君实生物(688180) 　　业绩简评 　　2022 年 3 月 31 日，公司发布年报， 2021 年实现营收 40.25 亿元，同比增长 152.36%， 归母净利润和扣非分别为-7.21 和-8.84 亿元。营收增长主要来自技术许可及特许权收入的新增与特瑞普利单抗的国内销售。业绩符合预期。 　　点评 　　针对新冠快速出击， 从暴露后预防到轻中症（全年龄段）全面出击， 2021年新冠收入过 20 亿；新冠小分子 VV116 与 VV993 蓄势待发。（1） 根据年报披露的总收入、 PD-1 收入与礼来及 Coherus 的里程碑款可以推算出，公司的新冠中和抗体在美国上市后的销售提成过 10 亿元；加上礼来近 2 亿美元里程碑款，在 2021 年，君实生物在新冠中和抗体上收入过 20 亿。（2） 公司的新冠小分子研发在国内亦处于临床领先地位。 VV116 是瑞德西韦的口服氘代版， 2021 年成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药； 目前处于全球多中心 3 期临床，已完成首例中国受试者给药。（3） 另一款 VV993 则是和辉瑞 Paxlovid 同样靶点，针对 3cl 蛋白抑制的小分子药物，但不需要利托那韦，可以单药起效。 　　 PD-1 短期受挫，商业化团队重建，中国大适应症与美国鼻咽癌适应症获批在望，中美市场及适应症拓展，销售曲线拐点在即。（1） 2021 年，公司 Pd-1 单抗销售 4.12 亿元。①2021 年大幅降价进入医保后，公司对经销商全部库存进行了差价补偿。②公司商业化团队经历几轮调整磨合。③现已由李聪先生全面负责商业化，调整完成。（2） Pd-1 在 2022 年的催化剂有： ① 获批： PD-1 美国鼻咽癌，中国非小细胞肺癌；②PD-1 新适应症提交上市：中美 1 线治疗小细胞肺癌、肝癌术后辅助，美国食管鳞癌；③数据读出：多项PD-1 新适应症。 　　研发持续投入，近 40 亿定增再添助力，丰富管线发力可期。 公司 2021 年研发费用近 21 亿元，已拥有 108 项专利；特瑞普利单抗在各国开展了超过 15个适应症的 30 多项临床。不但拥有全球原研靶点 BTLA 项目，而且布局了mRNA 等诸多前沿技术。 公司即将发行的近 40 亿定增亦将助力研发加速。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持公司盈利预测，公司 2022/23/24 年销售收入为 31.5/45.9/75.63 亿元，归母净利润为-2.85/1.23/8.66 亿元。 维持“ 买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后销量不达预期以及及限售股解禁等风险

　　正海生物(300653) 　　口腔 种植牙行业景气度极高， 带动公司产品高速增长。 我国 2020 年种植牙渗透率仅为 29 颗/万人，渗透率不足发达国家十分之一。 因此我国种植牙市场将在经济发展和老龄化驱动下快速发展，而种植牙集采进入医保后会进一步降低手术成本，市场增长有望再次提速。公司口腔修复膜与骨修复材料主要在种植牙手术中使用， 主要进口竞品盖氏市占率约70%， 公司产品性能优秀， 因此具备充足的向上国产替代空间，在种植牙渗透率提升和国产替代逻辑下，公司口腔业务预计将保持快速增长。 　　可吸收硬脑（脊）膜补片业务在集采期仍将稳健增长。 可吸收硬脑（脊）膜补片市场国产化率已达到 90%，公司产品占比约 15%。 在 2021年已陆续在全国五个省份执行了带量集采， 在已执行集采的省份公司是唯一一家所有省份全部中标的企业。在集采时期公司产品毛利仍然维持在较高水平，营收仍然实现了稳定增长，随着全国带量采购陆续推行，公司可吸收硬脑（脊）膜补片业务未来能够继续稳定增长。 　　公司在研产品丰富， 专利产品活性生物骨即将上市。 公司在研产品储备丰富， 外科用填塞海绵和自酸蚀粘接剂近期已获得批准。 重磅产品活性生物骨已进入发补阶段上市在即， 产品硬脑（脊）膜补片、 齿科修复材料-通用树脂、 乳房补片、 宫腔修复膜等注册工作正在稳步推进。 活性生物骨采是药械组合产品， 利用专利技术克服了国外产品缺点， 研发注册壁垒高， 作为国内领先的活性 BMP-2 辅助骨修复器械， 相比行业竞品优势明显，上市后短期市场空间测算超过 10 亿元。 　　盈利预测与投资评级: 预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.1 亿元、 2.6亿和 3.4 亿， PE 分别为 37 倍、 29 倍和 23 倍，使用相对估值法与可比公司对比，公司估值水平相对较低。考虑到公司原有业务快速增长， 专利产品上市在即，因此给予买入评级。 　　风险因素： 集采政策超预期风险， 研发注册不及预期风险， 国内疫情超预期风险。

