制药机械龙头，业绩迎来拐点

中心思想

市场驱动下的行业拐点与东富龙的领先地位

本报告的核心观点在于，中国医药制造业正经历新一轮固定资产投资周期，尤其受到生物药爆发式增长和新冠疫苗产能扩张的强劲驱动，这为上游制药机械行业带来了显著的增长机遇。东富龙作为国内制药机械行业的领军企业，凭借其深厚的研发实力、全面的产品布局以及积极的国际化战略，有望充分受益于这一行业拐点，实现业绩的快速增长和盈利能力的持续提升。

业绩反转与估值溢价潜力

报告指出，东富龙的业绩已迎来明确的拐点，预收款项作为先行指标的快速增长印证了公司经营状况的显著改善。公司在生物工程单机及系统、医疗装备和耗材等新兴业务领域的加速布局，以及在国际市场上的拓展，为其长期发展提供了广阔空间。鉴于其行业龙头地位和未来增长潜力，报告认为东富龙理应享有估值溢价，并首次给予“买入”评级，目标价为47.70元。

主要内容

1 东富龙：国内制药机械龙头，业绩有望迎来拐点

1.1 国内制药机械龙头，长期稳健经营发展

• 公司概况与业务范围： 上海东富龙科技股份有限公司成立于1993年，并于2011年成功上市。公司致力于为全球制药企业提供制药工艺、核心装备及系统工程整体解决方案，是综合化的制药装备服务商。其产品广泛应用于注射剂、固体制剂、化学原料药、生物工程、中药、医疗和食品等多个领域。目前，公司已为全球40多个国家和地区的近2500家制药企业提供了超过9000台无菌注射剂关键制药设备和600多套无菌药品制造系统。
• 股权结构： 公司的实际控制人为董事长兼总经理郑效东先生，其为第一大股东。第二大股东郑可青女士（郑效东之女）持有公司20%股份，并与郑效东先生构成一致行动人。

1.2 业绩迎来拐点，盈利能力持续提升

• 历史业绩回顾与近期反转： 受益于2011年新版GMP的推行，公司营业收入在2011年至2015年间从6.5亿元增长至15.6亿元，归母净利润也从2.2亿元增至3.9亿元。然而，随着GMP认证红利消退，2016年起公司收入和利润均出现下滑，2018年归母净利润降至0.7亿元。自2019年起，公司业绩迎来反转，2020年实现收入27亿元，归母净利润2.9亿元，同比增长高达375%。2021年第一季度，公司业绩继续加速增长，实现收入7.2亿元（同比增长42.4%）和归母净利润1.1亿元（同比增长134.3%）。
• 主营业务构成与毛利率表现： 公司主营业务包括冻干机、冻干系统设备、食品设备、净化工程及设备等多个板块。其中，冻干系统设备和冻干机是公司的核心业务，营收占比接近50%。近年来，生物工程单机及系统等新发展业务的占比在2020年显著提升。从毛利率来看，冻干机和冻干系统设备的毛利率近两年持续提升，2020年超过40%。医疗器械业务的毛利率在2020年接近70%，显示出较高的盈利能力。
• 整体盈利能力与费用控制： 公司整体毛利率和净利率在2016年开始下滑后，于2019年迎来反转并持续上升，2020年分别达到41.8%和17.8%，预计未来仍有提升空间。销售费用率从2017年的6.2%降至2020年的5.5%，管理费用率从2016年的18.8%降至2020年的10.2%，这主要得益于研发费用扣除和规模效应的提升。财务费用率近几年保持平稳，2020年为-0.01%。

