# 中心思想 * **业绩受商誉减值影响，但长期核药潜力依然看好：** 公司2019年业绩受商誉减值拖累，但剔除一次性因素后，盈利能力仍保持较强水平，未来随着高附加值产品占比提升，盈利能力仍有上升空间。 * **核医学市场空间广阔，公司核药房布局领先：** 国内核医学市场渗透率较低，未来增长空间大。公司积极布局核药房网络，有望在需求侧和供给侧持续优化，实现快速放量。 # 主要内容 ## 公司业绩与财务表现 * **2019年业绩回顾：** 公司2019年营业收入同比增长28.29%，但归母净利润同比下降44.83%，主要受商誉减值和公允价值变动损失影响。 * **2020年一季度业绩：** 公司一季度收入同比增长33.61%，归母净利润同比增长14.49%，受疫情影响，增速略低于预期。 * **未来盈利预测：** 预计公司2020-2022年归母净利润将实现快速增长，维持“买入-B”评级。 ## 业务分析 * **原料药业务：** 受益于非洲猪瘟导致肝素原料药价格上升，公司原料药业务受益。 * **核素药业务：** PETCT配置证下放利好公司核素药业务，安迪科主要产品氟[F-18]脱氧葡糖注射液有望放量。 * **制剂产品业务：** 制剂产品收入增长超预期，高毛利产品占比提升。 ## 行业分析 * **核医学市场前景：** 国内核医学市场发展程度较低，但随着肿瘤诊断需求增加和核医学技术提升，市场规模将快速增长。 * **核药房的重要性：** 核药房是短半衰期核素药生产、配送的中心，准入门槛高，公司核药房网络布局领先。 ## 新药研发 * **研发管线丰富：** 公司持续加强研发投入，覆盖单电子核药到正电子核药，从检测性核药到治疗性核药的全面覆盖。 * **新药进展：** 铼[188Re]依替膦酸盐注射液预计2022年末上市，氟化钠注射剂即将开展临床III期试验。 ## 投资建议 * **盈利预测与评级：** 预测公司2020-2022年归母净利润分别为4.17亿元、6.15亿元和8.93亿元，维持“买入-B”评级。 * **风险提示：** 研发速度不及预期、核药房建设速度不达预期、原料药贸易战风险、商誉减值风险。 # 总结 本报告分析了东诚药业2019年的业绩表现，指出商誉减值是导致利润下降的主要原因，但公司长期盈利能力依然稳健。报告重点强调了公司在核医学领域的巨大潜力，受益于国内核医学市场的发展和公司核药房的领先布局，核素药业务有望实现快速增长。同时，公司不断丰富研发管线，为未来发展提供增量空间。综合来看，维持对东诚药业“买入-B”评级，但需关注研发进度、核药房建设、原料药贸易以及商誉减值等风险。

中心思想 本报告的核心观点是： 油价持续低位震荡： 受全球疫情和需求下降影响，尽管OPEC+达成了减产协议，但油价仍持续下探，预计中长期将维持低位震荡。 新老基建拉动化工行业： 中国政府再次强调扩大内需和有效投资，新老基建相关化学品需求增加，相关化工企业将持续受益。 部分化工产品价格分化： 大宗化工品整体低迷，但部分受益于基建预期和疫情相关需求的产品价格上涨，例如工业萘、钛精矿和聚丙烯。 投资建议： 建议关注新老基建相关标的以及维生素等细分领域龙头企业。 主要内容 化工板块及个股表现分析 本周上证综指上涨1.50%，深证成指上涨2.23%，化工板块（申万）上涨2.05%。涨幅居前的个股主要集中在新老基建相关材料标的，例如减水剂龙头苏博特、电子化学品标的雅克科技、容大感光、沃特股份，以及受益于特斯拉Model 3销量超预期的锂电池相关标的星源材质和天赐材料。跌幅居前的个股则相对分散。报告中提供了化工板块本周个股涨幅前十和跌幅前十的详细表格数据，方便读者进行更深入的分析。 油价走势及分析 本周ICE布油和WTI原油价格分别下跌10.80%和19.73%，创下近18年新低。尽管OPEC+达成了970万桶/日的减产协议，但全球疫情导致的需求下降和美国原油库存增加等因素抵消了减产协议的影响。报告分析认为，短期内供需矛盾突出，美国页岩气减产压力较大；中长期来看，全球经济增长乏力以及美国能源独立将持续压制油价，预计油价将长期维持低位震荡。