、依维莫司及艾立布林等。这种差异化的市场定位使其能够有效规避与大型头部药企的直接竞争，构建起相对稳固的利基市场。公司与Teva、Mylan等全球知名仿制药巨头以及恒瑞医药、正大天晴等国内头部药企建立了长期稳定的合作关系，形成了多元化的盈利模式，包括高技术附加值的医药中间体和原料药销售、药品技术转让以及销售分成，为公司的持续发展奠定了坚实基础。 多元化业务拓展与未来增长引擎 在稳固特色原料药基本盘的同时，博瑞医药积极寻求业务的多元化拓展，将制剂和创新药业务作为未来增长的重要驱动力。在制剂方向，公司重点围绕高难度、竞争格局良好的品种，如被誉为药物合成领域“珠穆朗玛峰”的艾立布林和高制备难度的新型补铁剂（羧基麦芽糖铁），这些品种的市场潜力巨大且竞争相对缓和。在创新药方向，公司依托靶向高分子偶联平台研发的1.1类新药BGC0222已完成临床前研究并获得IND受理，并已通过技术转让保留销售分成权利，同时还有多个创新药处于临床前研究阶段。这些新业务的拓展，有望为公司打开新的成长空间，实现从原料药到制剂、从仿制药到创新药的战略升级，从而克服原料药业务体量增长的局限性，实现质变级别的突破。 主要内容 核心技术优势与差异化市场策略 博瑞医药自2001年成立以来，一直专注于高技术壁垒的医药中间体、原料药和制剂产品的研发与生产。公司在业界以擅长开发高难度品种著称，其产品选择上首要布局因合成难度高形成的仿制药稀缺市场。代表性高难度品种包括棘白菌素类抗真菌药物（如卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净）、曲贝替定、依维莫司，以及被誉为药物合成领域“珠穆朗玛峰”的艾立布林等。 公司建立了四大核心药物研发技术平台（表1）： 发酵半合成技术平台： 涉及菌种选育、发酵工艺选定、发酵工艺放大、生物纯化、化学合成等多个技术领域，技术壁垒高，对应品种包括卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、吡美莫司、依维莫司、曲贝替定、多拉菌素等。 多手性药物技术平台： 综合应用手性不对称合成、手性拆分等技术，适用于难合成、步骤长的多手性药物，如恩替卡韦（3个手性中心）、泊沙康唑（4个手性中心）、磺达肝癸钠（60步合成）、阿加曲班（4个手性中心）以及抗癌药艾立布林（19个手性中心，69步合成）。公司设计的恩替卡韦全新合成路线，规避了原研药专利，支持正大天晴恩替卡韦制剂在国内首仿上市，并因此获得“中国专利奖”。 靶向高分子偶联技术平台： 原创设计靶向高分子偶联药物，由疗效明确的药物与具有肿瘤靶向的高分子载体偶联而成，对应新药BGC0222、BGC0228、BGC0705、BGC0902。 非生物大分子技术平台： 以高分子化合物、多肽和无机金属氧化物为代表，需要特殊制备工艺，如羧基麦芽糖铁、柠檬酸铁、焦磷酸铁钠、超顺磁纳米氧化铁等。 公司形成了多元化的盈利模式（表2），包括高技术附加值的医药中间体和原料药销售、药品技术转让以及利用自身技术和产品优势与其它医药企业合作开发并获得销售分成。例如，在卡泊芬净制剂的合作中，公司可获得美国市场产品净利润的80%，其他市场50%的权益分成。 公司与全球知名仿制药和原料药巨头（如以色列梯瓦制药Teva、美国迈兰Mylan、日本日医工、印度西普拉Cipla等）以及国内头部药企（如恒瑞医药、正大天晴、华东医药等）建立了长期紧密的合作关系。公司创始人袁建栋博士作为国家“千人计划”创业人才，主导了多项专利技术的研发，是公司技术优势的核心驱动力。 从营收结构来看，公司产品销售收入是主要来源，且海外销售占比较高。根据招股书数据，2018年公司营收结构中，产品销售收入占比为92.13%，技术转让收入占比为7.87%（图1）。区域分布上，2018年境外销售占比为62.37%，境内销售占比为37.63%（图2）。主要产品如卡泊芬净、恩替卡韦、米卡芬净、阿尼芬净等在2018年分别贡献了26.1%、15.2%、12.8%、11.3%的产品销售收入（图3）。 高研发投入与财务特征 博瑞医药在研发投入方面表现突出。根据图6，公司研发费用率在我国原料药企业中处于高位，2018年为23.5%，显著高于多数同行。更值得注意的是，根据图7，作为一家特色原料药企业，公司的研发费用率甚至不逊于很多跨国创新药巨头，如2018年其研发费用率与中国生物制药（约10%）、恒瑞医药（约15%）相比，显示出公司对研发的高度重视和投入意愿。公司招股书披露，2016-2019Q1研发费用总额达2.56亿元，主要投向职工薪酬、材料费、折旧摊销费等（图8）。 公司拥有丰富的技术储备，包括大量自有国内发明专利（表4）、海外发明专利（表5）和共有发明专利（表6），涵盖L-核苷、阿加曲班、替卡格雷、恩替卡韦等多个高难度药物的合成方法和晶型。 