　　事件：国务院印发《“十四五”中医药发展规划》，明确“十四五”时期中医药发展目标任务和重点措施。 　　多措并举，中医药有望迎来快速发展期。2016年国家中医药管理局曾印发《中医药发展“十三五”规划》，本次由国务院印发《“十四五”中医药发展规划》，规格明显提升，体现出高层对于中医药发展的重视。规划提出了中医药发展的主要任务，包括：（1）建设优质高效中医药服务体系；（2）提升中医药健康服务能力：（3）建设高素质中医药人才队伍；（4）建设高水平中医药传承保护与科技创新体系；(5)推动中药产业高质量发展：（6）发展中医药健康服务业；(7)推动中医药文化繁荣发展；（8）加快中医药开放发展；（9）深化中医药领域改革；（10）强化中医药发展支撑保障。此外还提出了包括中药医疗机构数量、中医医院数等15项主要量化发展指标。我们认为随着规划的落地，社会公众对于中医药的认知和认可程度将得到提升，中医服务体系的进一步健全，中医药特色人才建设加快推进，医疗机构和医师数量的提升将带动中医药诊疗需求的充分释放；中医药传承创新能力持续增强，中药创新药有望成为行业发展的新动力。 　　建议持续关注中药行业优质公司，具体思路如下：（1）产品具有稀缺性和自主定价权，中长期有望保持量价齐升态势的品牌中药龙头，包括同仁堂、片仔癀；（2）销售体系健全，具备从理论研究、新药发现和转化、临床试验、循证医学证据积累等全方位中药创新药研发能力的处方中成药龙头和在细分领域具有差异化优势的公司，包括以岭药业、天士力、新天药业、康缘药业和昆药集团；（3）中药配方颗粒试点结束，使用场景大幅拓展，需求得到释放，有望替代部分中药饮片的市场空间，看好原材料供应能力强、质量溯源体系建设完备、产能充足（在未来的集采中优势较大）和市场覆盖面广的的龙头企业，包括中国中药和华润三九；（4）品牌价值明显，主要销售渠道在零售终端，对医保支付依赖度低、政策风险小，自我诊疗需求释放驱动业绩平稳增长的OTC中成药企业，包括华润三九、羚锐制药和健民集团。 　　风险提示：中药集采降价幅度超预期；政策落地力度和速度低于预期。

　　昭衍新药(603127) 　　 事件： 2022 年 3 月 30 日， 昭衍新药发布 2021 年年报。 公司全年实现营业收入 15.17 亿元，同比增长 40.97%；实现归母净利润 5.58 亿元，同比增长76.96%；实现扣非归母净利润 5.30 亿元，同比增长 81.63%；公司全年经营现金流净额为 6.86 亿元，同比增加 60.06%。 　　点评： 　　业绩符合预期， 多因素提升净利率。 2021Q4 实现营业收入 6.60 亿元，同比+48.49%，归母净利润 3.09 亿元，同比+57.30%，扣非归母净利润 3.13 亿元，同比+61.81%， 全年及 Q4 业绩均高增长。 公司综合毛利率 48.73%，同比下降 2.65pp， 我们认为： 大动物涨价及新业务拓展影响全年毛利率表现。公司归母净利率 36.76%，同比上升7.48pp，期间费用率 19.83%，同比下降 5.70pp，报告期内公允价值变动、规模效应摊薄管理费用、港股融资带来利息收益等因素均提升公司净利率水平， 并且公司将持续受益于规模效应带来的盈利能力提升。 　　产能、订单提供长期高增长动能。 2021 年， 旺盛需求持续带来高额订单， 全年新签订单超 28 亿元（境内超 25.5 亿元， 同比增长超 65%；境外超 2.8 亿元， 同比增长约 75%）。 为匹配高增长订单， 公司持续投入建设产能， 2021 年投入苏州昭衍约 7500m2 饲养设施，并完成1800m2 的 P2 级实验室装修备案。 