昭衍新药(603127) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年报，实现营业收入15.2亿元，同比增长41%；实现归母净利润5.6亿元，同比增长77%；实现归母扣非净利润5.3亿元，同比增长81.6%。 　　业绩持续高速增长，安评龙头地位稳固。2021年公司业绩表现强劲，核心业务临床前评价业务仍是增长主力。分季度看，2021Q4实现营业收入6.6亿元（+48.5%），实现归母净利润3.1亿元（+80.5%），实现归母扣非净利润3.1亿元（+61.8%），在2020年高基数下仍维持高速增长，利润端创历史新高。我们认为，主要系：1）技术平台创新带来创新药物项目占比持续提升；2）人员队伍加速建设，产能扩张持续完善，运营效率大幅提升；3）猴子价格上涨带来生物资产价值变动；4）2021年公司港股募集资金带来额外收益所致。 　　公司在手订单充足，新建产能快速释放。2021年公司签署订单超28亿元，其中境内公司承接订单超25.5亿元，同比增长65%；海外子公司Biomere毛利率持续改善，2021年承接订单约2.8亿元，同比增长75%。新建产能加速布局，1）国内产能：2021年苏州昭衍约7500平米新建动物房投入使用；1800平米P2实验室完成建设及备案许可；苏州昭衍II期20000平米、无锡放药评价中心3000平米试验设施预计2022H2投产；新成立子公司昭衍易创（苏州）租赁9000平米实验室，预计2022年底完成装修；广州、重庆昭衍安评中心等正有序建设中；2）海外产能：昭衍加州2021年投入约6000平米试验设施以缓解Biomere设施压力。随着公司新建产能加速布局，在手订单有望持续得到充分释放。 　　新业务有序推进，国际化业务加速布局。2021年公司加速新业务能力建设，1）围绕创新药物新技术、新靶点深入开展非临床评价工作，12月与子公司苏州昭衍均通过日本PMDA对中国非临床CRO的首次GLP检查；2）子公司苏州启辰的哺乳动物体细胞克隆技术平台获首批体细胞克隆巴马猪、体细胞克隆小鼠，哺乳动物基因编辑平台成功创建不同疾病的细胞系、小鼠模型、犬模型等系列基因编辑模型；梧州基地正有序建设中；3）2021年收购Biomere提升海外品牌力，报告期内完成H股上市，有望加速国际化布局，打开未来成长天花板。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为2.01元、2.78元和3.61元，对应当前股价估值分别为58倍、42倍和32倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单不及预期；外延拓展不及预期。

　　昭衍新药(603127) 　　公司2021年实现营业收入15.17亿元（+40.97%），实现归母净利润5.58亿元（同比+76.96%）；2021年Q4实现营业收入6.60亿元（+48.49%），实现归母净利润3.10亿元（+80.48%）。截至2021年年末，公司整体在手订单金额约29亿元。 　　支撑评级的要点 　　业绩保持高速增长，在手订单为未来业绩奠定基础。公司2021年实现营业收入15.17亿元，同比增长40.97%，实现归母净利润5.58亿元，同比增长76.96%；2021年Q4实现营业收入6.60亿元，同比增长48.49%，实现归母净利润3.10亿元，同比增长80.48%。在海外业务方面，昭衍国内公司承接海外订单约1.6亿元人民币，同比增长超过100%，海外子公司BIOMERE承接订单约2.8亿元人民币，同比增长约75%。截至2021年年末，公司整体在手订单金额约29亿元，为未来业绩提供了保障。 　　产能建设持续推进，不断提高订单承接能力。苏州昭衍于2021年启动的约7,500平米的饲养设施装修工程已于2021年年底完工并投入使用，1800平米的实验室（P2）已完成装修建设并获得生物安全二级实验室备案许可。苏州昭衍II期工程扩充建设设计新增建筑面积约20,000平米，以饲养设施为主，预计将在2022年下半年投入使用。广州昭衍安评基地于2021年10月已开工建设，目前在有序建设中。新成立子公司昭衍易创计划租赁约9000平米的实验室并于2022年底完成室内设计装修。为缓解海外子公司BIOMERE设施紧张的局面，昭衍加州于2021年新装修投入约6,000平米的试验设施。 　　积极进行业务能力建设，不断提升服务能力。在非临床业务方面公司围绕创新药物的新热点、新技术、新靶点重点技术的需求，在创新型细胞治疗、双特异性抗体及多靶点抗体、创新型ADC、基因治疗、核苷酸药物、创新技术路线疫苗以及创新型吸入大分子药物等领域，开展了众多国内原创新药的非临床评价工作。公司在2021年引入专业技术人才组建了细胞检定团队，细胞检定业务未来将成为公司新的增长点。在实验模型研究方面，2021年昭衍新药子公司苏州启辰的哺乳动物体细胞克隆技术平台，获得了首批体细胞克隆巴马猪以及体细胞克隆小鼠。 　　估值 　　预期公司2022年，2023年，2024年净利润分别为7.30亿元，9.20亿元，12.09亿元，EPS分别为1.917元，2.415元，3.174元。 　　评级面临的主要风险 　　政策变化风险；新业务拓展不达预期；市场竞争加剧。