报告还提供了原油期货价格走势图。 投资主线梳理 报告梳理了化工行业的投资主线，主要包括： 供给侧改革后半场： 一体化协同发展的企业将受益于行业整合和升级。 龙头企业扩产： 强者更强的趋势日益明显，龙头企业值得关注。 新老基建拉动： 新老基建项目将带动相关配套材料需求增长，相关标的值得关注。 核心技术优势： 掌握核心技术，尤其是在军民融合和国企改革领域的企业值得关注。 重点公司推荐及逻辑 报告推荐了浙江医药、永安药业、昊华科技、震安科技、日科化学和宏大爆破六家公司，并分别阐述了推荐逻辑，主要基于以下几个方面： 浙江医药: VA行业寡头垄断，供给紧张，以及创新型生物药的持续推进。 永安药业: 牛磺酸市场格局好，业绩高弹性高。 昊华科技: 化工领域难得的科技股，拥有PTFE、电子特气和军工配套业务。 震安科技: 建筑减隔震行业龙头，受益于相关法规的落地。 日科化学: PVC改性剂行业龙头，产能扩张带来未来成长空间。 宏大爆破: 军工业务步入收获期，传统业务增长持续性强。 报告还提供了这些公司的估值数据。 重点化工产品价格分析 报告跟踪了154类重点化工产品，分析了本周涨跌幅前五的产品。涨幅较大的产品主要受益于基建预期提升（工业萘、钛精矿）和疫情相关需求（聚丙烯）。跌幅较大的产品则主要为下游能源化工品，受油价下跌影响。报告提供了详细的图表数据，展示了重点化工产品价格涨跌幅情况。 重点产品价格及价差走势 报告详细分析了苯链、PTA链、煤链和农药等多个化工产品链的价格及价差走势，并提供了大量的图表数据，方便读者了解不同产品链的市场动态和价格波动情况。 总结 本报告对化工行业2020年4月第3周的市场表现进行了全面分析。油价持续低位震荡是本周市场的主要特征，但新老基建政策的持续利好以及部分化工产品价格上涨，为化工行业带来了一定的增长动力。报告建议投资者关注新老基建相关标的以及维生素等细分领域龙头企业，并提示了油价波动、疫情恶化和贸易战等潜在风险。报告中提供了大量的数据和图表，对化工行业的主要产品价格和价差走势进行了深入分析，为投资者提供了有价值的参考信息。

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）2019年年度报告进行了深度分析，核心观点如下： * **业务结构优化与效率提升：** 公司通过优化业务结构，自产产品占比提升，区域分布更加均衡，经营效率显著提升，现金流大幅改善。 * **研发投入与产品创新：** 公司加大研发投入，特别是在生化试剂抗干扰和分子诊断领域，同时新冠病毒核酸检测产品获批，有望贡献业绩增量。 # 主要内容 ## 经营业绩分析 * **营收与净利润增长：** 2019年公司实现营业收入32.23亿元，同比增长20.02%；归属于上市公司股东的净利润5.25亿元，同比增长18.06%。 * **业务结构优化：** 代理业务收入19.73亿元，同比增长18.21%；自产产品销售收入12.16亿元，同比增长23.21%，自产业务收入占比提升至37.73%。 * **区域分布均衡：** 西南地区收入占比下降，华北、华东、华中、西北区域的业务收入占比均有提升。 * **现金流改善：** 经营性现金流净额为4.6亿元，同比提升136.98%，主要得益于应收账款和存货的优化。 * **渠道拓展：** 截至2019 年底拥有 1700 余家区域经销商，同比增加约150家，分销收入增长超过10%。 ## 研发投入与产品创新 * **研发投入增加：** 2019年研发投入1.89亿元，同比增长25%，其中生化及分子诊断业务研发投入分别同比增长13%及75%。 * **研发方向：** 生化试剂的抗干扰、荧光 PCR 和数字 PCR 研发项目。 * **上游配套加强：** 化学原料方面共开展23个项目，同时新建了荧光微球、核酸提取磁珠及色谱柱填料平台。子公司迈克新材料营业收入1.69亿元。 * **新冠产品获批：** 新冠病毒核酸检测产品成为国内第三家获得 FDA 批准的试剂生产厂商，有望贡献收入和业绩增量。