然而，尽管研发费用率高，但从研发绝对体量看，博瑞医药2018年研发投入在28个A股原料药企业中仅占总研发投入的约2%，排名第17（图9），这表明公司当前的研发投入规模受到其相对有限的营收规模的制约。 公司的财务数据也印证了其特色： 毛利率： 根据图10，博瑞医药的毛利率在A股原料药同行中处于高位，2018年为58.45%，长期水平仅次于健康元，显示其产品技术壁垒高、附加值高。 固定资产率： 根据图11，公司的固定资产率处于同行较低水平且逐年降低，2018年为24.1%，低于健康元、亿帆医药等，这与传统重资产、规模优势明显的原料药行业形成对比，进一步印证了公司技术密集型而非资产密集型的经营模式。 明星VCPE的融资历史 博瑞医药的融资历史频现明星VCPE的身影，显示其在一级市场的明星项目地位。根据天眼查信息（表7），公司自天使轮起，先后获得了上海建信资本、元禾控股、国发创投、礼来亚洲基金、元生创投、国投创新、融达小额贷款、三江资本、广发乾和、红杉资本中国、弘晖资本等知名投资机构的青睐。这不仅为其发展提供了资金支持，也从侧面验证了其技术实力和市场潜力。 宏观趋势助力与多元化业务增长点 差异化业务方向带来的安全边际 博瑞医药的差异化业务方向是其长期安全边际的重要来源。公司通过多手性技术平台成功开发了多个多手性中心、难合成的特色原料药，并在行业内形成了独特的口碑和差异化优势。公司已商业化较长时间的特色原料药大多为原研药峰值销售额并非特别爆款的类型（峰值销售额未过10亿美元），例如卡泊芬净（峰值销售额6.8亿美元）、米卡芬净（2015年3.4亿美元）、阿尼芬净（2015年1.5亿美元）、吡美莫司（2017年2.48亿美元）等（表8）。这些品种相对较高的开发难度叠加并非特别爆款的双重特性，降低了头部原料药企业和仿制药企业的竞争兴趣，形成了显著的长尾市场特色，从而为公司排除了较多的竞争对手。这种务实的长尾战略，使得公司即便在长远视角下也能拥有相对稳定的利基市场，降低了被巨头挤压的生存风险。此外，与国际大型客户建立的长期合作关系，也进一步增强了公司业务的稳定性。 行业层面的成长驱动因素 医药行业宏观趋势为博瑞医药的成长提供了有利的时代背景： 全球仿制药市场扩容： 近年来全球医药市场持续扩容，仿制药销售增速长期高于专利药（图13）。2013-2030年间，全球药品将有1666个化合物专利到期，为国际通用名药市场和API市场带来巨大机遇。 API产能转移： API产能正逐步从欧美向以中印为代表的新兴市场转移，主要驱动因素是高企的人力成本和环保压力。中印两国已成为主要的原料药生产和出口国家（图14、图15）。中国凭借更为成熟的基础工业体系、成本优势、充沛的生化人才资源以及在发酵类产品方面的优势，在全球API产业链中的地位快速提升。 国内行业整合与政策利好： 国内环保要求提升导致大量中小原料药厂被挤出市场，改善了原料药供应格局。同时，全球仿制药产业规模扩大，对新型特色原料药的需求迅速增长，促进了国际生产转移。此外，集采政策的推进有望减弱中小企业在销售方面与大型头部企业间的差距，对技术优势突出、成本控制能力强的公司尤其有利。 公司自身层面的成长因素 博瑞医药的自身成长因素主要体现在现有业务的持续放量、制剂业务的拓展以及创新药业务的推进。 现有特色原料药业务的后续放量 公司已有特色原料药的后续放量受专利到期时间、峰值销售额、市占率和竞争格局等因素影响（表9）。 卡泊芬净和恩替卡韦： 这两个品种专利到期时间较早（卡泊芬净美国2013年，恩替卡韦美国2015年），毛利率已出现显著下行趋势（图16），且主要面向的海外市场市占率已不低（卡泊芬净境外销售占比62%，恩替卡韦20%），表明放量已较为充分。2019年年报显示，卡泊芬净销量同比下滑50.06%（受生产场地变更影响），恩替卡韦下滑6.23%。未来销量趋势可能为维持中有缓慢降低。 米卡芬净和阿尼芬净： 专利到期时间相对较晚（米卡芬净美国2019年，阿尼芬净美国2020年），毛利率依然维持在高位甚至略有提升。2019年年报显示，米卡芬净销量同比增长25.48%，阿尼芬净同比增长147.89%，表明这两个品种后续仍有显著增长潜力，但受市场天花板制约。 吡美莫司： 2019年中间体子囊霉素销量同比增长147.89%，主要受益于下游客户的吡美莫司制剂在美国上市，实现商业化放量。 泊沙康唑： 专利于2019年刚到期，2018年全球销售额超过7亿美元，市场规模不小，且海外仿制药竞争格局良好，因此具有显著放量潜力。 沙格列汀和非达霉素： 专利将在3年以后才会先后到期（沙格列汀美国2023年，非达霉素美国2027年），因此从2020年起3年内难以带来显著业绩增量。但非达霉素若Teva专利挑战顺利推进，有望提前放量。 磺达肝癸钠、阿加曲班、奥司他韦： 这些品种专利到期时间更早，且长期对公司营收贡献不高，预计未来销量趋势更倾向于维持甚至降低。 技术转让收入和权益分成收入 公司技术转让业务具有自主立项、研究开发后转让技术成果的特点，与CRO业务有相似的增长趋势。