中心思想 临床信息化2.0时代驱动电子病历龙头高成长，短中长期布局打开新空间 嘉和美康作为连续7年国内电子病历市场市占率第一的龙头企业，正受益于医疗IT行业从管理信息化1.0向临床信息化2.0的转型，行业复合增速约15%，百亿级市场蕴含机遇。 短中期内，智慧医院“三位一体”政策（电子病历评级、智慧服务、智慧管理）推动电子病历和医院数据中心需求加速释放，预计2025年电子病历市场达73.7亿元（CAGR 33.4%），医院数据中心市场达121.0亿元（CAGR 28.2%），公司核心业务有望维持高增长。 中长期内，以临床辅助决策系统（CDSS）、大数据科研平台为代表的新兴医疗系统市场爆发（2021-2025年CAGR 119.8%），公司依托电子病历卡位优势已构建丰富智慧医疗产品线，有望打开业务成长新空间。 尽管2022年股价对应PS估值低于可比公司均值，但公司收入增速（2021-2023年预计CAGR约48%）和盈利能力优化（净利率从-22.24%提升至4.00%）支撑高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 电子病历龙头企业，构建丰富的临床IT产品体系 深耕行业16年，成为电子病历龙头企业 公司前身2006年成立，历经16年发展，IDC数据显示公司2019年市占率20.4%，远高于第二名12.1%，连续7年保持电子病历市场第一。 公司产品定位临床服务，产品种类广 业务分医疗信息化和医疗器械，医疗信息化包括自制软件（电子病历、医院数据中心、智慧医疗等）、软件开发及技术服务、外购软硬件。产品覆盖综合及专科电子病历，满足口腔、妇产等科室个性化需求。 多业务线成长性良好，带动公司业务高成长 自制软件2017-2020年复合增速43.8%；软件开发及技术服务复合增速40.3%；外购软硬件复合增速32.6%；医疗器械收缩。收入从2017年2.56亿元增至2020年5.32亿元（CAGR 27.6%），归母净利润从2017年亏损5695万元扭亏至2020年2127万元（同比+521.54%）。 运营效率提升，费用率逐年下降，毛净利率呈提升趋势 总费用率从2017年68.17%降至2020年45.16%；毛利率从45.04%升至49.64%，净利率由负转正至4.00%，盈利能力增强。 公司注重研发，产品竞争力强劲 研发费用率明显高于同行（约17% vs 行业10%），研发投入逐年提升，2020年达9227万元，支撑产品迭代和体系丰富。 医疗IT行业进入2.0时代，临床信息化需求加速释放 医疗IT从管理信息化1.0时代，迈入医疗临床信息化2.0时代 1.0时代以HIS系统解决挂号、收费等管理需求；2.0时代聚焦临床环节（手术麻醉、ICU、专科电子病历等），需求加速释放。 临床信息化行业处于高成长期，多产品需求高增 前瞻产业研究院数据显示，2021年临床信息化市场规模约360亿元，预计2026年达724亿元（CAGR约15%），百亿级市场增速快。 短中期看点：智慧医院等政策落地，公司核心产品维持高成长 智慧医院“三位一体”等多项政策落地，加速智慧医院行业发展 国家卫健委建立电子病历评级、智慧服务评级、智慧管理评级三大标准，另有“千县工程”等政策，驱动医院信息化升级。 政策刺激需求释放，公司电子病历业务维持高增长 2022年要求二级和三级医院电子病历评级分别达3级和4级，但2019年实际仅为1.59级和3.11级，差距明显。 综合电子病历2021年规模17.8亿元，预计2025年47.2亿元（CAGR 27.6%）；专科电子病历2021年5.5亿元，预计2025年26.5亿元（CAGR 48.2%）。 公司作为市占率第一龙头，拥有丰富产品体系和全国销售网络，充分受益行业高成长。 医院数据中心行业高速增长，相关业务成为公司增长新动力 电子病历5级和智慧服务3级均要求医院信息集成平台建设，2021年医院数据中心市场规模44.9亿元，预计2025年121.0亿元（CAGR 28.2%）。 公司数据中心产品（集成平台ESB、医疗数据中心CDR、患者统一视图等）竞争力强，2019-2020年收入增速48.7%/168.1%，2020年规模1.20亿元，与电子病历业务体量相当。 中长期看点：新兴医疗系统需求爆发，打开公司业务成长新空间 电子病历处于医疗信息系统核心位置，便于厂商进行产品线拓展 电子病历生产和存储临床数据，与医技、管理等多系统对接，处于枢纽地位，便于厂商基于此拓展其他产品线。 公司在临床创新应用领域布局充分，产品体系丰富 已构建CDSS、AI病历内涵质控、智能预问诊、智能分诊、大数据科研分析平台等智慧医疗产品线。 细分市场爆发式增长，有望打开公司业务成长空间 新兴医疗系统2021年规模仅5.28亿元，预计2025年达123.33亿元（CAGR 119.8%），未来体量可匹敌电子病历及数据中心。 公司依托电子病历卡位优势及产品关联性，有望实现高成长。 盈利预测与投资建议 盈利预测 预计2021-2023年收入分别为6.47/9.47/14.03亿元，毛利率51.9%/52.9%/53.8%，归母净利润0.48/1.00/1.65亿元。 