国产骨科龙头开启新征途，奔赴星辰大海

中心思想

国产骨科龙头地位稳固，多维优势驱动持续增长

本报告核心观点指出，威高骨科作为中国骨科植入医疗器械领域的领军企业，凭借其全面的产品布局、深厚的研发实力、广阔的市场覆盖及强大的股东背景，在快速增长的国内骨科市场中占据稳固的龙头地位。公司积极响应国家国产替代政策，并通过产品线创新与产能扩张，为未来的持续高速增长奠定了坚实基础。

市场机遇与战略布局并举，业绩增长前景可期

面对中国人口老龄化加剧、国民健康支付能力提升以及高值耗材带量采购常态化带来的国产替代机遇，威高骨科的战略布局与市场趋势高度契合。公司在脊柱、创伤、关节三大核心业务领域均表现出强劲竞争力，并持续加大研发投入，拓展运动医学等新兴领域。预计未来几年，公司将充分受益于行业高景气和国产化进程加速，实现营收和净利润的稳健增长。

主要内容

全面布局与技术创新，构筑核心竞争力

骨科全产品线覆盖与研发领先优势

• 公司全骨科布局，深耕骨科植入细分市场
  • 产品线丰富，布局全面：
    • 威高骨科成立于2005年，是中国首批进入高端植入骨科医疗器械领域的厂商之一。截至2021年5月12日，公司及子公司拥有191项I类产品备案凭证、10项II类医疗器械产品注册证和81项III类医疗器械产品注册证。
    • 产品线全面覆盖脊柱、创伤、关节、运动医学、手术器械等骨科植入医疗器械细分领域。
    • 从2020年收入构成来看，脊柱类（45%）、创伤类（30%）和关节类（22%）是公司最重要的收入来源，合计占比达96.64%。
    • 公司采取多品牌运营策略，拥有“威高骨科”、“北京亚华”、“健力邦德”和“海星医疗”四大品牌，全面覆盖中高端和经济型骨科植入市场。其中，“威高骨科”和“海星医疗”品牌定位于中高端市场，而“北京亚华”和“健力邦德”则兼顾经济型市场。
  • 重视研发，在骨科植入技术领域有深厚积累：
    • 骨科医疗器械研发是技术密集型行业，涉及多学科融合。公司通过自主研发与合作开发模式，在脊柱、创伤、关节和运动医学等领域积累了多项核心技术和发明专利。
    • 公司已参与4项行业标准制订、2项国家高技术研究发展计划（863计划）和3项国家重点研发计划项目研究；拥有境内发明专利44项，境外发明专利2项。
    • 核心技术包括新型高交联聚乙烯制备技术（国家重点研发计划，攻克“卡脖子”材料，优于超高分子量聚乙烯）和可吸收复合材料混合制备技术（自主研发，支撑运动医学领域）。
    • 公司拥有233名研发人员，占员工总数的11.71%。董事长及核心技术人员均在骨科研究领域拥有30年以上经验，并发表重要论文或参与重要发明项目。
    • 2018-2020年，公司研发投入分别为4806万元、7409万元和8246万元，持续增长，累计超过2亿元，研发投入强度处于国内第一梯队。

市场需求旺盛与国产替代加速，驱动行业发展

宏观趋势利好与国产龙头地位强化

• 骨科植入市场具备赛道优势，需求总量大且快速增长
  • 老龄化和健康支出增长共同推动国内骨科植入市场快速发展：
    • 骨科疾病发病率与年龄高度相关。根据《中国健康卫生统计年鉴（2019）》，60岁以上人群骨科患病概率呈指数级递增。
    • 中国老龄化加剧，第七次人口普查数据显示，60岁及以上人口比重上升5.44个百分点至18.7%，65岁及以上人口比重上升4.63个百分点至15.3%。2016-2019年，45-59岁及60岁以上人口占比持续提升。
    • 国民健康支付能力提升预计将增加骨科治疗比例。中国骨科疾病治疗率相对偏低，与发达国家存在较大差距（如2014年美国髋/膝关节置换手术量远超中国2018年数据）。
    • 随着社保保障体系完善（2018年基本医保覆盖13.45亿人）和人均收入水平提高（2010年不足2万元，2020年约4.4万元），国民骨科治疗支付能力提升。
    • 公司主要产品（脊柱、创伤、关节）的医保报销比例均高于50%（下限）。
    • 居民家庭医疗保健支出占比逐年上升，城镇从2010年6.5%升至2019年8.1%，农村从7.4%升至10.7%。
  • 我国骨科器械应用领域已经逐渐成长为大市场：
    • 全球范围来看，骨科器械是医疗器械领域第四大门类，2017年约占全球医疗器械市场总规模的9%。
    • 中国骨科植入医疗器械市场销售收入从2015年的164亿元增长至2019年的308亿元，复合增长率达17.03%。预计到2024年将达到607亿元左右，未来5年复合增长率约14.51%。
    • 创伤类（29.80%）、脊柱类（28.23%）、关节类（27.77%）是三大主要应用领域，2019年合计市场份额超过85%。
  • 受益于骨科植入行业高景气，公司业绩持续向好：
    • 2017-2020年，公司营业收入从9.0亿元增至18.2亿元，2018-2020年复合增速达26.3%。
    • 2017-2021年第一季度，归属于母公司净利润从2.0亿元增至5.6亿元（2020年），2018-2020年复合增速达40%。2021年第一季度营收4.2亿元（同比增长46.7%），归母净利润1.1亿元（同比增长101.5%）。
    • 公司盈利能力逐渐提升，销售毛利率从2017年的74.0%上升至2020年的82.4%，销售净利率从22.3%上升至30.8%。净资产回报率（ROE）和投入资本回报率（ROIC）也呈上升趋势。
• 骨科植入领域龙头地位稳固，充分受益于国产替代进程
  • 公司是国产骨科植入领域龙头，竞争优势明显：
    • 根据米内网和标点信息统计，2019年中国骨科植入医疗器械市场份额前五名依次为强生、美敦力、捷迈、史塞克、威高。威高骨科以4.61%的市场份额位列第五，是唯一进入前五的国内厂商，品牌辨识度高。
    • 在脊柱类、创伤类和关节类三大细分领域，公司均位居行业前列：脊柱类市场份额7.92%（国内厂商第一），创伤类4.66%（国内厂商第二），关节类3.53%（国内厂商第三）。
    • 公司拥有丰富的客户及渠道资源，与超过1000家经销商合作，产品应用于超过1500家终端医疗机构，其中三级医院覆盖率达20.4%，二级医院覆盖率达7.1%。
    • 控股股东威高集团是全球领先的医疗器械巨头，在国内多个医疗器械细分领域市占率居前，为威高骨科在市场和技术方面提供强大支持。报告期内，公司与控股股东重合客户收入占比达20%。
  • 受益于骨科植入器械国产化，公司市场地位有望再提升：
    • 中国骨科植入器械行业仍由欧美大型跨国企业主导，市场占有率超过60%，国产替代空间广阔。
    • 国家政策显著提升对医疗器械行业的重视程度，出台多项扶持政策，鼓励国内医疗器械创新发展和国产化，如《关于促进健康服务业发展的若干意见》、《中国制造2025》、《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》等。
    • 医保体系框架内，各级政府出台政策扶持国产产品临床应用，如封顶线报销和浮动起付线减免，国产骨科植入物享有更高的报销率。
    • 高值耗材带量采购（集采）常态化正在逐步推进。虽然集采可能导致产品降价（已观察到40%-65%的降幅），但由于国内厂商普遍具有价格优势（2016年进口髋关节均价是国产的3.9倍，膝关节是国产的2.4倍），集采反而为市占率相对较低的国内厂商提供了快速突破市场份额的良机。