报告将与原料药/中间体销售绑定的权益分成收入合并到对应的产品销售收入中进行预测，以更准确反映公司实际收益。 制剂业务拓展 公司正在大力拓展制剂业务，重点布局高难度、竞争格局良好的品种： 艾立布林： 该品种分子含有19个手性碳原子，商业合成路线长达62步，被工业界视为采用纯化学合成方法生产的结构最为复杂的非肽类药物，合成难度极高。其化合物专利已于2019年6月到期，但因合成难度大且销售额并非爆款，极少有仿制药企业问津（国内暂无制剂上市），竞争格局非常好。Cortellis预测甲磺酸艾立布林全球销售2021年有望达4.35亿美元。公司艾立布林制剂当前处于小试阶段。 新型补铁剂： 以羧基麦芽糖铁为代表，同样属于高制备难度制剂，是公司非生物大分子平台的典型成果。Cortellis预测羧基麦芽糖铁2022年全球销售规模有望达14亿美元。然而，国内已有6家企业有切入该市场的意图，竞争相对激烈，但在国外竞争格局相对理想。公司铁制剂当前处于小试阶段。 奥司他韦制剂： 属于竞争激烈的领域。 创新药业务拓展 公司依托靶向高分子偶联平台研发的1.1类新药BGC0222已完成临床前研究，IND申报已获得受理，并已签订技术转让合同并保留了药品上市后的销售分成权利。

中心思想 维生素业务迎来新一轮景气周期： 浙江医药的维生素E和维生素A业务受益于竞争格局优化和供给收缩，预计将显著增厚公司2020年利润。 创新药业务取得突破： 奈诺沙星纳入医保后有望放量，ADC药物ARX788临床数据良好，为公司带来新的增长点。 主要内容 公司发布2019年年报及2020年一季报 2019年公司实现营业收入70.44亿元(+2.7%)，归母净利润3.43亿元（-5.97%），扣非净利润2.20亿元（-41.71%），经营性现金流净额4.47亿元（-22.88%）。 2020年一季报，实现营业收入16.00亿元（-6.89%），归母净利润1.48元（+11.64%），扣非净利润1.00亿元（+36.07%）。 公司预告，由于20年3月开始主导产品维生素 E、维生素 A 价格有较大上涨，预计年初至下一报告期期末的累计净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。 维生素进入新一轮景气周期 Ve价格上涨驱动利润增长： 2019年公司Ve收入12.56亿元（-19%），销量21171吨（+9.97%），收入下滑主要是由于Ve价格下降。由于竞争格局优化和短期供给收缩等多重利好共同催化，Ve迎来时间较长的新一轮景气周期。 Va供应紧张支撑价格： Va收入6.13亿元（-4%），主要规格Va粉（50万单位）销量1212吨（+22.67%），19年新装置投产并加强了国际市场开拓力度，销量增加。17年BASF发生事故后全球Va供应一直处于紧平衡状态，短期内无新进入厂家，仅有浙江医药1000吨/年Va油产能逐步释放，预计未来Va价格仍将保持高位且不乏向上弹性。 VD3价格大幅上涨： 公司还有VD3等多个品种，VD3最新报价为335元/千克，今年涨幅高达262%，预计也将有所增厚20年利润。 仿制药平稳增长，创新药业务迎来突破 仿制药业务稳健： 2019年公司医药制造收入25.01亿元（+9%）。主要仿制药如左氧氟系列、万古霉素、考拉宁、激素类（黄体酮）均保持稳定增长。降糖类药物（米格列醇）收入1.23亿元（+31%），主要是由于17年新进医保后公司加大推广力度。 创新药奈诺沙星放量可期： 2019年创新药奈诺沙星胶囊销量106万粒（+119%），预计收入近3000万元。奈诺沙星胶囊已经于2019年11月通过谈判降价50%纳入医保，有望逐步放量，保守预计奈诺沙星（注射剂+胶囊）销售峰值可达到10亿元以上。 ADC药物ARX788潜力巨大： ADC药物ARX788临床I期数据良好，在同类药物中安全性最佳，胃癌临床研究也已经开展。保守按10%市占率计算，ARX788销售峰值可达10亿元级别。 费用控制良好，资产减值和子公司亏损拖累业绩 费用控制有效： 2019年公司销售费用增速慢于医药制造业务收入增速；管理费用控制较为良好。研发费用增加，主要是由于加大研发投入力度。 资产减值影响业绩： 资产减值对公司业绩形成一定拖累。 子公司亏损： 子公司昌海制药、创新生物、新码生物亏损。随着上述业务逐步培育成熟，后续亏损有望逐步收窄。 1季度业绩符合预期，2季度起将进入业绩释放期 一季度业绩受疫情影响： 由于新冠肺炎疫情对医疗机构正常诊疗秩序造成冲击，预计公司1季度制剂收入和利润同比均出现一定下滑，利润增长实际上主要由维生素业务带动。 二季度业绩可期： Va和Ve价格自2月中旬起开始步入上升通道，因此1季度尚未充分反映维生素提价带来的业绩弹性。预计2季度起将进入业绩释放期。 