自制软件增速41.4%/52.8%/52.0%；软件开发及技术服务受疫情短期影响后恢复至40%/45%；外购软硬件恢复性增长；医疗器械持续收缩。 投资建议 选取卫宁健康、创业慧康、久远银海为可比公司，嘉和美康2021-2023年PS为5.73/3.91/2.64倍，低于可比均值5.74/4.59/3.67倍。结合高成长性与低估值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 业务推进不及预期、行业竞争加剧、政策落地不及预期、盈利预测假设不成立、公开资料信息滞后或更新不及时。 总结 嘉和美康作为电子病历领域连续7年市占率第一的龙头企业，正处于医疗IT行业向临床信息化2.0时代转型的关键窗口期。短中期内，智慧医院“三位一体”政策直接驱动电子病历和医院数据中心两大核心业务的加速增长（电子病历市场CAGR 33.4%，医院数据中心CAGR 28.2%），公司凭借领先市占率和丰富产品体系有望维持高成长；中长期内，新兴医疗系统（CDSS、大数据科研平台等）市场爆发式增长（CAGR 119.8%），公司依托电子病历的卡位优势已前瞻布局，进一步打开成长空间。公司运营效率持续优化（费用率下降、毛净利率提升），盈利预测显示2021-2023年收入复合增速约48%，归母净利润复合增速约85%，而PS估值低于可比公司均值，具备高成长性和低估值双重吸引力。综合分析，公司核心竞争力和行业红利明确，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 业绩反转与新冠业务驱动：收入暴增，亏损大幅收窄 君实生物2021年实现营业收入40.2亿元，同比大幅增长152.4%，归母净利润亏损7.2亿元，亏损较上年同期缩小56.8%。核心驱动力来自新冠中和抗体埃特司韦单抗的海外授权里程碑收入，单此合作贡献约22.3亿元。研发投入持续加码至20.69亿元（+16.35%），显示公司对在研管线的坚定投入。 管线兑现与商业化挑战：特瑞普利单抗等待大适应症放量 公司有3款商业化产品（特瑞普利单抗、埃特司韦单抗、阿达木单抗），23项管线处于临床阶段。特瑞普利单抗2021年销售收入仅4.12亿元，受小适应症医保降价超60%影响，但多项大适应症（鼻咽癌、尿路上皮癌、食管鳞癌、非小细胞肺癌）处于NDA或注册临床阶段，获批后有望恢复快速增长。同时公司布局mRNA技术平台，与嘉晨西海成立合资企业。 主要内容 业绩总结：收入高增，研发加码，亏损缩小 2021年公司实现营收40.2亿元（+152.4%），归母净亏损7.2亿元，经调整后净亏损8.8亿元。研发费用20.69亿元（+16.35%），销售费用7.35亿元，管理费用6.42亿元，财务费用0.31亿元。毛利率69.08%，净利率-18.15%。经营活动现金流净额-6.05亿元，投资活动现金流净额-19.18亿元。期末现金及现金等价物35.07亿元。 在研管线进展：多领域推进，mRNA技术拓展 公司商业化产品3项：特瑞普利单抗、埃特司韦单抗、阿达木单抗。III期临床试验阶段产品5项：昂戈瑞西单抗、VV116（新冠口服药）、贝伐珠单抗、PARP抑制剂。另有超过25项在临床前阶段。2021年公司与嘉晨西海成立合资企业，切入mRNA技术领域，聚焦肿瘤免疫和传染病预防。 特瑞普利单抗：多项大适应症待批，商业化竞争力有望提升 2021年销售收入4.12亿元，主要受小适应症（黑色素瘤、鼻咽癌等）医保降价影响。2021年监管进展：1）二线鼻咽癌附条件批准；2）尿路上皮癌附条件批准；3）一线食管鳞癌NDA受理；4）一线鼻咽癌获批；5）驱动基因阴性晚期非小细胞肺癌sNDA受理。随着一线适应症获批，预计可大幅提升市场份额。 埃特司韦单抗：海外授权达成全部里程碑，贡献主要收入 对礼来的海外授权达成全部里程碑，与Coherus海外授权共贡献22.3亿元收入。新冠双抗体疗法获FDA EUA用于12岁及以上轻中度COVID-19治疗及暴露后预防，后续扩展至儿科人群。已在超15个国家和地区获紧急使用授权，超70万患者使用。中国Ib/II期临床试验已完成。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年收入增速分别为-62.1%（因2021年高基数）、58%、29.5%，归母净利润亏损分别为12.7、9.3、8.2亿元，EPS分别为-1.40、-1.02、-0.91元。风险包括：在研管线研发进展不及预期；海外上市进度不及预期；未来产品不能进入医保。 总结 君实生物2021年凭借新冠抗体海外授权实现收入大幅增长，亏损显著缩小，研发管线持续推进且布局了mRNA新技术平台。核心产品特瑞普利单抗虽因医保降价短期承压，但多项大适应症处于上市审批关键阶段，预计2022年起恢复快速增长。新冠中和抗体贡献已见顶，后续增长需依赖特瑞普利单抗放量及VV116等新药进展。短期来看，2022年收入预计大幅下滑（-62.1%），公司仍处于亏损期，但管线价值逐步兑现。投资者需关注临床审批进度和海外市场拓展情况。