同时， 公司启动苏州昭衍 II 期扩建（ 约 20000m2,以饲养设施为主），预计 2022 年 H2 投入使用；无锡放药评价中心正在进行实验室装修；广州昭衍安评基地在 2021 年 10 月开工，正在建设中； 同年昭衍加州新装修约 6000m2 的试验设施。 　　海外拓展卓有成效，临床前+临床一体化值得期待。 2021 年，Biomere 早期发现业务与境内联创前评价业务形成良好联动，Biomere 新签订单约 2.8 亿元（ +75%）， 国内承接海外订单约 1.6 亿元（ +100%），均呈现高增长趋势，海外拓展顺利，内外联动明显。 在临床 CRO 业务上，公司稳扎稳打，不断获取客户信任， 实现临床前及临床业务联动，未来发展值得期待。 　　 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024 年公司营业收入为21.25/28.72/37.94 亿元，同比增长 40.1%/35.1%/32.1%；归母净利润分别为 7.23/9.36/12.18 亿元，同比增长 29.7%/29.4%/30.1%，对应2022-2024 年 PE 分别为 61/47/36 倍。 　　风险因素： 行业竞争加剧、核心技术人员流失、医药研发投入下降或外包率下降、新业务进度不及预期等风险

　　云南白药(000538) 　　事件：2021年公司实现营业收入363.7亿元，同比增加11.1%，归母净利润28亿元，同比下降49.2%，扣非归母净利润为33.4亿元，同比增长15.2%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3/Q4收入分别实现103.3亿元（+33.4%）、87.6亿元（+13%）、92.8亿元（+10%）和80.1亿元（-9.1%），扣非归母净利润分别为13.7亿元（+29.4%）、5.2亿元（-34.5%）、10.5亿元（-21.7%）和4.1亿元（+242.4%）。 　　还原非经常损益，主营业务利润增速亮眼。公司非经常性损益合计为-5.4亿元，其中主要包括投资收益-13.5亿元、非流动资产处置损益6.2亿元、政府补助1.8亿元等，除此以外管理费用中有5.5亿元股份支付费用。如果扣非归母净利润剔除股份支付影响，公司主业的净利润有38.9亿元，同比增长29%。未来公司将进一步聚焦主业，主动降低交易性金融资产投资规模，降低投资收益波动性。 　　“1+4+1”战略稳步推进，新业务发力第二曲线。分业务板块来看，工业收入127亿元（+8.4%），商业收入235.8亿元（+12.4%）。1）大健康事业部：2021年实现收入59.1亿元，同比增长9.7%，净利润22.6亿元，净利润率达到38%，提升3.1pp。我们预计净利润率大幅提升主要系牙膏线上占比快速提升，牙膏系列新品价格带动整体价格带上移动。牙膏市场份额突破23%，连续四年稳居市场份额第一。养元青系列产品全年营收超过60%增长，实现过亿收入，2022年目标实现3亿元收入。公司2021年在医学美容、口腔护理和新零售健康服务、皮肤科学的布局初见成效。口腔护理推出多款全新产品，云南白药口腔含漱液，首款实时混液冲牙器——云南白药智护冲牙器。2）深耕中药领域发展，云南白药散剂提价13.5%，后续围绕现有品种进一步挖掘潜力，未来将加大中药创新药研发力度，2021年3月公司中药1.1类创新药全三七片获批临床，未来将持续推动多款中药创新药上市。 　　加大创新投入，创新驱动发展。2021年研发费用投入3.3亿元，同比增长83%，加大研发中心建设。云南白药上海国际中心2021年下半年正式开工，总投资额15.5亿元，建成后将承担云南白药国际运营中心、研发中心等职能。北京大学-云南白药国际医学研究中心正式揭牌，围绕公司确定战略赛道开展项目合作，在肿瘤学、创伤骨科、药学、口腔医学、医学美容5个领域开展合作。 　　定增上海医药持续推进。2022年3月公司定增上海医药获得证监会批准，投资143.8亿元，派2名董事进入上海医药董事会。通过借助上海医药优质平台和产业资源协同，进一步放大云南白药既有资源优势，把握产业整合的重要机遇，拓展主营业务规模、既有产业布局，提升整体运营效率，通过在区域互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面的整合协同，有利于扩大主营业务规模、提升运营效率，提升企业核心竞争力和盈利水平。 　　盈利预测与投资建议，预计2022-2024年归母净利润分别为42亿元、48亿元和55亿元，对应PE分别为25倍、22倍19倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期。 　　风险提示：公允价值变动损益波动风险、产品销售或不达预期。