战略扩张与未来展望，奠定长期增长基石

产品管线创新与产能倍增计划

• 产品线和产能扩张并举，奠定新一轮增长基石

  • 优秀的产品研发管线，新品落地预期拓宽业绩空间：
    • 公司骨科植入器械研发分为设计开发、注册检验、临床评价和注册申请四个阶段。目前有1个产品处于设计开发阶段，6个处于注册检验阶段，8个处于临床评价阶段，多个产品临近注册上市节点。
    • 新产品线主要聚焦于填补国产空白领域和现有产品优化，有望显著拓宽业绩想象空间。例如：
      • 关节类：双动髋关节假体系统（填补国产空白，采用新型高交联聚乙烯）、单髁膝关节假体系统（现有产品升级，采用新型高交联聚乙烯）、新型3D打印髋关节系统（现有产品扩充，使用自主研发的辐射交联超高分子量聚乙烯）。
      • 运动医学：生物诱导型可吸收带线锚钉（填补国产空白）。
      • 脊柱类：双涂层融合器（填补国产空白，表面附有钛和羟基磷灰石涂层）、骨小梁椎间融合器（现有产品升级，3D打印PEEK材料）。
      • 创伤类：柱形交锁固定系统（填补国产空白）、外固定支架系统（现有产品系列扩充）。
  • 大举扩张产能，巩固公司规模优势：
    • 未来两三年公司产能有望实现翻倍式增长： 公司计划在骨科植入扩产项目投入超过12亿元人民币，进一步扩大脊柱类、创伤类、关节类产品的生产能力。
    • 预计到2024年募投项目完全达产后，脊柱类产品产能增幅将达152.3%（新增297万件/年），创伤类产品产能增幅超114.1%（新增345万件/年），关节类产品产能增幅超63.5%（新增25万件/年）。
    • 三大产品线齐头并进新增产能消化可期：
      • 2020年，公司三大产品线产能利用率均接近饱和（脊柱类97.37%，创伤类95.74%，关节类93.01%）。
      • 脊柱类产品：受益于疾病发病率提升（如脊柱退变性疾病年轻化、青少年脊柱侧弯、骨质疏松）推动的行业扩容及进口替代。2015-2019年市场销售收入复合增长16.58%，预计2024年市场规模达171亿元。公司脊柱类市占率排名国产第一，进口替代空间广阔。
      • 创伤类产品：受益于行业增长（工业化、城镇化、交通事故增加）及行业集中度提升。2015-2019年市场销售收入复合增长15.76%，预计2024年市场规模达170亿元。公司作为国产创伤类龙头，将受益于手术量增长和集中度提升。
      • 关节类产品：受益于关节治疗需求的快速增长及公司产品竞争力逐渐提升。中国人工关节市场仍有较大开发空间，治疗率与发达国家差距大。全球关节类是骨科植入物需求最大的细分市场（37%），而中国关节类市场需求尚未完全开发。公司通过收购海星医疗加速布局，2018-2021年关节类产品线快速扩容，注册产品数量增加4倍，过去三年复合增长率达43%，明显超越脊柱类和创伤类。

• 盈利预测及估值

  • 基于对脊柱、创伤、关节产品收入增速及毛利率、研发费用占比的假设，预计威高骨科2021-2023年营业收入分别为23.8亿元、30.0亿元和37.4亿元，收入增速分别为30