2 制药企业开启新一轮固定资产投资，制药机械行业有望迎来高增长

2.1 制药企业开启新一轮固定资产投资，制药机械行业迎来拐点

• 医药制造业资产增速上行： 中国医药制造业经历了两次GMP认证。第二轮GMP认证始于2011年，推动制药企业固定资产投资加大，2011-2015年总资产增速保持在15%左右。2016年起，增速逐步下滑至2019年底的7.2%。进入2020年，资产整体增速持续上行，至2021年2月达到12.8%，预计这一上行趋势将持续。
• 制药机械行业销售额回升： 2010年起，新版GMP认证带动制药设备行业快速发展，增速一度超过30%。2014年后，随着药企固定资产投资接近尾声，行业增速逐步下行，销售额在2015年达到顶峰后回落，2018年为161亿元。进入2019年，销售额开始逐步提升，2020年行业销售额达到197亿元，同比增长14.6%，重新进入快速增长阶段。
• 行业发展趋势与竞争格局： 中国制药机械行业起步于20世纪90年代，两次GMP认证均对其发展起到重要促进作用。目前，行业正朝着自动化、智能化方向发展，产品不断升级。行业竞争格局较为分散，东富龙以13.7%的市场占有率位居首位，其次是楚天科技（10.2%）、新华医疗（5.4%）和迦南科技（5%），剩余市场份额由其他企业占据，表明行业未来仍有整合提升空间。

2.2 生物药爆发，国内制药企业有望迎来新一轮投资周期

• 生物类似药市场快速增长： 随着生物类似药获批数量的增加，中国生物类似药市场规模呈现持续增长态势。根据弗若斯特沙利文报告，2014年市场规模为8亿元，2020年已达64亿元，预计到2030年有望达到590亿元。
• 生物药企业固定资产投资加速： 生物药生产难度较高，国际上生物药企业普遍倾向于自建生产产能。目前，国内生物药产业正处于爆发阶段，小型生物药企业数量快速增加，生物药持续加速上市，这些因素共同推动了生物药企业固定资产投资需求的快速增长，从而带动了制剂机械行业的发展。

2.3 新冠疫苗新建产能带来短期较大市场增量

• 新冠疫苗产能扩张潜力： 中国在研新冠疫苗种类繁多，预计年产能有望达到百亿剂量。
• 设备市场增量测算： 假设每条产线年产能为5000万剂量，考虑到部分现有产能的利用，预计仍需新增约150条新冠疫苗产线。每条产线对应的设备价值在8000万元至1亿元之间，因此预计制药设备市场将带来120亿至150亿元的增量空间。国内制药机械企业凭借研发实力的增强，产品水平已可替代进口，同时具备价格优势和更短的供货周期，有望率先受益于这一市场机遇。

3 东富龙行业龙头，有望受益行业率先发展

3.1 盈利能力快速提升，业绩有望迎来拐点

• 核心业务与产品布局： 公司主要产品分为制药装备、医疗技术与科技、食品装备工程三大板块。其中，制药装备是公司最核心的业务，涵盖冻干机、无菌隔离装置、自动进出料装置、灌装联动线、全自动配液系统、智能灯检机、生物发酵罐及反应器、生物分离纯化及超滤系统、口服固体制剂的制粒线、多功能流化床及物料周转系统等，广泛应用于生物制品、疫苗、血制品、抗生素、化学药品、诊断制剂、保健品、兽药、中药西制等药物制造领域。
• 行业地位与竞争优势： 东富龙已成为国内制药专用设备制造行业的龙头企业，2020年收入超过25亿元，在国内收入体量上居行业首位。与同行业公司相比，东富龙的盈利能力（毛利率）也具有较强竞争力。
• 预收款项作为业绩先行指标： 预收款项是公司业绩的先行指标。在2011-2013年快速增长后，预收款项在2014年开始持续下降，2016年降至6.9亿元。自2017年起，预收款项触底回升，2020年达到20亿元，2021年第一季度进一步增至23亿元。预收款项的快速回升预示着公司经营和业绩有望迎来拐点。同类公司楚天科技的预收款项也呈现类似趋势，印证了行业整体的复苏。

3.2 持续布局新领域，进军国际市场有望打开成长空间

• 新兴业务领域加速布局： 公司正加速在新领域设备上的布局，已在细胞治疗、生物样本、消毒灭菌等方面具备整体解决方案能力。2020年，公司的医疗装备及耗材板块收入超过2亿元，同比增长超过500%；生物工程单机及系统板块收入也超过2亿元，同比增长超过200%。
• 研发投入与人才储备： 近年来，公司持续加大研发投入，从2011年的0.4亿元增长到2020年的1.6亿元，研发投入占收入比重提升至5%以上。研发人员数量也快速扩充，2020年接近400人，占总员工人数的近20%。
• 研发战略与前瞻性布局： 公司的制药设备研发方向紧随医药行业发展趋势，从传统小分子药物向生物大分子药物、细胞和基因治疗药物以及更远期的组织再生等领域拓展，布局长远，行业领先，为公司提供了充足的长期发展动力。公司围绕“系统化、国际化、数字化”战略，在无菌注射剂、生物工程、原料药、口服固体等制药装备领域，持续研发创新产品，提升研发效率，为全球客户提供有竞争力的整体系统解决方案。
• 国际化战略与海外市场拓展： 随着公司产品竞争力的增强和显著的成本优势，公司持续发力海外市场，海外收入持续增长，从2016年的2.81亿元增长到2020年的5.26亿元。2020年的全球疫情也在一定程度上促进了公司产品的出口。与同类公司楚天科技类似，全球化发展是中国制药机械企业未来的重要方向。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