中心思想 重仓股估值回归，配置价值显现 基于对机构前十大医药重仓股的量化定价分析，绝大多数标的的PE估值已从2020年高位回落至历史合理区间。2022年3月30日，前十大重仓股加权平均股价（68.6元）与2022年基本面价值（65.3元）基本对等，仅小幅透支当年预期。在假定未来两年净利润增速分别为31%和19%的前提下，持有期一年以上获取绝对收益的概率较高。医药行业整体估值体系趋于稳健，beta收益更多依赖基本面兑现而非估值提升。 板块分化：中药透支未来，CXO估值合理 从板块指数维度看，中证中药指数自2021年12月以来波动于2022年与2023年基本面价值区间，目前有研究覆盖成分股的加权股价（23.06元/股）已超过2023年基本面价值对应水平（24.58元），正透支明年业绩。而中证医药研发服务指数（CXO）今年企稳于2022年基本面价值中枢（3309点），当前点位约3332点，定价合理，仅反映当年基本面，未过度透支未来。板块内部定价分化明显，中药蕴含更高预期风险，CXO安全边际相对充足。 主要内容 一、机构重仓股的定价：估值是否回归完成 药明康德（603259）：2020年估值从40倍PE提升至60倍，2022年股价跌破60倍后回归至40倍PE。当前股价企稳于40倍PE下2022年基本面价值（约110元），估值回归完成，若业绩不出现断层，估值将不再贡献beta收益。 复星医药（600196）：自2020年5月以来，市场底部始终企稳于23倍PE，该估值体系持续有效。2022年3月股价对应23倍PE下2022年基本面价值约59元，定价合理。 迈瑞医疗（300760）：2020年最乐观估值48倍PE于2021年8月失效，目前审慎适用34倍PE（2018年年底水平）。2022年3月股价企稳于34倍PE下2022年基本面价值280元，保守估值下安全边际明确。 同仁堂（600085）：2020年净利润负增长结束后，2021年3月底部推算PE为35倍，该估值完美解释2021年以来股价波动（上限止于2024年价值，下限企稳当年价值）。当前股价接近35倍PE下2023年基本面价值（38.7元），空间有限。 华润三九（000099）：2021年恢复增长后底部PE为14倍，2022年股价基本企稳于当年基本面价值（34元）。但受CXO资金迁移影响，股价快速透支至2024年基本面价值（45元），目前接近透支上限，风险较大。 白云山（600332）：投资情绪偏谨慎，2022年3月低点对应12倍PE，该估值下2021年股价高点对应2023年基本面价值。当前股价接近12倍PE下2022年基本面价值（30.5元），定价中性。 长春高新（000661）：2021年30倍PE估值体系瓦解，根据2021年年底股价高点反推，PE修正至17倍。2022年股价企稳于17倍PE下2021年基本面价值（158元），估值下移充分反映增速放缓预期。 普洛药业（000739）：2018年以来持续适用24倍PE估值，体系稳健。2022年3月股价接近24倍PE下2023年基本面价值（33.15元），仅轻微透支。 博腾股份（300363）：2020年以来年初PE均为65倍，估值体系稳定。2022年盈利预测持续上调，当前股价对应65倍PE下2022年基本面价值，增长预期已充分定价。 云南白药（000538）：因2021年负增长，股价持续下跌。根据多次市场底部推算，适用21-22倍PE。当前股价对应22倍PE下2023年基本面价值（84元），市场正交易2023年增长预期。 前十大整体定价：按持仓权重加权，十大重仓股2022年预期净利润增速31%，2023年19%。3月30日平均股价68.6元，与2022年基本面价值65.3元接近，仅透支当年业绩，持有期一年以上绝对收益概率高。 二、医药板块指数的量化定价 中证中药指数：有研究覆盖成分股（市值占比68%）2022-2023年预期净利润增速分别为31%和20%。3月30日加权股价23.06元/股，已高于2022年基本面价值20.39元，并接近2023年基本面价值24.58元，正透支2023年业绩。指数自2021年12月以来波动于2022年与2023年基本面价值区间，当前处于高位，需警惕回调风险。 中证医药研发服务指数（CXO）：指数2021年以来反复震荡，2021年上涨上限止步于2023年基本面价值（4182点），2022年企稳于2022年基本面价值中枢（3309点）。截至3月31日指数点位3332点，与2022年基本面价值基本一致，定价合理，仅体现当年预期，未透支未来。 总结 报告通过PE估值框架对医药机构重仓个股和两大板块指数进行量化定价，核心结论如下： 个股层面：前十大重仓股估值已普遍回归历史合理区间，药明康德、迈瑞医疗、长春高新等标的估值下移显著，复星医药、普洛药业、博腾股份维持稳定估值体系。整体定价仅透支2022年业绩，2023年基本面价值对应更高价格，持有期一年以上胜率较高。 板块层面：中药板块已透支2023年基本面，风险收益比不佳；CXO板块仅反映2022年预期，安全边际相对充足，估值合理。 风险提示：分析结论依赖于估值认知和基本面增速预期，若业绩不达预期或宏观因素变化，可能导致估值下移及定价高估。投资者需结合自身风险偏好审慎决策。