中心思想 业绩稳健增长，吸入制剂成增长新引擎 健康元2021年实现营业收入159.04亿元（同比增长17.62%），归母净利润13.28亿元（同比增长18.57%），扣非归母净利润12.28亿元（同比增长26.72%），整体业绩符合市场预期。收入增长主要由化学制剂（同比增长35.9%）和化学原料药及中间体（同比增长19.2%）板块驱动，其中吸入制剂贡献显著增量，销售收入达到5.77亿元，同比增长大幅提升，标志着公司呼吸领域步入收获期。吸入制剂品种成功入选第五批集采，有望快速抢占市场，研发管线丰富，在研品种推进顺利，为公司中长期增长提供支撑。 呼吸管线加速兑现，估值具备安全边际 公司呼吸吸入制剂板块进入放量阶段，已开发4000多家二级医院，销售渠道逐步完善。盈利预测显示2022-2024年EPS分别为0.81/0.96/1.14元，对应PE为15/13/11倍，估值水平较低，基于吸入制剂带来的业绩弹性，维持“买入”评级。 主要内容 业绩符合预期，各板块销售稳健增长 2021年公司整体毛利率64.06%，同比提升0.10个百分点；期间费用率36.93%，同比提升1.49个百分点。费用结构方面：销售费用率31.61%（+2.47pp），管理费用率5.91%（-1.13pp），研发费用率8.78%（+0.85pp），整体费用率保持稳定。各业务板块表现分化：化学制剂收入91.0亿元（+35.9%），主要受益于吸入制剂放量；化学原料药及中间体收入46.9亿元（+19.2%），7-ACA与美罗培南实现量价齐升；诊断试剂及设备收入7.2亿元（-47.7%），同比下降明显。 吸入制剂步入收获期，板块逐步放量 呼吸领域实现新增销售收入5.77亿元，同比大幅增长。公司3个吸入制剂品种（吸入用异丙托溴铵溶液、吸入用布地奈德混悬液、吸入用复方异丙托溴铵溶液）成功入选第五批集采，有助于快速打开国内销售市场。2021年全年开发超过4000家二级医院，营销团队组建完成，销售进展良好。研发方面：妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、硫酸特布他林雾化吸入溶液已申报生产；富马酸福莫特罗吸入气雾剂、莫米松福莫特罗吸入气雾剂进入临床研究；阿地溴铵吸入粉雾剂取得临床试验通知书，管线布局完善，为后续业绩弹性提供保障。 盈利预测与估值评级 基于吸入制剂管线加速兑现及费用投入力度加大，上调2022-2023年净利润预测至15.42/18.41亿元（原为14.64/16.96亿元，分别上调5.3%/8.5%），新增2024年净利润预测21.78亿元。对应22-24年EPS分别为0.81/0.96/1.14元，当前股价12.31元对应PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要潜在风险包括：药品带量采购导致价格压降风险；审批政策变化影响新品上市进度风险；原料药价格波动对成本端冲击风险。 总结 本报告对健康元2021年业绩进行了全面点评，核心结论是公司整体业绩符合预期，吸入制剂板块开始进入收获期，成为业绩增长的主要驱动力。从财务数据看，2021年营收159.04亿元（+17.62%）、归母净利润13.28亿元（+18.57%），扣非净利润增速更高达26.72%，显示出主业盈利能力的改善。在收入结构上，化学制剂（91亿元，+35.9%）因吸入制剂拉动表现突出，化学原料药（46.9亿元，+19.2%）受益于7-ACA与美罗培南量价齐升，对整体增速形成有力支撑。从战略布局看，公司呼吸领域已形成集釆品种放量+院内渠道拓展+在研管线丰富的递进式增长格局，3个品种进入国家集采，全年开发4000多家二级医院，多个新产品处于注册或临床阶段。基于上述基本面判断，分析师上调盈利预测，认为公司估值（2022年PE仅15倍）处于历史较低水平，具备安全边际，维持“买入”评级。同时需关注带量采购、审批政策及原料药价格波动等相关风险。