盈利预测和投资评级 盈利预测： 预计20-22年收入88.56亿元/96.30亿元/102.20亿元，增速分别为26%/9%/6%，归母净利润13.71亿元/15.01亿元/15.75亿元，增速分别为300%/9%/5%。 投资评级： 维持“买入”评级，目标价27.56元。 风险提示 维生素价格波动； 地方或国家集采快速推进，仿制药价格超预期下降； 创新药研发失败。 总结 本报告对浙江医药（600216）进行了深入分析，认为公司正迎来维生素业务的新一轮景气周期，同时创新药业务也取得突破性进展。报告详细分析了公司2019年年报和2020年一季报，指出维生素E和A价格上涨将显著增厚公司利润，奈诺沙星和ARX788等创新药有望成为新的增长点。此外，报告还对公司的费用控制、资产减值、子公司亏损等情况进行了分析，并给出了盈利预测和投资评级。总体而言，报告认为浙江医药具有良好的发展前景，维持“买入”评级，但同时也提示了维生素价格波动、集采风险和创新药研发失败等风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 卫光生物在2020年一季度展现出稳健的业绩增长态势，营收和归母净利润均实现双位数增长。公司通过提升经营效率，显著提高了吨浆收入，同时主要产品批签发量大幅增加，显示出其核心业务的强劲增长动力和盈利能力的持续改善。 新产品驱动未来增长与股权激励效应 公司积极推进新产品研发，多项重磅产品已进入关键临床阶段或已获批上市，有望在未来成为新的业绩增长点。此外，员工持股计划的实施有效激发了团队积极性，为公司长期稳健发展注入了活力。 主要内容 投资要点分析 2020年一季度业绩概览 2020年第一季度，卫光生物实现营业收入1.9亿元，同比增长12.2%；归属于母公司股东的净利润为3168万元，同比增长17.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3145万元，同比增长22.6%。这些数据显示公司业绩符合市场预期，并步入稳健成长期。 盈利能力与产品批签发数据 公司盈利能力显著提升。2019年，公司吨浆收入达到205万元/吨（对应采浆量），较2016-2018年平均的179万元/吨有显著提高。尽管2019年吨浆利润略有下滑至42万元/吨（对应采浆量），主要系研发费用投入加大所致，研发费用率从2018年的3.5%提升至4.9%。22020年第一季度，公司主要产品批签发量显著增长：白蛋白批签发量约34.7万瓶（折算成10g/瓶），同比增长约26%；静注人免疫球蛋白（静丙）批签发量约22.2万瓶（折算成2.5g/瓶），在去年同期低基数上同比增长约93%。 新产品研发进展与股权激励效应 公司在新产品拓展方面稳步进行。人纤维蛋白原已取得上市许可，人凝血酶原复合物已完成Ⅲ期临床研究，人凝血因子Ⅷ项目已启动Ⅲ期临床，冻干人用狂犬病疫苗已进行药审中心的临床前沟通会。这些新产品的研发进展有望在上市后加速公司增长。此外，公司于2019年7月公布的员工持股计划，覆盖包括董监高在内的150人，截至2020年1月已累计买入公司39万股，成交金额2013万元，有效提升了员工积极性，逐步释放公司经营活力。 盈利预测与投资评级 根据预测，公司2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为1.94元、2.35元和2.80元，对应估值分别为37倍、31倍和26倍。参考可比公司2020年平均估值约44倍，考虑到公司在研产品不断推进及盈利能力持续提升，给予公司2020年业绩45倍市盈率（PE），对应目标价87.30元，并上调评级至“买入”。 风险提示 报告提示了市场竞争加剧的风险以及血制品放量不及预期的风险。 盈利预测与估值详情 核心业务增长假设 报告对2020-2022年核心产品销量增速和毛利率进行了预测： 人血白蛋白：销量增速分别为17%、16%和15%，毛利率维持在33%。 静注人免疫球蛋白：销量增速分别为29%、28%和25%，毛利率维持在33%。 狂犬病人免疫球蛋白：销量增速分别为15%、13%和10%，毛利率维持在63%。 破伤风人免疫球蛋白：销量增速分别为10%、10%和10%，毛利率维持在71%。 分产品收入及毛利率预测 基于上述假设，公司总收入预计从2019年的8.21亿元增长至2022年的14.26亿元，年复合增长率约19.8%。总毛利率预计在37.6%至38.4%之间波动。具体到产品，人血白蛋白收入预计从2019年的3.43亿元增至2022年的5.35亿元；静注人免疫球蛋白收入预计从3.06亿元增至6.32亿元，显示出强劲的增长潜力。 可比公司估值与目标价设定 报告选取华兰生物、双林生物和天坛生物作为可比公司。这些公司2020年平均市盈率约为44.22倍。鉴于卫光生物在研产品线的推进和盈利能力的提升，分析师给予其2020年业绩45倍PE，从而得出87.30元的目标价。 总结 卫光生物2020年一季度业绩表现强劲，营收和净利润均实现显著增长，显示出公司经营效率的提升和核心产品批签发量的增加带来的盈利能力改善。公司在研产品线丰富，多项产品进入关键临床阶段，配合员工持股计划的激励作用，为未来业绩增长提供了坚实基础。基于对核心业务的增长假设和与可比公司的估值对比，分析师上调公司评级至“买入”，并设定了87.30元的目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。同时，报告也提示了市场竞争和血制品放量不及预期的潜在风险。