中心思想 基本面拐点确认，核心产品商业化与新冠管线双轮驱动 君实生物在2021年实现收入40.2亿元（同比增长152.4%），净亏损大幅收窄至7.2亿元（2020年亏损16.69亿元）。业绩改善的核心驱动力来自两方面：一是PD-1单抗特瑞普利在经历商业化团队动荡后，新CEO李聪完成团队重塑，大适应症（1L NSCLC、1L食管鳞癌）预计2022年获批，临港产能扩张至34500L，且1L鼻咽癌BLA获FDA受理（PDUFA日期2022年4月）；二是新冠产品贡献显著弹性，中和抗体JS016全球超70万患者使用，2021年里程碑及分成23.66亿元，口服药VV116已在乌兹别克斯坦获批中重度治疗，全球III期临床快速推进，有望成为新的业绩增长点。 新冠口服药VV116进度领先，提供较大业绩弹性 VV116作为与旺山旺水合作的口服抗新冠药物，目前在中重度适应症全球III期和轻中度适应症全球II/III期临床中均已完成首例给药，进度在同类口服药中较为领先。同时，公司还布局了3CL蛋白酶抑制剂VV993（不需联用利托那韦），处于临床前阶段。在Omicron变异株持续肆虐的背景下，VV116预计年内获批，将为公司贡献超额弹性。分析师维持“买入”评级。 主要内容 特瑞普利大适应症将获批，基本面拐点到来 商业化走入正轨 核心产品PD-1单抗特瑞普利2021年销售4.12亿元（同比下滑），主要因2021年商业化团队动荡。2021年11月李聪就任联席CEO，全面负责商业化，已完成团队调整和组织恢复。 大适应症即将迎来成果 2021年获批1L鼻咽癌、2L/3L鼻咽癌、2L尿路上皮癌三项适应症，已提交1L NSCLC、1L食管鳞癌上市申请并获受理，预计2022年获批。四大3期关键临床（1L SCLC、1L HCC、肝癌辅助、胃癌辅助）完成患者入组，公司均处于领先位置。 临港厂技术转移完成，产能限制解除 上海临港生产基地一期于2022年3月通过GMP核查，产能从4500L扩充至34500L，将提高供应能力和成本优势。 海外合作进展顺利，1L鼻咽癌将在美国获批 2021年2月与Coherus达成合作，1.5亿美金首付款已收到。2021年10月，针对一线及后线治疗鼻咽癌的适应症BLA获FDA受理，PDUFA目标审评日期为2022年4月。 新冠产品丰富，VV116全球II/III期进行中 中和抗体JS016 在全球超过15个国家地区获得EUA，超70万患者使用，全部里程碑款已解锁，2021年里程碑及分成共23.66亿元。 口服药VV116 与旺山旺水合作开发，已在乌兹别克斯坦获批中重度COVID-19患者治疗，正在开展中重度适应症全球III期和轻中度适应症全球II/III期临床，均已完成首例患者给药。 口服药VV993 与旺山旺水合作开发3CL蛋白酶口服新冠候选药物，不需与利托那韦联用，目前处于临床前阶段。 51项产品在研，布局多个FIC潜力品种 原创研发驱动，在研产品扩充至51项 创新研发领域从单抗扩展至小分子、ADCs、双/多抗体、核酸药物等多种类型，覆盖五大治疗领域（恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病、感染类疾病）。商业化阶段产品3项（特瑞普利单抗、埃特司韦单抗、阿达木单抗），23项处于临床试验阶段（昂戈瑞西单抗、VV116、贝伐珠单抗、PARP抑制剂处于III期），超过25项处于临床前阶段。 TAB004/JS00 BTLA单抗 君实自主研发的全球首个进入临床开发阶段（first-in-human）的抗肿瘤重组人源化抗BTLA单抗，与特瑞普利单抗联合有望增加患者对免疫治疗的反应，扩大受益人群范围。 总结 君实生物2021年全年业绩显示收入快速增长、净亏损大幅收窄，基本面拐点明确。核心产品特瑞普利单抗在商业化团队重整后走向正轨，大适应症（1L NSCLC、1L食管鳞癌）即将获批，临港产能扩张至34500L解除供应瓶颈，海外1L鼻咽癌BLA有望于2022年4月获FDA批准。新冠产品线中，中和抗体JS016贡献23.66亿元收入，口服药VV116全球III期进度领先（中重度适应症全球III期、轻中度全球II/III期均在推进），预计2022年获批将带来较大业绩弹性。公司在研管线扩充至51项，覆盖多种药物类型和五大治疗领域，包括全球首创的BTLA单抗等FIC潜力品种。在不考虑VV116收入贡献的情况下，预测2022-2024年收入分别为20.92亿元、31.63亿元、44.11亿元，维持“买入”评级。主要风险包括研发和上市不及预期、销售不及预期、政策不确定性。

中心思想 疫情短期冲击不改长期增长逻辑 本报告核心观点指出，心通医疗-B 2021年业绩受疫情拖累，行业增速放缓，但公司凭借TAVI产品的强劲商业化能力和丰富的在研管线，中长期发展前景依然被看好。分析师维持“买入”评级，并强调以下关键因素：第一，TAVI手术渗透率低，市场空间广阔，公司产品竞争力强；第二，公司积极布局海外市场；第三，公司在二尖瓣和三尖瓣介入治疗领域的前瞻性布局提供了未来增长潜力。 财务表现与研发投入同步增长 尽管归母净利润仍处于亏损状态，但公司收入同比大幅增长93.2%至2.01亿元，毛利率显著提升至59.1%，表明规模效应和成本控制策略初见成效。同时，公司持续加大研发和销售投入，分别同比增长56.1%和126.7%，体现出对技术迭代和市场拓展的长期承诺。 主要内容 事件与业绩概览 2021年公司实现收入2.01亿元，同比增加93.2%；归母净利润亏损1.83亿元。业绩符合市场预期，疫情对TAVI手术量增速形成阶段性抑制。 