中心思想 营收与利润实现高增长，医美板块尤为亮眼 2021年公司营业收入17.67亿元，同比增长32.61%，归母净利润3.52亿元，同比增长53.10%，扣非归母净利润同比增长58.88%。医美板块增长91.49%，远超其他业务线，成为核心增长引擎。并购欧华美科带来的并表收入（9488万元）以及三代玻尿酸“海魅”的市场认可，共同推动该板块大幅提升。 全产业链布局深化，整合协同效应可期 公司通过收购亨泰视觉、南鹏光学、河北鑫视康、欧华美科及Eirion，已构建完整的眼科（白内障、近视防控、眼表用药、眼底病）和医美（真皮填充剂、肉毒毒素、射频激光设备）产品矩阵。股权激励覆盖超过10%员工，进一步绑定核心人才，整合协同性有望增强。 主要内容 投资要点 各产品线均实现较大幅度增长 眼科板块增长19.24%，覆盖白内障治疗、近视防控、屈光矫正及眼表用药，眼底病领域在研产品布局中。 医美与创面护理板块增长91.49%，形成真皮填充剂、肉毒毒素、射频及激光设备四大品类，三代玻尿酸“海魅”放量，并表欧华美科贡献营收9488万元。 骨科板块增长21.23%，防粘连及止血板块增长11.94%，疫情控制后各业务恢复良好。 着重扩充眼科和医美创新产品线 2021年研发费用1.68亿元，同比+32.51%，占营收比重9.48%。持续投入角膜塑形镜、疏水模注非球面人工晶状体、视网膜裂孔封堵生物凝胶等临床试验。 新增疏水模注散光矫正非球面人工晶状体项目进入临床试验，第四代有机交联玻尿酸、无痛交联玻尿酸及水光注射剂等医美新品持续推进。 公司毛利率有所下滑 主营毛利率72.13%，同比减少2.78个百分点。原因包括：欧华美科子公司账面存货公允价值重估（拉低约1.26%）、人工晶状体带量采购降价、医美“海薇”玻尿酸降价以突出“国民玻尿酸”定位。 投资建议 通过收购亨泰视觉、南鹏光学获得OK镜“myOK迈儿康”及“亨泰Hiline”独家经销权；收购河北鑫视康拓展软性隐形眼镜；投资欧华美科、Eirion拓展医美光电设备及肉毒素。全产业链布局日趋完善。 发布A股限制性股票激励计划，首次授予204人（占比超10%），覆盖董事、高管、核心技术人员。 略微下调眼科板块增速与毛利率，上调销售费用率，预计2022/2023/2024年营收分别为19.98/22.63/25.66亿元，归母净利润分别为4.51/5.33/6.28亿元，EPS分别为2.56/3.03/3.57元，对应PE分别为38/32/27倍，维持“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险； 行业政策变化风险； 并购整合不达预期风险。 总结 昊海生科2021年受益于疫情后复苏及医美板块的爆发式增长，营收和利润均实现高增。公司通过持续的并购整合，在眼科和医美领域形成了完整的产品矩阵和全产业链布局，研发投入聚焦创新产品，为后续增长奠定基础。尽管毛利率受集采降价和并表因素影响有所下滑，但整体盈利能力和协同效应有望随着整合推进而增强。公司发布股权激励计划进一步绑定核心团队，维持“增持”评级，长期增长态势值得关注。

中心思想 国产mRNA疫苗加速推进，一季度业绩分化下的结构性机会显现 本周医药板块整体跑输大盘，但结构性分化明显：医疗服务（+1.60%）与医疗器械（+1.11%）录得正收益，而生物制品（-2.88%）与医药商业（-2.63%）跌幅居前，反映出市场对刚性需求（如手术耗材、检测）与集采冲击板块的差异化定价。 康希诺与石药集团两款国产mRNA疫苗相继获批临床，标志着国内mRNA技术平台从“跟随”迈向“广谱中和抗体”的竞争新阶段，叠加海外日均新增134万例的疫情延续，新冠产业链仍具持续跟踪价值。 人工关节集采配套措施落地，明确医保预付30%及DRG/DIP首年不调权重，政策温和化信号明确，有利于降低市场对集采板块的估值压制，但需警惕后续降价幅度超预期风险。 一季报窗口期：业绩确定性与超预期弹性成为选股核心逻辑 当前医药板块整体估值25.57倍（PE-2022E，申万），在31个行业中排名第8，处于历史中位偏低水平。在业绩密集披露期，市场更加关注一季度基本面趋势良好的细分领域：新冠检测（抗原出口）、CXO（订单延续）、医疗器械（国产替代）以及部分中药消费。 