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2020-2022年营业收入分别为40.72、51.20、63.19亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为6.72、8.67、11.01亿元，EPS分别为1.21、1.55、1.97元/股。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 # 总结 迈克生物在2019年通过业务结构优化、加大研发投入和拓展市场渠道，实现了营收和净利润的稳健增长。自产产品占比提升，区域市场分布更加均衡，经营效率显著提高。新冠病毒核酸检测产品的获批，有望为公司带来新的业绩增长点。维持“增持”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 本报告的核心观点是：中国化工行业在经历疫情冲击后，正展现出复苏迹象。促消费政策的出台以及成品油需求的回暖，为上游产业链，特别是大炼化企业带来了向上的拐点。然而，国际环境的不确定性以及下游需求的疲软仍构成潜在风险。 消费复苏驱动化工行业复苏 国家出台的促消费政策，特别是针对汽车和家电行业的补贴和鼓励政策，有效刺激了市场需求。家电市场进入更新换代阶段，汽车市场则受益于新能源汽车和新出行模式的兴起。国内疫情的缓解和企业复工复产，进一步推动了终端消费需求的释放，为相关化工产业链带来利好。 成品油需求回暖，大炼化企业迎来拐点 随着交通运输和基建行业的复苏，柴油需求增长显著，带动成品油市场回暖。炼厂开工率提升，成品油库存下降，预示着大炼化企业可能迎来业绩拐点。然而，下游“PX-PTA-涤纶长丝”产业链受国际疫情影响，需求仍显疲软，库存高位，其复苏仍需时间。 主要内容 本报告详细分析了2020年4月19日一周内中国化工行业的市场表现，内容涵盖股票行情、化工品价格、价差行情以及行业新闻等多个方面。 化工股票行情分析 报告首先对化工板块股票行情进行了跟踪，指出本周化工板块59.94%的个股上涨。报告重点跟踪了金石资源、巨化股份、彤程新材、海利得、阿科力、华鲁恒升和利安隆等公司的股票表现，并结合公司基本面和行业发展趋势，给出了相应的投资评级和建议。 数据显示，纳尔股份、江南高纤等个股领涨，而泰和科技、新纶科技等个股领跌。 化工品价格及价差行情分析 报告对234种化工产品的价格和72种产品价差进行了跟踪分析。数据显示，本周化工产品价格涨跌互现，90种产品价格上涨，75种产品价格下跌。丙酮、异丙醇等产品价格涨幅显著，而WTI、布伦特原油等产品价格跌幅明显。 报告还分析了重点产品，如萤石、氢氟酸、制冷剂、异丙醇等的价格走势，并结合供需关系和市场环境进行解读。价差方面，“丙烯腈-1.2×丙烯-0.48×合成氨”价差涨幅最大，“丙烯酸丁酯-0.59×丙烯酸-0.6×正丁醇”价差跌幅最大。报告通过图表详细展示了各主要化工产品及价差的走势，并对未来走势进行了预测。 行业新闻及事件点评 报告对本周重要的化工行业新闻和事件进行了点评，包括：一季度GDP同比下降6.8%；印度封国禁令延长，对我国化肥出口造成压力；国内页岩气开发取得进展，将带动页岩抑制剂需求增长等。报告分析了这些事件对化工行业的影响，并提出了相应的应对策略和投资建议。 报告特别关注了印度封锁对化肥出口的影响，以及国内页岩气开发对页岩抑制剂需求的拉动作用。 总结 本报告基于对一周内中国化工行业市场数据的全面分析，认为促消费政策和成品油需求回暖为化工行业复苏提供了动力，大炼化企业有望迎来业绩拐点。然而，国际疫情的不确定性、下游需求的疲软以及环保政策等因素仍构成潜在风险。投资者需密切关注市场变化，谨慎决策。 报告中提供的股票评级和投资建议仅供参考，不构成投资建议，投资者应根据自身情况进行独立判断。