毛利率提升与费用扩张 2021年毛利率上升15.4个百分点至59.1%，主要受益于原材料成本节约和规模效应。研发费用达1.51亿元（同比+56.1%），研发团队超80人；销售费用为1.2亿元（同比+126.7%），由TAVI产品销量增加驱动。 TAVI产品商业化进展 第一代产品VitaFlow®快速放量，第二代VitaFlow Liberty™于2021年8月获NMPA认证，9月上市后实现快速渗透。 产品已进入中国超300家医院及阿根廷6家医院，并计划在泰国推广。VitaFlow Liberty™已提交CE认证注册申请。 国内外市场份额持续扩大，带动2021年业绩快速增长。 产品线拓宽与外部合作 在研管线涵盖TAVI、TMV、TTV、外科瓣膜及手术配套产品。 2021年11月对4C Medical追加投资，获得其临床前三尖瓣产品在中国内地及港澳台的独家商业权利。 各产品研发稳步推进，未来有望增厚利润。 盈利预测与投资评级 考虑疫情影响，将2022-2023年收入从6.17/9.95亿元下调至3.66/5.94亿元，预测2024年收入为9.45亿元。 维持“买入”评级，核心逻辑：TAVI渗透率低、产品竞争力强、海外市场拓展及二尖瓣/三尖瓣布局。 风险提示 竞争加剧风险；研发进度不及预期；医疗事故风险。 总结 心通医疗-B在2021年展现出强劲的收入增长和毛利率改善，尽管疫情拖累行业增速且公司仍处于亏损期，但TAVI产品的商业化成功、海外市场拓展以及丰富的在研管线（包括二尖瓣、三尖瓣领域）为其中长期发展奠定了坚实基础。分析师下调短期收入预期以反映疫情影响，但坚持看好公司未来市场份额提升和产品线拓展，维持“买入”评级。投资者需关注行业竞争、研发不确定性及医疗安全等潜在风险。

中心思想 医美业务高增长与仿制药现金牛支撑战略转型 四环医药2021年收入同比增长34%，其中医美业务收入达3.9亿元，占比提升至12%，经营利润率高达62%，成为业绩增长新引擎。仿制药业务作为“现金牛”，收入26亿元占比79%，经营利润率50%，贡献稳健现金流，为医美和创新药转型提供资金支撑。然而，研发投入持续加大（研发费用率26.4%）及无形资产减值等因素导致归母净利润同比下降12%至4.2亿元，短期利润承压但长期价值加速释放。 数据驱动下的产品矩阵扩展与研发投入加码 年报显示，公司净现金达46.4亿元，仿制药业务提供充沛现金流基础。医美领域通过独家代理（乐提葆）、自研（童颜针、少女针等）及海外并购（Genesis）构建全产品矩阵，乐提葆上市首年收入4亿元，覆盖200+城市及2400+机构。药品板块加速轩竹生物（融资15.7亿元，估值70亿元）和惠升生物分拆上市，仿制药重点监控目录影响进入尾声，目标2022年现金流增长至少20%，为转型提供稳定后盾。 主要内容 业绩概览：收入增长34%，医美业务占比显著提升 整体业绩：2021年全年实现收入33.2亿元，同比增长34%；归母净利润4.2亿元，同比下降12%，主要受研发投入加大、轩竹生物上市开支及无形资产减值影响。公司回购1.39亿股，耗资2.5亿港元，并建议每股现金股息1.3分及特别股息9.5分人民币。 业务拆分：医美收入3.9亿元（同比+34%），占比12%，经营溢利2.5亿元（利润率62%）；创新药收入2.9亿元（同比+23%），占比9%；仿制药收入约26亿元（同比+18%），占比79%，经营溢利13.1亿元（利润率50%），仿制药业务已进入增长拐点，为医美与创新药提供稳定现金流。 盈利能力：研发投入持续加大，净利率短期承压 毛利率：全年毛利率74%，同比下降3个百分点，主要系集中带量采购导致仿制药售价下降。 费用率：销售/管理/研发费用率分别为16.5%/18.3%/26.4%，同比分别+1.7pp/-1.3pp/-3pp。研发费用达8.7亿元（同比+19%），持续加大对创新研发转型的投入；财务费用1.2亿元（20年同期822万元），主要因赎回附属公司股份产生超8900万利息费用。 净利率：净利率7%，同比下降14个百分点，下滑原因包括轩竹生物上市开支、研发投入较大及无形资产减值。扣除有息负债后的净现金约46.4亿元，仿制药业务提供稳健现金流支撑。 年报亮点：医美产销研一体化平台持续丰富 医美业务：由独家代理向自研+BD+海外并购转型，打造全产品矩阵平台。 乐提葆：自2月上市以来贡献收入4亿元，销量37万+，覆盖200+城市和2400+机构，其中Top500机构覆盖率86%。50U规格已获批上市。 自研管线：储备10+个III类医疗器械（童颜针、少女针、胶原蛋白类、溶脂类）和近20款II类械字号产品（2021年多款获批，2022Q1已获批10个）。渼研空间在洛杉矶成立研发中心。 收购/合作：2021年12月全资收购美国Genesis（脂肪采集系统LipiVage®）；与蓝晶微生物合作研发PHA；依托深圳易美平台拓展光电设备；独家代理Hugel玻尿酸（临近审批）、韩国黄金微针、瑞士4款水光针等。 药品板块：仿制药“现金牛”+创新药分拆上市。 轩竹生物：国内乳腺癌赛道布局最全面公司，聚焦肿瘤药自研，大小分子双技术平台。公司持有62.4%股权，2022年加快科创板分拆上市，当前融资金额15.7亿元，投后估值70亿元。 