中心思想 业绩强劲增长，医院业务为双引擎核心驱动力 海吉亚医疗2021年业绩表现强劲，全年收入人民币23.2亿元，同比增长65%；净利润达4.41亿元，同比飙升160%；经调整净利润4.51亿元，同比增长43%，超出市场预期。这一超预期增长主要得益于其核心的医院业务板块，该板块收入同比增长73%至21.5亿元，其中门诊服务收入增速高达99%，住院服务收入增长62%。医院业务的双引擎模式——成熟期医院的稳健增长与成长期医院的快速爬坡——共同构成了公司业绩的坚实基石。 并购整合战略驱动长期增长，市场竞争力显著 尽管新收购医院的业绩爬坡及财务成本上升导致2022-2023年经调整EPS预测小幅下调至人民币1.06元/1.39元，但公司的内生增长与并购整合能力依然突出。永鼎医院和广济医院在收购后实现收入快速增长（永鼎医院收入4.1亿元，同比增长33%；广济医院收入1.9亿元，同比增长15%），且毛利率显著改善，分别提升4个和10个百分点至30%。这表明公司的并购整合模型已得到验证，有望通过持续并购催化业绩增长，巩固其作为国内领先民营肿瘤医院的市场地位。 主要内容 年报点评与估值更新：重申“买入”，目标价64.55港币 公司2021年业绩公布后，华泰研究基于51倍2022年PE（前值94倍2021年PE）下调目标价至64.55港币。目标价较可比公司Wind一致预期PE均值（41倍）溢价25%，主要基于海吉亚作为肿瘤治疗服务行业领导者的地位，以及对其股价回调过度（年初至今跌幅25.3%，而恒生医疗保健指数跌18.7%）但基本面依然强劲的判断。预计2022-2024年经调整净利润年复合增长率34%，高于通策医疗（30%）和信邦制药（25%）的预期增速。 医院业务分析：成熟期稳健，成长期提速 成熟期医院：2021年收入增速超20%，且这一增长势头预计延续至2022年。 成长期医院：爬坡迅速，预计2022年收入增速将超过30%。 产能扩张：单县医院和重庆医院二期将于2022年投入使用，合计新增1,500张床位；聊城医院开业后有望在2022年实现盈亏平衡。综合来看，2022年医院板块收入增速有望超40%，2023年总床位数预计达1万张以上。 并购整合分析：永鼎/广济医院爬坡迅速，盈利能力提升 永鼎医院：2021年收入4.1亿元，就诊人次54万（同比增长33%），毛利率从26%提升至30%，收入结构持续优化。 广济医院：2021年收入1.9亿元，就诊人次28万（同比增长15%），毛利率从20%大幅提升10个百分点至30%。预计2022年两家医院收入均有望实现20-30%的增长。此外，潜在的并购标的落地将为业绩带来额外催化。 第三方放疗业务：现金流稳定，增长可期 该板块2021年收入为1.58亿元，同比增长5.0%。增速受开远解化医院非营改制影响而有所放缓（该医院并入医院业务）。随着27个新放疗中心投入运营以及这些中心更高的分成比例，预计2022年第三方放疗业务将实现超过10%的收入增速，为公司提供稳定的经营现金流。 财务业绩与估值指标分析 收入与利润：2021年总营收23.15亿元，净利润4.41亿元，经调整净利润4.51亿元。预计2022-2024年营收分别为33.16亿、40.52亿、47.53亿元，净利润分别为6.36亿、8.35亿、10.69亿元。 盈利能力：2021年综合毛利率32.72%，净利率19.07%；预计2024年毛利率提升至38.10%，净利率提升至22.49%。 估值水平：当前PE为38.21倍（2021年），预计2022-2024年PE分别为26.38倍、20.08倍、15.69倍；EV/EBITDA从2021年的25.38倍下降至2024年的12.02倍。 总结 本报告对海吉亚医疗（6078 HK）2021年年报进行了专业分析，核心结论是公司业绩强劲，医院业务是主要增长引擎，其内生增长与并购整合的双轮驱动战略成效显著。尽管短期内受收购带来的财务成本压力影响下调了盈利预测，但公司基本面强劲，预计未来三年经调整净利润年复合增长率达34%，高于行业可比公司。目前股价因市场回调而被低估，为投资者提供了较好的介入时机。报告建议投资者重点关注医院业务的增长轨迹及新的并购进展。风险方面需关注新项目开业速度及收购时间表的潜在不确定性。