中心思想 本报告的核心观点是：本周化工行业整体表现强于大市，主要受丙烯及下游C3产业链价格暴涨以及OPEC+历史性原油减产协议达成的影响。丙烯价格短期内大幅波动，但后期预计将回落至稳定状态。维生素、部分农药产品由于供需错配等因素，价格有望持续上涨。报告重点推荐了扬农化工、新和成、浙江医药、兄弟科技、花园生物和新宙邦等公司。 丙烯价格波动及C3产业链影响 本周丙烯价格剧烈波动，4月10日至12日期间涨幅高达5000元/吨/天，随后回落至约6500元/吨。OPEC+原油减产协议和下游聚丙烯纤维料（口罩喷绒布原材料）需求增长是导致丙烯价格上涨的主要因素。然而，IEA下调全球原油需求预期，预计减产无法完全抵消需求下滑，暗示原油价格中短期内难以明显反弹，丙烯价格也可能随之回落。丙烯价格上涨带动下游C3产业链（聚丙烯、环氧丙烷、丁辛醇、丙烯酸等）价格大幅上涨，涨幅普遍超过20%。报告预测，C3产业链价格短期内或将继续小幅上涨，但最终将回归理性，保持稳定。 维生素及农药产品价格上涨预期 报告看好维生素品种（VA、VE、VD3、VB3、蛋氨酸等）价格上涨，主要原因是供需错配和需求集中启动。印度“封城”措施以及非洲蝗灾可能导致部分农药产品（菊酯类）供应趋紧，从而推高价格。 主要内容 化工板块及子板块表现回顾 本周化工（申万）指数上涨1.32%，跑赢沪深300指数0.01pp。中国化工产品价格指数（CCPI）上涨2.12%。丁醇、聚丙烯粉料、DOP、丙酮、丙烯价格涨幅居前，液氯、VB1、四氯乙烯、SBS、丁二烯价格跌幅居前。 丙烯及下游产品价格分析 丙烯价格剧烈波动，带动下游C3产业链产品价格大幅上涨。具体分析见中心思想部分。 农药市场分析 印度“封城”可能影响部分菊酯类农药的供应，利好国内上下游一体化龙头企业。非洲蝗灾也可能进一步刺激菊酯类农药需求。 维生素产品价格分析 VE、VA、生物素、部分VB品种价格均出现大幅上涨，主要原因是供需错配、原料供应紧张以及海外疫情影响。 其他化工产品价格分析 报告还分析了VK3、VD3、蛋氨酸、纯碱、碳酸二甲酯、钛白粉、化纤和MDI等化工产品价格的波动情况，并对价格走势进行了预测。 投资建议及风险提示 报告重点推荐了扬农化工（除虫菊酯行业龙头）、新和成（维生素龙头）、浙江医药（维生素龙头）、兄弟科技（VB系列产品）、花园生物（VD3）和新宙邦（锂电池电解液+高端精细氟化工）。报告也指出了大宗产品价格下滑、原油价格大幅波动以及化工产品下游需求不及预期等风险。 总结 本报告对本周化工行业市场进行了数据分析，指出丙烯价格的剧烈波动是本周化工行业的主要特征，并分析了其对C3产业链的影响。同时，报告还对维生素、农药等多个化工子板块的价格走势进行了预测，并提出了相应的投资建议和风险提示。报告认为，部分化工产品价格上涨的趋势将持续，但市场最终将回归理性。 投资者需密切关注原油价格、全球疫情以及下游需求变化等因素对化工行业的影响。

中心思想 华北制药创新药突破，狂犬单抗市场潜力巨大 华北制药自主研发的1类创新药重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）III期临床试验成功揭盲，证实其安全有效，标志着公司在创新药领域取得重大突破。该产品有望于2020年底或2021年上半年获批上市，凭借其独家优势和显著的市场需求，预计将成为狂犬病防治领域的重磅产品，峰值销售额有望达到30亿元，为公司贡献9亿元净利润，大幅提升公司业绩弹性。 狂犬病防治需求旺盛，被动免疫市场亟待填补 狂犬病作为一种致死率几乎100%的传染病，在全球特别是发展中国家（包括中国）仍是严重的公共卫生威胁。尽管中国狂犬病发病率已得到有效控制，但每年仍有约600万III级暴露人群需要被动免疫，而现有被动免疫产品（狂免蛋白）存在约300万人份的市场缺口。华北制药的狂犬单抗在生产、质量可控性、安全性和免疫原性方面均优于现有产品，有望填补这一巨大市场空白，满足未被满足的临床需求。 主要内容 狂犬病概况：全球与中国疫情现状 狂犬病高发区域与致死率 狂犬病是由狂犬病病毒感染引起的一种动物源性传染病，临床表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等，发病后致死率几乎100%。