惠升生物：实现糖尿病及并发症全产品覆盖，A轮融资进展中。 原料药/CDMO：现有100+国外客户和50+国内客户，2022年将继续拓展大型客户。 仿制药：重点监控目录产品影响进入尾声，目标2022年贡献至少20%的现金流增长，成为稳健“现金牛”。 盈利预测及估值：下调预测，维持“买入”评级 预计公司2022-2024年收入分别为39.8、49.0、60.2亿元，同比增长21%、23%、23%；归母净利润分别为7.6、11.2、16.3亿元，同比增长82%、47%、46%。现价对应PE分别为16、11、7倍。考虑到疫情影响下调盈利预测，但基于医美赛道确定性与仿制药现金牛支撑，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响下医美行业发展不及预期 肉毒素项目医疗事故风险 肉毒素市场竞争加剧风险 药品研发不及预期 带量采购政策变化风险 总结 四环医药2021年年报显示，公司收入同比增长34%至33.2亿元，医美业务占比提升至12%，经营利润率高达62%，成为重要增长极。仿制药业务作为“现金牛”贡献26亿元收入及13.1亿元经营溢利，为医美和创新药转型提供充沛现金流（净现金46.4亿元）。尽管因研发投入加大（研发费用率26.4%）及无形资产减值，归母净利润同比下降12%至4.2亿元，但公司通过医美产品矩阵丰富（乐提葆上市首年收入4亿元、自研管线10+III类产品）和药品板块加速分拆（轩竹生物融资15.7亿元、惠升生物A轮融资），正从传统仿制药企业向“医药+医美”双轮驱动模式转型。展望2022-2024年，公司预计收入复合增长率约23%，归母净利润复合增长率约58%，当前PE对应2022年约16倍，具备估值吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 欧洲政策红利有望驱动再生塑料行业进入高速发展期 本报告认为，欧盟自2015年起提高生物柴油掺混比例，催生中国生柴企业长达数年的出口红利期。欧洲再生塑料政策（如SUP指令要求2025年PET饮料容器中再生料比例≥25%）落后生柴政策约5年，再生塑料行业有望复制生柴企业的经历，迎来政策驱动的需求爆发和利润增长。 再生PET在回收体系与行业格局上均优于生物柴油 在原料端，废PET瓶回收率（94%）远高于地沟油回收率（约11.9%），且再生PET产业具备高投资门槛和客户认证壁垒，行业格局相对稳定，不易出现恶性竞争。相比之下，生柴行业原料回收体系不完善、认证壁垒低，产能快速扩张可能压缩加工利润。 主要内容 1. 引言 报告指出，近期生物柴油行业因原油价格上涨受到市场认可，同时欧洲再生PET瓶片价格创历史新高（1690欧元/吨）。作者认为当下是布局再生塑料赛道的良机，依据三个核心逻辑：政策红利可复制、回收体系更成熟、行业格局更稳定。 2. 生物柴油率先享受红利，再生塑料有望复制 2.1 生物柴油率先享受红利 欧洲因柴油车能源转型需求，自2015年起允许掺混20%-30%生物柴油，2021年RED II将2030年运输部门可再生燃料目标从14%提升至26%。中国生柴企业（卓越新能、嘉澳环保）自2016年起出口欧洲，平均单吨毛利可观（约688元/吨），ROA达11.4%。高油价进一步推升生柴价格至10430元/吨，增厚盈利。 2.2 再生塑料有望复制生柴的政策红利 欧盟SUP禁塑指令要求PET饮料容器中再生料比例到2025年≥25%、2030年≥30%，政策时点较生柴滞后约5年。高油价带动欧洲再生PET瓶片价格涨至1690欧元/吨（同比+103%），创历史新高。海外巨头（ALPLA、Plastipak、Indorama）纷纷扩产，预示行业景气上行。 2.3 未来更大的空间在国内 目前我国生物柴油无强制添加要求、食品级再生PET未允许用于食品包装，且政策以鼓励为主。但终端消费品企业（可口可乐、百事、达能）已主动推动再生PET使用，国内企业（元气森林、康师傅）也开始优化回收设计。若国内政策向欧洲看齐，市场空间将翻倍增长。 3. 正规回收体系中，再生塑料更为成熟 生物柴油原料以地沟油为主，2018年回收率仅11.9%，且存在回流餐桌的灰色渠道，通胀下竞争加剧。生柴企业扩产（规划产能230万吨）将拉高原料价格，压缩利润。再生塑料方面，2019年废塑料整体回收率30%，但PET瓶回收率高达94%，得益于经济利益驱动的回收体系（拾荒者-中间商-回收站）。未来“两网融合”将进一步规范回收。 4. 发展过程中再生塑料的行业格局更为稳定 生柴属于大宗品，下游为燃料油贸易商，认证壁垒低，随着玩家增多（北清环能、东华能源等），竞争加剧，加工利润面临下滑。再生PET下游为消费品公司，认证严格（EFSA、FDA），客户粘性强，不同于完全竞争市场。原生PET瓶片企业（华润材料、万凯新材）具有渠道优势，有望在再生领域占先机。EPC服务商（三联虹普）将受益于行业扩产。 5. 投资建议 建议关注掌握再生PET核心技术的EPC服务商三联虹普（买入），以及布局再生PET生产的英科再生、华润材料、万凯新材（均未评级）。 6. 风险提示 原油价格大幅下滑导致再生料失去成本优势；相关政策推行不及预期；新技术替代现有再生技术；假设条件变化影响测算结果。 总结 本报告从生物柴油的发展历程出发，类比分析再生塑料的投资机遇。核心结论包括：欧洲再生塑料政策红利即将兑现，国内企业有望复制生柴企业的出口高增长；再生PET在原料回收体系（PET瓶回收率94% vs 地沟油11.9%）和行业格局（高认证壁垒、不完全竞争）上均优于生物柴油；当前油价高位进一步推升再生PET价格，增厚盈利。建议重点关注再生PET领域的EPC服务商和具备渠道优势的原生PET生产商。

