中心思想
医美业务高增长与仿制药现金牛支撑战略转型
四环医药2021年收入同比增长34%，其中医美业务收入达3.9亿元，占比提升至12%，经营利润率高达62%，成为业绩增长新引擎。仿制药业务作为“现金牛”，收入26亿元占比79%，经营利润率50%，贡献稳健现金流，为医美和创新药转型提供资金支撑。然而，研发投入持续加大（研发费用率26.4%）及无形资产减值等因素导致归母净利润同比下降12%至4.2亿元，短期利润承压但长期价值加速释放。
数据驱动下的产品矩阵扩展与研发投入加码
年报显示，公司净现金达46.4亿元，仿制药业务提供充沛现金流基础。医美领域通过独家代理（乐提葆）、自研（童颜针、少女针等）及海外并购（Genesis）构建全产品矩阵，乐提葆上市首年收入4亿元，覆盖200+城市及2400+机构。药品板块加速轩竹生物（融资15.7亿元，估值70亿元）和惠升生物分拆上市，仿制药重点监控目录影响进入尾声，目标2022年现金流增长至少20%，为转型提供稳定后盾。
主要内容
业绩概览：收入增长34%，医美业务占比显著提升
- 整体业绩：2021年全年实现收入33.2亿元，同比增长34%；归母净利润4.2亿元，同比下降12%，主要受研发投入加大、轩竹生物上市开支及无形资产减值影响。公司回购1.39亿股，耗资2.5亿港元，并建议每股现金股息1.3分及特别股息9.5分人民币。
- 业务拆分：医美收入3.9亿元（同比+34%），占比12%，经营溢利2.5亿元（利润率62%）；创新药收入2.9亿元（同比+23%），占比9%；仿制药收入约26亿元（同比+18%），占比79%，经营溢利13.1亿元（利润率50%），仿制药业务已进入增长拐点，为医美与创新药提供稳定现金流。
盈利能力：研发投入持续加大，净利率短期承压
- 毛利率：全年毛利率74%，同比下降3个百分点，主要系集中带量采购导致仿制药售价下降。
- 费用率：销售/管理/研发费用率分别为16.5%/18.3%/26.4%，同比分别+1.7pp/-1.3pp/-3pp。研发费用达8.7亿元（同比+19%），持续加大对创新研发转型的投入；财务费用1.2亿元（20年同期822万元），主要因赎回附属公司股份产生超8900万利息费用。
- 净利率：净利率7%，同比下降14个百分点，下滑原因包括轩竹生物上市开支、研发投入较大及无形资产减值。扣除有息负债后的净现金约46.4亿元，仿制药业务提供稳健现金流支撑。
年报亮点：医美产销研一体化平台持续丰富
盈利预测及估值：下调预测，维持“买入”评级
预计公司2022-2024年收入分别为39.8、49.0、60.2亿元，同比增长21%、23%、23%；归母净利润分别为7.6、11.2、16.3亿元，同比增长82%、47%、46%。现价对应PE分别为16、11、7倍。考虑到疫情影响下调盈利预测，但基于医美赛道确定性与仿制药现金牛支撑，维持“买入”评级。
风险提示
- 疫情影响下医美行业发展不及预期
- 肉毒素项目医疗事故风险
- 肉毒素市场竞争加剧风险
- 药品研发不及预期
- 带量采购政策变化风险
总结
四环医药2021年年报显示，公司收入同比增长34%至33.2亿元，医美业务占比提升至12%，经营利润率高达62%，成为重要增长极。仿制药业务作为“现金牛”贡献26亿元收入及13.1亿元经营溢利，为医美和创新药转型提供充沛现金流（净现金46.4亿元）。尽管因研发投入加大（研发费用率26.4%）及无形资产减值，归母净利润同比下降12%至4.2亿元，但公司通过医美产品矩阵丰富（乐提葆上市首年收入4亿元、自研管线10+III类产品）和药品板块加速分拆（轩竹生物融资15.7亿元、惠升生物A轮融资），正从传统仿制药企业向“医药+医美”双轮驱动模式转型。展望2022-2024年，公司预计收入复合增长率约23%，归母净利润复合增长率约58%，当前PE对应2022年约16倍，具备估值吸引力，维持“买入”评级。
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