全球每年约有60,000人死于狂犬病，是致死人数最多的动物源性传染病，由此引发的经济负担高达数十亿美元。99%的人间狂犬病发生在发展中国家，主要分布在亚洲、非洲和拉丁美洲及加勒比海地区。亚洲的狂犬病病例数居全球首位，估计年死亡人数达30,000人。印度为当前狂犬病疫情最严重的国家，估计年发病数为20,000-30,000例。中国人间狂犬病发病仅次于印度，2007年疫情高峰时年报告病例数达3,300例。 中国狂犬病防治进展 2006-2015年，狂犬病死亡人数一直高居我国法定传染病死亡数的前3位。据调查，部分地区狂犬病漏报率可能高达35%，提示我国狂犬病发病人数可能存在低估。由于国内对犬类及其他动物咬伤后大幅推广主动（疫苗）+被动免疫（抗狂犬病毒免疫球蛋白，简称狂免）治疗方法，国内狂犬病发病与死亡人数已控制在1,000人以内（2018年发病801人，死亡410人）。然而，鉴于狂犬病发病后致死率几乎100%，狂犬病的预防工作一刻不能松懈。 狂犬病预防方案：主动与被动免疫策略 暴露分级与免疫方案 狂犬病暴露根据性质和严重程度分为三级： I级暴露： 接触或喂养动物、完好皮肤被舔或接触分泌物/排泄物，无需处置。 II级暴露： 裸露皮肤被轻咬、无出血的轻微抓伤或擦伤，需处理伤口并接种狂犬疫苗（主动免疫）。 III级暴露： 单处或多处贯穿皮肤的咬伤或抓伤、破损皮肤被舔舐、粘膜被动物唾液污染、暴露于蝙蝠，需处理伤口、注射被动免疫制剂（抗狂犬病血清/抗狂犬病人免疫球蛋白）并注射狂犬疫苗（主动免疫）。 主动免疫通常采用5针法（第0、3、7、14和28天各接种1剂）或4针法（“2-1-1”程序：第0天接种2剂，第7、21天各接种1剂）狂犬疫苗。被动免疫制剂用于在疫苗主动免疫诱导保护力前的“空白期”（暴露后前7天）提供中和抗体，推荐所有首次III级暴露者及患有严重免疫缺陷、长期大量使用免疫抑制剂、头面部暴露的II级暴露者尽早使用。 现有被动免疫产品对比及狂犬单抗优势 目前国际上狂犬病被动免疫制剂可分为马源免疫球蛋白（ERIG）、马源纯化F(ab')2片段制品和人源免疫球蛋白（HRIG）。我国被批准上市的为马源纯化F(ab')2片段制品和HRIG，其中HRIG是市场主流。 现有被动免疫产品存在局限性：马源血清（ERA）具有较强的免疫原性，可能引起过敏反应甚至血清病；人源狂免蛋白（HRIG）存在医学伦理问题、来源受限以及潜在的血源感染风险（如艾滋病、乙肝、丙肝等）。 华北制药的重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）相比现有产品具有显著优势： 产能优势： 单抗在体外培养制备，不受人血来源限制，可实现大规模生产。 质量可控性： 成分单一，质量更易控制，相同效价用量下效果可能更优。 安全性： 人源性，既没有ERA较高的免疫原性，也没有HRIG可能存在的传染病交叉感染风险，安全性更高。 独家产品狂犬单抗：市场空间与未来展望 被动免疫市场缺口与狂犬单抗的商业价值 根据《狂犬病预防控制技术指南（2016版）》预测，中国每年暴露人口数逾4,000万人，其中约1,500万人就诊，约40%（即600万人）为III级暴露人群，均需要接受被动免疫。 中国每年约有1,000-1,500万人接种狂犬疫苗。在被动免疫方面，国内抗狂犬病人免疫球蛋白的用量逐步增加。2019年的狂免蛋白批签发量达1,226万支，对应约300万人份（平均4支/人），创历史新高。然而，相比于600万III级暴露人群的总接种市场，仍存在约300万人份的市场空缺。随着狂犬病防治教育普及以及产品供给进一步增加，未来空缺市场有望大比例被覆盖。 若公司狂犬单抗上市后按照每人1,000元的成本计算，III级暴露被动免疫的市场空间高达60亿元。由于狂犬单抗拥有多重优势，预计未来将取代至少50%的现有狂免市场。在不考虑II级暴露接种的情况下，若取得50%空白市场渗透率，公司单抗产品接种量有望达到300万人份，销售额有望达到30亿元。按照30%的净利率计算，可贡献9亿元净利润。预计狂犬单抗有望于2020年底或2021年上半年获批上市，上市后有望大幅增加公司收入与利润的向上弹性。 