中心思想 2021年营收增长超20%，净利润剔除一次性收益后稳健增长 本报告核心观点指出，中国飞鹤2021年实现营收227.8亿元，同比增长22.5%，若剔除2020年收购原生态获得的议价购买收益，净利润同比增长21.2%，显示出核心业务的增长韧性。公司全年分红率达51%，现金流健康，年末在手现金96亿元。报告强调，公司短期重点在于维护渠道库存及价盘健康，虽可能导致上半年销量同比下滑，但将促进长期健康增长。同时，产品结构调整导致毛利率小幅下滑，但凭借规模效应与儿童、成人奶粉的较低宣传投入，公司净利润率预计维持行业领先水平。基于婴配粉龙头地位与强大业务能力，维持“买入”评级。 主动调整渠道策略，重点维护百亿单品星飞帆的价盘与库存 报告突出公司2022年的核心策略是提升大单品渠道健康度，强化1+N+X高端产品体系（如超高端新品卓睿、羊奶粉小羊妙可），并通过线上线下营销优势（2021年举办100万场营销活动，获取新客超200万人）驱动市占率提升。此外，成人奶粉“爱本”系列和儿童奶粉的扩展被视为新增长点，有望复制婴配粉的高市占率。 主要内容 2021年业绩概览：营收增长22.5%，全年分红率51% 2021年公司实现营业收入227.8亿元，同比增长22.5%；净利润69.1亿元，同比下滑7.0%，若剔除2020年收购原生态带来的17.3亿元议价购买收益，净利润同比增长21.2%。2021H2收入112.3亿元，同比增长13.6%；净利润31.3亿元，剔除收购收益后同比增长6.6%。年末在手现金96亿元，董事会建议每股末期派息0.17港元，全年分红率达51%。 业务分析：婴幼儿奶粉收入215.2亿元，下半年增速放缓 婴幼儿奶粉及其他乳制品表现 2021年婴幼儿奶粉收入215.2亿元，同比增长21.7%；其他乳制品收入9.9亿元，同比增长63.3%；营养品收入2.7亿元，同比下降13.4%。2021H2婴幼儿奶粉收入104.6亿元，同比增长11.8%，增速环比放缓，主要因行业承压背景下公司主动维护百亿大单品星飞帆渠道库存及价盘健康。其余高端及超高端产品（乳铁蛋白系列、有机系列）维持快速增长。 2022年战略展望：主动调整与长期增长并进 短期重点：维护渠道健康度，上半年销量或承压 预计公司将重点提升大单品渠道健康度，相关调整可能导致2022年上半年整体销量同比下滑，但将促进长期增长。 产品矩阵强化：超高端新品与羊奶粉放量 强化1+N+X高端产品体系，超高端新品卓睿、羊奶粉小羊妙可新系列2022年预计放量，后续仍有新品持续推出。 线上线下营销优势：100万场活动，新客超200万人 2021年共举办100万场营销活动（线上2.1万场），获取新客超200万人。未来预计延续高效地推模式，通过提升市占率驱动增长。 成人奶粉与儿童奶粉：新增长引擎 成人奶粉方面，随老龄化加剧及健康意识增强，市场规模有望快速增长，“爱本”系列已于2021年底上市；儿童奶粉方面，现有产品高速增长，未来有望复制婴配粉高市占率。 财务分析：毛利率下滑，但净利润率领先 毛利率受产品结构调整影响下降 2021年综合毛利率70.3%，同比下降2.2pct；婴幼儿奶粉毛利率72.4%，同比下降1.7pct。原因包括原生态并表影响以及毛利率低于星飞帆的其他高端产品、儿童及成人奶粉占比提升。 费用率：销售费用率上升，管理费用率下降 销售费用率同比增1.3pct至29.6%，管理费用率同比降0.9pct至5.3%。预计2022年产品结构调整仍将持续，毛利率或小幅下滑，但长期儿童及成人奶粉宣传投入预计低于婴配粉，叠加规模效应，净利润率将保持行业领先。 投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级 预测2022-2024年归母净利润70.4/88.1/104.2亿元，同增3.1%/25.2%/18.3%；EPS为0.79/0.99/1.17元，对应PE 8.0/6.4/5.4倍。 风险提示 出生人口数量下降风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 总结 本报告全面分析了中国飞鹤2021年财务表现与2022年战略方向。核心结论是：公司2021年营收增长强劲（22.5%），核心净利润稳健增长（剔除一次性收益后+21.2%），但主动调整渠道和产品结构导致毛利率下滑。短期来看，公司牺牲部分销量以维护渠道健康和价盘，长期则通过强化高端产品矩阵、拓展成人奶粉及儿童奶粉新赛道以及高效的营销活动驱动增长。财务数据显示，尽管毛利率承压，但公司现金流充裕、净利率保持行业领先，且分红率高达51%。基于公司婴配粉龙头地位和多元化增长潜力，分析师维持“买入”评级，并提示出生人口下降、竞争加剧及食品安全风险。整体而言，报告呈现了公司在行业调整期主动优化、着眼长期成长的战略逻辑。