中国飞鹤（06186）：砥砺前行，主动调整促长期健康增长

中心思想 2021年营收增长超20%，净利润剔除一次性收益后稳健增长 本报告核心观点指出，中国飞鹤2021年实现营收227.8亿元，同比增长22.5%，若剔除2020年收购原生态获得的议价购买收益，净利润同比增长21.2%，显示出核心业务的增长韧性。公司全年分红率达51%，现金流健康，年末在手现金96亿元。报告强调，公司短期重点在于维护渠道库存及价盘健康，虽可能导致上半年销量同比下滑，但将促进长期健康增长。同时，产品结构调整导致毛利率小幅下滑，但凭借规模效应与儿童、成人奶粉的较低宣传投入，公司净利润率预计维持行业领先水平。基于婴配粉龙头地位与强大业务能力，维持“买入”评级。 主动调整渠道策略，重点维护百亿单品星飞帆的价盘与库存 报告突出公司2022年的核心策略是提升大单品渠道健康度，强化1+N+X高端产品体系（如超高端新品卓睿、羊奶粉小羊妙可），并通过线上线下营销优势（2021年举办100万场营销活动，获取新客超200万人）驱动市占率提升。此外，成人奶粉“爱本”系列和儿童奶粉的扩展被视为新增长点，有望复制婴配粉的高市占率。 主要内容 2021年业绩概览：营收增长22.5%，全年分红率51% 2021年公司实现营业收入227.8亿元，同比增长22.5%；净利润69.1亿元，同比下滑7.0%，若剔除2020年收购原生态带来的17.3亿元议价购买收益，净利润同比增长21.2%。2021H2收入112.3亿元，同比增长13.6%；净利润31.3亿元，剔除收购收益后同比增长6.6%。年末在手现金96亿元，董事会建议每股末期派息0.17港元，全年分红率达51%。 业务分析：婴幼儿奶粉收入215.2亿元，下半年增速放缓 婴幼儿奶粉及其他乳制品表现 2021年婴幼儿奶粉收入215.2亿元，同比增长21.7%；其他乳制品收入9.9亿元，同比增长63.3%；营养品收入2.7亿元，同比下降13.4%。2021H2婴幼儿奶粉收入104.6亿元，同比增长11.8%，增速环比放缓，主要因行业承压背景下公司主动维护百亿大单品星飞帆渠道库存及价盘健康。其余高端及超高端产品（乳铁蛋白系列、有机系列）维持快速增长。 2022年战略展望：主动调整与长期增长并进 短期重点：维护渠道健康度，上半年销量或承压 预计公司将重点提升大单品渠道健康度，相关调整可能导致2022年上半年整体销量同比下滑，但将促进长期增长。 产品矩阵强化：超高端新品与羊奶粉放量 强化1+N+X高端产品体系，超高端新品卓睿、羊奶粉小羊妙可新系列2022年预计放量，后续仍有新品持续推出。 线上线下营销优势：100万场活动，新客超200万人 2021年共举办100万场营销活动（线上2.1万场），获取新客超200万人。未来预计延续高效地推模式，通过提升市占率驱动增长。 成人奶粉与儿童奶粉：新增长引擎 成人奶粉方面，随老龄化加剧及健康意识增强，市场规模有望快速增长，“爱本”系列已于2021年底上市；儿童奶粉方面，现有产品高速增长，未来有望复制婴配粉高市占率。 财务分析：毛利率下滑，但净利润率领先 毛利率受产品结构调整影响下降 2021年综合毛利率70.3%，同比下降2.2pct；婴幼儿奶粉毛利率72.4%，同比下降1.7pct。原因包括原生态并表影响以及毛利率低于星飞帆的其他高端产品、儿童及成人奶粉占比提升。 费用率：销售费用率上升，管理费用率下降 销售费用率同比增1.3pct至29.6%，管理费用率同比降0.9pct至5.3%。预计2022年产品结构调整仍将持续，毛利率或小幅下滑，但长期儿童及成人奶粉宣传投入预计低于婴配粉，叠加规模效应，净利润率将保持行业领先。 投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级 预测2022-2024年归母净利润70.4/88.1/104.2亿元，同增3.1%/25.2%/18.3%；EPS为0.79/0.99/1.17元，对应PE 8.0/6.4/5.4倍。 风险提示 出生人口数量下降风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 总结 本报告全面分析了中国飞鹤2021年财务表现与2022年战略方向。核心结论是：公司2021年营收增长强劲（22.5%），核心净利润稳健增长（剔除一次性收益后+21.2%），但主动调整渠道和产品结构导致毛利率下滑。短期来看，公司牺牲部分销量以维护渠道健康和价盘，长期则通过强化高端产品矩阵、拓展成人奶粉及儿童奶粉新赛道以及高效的营销活动驱动增长。财务数据显示，尽管毛利率承压，但公司现金流充裕、净利率保持行业领先，且分红率高达51%。基于公司婴配粉龙头地位和多元化增长潜力，分析师维持“买入”评级，并提示出生人口下降、竞争加剧及食品安全风险。整体而言，报告呈现了公司在行业调整期主动优化、着眼长期成长的战略逻辑。