华北制药创新管线布局 除了狂犬单抗，华北制药还在积极布局其他创新产品： 升级款狂犬单抗： 全新的双组份产品——重组人源抗狂犬病毒单抗NM57S/NC08注射液组合制剂已确定临床试验方案，即将启动临床试验。该产品有望针对几乎所有狂犬病毒感染预防，未来有望进入全球市场销售。 重组人血白蛋白： 辅料用途基因重组人血白蛋白与疫苗结合的III期临床试验稳步推进，药用重组人血白蛋白处于临床前研究阶段。该产品纯度更高，无病毒污染风险，是人血白蛋白的升级替代产品。 其他在研品种： 公司还有重组抗人血管内皮生长因子单克隆抗体注射液（2类生物药，准备临床试验）、WA1-089（1.1类抗血栓新药，准备临床试验）、重组人源抗人肿瘤坏死因子(TNF-α)单克隆抗体注射液（2类生物药，准备临床I期）等多个核心在研品种，展现了公司在生物医药领域的持续创新能力。 风险提示 投资者需关注以下风险： 狂犬单抗报生产后审评审批进度可能低于预期，导致获批时间延后。 狂犬单抗上市后销售情况可能低于预期，未能达到市场预期。 公司原有仿制药品种可能进入集中采购，导致盈利能力大幅下降。 公司待转让土地拍卖结果可能低于预期，影响公司降低财务费用的进展。 总结 华北制药的重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（狂犬单抗）III期临床试验成功，为公司带来重大创新突破和巨大的市场机遇。狂犬病作为高致死率疾病，其被动免疫市场存在显著缺口，狂犬单抗凭借其安全性、有效性和生产优势，有望成为填补这一市场空白的独家产品，预计将带来数十亿的销售额和可观的利润贡献。公司不仅有狂犬单抗这一重磅产品，还在积极布局升级款狂犬单抗、重组人血白蛋白及其他生物类似物和创新药，展现了其在生物医药领域的持续创新能力和广阔发展前景。然而，投资者仍需关注产品审批、市场销售、集采政策及资产处置等潜在风险。

# 中心思想 ## 九州通面临的挑战与风险 九州通通过多种方式融资的背后，隐藏着其庞大的应收账款和高负债带来的巨大资金压力。报告分析了九州通应收账款过高、财务杠杆高企以及内部管控薄弱等问题，揭示了其潜在的经营风险。 ## 应收账款与财务风险 报告指出，九州通的应收账款主要来自医疗机构和下游经销商，其中下游经销商的应收账款占比快速提升，可能预示着经销商付款能力弱化。同时，高企的财务杠杆导致利息支出巨大，挤压了净利润空间。此外，内部管控的不足也导致子公司违规事件频发，进一步增加了经营风险。 # 主要内容 ## 一、应收账款释放危险信号 ### 下游经销商应收账款风险 九州通的应收账款中，来自下游经销商的应收账款占比快速提升，可能反映出经销商付款能力弱化，增加了坏账风险。两票制的推行可能加剧这一风险，九州通或需考虑增加坏账计提比例。 ## 二、财务杠杆高企 ### 高额利息支出的影响 九州通的资产负债率接近70%，有息负债高达153.29亿元，导致利息费用持续增长，严重影响了盈利能力。同时，大量货币资金的存在也引起了监管部门的关注。 ### 两票制下的资金压力 两票制的推行使得九州通需要向上游预付货款，同时下游回款周期变长，增加了公司的营运资金需求，可能导致经营现金流恶化，需要通过外部融资来改善。 ## 三、内部管控薄弱，子公司频受罚 ### 子公司违规事件频发 九州通旗下子公司众多，内部管控机制薄弱，导致子公司违规事件频发，包括高管挪用资金、医疗器械广告违规、经营劣药等问题。 # 总结 九州通面临着应收账款高企、财务杠杆过高以及内部管控薄弱等多重挑战。下游经销商应收账款的快速增长预示着潜在的坏账风险，高额的利息支出挤压了盈利空间。两票制的推行进一步加剧了资金压力，可能导致经营现金流恶化。此外，内部管控的不足也增加了经营风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新药驱动未来 美迪西在2019年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到4.5亿元和6657万元，同比增幅38.3%和9.5%。