报告重点推荐的公司中，康希诺（mRNA疫苗催化剂）、药明康德（订单高增）、博腾股份（新冠药CDMO）、诺唯赞（抗原检测）等兼具业绩确定性与事件驱动属性，而前期回调较深的恒瑞医药（PE 33倍）、长春高新（PE 18倍）则需等待基本面拐点确认。 主要内容 本周市场表现：医药板块下跌0.15%，估值处于历史中位 指数与板块涨跌 本周申万医药生物指数下跌0.15%，同期上证指数上涨2.19%，万得全A上涨0.74%，医药生物在31个申万一级行业中排名第23，明显弱于大盘。 二级子行业分化显著：医疗服务（+1.60%）与医疗器械（+1.11%）逆势上涨，化学制药（-1.26%）、生物制品（-2.88%）、医药商业（-2.63%）跌幅靠前，中药（+1.13%）表现平稳。 估值与个股排名 医药板块整体估值25.57倍（PE-2022E），在31个申万一级行业中排名第8，处于近5年估值中枢下方，具备一定安全边际。 个股表现差异极大：本周涨幅前二十中，振东制药（+38.6%）、瑞康医药（+33.3%）受益于中药或流通题材；跌幅前二十中，亚太药业（-22.4%）、舒泰神（-21.5%）因前期涨幅过大或业绩不及预期回调。 新冠疫情跟踪：本土病例维持高位，海外抗原需求持续 国内局部疫情严峻 本周（3/28-4/3）国内累计报告新冠本土病例11290例（上海2298例），无症状感染者56092例（上海41909例），病例总数较上周略有下降但绝对量仍处高位，尤其是上海疫情外溢风险。 由此驱动抗原检测需求：截至目前国内获批抗原检测试剂增至23款，涉及万孚生物、华大基因、诺唯赞等多家上市公司，预计一季度相关公司业绩将大幅受益。 海外疫情新增放缓但绝对量仍大 海外日均新增约134万例（较上周的156万例小幅回落），但绝对水平仍支撑全球检测与疫苗需求。国内公司积极布局海外抗原市场，如东方生物、亚辉龙等出口占比高的企业持续获得订单。 重点事件：国产mRNA疫苗双批临床，人工关节集采配套温和 康希诺与石药集团mRNA疫苗获批临床 4月4日，康希诺公告其mRNA疫苗获国家药监局临床批件，临床前数据显示该疫苗对多种变异株（包括Omicron、Delta）可诱导高滴度中和抗体，广谱性优于现有原型株疫苗。 4月3日，石药集团mRNA疫苗“SYS6006”获批临床，针对当前主流突变株设计，具备体液免疫与细胞免疫双重保护，并可产生记忆性B细胞。 产业意义：国产mRNA疫苗从“跟随”迈入“自主创新”阶段，若临床成功将打破海外技术垄断，并可能成为加强针的优选方案。关注相关研发外包（CDMO）及原料供应商机会。 人工关节集采配套措施出台 3月31日，国家医保局联合卫健委发布《关于国家组织高值医用耗材(人工关节)集中带量采购和使用配套措施的意见》，核心内容包括： 医保基金预付不低于年度协议采购金额的30%，医疗机构需在次月底前结清货款，缓解企业资金压力。 DRG/DIP付费地区首年不调整权重分值，后续调整需统筹考虑人力、耗材成本变化，避免医院因集采而过度控制诊疗行为。 手术机器人辅助操作费用可适当加收（按项目价格上浮一定比例），不单独设立收费项目，鼓励技术创新。 点评：该配套措施释放了集采政策温和化的信号，尤其是“首年不调权重”和“手术机器人加收”两项有助于维持企业合理利润空间，有利于稳定相关板块（如春立医疗、爱康医疗等）的预期。 核心观点：持续关注“新冠+业绩”，一季报窗口期布局超预期品种 报告强调三大主线：①国内公司参与全球新冠药产业链（如博腾股份、凯莱英的CDMO订单）；②海内外抗原检测需求持续（诺唯赞、东方生物、亚辉龙等）；③国产新冠mRNA疫苗临床进展（康希诺、石药集团）。 同时建议关注一季度基本面良好的公司：康希诺、键凯科技、药明康德、爱博医疗、兄弟科技、博腾股份、迈瑞医疗、智飞生物、万泰生物、昭衍新药、泰格医药、诺唯赞、东方生物、亚辉龙、义翘神州、百普赛斯、昌红科技、海顺新材、益丰药房、老百姓、大参林、凯莱英、君实生物等。 风险提示：集采降价超预期、疫情反复影响诊疗量、创新药研发失败。 总结 本周医药板块整体下跌0.15%，跑输大盘，但医疗服务与医疗器械板块录得正收益，显示市场对刚需与疫情相关需求的偏好。估值处于历史中位，存在结构性机会。 新冠疫情方面，国内上海疫情严峻推动抗原检测需求，海外日均新增仍超百万例，全球“检测+疫苗+药物”产业链持续高景气。国产mRNA疫苗双获批临床，标志着技术突破，后续临床数据将决定投资价值。 人工关节集采配套措施温和，医保预付与DRG/DIP首年不调权重缓解了市场对集采压价的过度担忧，利好骨科耗材板块估值修复。 当前处于一季报披露窗口，建议聚焦业绩确定性强、存在超预期可能的领域：新冠产业链（检测、CDMO、疫苗）、CXO、医疗设备国产替代、中药消费品。同时注意集采降价、疫情波动及研发不及预期的风险。