中心思想 艾迪药业IPO面临的核心挑战与深层风险 艾迪药业在A股IPO过程中面临两大核心挑战：一是其对单一大客户天普生化的高度依赖，这不仅导致公司营收波动剧烈，更因天普生化与艾迪药业实际控制人傅和亮的历史关联而引发市场对其业务独立性和持续盈利能力的深层质疑。二是公司与关联方北京安普的交易价格存在折价，以及主要供应商中出现个体工商户，使得关联交易的公允性及潜在利益输送风险成为监管机构和投资者关注的焦点。这些问题共同构成了艾迪药业成功登陆科创板的潜在障碍。 业务独立性与关联交易公允性存疑 报告期内，艾迪药业近八成营收来自人源蛋白业务，主要供应给天普生化，而天普生化曾由艾迪药业实际控制人傅和亮创立，这种深度绑定关系使得公司业务独立性备受考验。尽管公司计划通过IPO募资发展创新药以实现多元化，但新药研发周期漫长，短期内难以摆脱对单一客户的依赖。同时，公司向关联方北京安普采购诊断试剂存在价格折让，且未能充分解释其商业合理性，以及主要供应商为个体工商户，均加剧了市场对其关联交易公允性和财务透明度的担忧，可能影响其上市进程。 主要内容 高度依赖单一客户：天普生化 行业增长背景下的营收波动与客户集中度 中国药品市场规模在有利因素推动下快速发展，从2007年的3633亿元增长至2018年的17131亿元，年复合增长率达15.13%。然而，艾迪药业的营业收入规模却呈现大幅波动态势。招股书显示，2016年至2019年，公司营收分别为2.58亿元、1.36亿元、2.77亿元和3.45亿元，其中2017年营收同比大幅下滑47.15%。这种剧烈波动与公司对大客户的高度依赖密切相关。 报告期内，艾迪药业向前五名客户的销售金额占当期营业收入的比重分别为93.81%（2016年）、83.96%（2017年）、83.75%（2018年）和80.21%（2019年），客户集中度极高。其中，来自天普生化的销售收入占比尤为显著，分别为90.79%（2016年）、50.64%（2017年）、69.11%（2018年）和63.09%（2019年）。艾迪药业的营收变动趋势与天普生化的采购变动趋势保持高度一致，2017年天普生化向艾迪药业的采购金额急剧减少，是导致艾迪药业当年营收大幅下滑的主要原因。公司对此解释称，主要由于天普生化当时的外资控股股东筹划转让股权，因此调整了内部存货管理。这种极高的客户集中度使得艾迪药业的经营业绩极易受到单一客户采购策略变动的影响，其营收波动性在2017年得到了显著体现，凸显了公司业务抗风险能力的脆弱性。 产品与市场深度绑定及潜在风险 艾迪药业近八成营业收入来自人源蛋白业务，主要产品包括乌司他丁粗品、尤瑞克林粗品、尿激酶粗品和乌司他丁中间体。目前，天普生化是国内独家拥有注射用乌司他丁、注射用尤瑞克林等人源蛋白注射剂品种的生物医药制造企业，因此艾迪药业生产的人源蛋白主要供应给天普生化。尽管艾迪药业声称自身是目前唯一能向天普生化规模化提供乌司他丁粗品的供应商，但未来若出现新的市场进入者，或天普生化通过其参股30%的控股子公司宝天生物自行进行乌司他丁粗品生产，艾迪药业的核心业务将面临被替代的巨大风险，对其业绩构成严重冲击。 实际控制人关联与业务独立性疑虑 天普生化的创始人正是艾迪药业的实际控制人傅和亮。傅和亮于1993年创立天普生化，后于2004年和2010年先后将股权转让给上海实业和奈科明公司，由此退出了天普生化的股东名单。而艾迪药业成立于2009年，从种种迹象来看，该公司的业务发展主要依赖于天普生化。这种历史渊源和业务深度绑定关系，使得市场对艾迪药业的业务独立性和持续盈利能力产生深层担忧。 艾迪药业IPO拟募资7.46亿元，其中近80%将用于创新药、原料药的生产研发等项目，这不排除其目的在于摆脱对天普生化的依赖。然而，新药从研发到上市流通需要经历研发投入、临床试验、上市批文申请等诸多环节，耗时漫长，无法一蹴而就。这也意味着，短期内艾迪药业的业务仍难以摆脱对天普生化的依赖，其业务独立性问题在可预见的未来仍将持续存在。 关联交易价格公允性待考 与北京安普的关联交易及其价格折让 关联交易因极易涉及利益输送问题，一直是监管机构关注的重点。主要判断标准是关联方之间的交易价格是否与市场价格一致，产品定价是否具备公允性。时代商学院翻查资料发现，艾迪药业与关联供应商的交易金额较大，且成交单价略低。 据艾迪药业披露，北京安普为公司实际控制人傅和亮持股5%的企业，系公司关联方。