• 关键假设： 报告基于对公司各业务板块的增长和毛利率假设进行了盈利预测。其中，注射剂单机及系统业务预计2021-2023年收入增速分别为20%、15%、15%，毛利率保持47%。净化设备与工程业务预计收入增速均为15%，毛利率保持19.4%。生物工程单机及系统业务受益于新冠疫苗和生物药爆发，预计收入增速分别为200%、50%、30%，毛利率保持35%。医疗装备及耗材业务预计收入增速分别为150%、50%、30%，毛利率逐年提升至70%、73%、75%。其他板块收入保持稳健增长。
• 财务预测结果： 预计公司2021-2023年营业收入分别为38.5亿元、48.1亿元和57.6亿元，归母净利润分别为6.7亿元、8.8亿元和11亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.06元、1.41元和1.75元，市盈率（PE）分别为36倍、27倍和22倍。

4.2 绝对估值

• 估值假设： 采用自由现金流折现（FCFF）模型进行绝对估值，假设永续期增长率为3%，无杠杆β系数为0.62，税率保持25%稳定，加权平均资本成本（WACC）为8.11%。
• 估值结果： 绝对估值结果显示，公司每股内在价值约为29.94元。

4.3 相对估值

• 可比公司分析： 选取与东富龙业务相近的楚天科技作为可比公司，其2020年和2021年预测市盈率分别为29倍和25倍。
• 投资建议： 鉴于东富龙作为中国制药机械行业龙头，受益于下游制药行业快速发展，业绩迎来拐点，且在研发布局、生物工程设备加速布局及国际化推进方面具有长期发展空间，公司理应享受估值溢价。报告给予公司2021年45倍市盈率，对应目标价为47.70元，首次覆盖并给予“买入”评级。

5 风险提示

• 订单不及预期风险： 公司订单获取和执行可能低于预期。
• 行业竞争加剧风险： 制药机械行业竞争可能进一步加剧。
• 制药行业固定资产投资不及预期风险： 下游制药行业的固定资产投资增速可能低于预期。
• 汇率风险及海外项目运营风险： 国际化业务可能面临汇率波动和海外项目运营带来的不确定性。

总结

市场机遇与公司优势

本报告深入分析了东富龙作为中国制药机械行业龙头企业的投资价值。核心观点在于，中国医药制造业正迎来新一轮固定资产投资周期，尤其受到生物药市场爆发式增长和新冠疫苗产能扩张的强劲驱动。数据显示，医药制造业固定资产增速已从2019年的7.2%回升至2021年2月的12.8%，制药机械行业销售额在2020年同比增长14.6%，重新进入快速增长阶段。东富龙凭借其在冻干系统设备等核心业务领域的领先地位，以及在生物工程单机及系统、医疗装备及耗材等新兴领域的加速布局，有望充分受益于这些市场机遇。公司预收款项的快速增长（2021Q1达到23亿元）是业绩反转的明确信号，表明其经营状况已显著改善。

投资建议与风险考量

报告强调，东富龙持续加大研发投入（2020年研发投入1.6亿元，占收入比重超5%），紧跟医药行业发展趋势，并在国际化战略上取得进展，海外收入持续增长，这些都为其长期发展打开了广阔空间。基于对公司未来业绩的乐观预测，报告预计东富龙2021-2023年归母净利润将分别达到6.7亿元、8.8亿元和11亿元。综合绝对估值和相对估值分析，报告认为东富龙作为行业龙头，理应享受估值溢价，并首次给予“买入”评级，目标价为47.70元。同时，报告也提示了订单不及预期、行业竞争加剧、制药行业固定资产投资不及预期、汇率波动及海外项目运营等潜在风险，建议投资者予以关注。