这主要得益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司药物发现与药学研究以及临床前服务两大核心业务板块均保持稳定增长。新签订单总额高达6.16亿元，同比增长46.5%，为未来业绩提供了坚实保障。 核心竞争力强化，市场地位凸显 公司持续加大研发投入，2019年研发费用占收入比重提升至6.27%，并通过GLP和AAALAC等国际认证，不断提升服务能力和质量标准。美迪西凭借全面的药物研发服务能力、领先的技术平台（如ADC研发平台）、专业的科研团队以及广泛的国内外客户基础，在国内临床前CRO领域确立了领军地位，有望在创新药浪潮中保持高增长态势。 主要内容 投资要点 业绩快速增长，整体符合预期 2019年，美迪西实现营业收入4.5亿元，同比增长38.3%；归母净利润6657万元，同比增长9.5%；扣非后归母净利润5841万元，同比增长10.3%。其中，2019年第四季度营业收入和扣非归母利润分别为1.4亿元和1474万元，同比变动45.5%和-0.7%，显示业绩增长持续加速，符合市场预期。 核心业务板块稳定增长 药物发现与药学研究： 实现收入2.53亿元，同比增长39.5%。毛利率下降2.82个百分点至36.2%，主要系产能扩张导致人工成本和制造费用增加。其中，药物发现业务收入1.59亿元，同比增长50.5%，受益于国内大客户服务需求增长；药学研究收入9387万元，同比增长24.2%。 临床前研究： 实现收入1.96亿元，同比增长36.3%。毛利率增长1.9个百分点，得益于公司加强管理和效率提升。 新签订单快速增长，业绩保障可期 2019年公司新签订单总额达6.16亿元，同比增长约46.5%。其中，药物发现与药学研究服务订单分别新签1.93亿元和1.32亿元，同比增长35%和17%，超出2019年全年板块收入的28%。临床前服务新签订单2.92亿元，同比增长超过70%，是2019年板块收入的2倍。全年新增客户超过220家，境内/境外客户收入分别增长35.5%/45.6%，境内客户收入占比73%。 加大研发投入，提升服务能力 2019年公司研发投入2818万元（100%费用化），占收入比重6.27%，同比提升1.2个百分点。控股子公司普亚医药顺利通过GLP定期检查和国际AAALAC组织认证复审，实验动物管理质量标准获国际认可。公司参与研发完成的新药及仿制药项目已有17个通过CFDA/NMPA批准进入临床试验。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元，对应PE分别为55、40、30倍。鉴于公司作为国内药物临床前评价领军企业，受益于国内创新药产业发展，业绩有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 1 美迪西：冉冉升起的临床前 CRO 新星 公司概况与发展历程 美迪西是一家提供化合物合成、活性筛选、药效学评价、药代动力学评价、毒理学评价、制剂研究和新药注册等一体化药物研发外包服务（CRO）公司。其子公司普亚医药的动物实验设施获得AAALAC认证和中国食品药品监督管理局GLP证书，并达到美国FDA GLP标准。公司发展历程分为萌芽期（2004-2008年，构建药物发现平台，扩展GLP服务）、成长期（2009-2014年，完善药学研究、临床前研究平台，构建综合服务能力）和快速发展期（2015年至今，加大资源投入，创新发展肿瘤免疫、ADC等平台，完善一站式服务）。公司实际控制人为陈建煌、CHUN-LIN CHEN和陈金章，持股比例31.78%，股权结构集中稳定。 财务表现分析 2014-2019年，公司营业收入从1.09亿元增长至4.49亿元，年均复合增长率约33%；归母净利润复合增长率达26%。2017年增速放缓系实验室装修改造和扩建导致固定成本上升，2018年起增速提升得益于市场竞争力、研发投入加大及CRO行业高景气。药物发现与药学研究服务以及临床前研究服务是公司核心业务，每年收入占比约80%。