中心思想 小分子产能释放与新兴业务双轮驱动，业绩高增长确定性增强 本报告核心观点认为，凯莱英在2021年实现营收与净利润超47%的强劲增长，剔除汇率影响后营收增速达56.13%，接近预告上限。其增长动力主要来自小分子CDMO业务在手订单爆发式增长（320%同比）及新产能加速释放，同时新兴业务（化学大分子、制剂、临床CRO、生物大分子）收入占比提升至8.57%，与高瓴创投等明星资本合作推进生物药CDMO布局，有望打开长期成长空间。基于大订单交付和新业务提速，报告上调2022-2023年盈利预测，维持“买入”评级。 在手订单与资本合作强化产业链竞争力 报告强调，截至2022年一季度末，公司在手订单总额达18.98亿美元，同比增长320%，传统批次反应釜产能计划至年底增长46%，为小分子业务持续高增长提供产能支撑；同时携手明星资本募集25.34亿元，加速大分子、ADC、细胞基因治疗等新兴领域CDMO能力建设，彰显公司从化学小分子向生物大分子全赛道扩张的战略决心。 主要内容 事件：2021年年报业绩超预期 公司2021年实现营收46.39亿元（+47.28% YOY），归母净利润10.69亿元（+48.08% YOY），扣非净利润9.35亿元（+45.22% YOY）。剔除汇率影响后营收同比增长56.13%，接近业绩预告上限。2022年1-2月营收同比增长130%以上，预计2022年Q1营收超20亿元（同比150%+），大订单之外各业务板块均呈现加速增长。 22年1-2月增长强劲，携手明星资本加速生物药CDMO 公司拟与高瓴创投等达成25.34亿元合作，用于满足凯莱英生物后续资本性支出及运营支出需求。此举将促进公司在大分子、ADC、细胞基因治疗药物以及mRNA药物等领域的CDMO业务发展，标志着从传统小分子向生物药CDMO的全面扩张。 在手订单高增长+新产能释放，小分子持续高增长可期 截至2022年一季度末，公司在手订单总额18.98亿美元（较21年同期增长320%）。截至2021年底，传统批次反应釜体积近4,700m³，2022年一季度末达5,000m³。计划2022年底小分子传统批次反应釜产能较2021年底增长46%，新产能释放将带来显著业绩弹性。 各项新兴业务加速，打开长期天花板 2021年四大新业务合计收入近4亿元（+67.43% YOY），完成新兴服务类项目327个；新兴业务收入占比从2018年的2.19%提升至2021年的8.57%。 化学大分子 2021年收入同比增长42.48%，开发新客户14家，重点推进寡核苷酸CDMO领域的研发及产能建设。 制剂业务 2021年收入同比增长80.33%，40%以上订单来自美国、韩国等国外客户，承接API+制剂项目40个，实现快速且高质量的增长。 临床CRO 并购冠勤医药后整合效果显著，2021年收入同比增长83.71%，新签署150+个项目合同（70+个创新药项目），在手订单超3亿元。2021年10月收购医普科诺100%股权，增强数据管理和生物统计服务能力。 生物大分子 截至2022年一季度末，在手订单达1.3亿元。有望在ADC领域率先突破，上海金山已初步形成研发和中试产能，预计2022年年中完成2x2000L一次性生物反应器抗体原液产能及2x500L ADC商业化偶联原液产能建设，打通从payload、linker到抗体的服务能力。 盈利预测、估值与评级 考虑到约93.42亿元大订单逐步交付及新兴业务发展提速，上调公司2022-2023年归母净利润预测至29.27/25.77亿元（较原预测分别上调48%/26%），新增预测2024年归母净利润为28.11亿元。按最新股本测算EPS分别为11.07/9.75/10.63元，现价对应PE分别为33/38/35倍，维持“买入”评级。 风险提示 商业化订单放量不及预期；商业化产品销量下滑导致订单规模下降。 总结 业绩高增长与产能扩张共振，小分子CDMO龙头地位巩固 凯莱英2021年营收及利润均实现近50%增长，2022年一季度营收增速预计超150%，在手订单同比增长320%，产能计划扩张46%，小分子主业增长确定性极强。业绩弹性主要来自大订单交付及新产能释放，规模效应有望持续提升盈利能力。 新兴业务多点突破，生物药CDMO战略布局打开第二增长曲线 公司四大新兴业务（化学大分子、制剂、临床CRO、生物大分子）2021年收入同比增速均超42%，合计收入占比提升至8.57%，其中制剂与临床CRO增速超80%。通过与高瓴创投等明星资本合作，生物大分子CDMO（尤其是ADC领域）在产能和订单层面取得实质进展，有望从化学小分子向生物药全领域延伸，构建长期增长新引擎。