　　寿仙谷(603896) 　　收入、利润稳步增长，盈利能力显著提升，维持“买入”评级 　　2022 年 3 月 31 日，公司发布 2021 年报： 2021 年度公司实现营业收入 7.67 亿元，同比增长 20.61%；实现归母净利润 2.01 亿元，同比增长 32.37%；扣非后归母净利润 1.99 亿元，同比增长 45.19%；实现经营活动产生的现金流量净额 2.97亿元，同比增长 15.74%。公司收入、利润增速符合我们之前的预期。 公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大， 我们维持 2022-2023 年不变并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年公司归母净利润为 2.64、 3.45、 4.48 亿元，对应 EPS 分别为 1.73、 2.26、 2.94 元/股，当前股价对应 PE 分别为 34.3、26.3、 20.2 倍，维持“买入”评级。 　　互联网零售补充传统渠道，经销渠道改革初见成效 　　从销售地区来看， 2021 年公司浙江省内地区实现营收 4.82 亿元（+19.1%），毛利率 84.55%（-0.7pct）；浙江省外地区实现营收 0.92 亿元（+16.31%），毛利率84.92%（+1.23pct）；互联网业务实现营收 1.85 亿元 (+27.33%)，毛利率 85.05%（+0.76pct），互联网销售已逐步成为传统销售渠道的重要补充。从销售模式来看，直销模式方面， 2021 年公司实现营收 3.43 亿元（+13.67%）。经销模式方面，2021 年公司实现营收 4.16 亿元（+27.13%），其中买断式经销实现营收 2.70 亿元（+36.54%），省外经销商销售属于买断式经销，省外经销商模式的顺利推进，带动收入实现快速增长。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势，为产品的全国推广奠定良好基础。种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量 8 倍以上，专利保护期较长。 　　风险提示： 省外推广不及预期， 中药板块政策落地不及预期等

　　投资要点 　　本周版块表现： 本周（ 3 月 28 日-4 月 2 日）市场综合指数整体小幅上涨，上证综指报收 3,282.72，本周上涨 2.19%，深证成本指数上涨 1.29%，中小板 100 指数上涨 0.99%，基础化工板块涨幅较小为 0.48%。 本周化工个股： 本周化工板块震荡上行，涨幅弱于大市。涨幅居前的个股有金浦钛业、中旗股份、川金诺、雪峰科技、六国化工、三棵树、江苏薄云、富邦股份、皖维高新和宏柏新材。从化工整体板块上涨来看，行业增速向好发展。钛白粉市场需求增速较快，公司响应双碳政策投资 100 亿进军磷酸铁锂行业使金浦钛业涨停。年报预好，“高送转”推动中旗股份股价上涨。 　　本周原油市场动态： 美国原油库存下降与地缘政治矛盾博弈，原油价格震荡下跌。 ICE 布油报收 104.39 美元/桶（环比-13.48%）； WTI 原油报收 99.27 美元/桶（环比-12.84%）。 重点化工品跟踪： 本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有硝酸(+11.36%)、液氯(+10.03%)、氢氟酸(+5.42%)、顺丁橡胶(+5.42%)、双酚 A(+4.75%)。 　　