公司毛利率自2015年以来保持在35%左右，净利率整体较高，略高于康龙化成，与药明康德接近，体现了高素质人才团队和规模效应带来的成本优势。销售费用率整体下降，研发费用占比逐年增长（2018年5.1%，2019年6.3%）。 2 技术创新引领公司崭露头角 全面的药物研发服务能力 美迪西具备全面的药物发现与药学研究服务能力，提供一站式综合性CRO服务。尤其在抗体药物偶联物（ADC）方面，已构建功能全面的ADC研发平台，已有3个ADC药物的整套药代和安全性评价研究通过NMPA技术审评并进入临床试验阶段。公司关键技术涵盖现代合成化学、创新药物分子设计、药物筛选、原料药、制剂、药效学、药代动力学（DMPK）服务和药物安全性评价等多个领域。 资质认证优势 公司是国内少数通过国际、国内GLP认证的企业，具有明显的竞争优势。普亚医药已多次获得NMPA的GLP认证（如GLP11009037、GLP12005043、GLP15004072、GLP16008088）以及AAALAC认证（2009.10.20），并计划进一步完善GLP体系建设，推进OECD GLP等国际认证。 专业人才优势 截至2019年末，公司员工1219人中，本科及以上学历970人（占比79.6%），其中硕士及博士365人（占比29.9%）。公司创始人CHUN-LIN CHEN是国家“千人计划”特聘专家，部门副总裁级员工均拥有超过10年医药领域研究和管理经验，确保了高质量、高效率的服务交付。 客户遍及全球，业界口碑良好 公司前瞻性布局中国本土创新药市场，加强国内医药研发市场开拓，同时与海外多家药企建立了长期合作关系。2017-2019年，公司前五大客户销售额占同期营收比例稳定在较低水平，显示客户结构多元化。公司通过早期切入与初创型生物医药公司合作，有利于争取未来的潜在业务机会。 3 盈利预测与估值 核心业务假设 药物探索与药学研究业务： 受益于国内创新药企业快速发展，预计2020-2022年项目收入增速分别为38%、35.8%、33.2%。随着药学研究投入完成，预计毛利率将恢复至36.5%、36.7%、36.9%。 临床前研究业务： 2019年订单充足（新签量是全年收入的2倍），预计2020-2022年项目收入增速分别为39.3%、36.3%、33.3%。毛利率预计保持在35.6%。 盈利预测与估值结论 预计公司2020-2022年营业收入分别为6.16亿元、8.38亿元和11.16亿元（注：报告原文2021年数据有误，此处按表格数据修正为8.38亿元），归母净利润分别为0.91亿元、1.24亿元和1.67亿元。估算2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元。与可比公司（药明康德、康龙化成、昭衍新药）的平均PE（2020E 63.97倍，2021E 47.59倍，2022E 36.13倍）相比，美迪西的估值具有一定吸引力。公司作为国内药物临床前评价领军企业，随着新增产能释放和国内外市场布局完善，业绩确定性强，有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 4 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 总结 美迪西作为国内领先的临床前CRO企业，2019年业绩表现强劲，营业收入和净利润均实现快速增长。公司核心的药物发现与药学研究以及临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，且新签订单量大幅提升，为未来业绩增长奠定了坚实基础。通过持续加大研发投入、强化技术平台建设、获得多项国际资质认证以及构建专业人才团队，美迪西不断提升其核心竞争力。受益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司市场地位日益巩固，预计未来将保持高增长态势。尽管面临医药行业政策变动、创新药发展不及预期和订单波动等风险，但公司在手订单充足，业绩确定性较强，具备长期投资价值。