中心思想 订单驱动业绩高增，国际化布局深化奠定长期增长基础 泰格医药2021年全年实现营业收入52.1亿元（同比增长63.3%），归母净利润28.7亿元（同比增长64.3%），扣非归母净利润12.3亿元（同比增长73.9%）。业绩高速增长主要得益于新签订单规模超预期扩张（全年新增合同金额96.5亿元，同比+74.2%），以及公司持续强化多区域临床试验执行能力和全球化服务网络。公司通过建立H股股票增值权和A股员工持股计划等长效激励机制，以2021年净利润为基数，设定了2022年净利润增长率不低于40%的考核目标，彰显管理层对未来业绩持续高增长的信心。 盈利预测与估值显示当前估值处于合理区间 分析师预计2022-2024年归母净利润分别为36.1亿元、44.0亿元和52.9亿元，对应EPS分别为4.14元、5.04元和6.06元，当前股价（106.21元）对应PE分别为26倍、21倍和18倍，维持“持有”评级。风险提示包括订单数量下滑、产能投运不及预期、业务拓展不及预期等。 主要内容 投资要点 事件：全年业绩超预期 公司发布2021年度报告，全年实现营业收入52.1亿元，同比增长63.3%；归母净利润28.7亿元，同比增长64.3%；扣非归母净利润12.3亿元，同比增长73.9%；经营活动现金流净额14.2亿元，同比增长42.6%。 需求增量拉动新签订单超预期增长 2021年新增合同金额96.5亿元，同比增长74.2%。增长驱动因素包括：新冠肺炎疫苗及疗法临床试验需求增加；监管规范趋严及新技术应用推动客户对科学事务、药物警戒、真实世界研究、医学翻译、医学影像及GCP认证咨询等新兴服务需求上升。预计2022年订单仍将维持较好增长，驱动业绩快速增长。 强化多区域临床试验执行能力，加速国际化战略布局 公司在上海成立集成化上下游服务中心，建立全球一体化SOP流程和预算管理系统。截至2021年末，境外（韩国、澳大利亚及美国）单一区域临床试验增至132个；亚太、北美、欧洲、非洲及拉丁美洲的国际多中心临床试验（MRCT）增至50个。公司持续巩固行业领先地位，扩大全球影响力。 建立长期激励机制，充分调动员工积极性 2022年H股股票增值权激励计划授予不超过44.99万份（占总股本0.0516%），激励对象90人；2022年A股员工持股计划以73.8元/股授予不超过360.81万股，对象不超过782人。两者均以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于40%为考核目标，体现公司信心。 盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润分别为36.1亿、44.0亿、52.9亿元，EPS分别为4.14、5.04、6.06元，对应PE为26、21、18倍，维持“持有”评级。 风险提示 订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期。 财务预测与估值 利润表 2021年营业收入5213.54百万元，预计2022-2024年分别为6627.57、8277.95、10339.31百万元。 归母净利润2021年为2874.16百万元，预计2022-2024年分别为3613.75、4399.20、5286.36百万元。 净利润增长率2021年64.26%，预计2022-2024年分别为25.73%、21.74%、20.17%。 资产负债表 货币资金2021年8544.36百万元，预计2024年增至21517.59百万元。 资产负债率2021年13.21%，预计2024年降至6.35%，财务杠杆极低。 股东权益合计2021年20605.20百万元，预计2024年增至34160.38百万元。 