2017年至2019年，艾迪药业向北京安普采购诊断设备及试剂的金额持续攀升，采购金额分别为141.62万元、2496.78万元和3934.04万元，占当期营业成本比重分别为1.49%、15.01%和19.94%。北京安普也因此晋级为艾迪药业前五大供应商之一。 资料显示，北京安普成立于1997年，业务主要集中在食品安全检测、小动物诊疗、分子诊断、输血安全等领域，系3M、雅培公司等多家国际知名企业的中国区代理商。然而，北京安普向其他非关联第三方销售的HIV诊断试剂价格在每人280-300元之间，但提供给艾迪药业的同类产品售价则在每人256-280元之间，存在8%-14%的折价。 艾迪药业对此解释称，公司与北京安普因各自战略发展需求，艾迪药业以二级经销商方式承接北京安普HIV诊断设备及试剂的终端推广销售业务，属于规模化整体批发经销性质，因此定价模式不完全相同。同时，该定价建立在北京安普预留10%经营利润的基础上，已高于该公司报告期内的净利润率（6.14%、9.41%、7.87%），因此该定价具有合理性。 分析师对关联交易公允性的质疑 时代商学院对艾迪药业的解释提出了质疑。分析指出，北京安普在与艾迪药业合作前，主要销售模式包括经销商销售及直接终端销售，两种模式均有固定客户，如合富（中国）医疗科技贸易有限公司、昆明杰贝商贸有限公司、北京市疾病预防控制中心、广州市第八人民医院等等。且目前国内该行业终端市场集中度相对较高，主要为各地疾控中心、HIV定点收治医院等，艾迪药业亦称公司客户与北京安普存在重叠。 若该项业务盈利前景较好，为何北京安普会选择退出，并将其相关产品独家代理给艾迪药业？但若该业务净利润率较低，为何其他原二级经销商愿意支付高于艾迪药业的采购价格？艾迪药业基于预留10%成本加成向北京安普采购产品的真实性如何？由于双方并未公布HIV诊断设备及试剂的净利润率，外界无从得知答案。时代商学院认为，北京安普在拥有成熟销售渠道和客户群的情况下，选择以折价方式将业务独家代理给艾迪药业，其商业逻辑值得推敲，这为潜在的利益输送留下了想象空间，使得该关联交易的公允性难以被充分验证。 个体工商户供应商的合规风险 此外，时代商学院还发现，报告期内艾迪药业的前五大供应商之一——海门市尚连人尿蛋白收购站，注册资本仅为1万元，组织形式为个体工商户，实际控制人为苏振明。一般而言，IPO企业的大供应商为个体工商户的案例并不多见，主要原因是此类企业财务状况、经营情况等不够透明，交易过程中是否存在利益输送问题亦较难查明，容易成为企业上市路上的“绊脚石”。这种供应商结构增加了艾迪药业财务透明度和合规性的风险，可能引发监管机构的进一步问询。 总结 艾迪药业的IPO之路面临多重严峻挑战，核心在于其业务独立性和关联交易的公允性。公司对单一客户天普生化的高度依赖，不仅导致营收波动剧烈，更因实际控制人与天普生化的历史关联而引发市场对其业务可持续性的深层担忧。尽管公司计划通过募资发展创新药以实现多元化，但新药研发的长期性意味着短期内难以摆脱现有依赖，业务独立性问题在可预见的未来仍将持续存在。此外，与关联方北京安普的交易价格折让以及主要供应商为个体工商户等问题，使得关联交易的透明度和公允性受到质疑，这些都可能成为艾迪药业成功登陆科创板的潜在障碍。公司未能对相关问询作出回应，进一步加剧了市场对其信息披露和合规性的疑虑。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **疫情影响下的业绩下滑：** 受新冠疫情影响，公司一季度营收和净利润同比均出现下降，但现金流表现良好，实现由负转正。 * **长期增长潜力不变：** 随着国内疫情逐渐稳定，医疗机构诊疗服务逐步恢复，公司市场推广和销售业务正在回升。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来几年营收和净利润将保持增长，维持“买入”评级。 ## 疫情影响下的短期业绩波动 一季度业绩受疫情冲击明显，常规检测产品需求减少，自主和代理产品销售收入均有不同程度的下降。 ## 现金流改善与长期增长潜力 尽管短期业绩受到影响，但公司现金流管理能力出色，经营活动产生的现金流量净额实现由负转正，显示出良好的经营韧性。 随着疫情缓解，公司有望恢复增长，长期发展潜力依然可期。 # 主要内容 ## 一、事件概述 公司披露2020年一季报，营收5.19亿元，同比下降28.18%；归母净利润7553.85万元，同比下降36.21%；扣非后归母净利润7799.5万元，同比下降34.19%。 ## 二、业绩分析：疫情影响与费用控制 * **疫情冲击销售：** 常规检测产品临床需求减少，自主产品和代理产品销售收入分别下降26.75%和29.31%。 * **毛利率和净利率下降：** 毛利率同比下降1.92pp至49.92%，净利率同比下降2.92pp至14.97%。 * **费用控制：** 销售费用率因疫情影响下降，但管理费用率和研发费用率有所上升，主要由于新冠检测试剂研发投入增加。 ## 三、现金流分析：由负转正，大幅改善 * **现金流改善：** 经营活动产生的现金流量净额为7163.78万元，实现由负转正，经营性现金流净额/净利润为0.92，同比增加1.28。 * **净资产收益率下降：** 净资产收益率(ROE)为2.39%，同比下降1.91pp，主要受净利率、资产周转率下降影响。 ## 四、产品与市场：核酸检测试剂盒获批 * **核酸检测试剂盒获批：** 新型冠状病毒核酸检测试剂盒（荧光PCR法）通过应急审批通道取得国家药品监督管理局颁发的产品注册证书，并获得美国FDA紧急使用授权。 * **产能与订单：** 日均产能逐步提升至50万人份，截至4月22日，已收到的订单约400-500万人份。 ## 五、盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司20/21/22年营收分别为40.38、51.45、64.98亿元，净利润分别为6.62、8.50、10.80亿元，EPS分别为1.19、1.52、1.94元。 * **投资建议：** 目前股价对应PE分别为33、26、20倍，维持“买入”评级。 ## 六、风险提示 * 耗材降价风险 * 新产品研发不及预期 * 300速化学发光仪推广不及预期 * 疫情发展具有不确定性 * 美国市场最终获批具有不确定性等 # 总结 本报告分析了迈克生物2020年一季报，指出受疫情影响，公司营收和净利润同比下降，但现金流表现良好。公司新型冠状病毒核酸检测试剂盒获批并获得大量订单，长期增长潜力依然存在。维持“买入”评级，但需关注耗材降价、新产品研发、疫情发展等风险因素。

# 中心思想 ## 产品结构优化与核心竞争力提升 迪瑞医疗通过不断的产品结构优化和技术创新，持续增强其在医疗检验领域的竞争力。公司在生化分析、尿液分析等核心产品线上保持稳健增长，同时积极拓展妇科分泌物分析和化学发光免疫分析等新产品线，为未来的业绩增长奠定基础。 ## 疫情影响下的业绩分析与展望 短期内，新冠疫情对公司的常规医疗服务产生了一定的负面影响，导致2020年一季度业绩下滑。但长期来看，随着疫情的有效控制和诊疗秩序的恢复，公司业务有望逐渐恢复，且国际市场销售的增长也为公司业绩提供了支撑。 # 主要内容 ## 公司简介与经营概况 迪瑞医疗是国内领先的医疗检验仪器及配套试剂制造商，主营业务为医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产与销售。产品应用于日常体检及病情诊断，通过对人体尿液、血液等体液的检验，为预防、治疗疾病提供身体指标信息。 ## 2019年及2020年一季度业绩分析 * **2019年业绩**：公司2019年实现营业收入10.09亿元，同比增长8.07%；实现归属上市公司股东的净利润2.32亿元，同比增长17.28%。 * **2020年Q1业绩**：2020年Q1实现营业收入1.73亿元，同比下降26.06%；实现归属上市公司股东的净利润0.38亿元，同比下降21.03%。业绩下滑主要受疫情影响，但仪器出货量有所增加，利好后疫情期的试剂销售。 ## 体外诊断行业发展与公司业务增长 体外诊断行业发展前景广阔，预计2017年到2024年复合增速达到19.2%。公司强化销售渠道建设，加大产品推广力度，核心产品线生化分析、尿液分析收入增长态势良好。 ## 新产品线发展 全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600市场渗透率稳步攀升，2019年产品销售规模在2000万以上。同时，公司继续加快推进多型号化学发光免疫分析，截至2019年底，已经有约77项配套试剂获批，单台仪器盈利能力不断提升。 ## 研发创新与核心竞争力 公司高度重视技术研发，实现多条产品线研发项目同时开展，研发产品涵盖生化分析、尿液分析、血细胞分析、妇科分泌物分析、化学发光免疫分析、凝血分析等系列，持续增强公司核心竞争力。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2020年-2022年实现营业收入分别为10.34亿元、11.12亿、12.19亿元；归母净利润分别为2.62亿元、3.03亿元和3.50亿元；EPS分别为0.95元、1.10元和1.27元，对应PE分别为21.63X、18.66X和16.15X。维持“推荐”评级。 ## 财务数据预测 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表预测，以及主要财务比率分析，为投资者提供参考。 # 总结 ## 核心竞争力与未来增长潜力 迪瑞医疗凭借其在体外诊断领域的深厚积累和不断创新的精神，持续优化产品结构，提升核心竞争力。尽管短期内受到疫情影响，但随着疫情的缓解和新产品线的拓展，公司有望实现业绩的稳健增长。 ## 投资建议与风险提示 东兴证券维持对迪瑞医疗的“推荐”评级，并提示投资者关注产品销售和研发进度不及预期的风险。

中心思想 2019年业绩强劲增长，内生外延协同发力 利民股份在2019年实现了显著的业绩增长，营业收入达到28.33亿元，同比增长86.46%；归属于上市公司股东的净利润为3.22亿元，同比增长56.17%。这一增长主要得益于公司内生增长与外延并购的协同效应，特别是威远资产组的并表贡献了重要的业绩增量，同时参股公司新河的投资收益也大幅提升。 战略性产能扩张，奠定未来发展基石 公司通过持续强化优势品种的规模优势，积极推进一系列核心产品的产能扩建计划，包括代森类产品（新增1万吨）、苯醚甲环唑原药（一期新增500吨）、威远生化制剂（扩能1万吨）以及新河农化百菌清原药（新增1万吨）等。这些战略性项目预计在2020年陆续投产，将为公司未来的稳健成长提供坚实的基础，进一步巩固其在农药和兽药市场的竞争优势。 主要内容 2019年财务表现与业务结构优化 利民股份2019年年报显示，公司营业收入达到28.33亿元，同比大幅增长86.46%；归属于上市公司股东的净利润为3.22亿元，同比增长56.17%。按2.87亿股股本计算，摊薄每股收益为1.12元。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）并转增3股。从业务结构来看，杀菌剂收入同比增长10.31%至13.14亿元，毛利率30.23%；杀虫剂收入同比大幅增长642.8%至8.76亿元，毛利率25.5%；除草剂业务收入同比增长76.26%至3.31亿元，毛利率14.55%；兽药业务实现收入1.81亿元，毛利率37.08%。杀虫剂业务的爆发式增长是整体营收增长的主要驱动力。 并购整合与投资收益驱动业绩增长 公司业绩的显著增长主要得益于以下几个方面： 威远资产组并表贡献：自2019年5月31日起，公司收购的威远资产组开始并表，贡献收入约11.78亿元，净利润约7146万元。威远的主要产品包括阿维菌素、甲维盐等杀虫剂、除草剂草铵膦以及其他农药和兽药产品，有效拓宽了公司的产品线和市场份额。 投资净收益大幅增加：公司投资净收益同比增加约0.67亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益同比增加约0.8亿元。这主要来自参股的新河公司（公司持股35%），其产品百菌清市场需求旺盛，叠加公司产能扩大，实现了量价齐升。2019年新河公司实现营业收入10.7亿元（同比增长55%），净利润5.0亿元（同比增长86%）。 子公司双吉业绩提升：子公司双吉2019年实现收入2.8亿元（同比增长27%），净利润3159万元（同比增长156%）。尽管未达到预计效益（业绩承诺不低于4500万元），主要系公司安全和环保设施升级投入加大、新老厂区并行以及产品结构调整等因素影响，但其仍展现出良好的增长态势。 核心产品产能扩张与未来增长潜力 为夯实成长基础，利民股份在2020年有一系列优势产品扩能计划： 代森类产品：新增1万吨产能，预计二季度试车。 苯醚甲环唑原药：一期新增500吨产能，预计三季度完工。 威远生化制剂：扩能1万吨。 参股公司新河农化百菌清原药：新增1万吨产能，预计三季度投产。 此外，公司还积极推进新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目和新型绿色生物产品制造项目的备案、环评工作，以及利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目。这些项目的投产和推进将显著提升公司核心产品的市场竞争力，为公司未来业绩的持续稳健增长提供坚实保障。 盈利预测与风险提示 天风证券维持对利民股份的“买入”投资评级，并预测公司2020年、2021年、2022年的净利润分别为4.13亿元、5.38亿元和6.56亿元。 同时，报告提示了潜在风险，包括农药终端需求复苏程度不及预期、国内新增供给增加、原料及产品价格大幅波动以及公司项目投产进度低于预期等。 总结 利民股份在2019年通过内生增长与外延并购双轮驱动，实现了营业收入86.46%和归母净利润56.17%的显著增长。威远资产组的并表贡献了重要的业绩增量，同时参股公司新河的投资收益也大幅提升。公司积极推进优势产品的产能扩张计划，包括代森类、苯醚甲环唑原药、威远生化制剂及新河农化百菌清原药等，这些项目预计在2020年陆续投产，将为公司未来业绩的持续增长奠定坚实基础。天风证券维持“买入”评级，并对公司未来三年的净利润持乐观预测，但同时提示了农药需求、市场供给、价格波动及项目进度等方面的潜在风险。整体而言，利民股份展现出强劲的增长势头和明确的战略发展路径。