现金流量表 经营活动现金流净额2021年1423.80百万元，预计2024年增至2956.05百万元。 投资活动现金流净额2021年为-2782.68百万元，预计2022-2024年转为正流入。 筹资活动现金流净额持续为负，2024年预计为-924.72百万元。 财务分析指标 毛利率从2021年43.55%提升至2024年预期48.06%，盈利能力增强。 ROE从2021年16.46%升至2024年预期18.14%，资本回报率稳步提高。 每股收益（EPS）从2021年3.29元增至2024年预期6.06元，年复合增长率约22.6%。 总结 泰格医药2021年业绩大幅增长，核心驱动力来自新签订单放量（同比+74.2%）以及国际化布局深化。公司通过全球多中心临床试验网络建设和员工长期激励机制，为未来业绩持续增长奠定基础。财务预测显示，2022-2024年营收和净利润将保持20%以上的复合增速，当前估值（2022E PE 26倍）处于合理区间，分析师维持“持有”评级。主要风险在于订单波动、产能及业务拓展的不确定性。

　　事件 　　2022 年 3 月 30 日， 国家医保局办公室、国家卫生健康委办公厅联合发布《关于国家组织高值医用耗材（人工关节）集中带量采购和使用配套措施的意见》，结合人工关节采购、配送、使用及伴随服务特点，对集采平台挂网、医保基金预付、医保支付政策、医疗服务价格调整、医疗机构激励约束等方面提出了新的意见措施，以保证人工关节集采中选结果的平稳实施。 　　点评 　　人工关节集采中选结果逐步落地，工作实施平稳推进。 此前 2021 年 9 月国家组织高值医用耗材联合采购办公室公布了国家组织人工关节集中带量采购中选结果，明确联盟各地区将于 2022 年 3-4 月起开始执行。预计未来人工关节类产品集采工作的开展将促使产品价格回归合理水平，减轻患者负担，降低企业交易成本，净化流通环境，引导医疗机构规范使用，更好地保证患者需求。此次文件对于医保支付等细节措施的出台，将能够进一步保障中选结果的平稳实施。 　　限制非中选品种挂网及医保支付价格， 引导整体市场价格调整。 此次文件明确非中选人工关节产品中包含中选产品部件的按中选价格挂网，其他部件可结合实际交易价格合理设定挂网价格高线，对超出价格高线的产品，挂网时予以一定限制，引导相关企业逐步将价格调整至合理水平。非中选人工关节属于医保基金支付范围的，在两年内渐进调整支付标准至不超过集采同一分组中选产品的最高中选价格。 同时半髋假体和单髁假体产品， 将参考全套髋关节和全套膝关节产品的中选价格，按照性能与价格相匹配的原则进行挂网。 预计此后未中标或未纳入带量采购的关节类产品价格同样将在政策推动下逐步调整至合理区间。 　　落实医保基金预付政策，保障生产厂商货款结清。 文件要求在医疗机构与中选企业签订采购协议后，医保基金按不低于年度协议采购金额的 30%预付给医疗机构。医疗机构要及时与企业结清货款，结清时间不超过使用耗材的次月底。 并且在落实医疗机构货款支付主体责任的前提下，鼓励医保基金与医药企业直接结算。 未来医保资金的结算与企业货款的结算效率有望进一步提升， 政策明确支持及保障中标产品的生产企业在结算过程中拥有良好的现金流 　　完善结余留用激励政策， 保留医疗服务价格动态调整空间。 此次医保局明确将落实对医疗机构的激励政策， 完善医保资金结余留用的规则，并且要将激励和考核传导到医务人员。激励政策的实施预计将提升医疗机构和医务人员推进政策实施的积极性，保障集采中选结果平稳推进。同时文件特别提出， 公立医疗机构采用“手术机器人”等智能化系统辅助手术操作的， 可按照智能化系统的实际功能，以“人工关节置换术”项目价格为基础上浮一定比例加收。 价格调整的机制为行业创新产品的使用保留了额外的市场空间，手术机器人等创新型产品的应用有望进一步加速。 　　投资建议 　　此次医保局关于人工关节带量采购的政策文件实施后， 国内大部分人工关节类产品将完成价格调整。产品终端价下降将直接压缩过去经销模式中虚高的利润空间，但生产厂商有望保持合理的利润空间，有利于规范耗材采购和使用行为，改善行业生态。建议关注骨科赛道中，产品管线齐全、研发实力较强且拥有一定品牌力的核心竞争力企业。 　　风险提示 　　医保控费政策变化风险； 产品续标失败风险；医疗结构落实采购量低于预期风险。