下游应用场景广泛， BDO 产业链景气持续： BDO 产业链延伸产品众多，由 BDO 可生产 THF、 PBT、 GBL、聚氨酯树脂、涂料和增塑剂等产品， 广泛应用于医药、化工、纺织、造纸、汽车和日用化工等领域。伴随着下游应用场景丰富，行业整体开工率有限，供需偏紧下助推 BDO 产业链景气度持续。 　　化工投资主线：（ 1）周期成长股有望边际改善：自 2020 年 Q2 化工景气拐点向上，部分化工品价格涨至历史高位。随着供需错配走向平衡，叠加经济下行压力，传统化工周期股大幅回调。我们认为应当重点关注十四五有持续扩产能力的行业龙头，以量补价，特别是拥抱变化，寻找第二成长曲线的优质公司，中长期有望穿越周期。重点推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、中国化学、宝丰能源、磷酸铁锂产业链、纯碱产业链。（ 2）关注高端制造，高科技产业配套材料，包括生物合成、电子材料、可降解、尾气处理、碳纤维等。重点推荐：昊华科技、万润股份。（ 3）进入景气周期的农药产业链，重点推荐：扬农化工、广信股份。 　　风险提示： 原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险；下游需求回落的风险。

　　本周行业观点一： 美国宣布战略石油储备释放计划，建议关注化工品价格上行 　　据央视新闻报道，当地时间 3 月 30 日，美国总统拜登宣布未来六个月将从美国战略石油储备中每天释放 100 万桶石油、累计释放 1.8 亿桶，以应对目前供应短缺、油价高企的局面，这将是美国史上最大规模战略石油储备释放计划。根据欧佩克第 27 次部长级会议发表的声明，与会产油国将 5 月的月度总产量上调日均43.2 万桶。根据 Wind 数据，截至 3 月 31 日，布伦特原油、 WTI 原油期货结算价分别报 107.91、 100.28 美元/桶，较 3 月 30 日分别下跌 4.88%、 6.99%。我们计算自 2019 年以来化工产品现价（4 月 1 日）所处历史分位以及现价相较 2021年 9 月以来最低价涨跌幅度，发现农化、氯碱、光伏锂电、石化等板块的多种化工产品多数处于 90%以上历史分位，大多数产品较最低价涨幅较大。鉴于外部不确定性因素较多，预计短期内多数化工品价格或许仍将维持稳中偏强运行，长期来看需要关注市场供应变化，下游市场需求以及市场氛围等影响。 　　本周行业观点二： 纯碱去库明显，醋酸价格大幅上行 　　纯碱： 本周（3 月 28 日-4 月 1 日）国内纯碱市场价格小幅拉涨。根据百川盈孚数据， 截至 3 月 31 日， 轻质、重质纯碱市场均价分别为 2,556、 2,737 元/吨； 库存总量 108.12 万吨，较上周下跌 12.84%。 醋酸： 本周（3 月 21-25 日）醋酸价格延续上涨。 根据百川盈孚数据，截至 4 月 1 日，醋酸市场均价为 4,945 元/吨，较3 月 25 日上调 5.13%；建滔原计划 3 月 22 日检修，预计推迟到 4 月；广西华谊装置检修推迟至 4 月上旬；南京扬子装置检修 70 天。截至 4 月 1 日，醋酸库存为 13.85 万吨，较上周下降 1.77%，整体醋酸市场库存中低位。 　　本周行业新闻： 巴斯夫或将因天然气供应减少关闭全球最大化工基地等 　　【能源】巴斯夫称如果将向德国路德维希港基地供应的天然气减少至当前需求的一半以下，将导致全球最大的化工一体化生产基地运营完全停止。【万华化学】烟台市重点项目万华新材料低碳产业项目（一期）、泰和新材新材料等 4 个项目集中启动。 受益标的：万华化学、泰和新材。【尼龙行业】 天辰齐翔尼龙新材料项目己二胺装置开车成功。 受益标的：中国化学。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】 万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、扬农化工、新和成、赛轮轮胎等；【纯碱】 远兴能源、三友化工、双环科技、山东海化等；【醋酸】江苏索普、华谊集团；【氟化工】 金石资源、巨化股份、三美股份、东岳集团等；【农化&磷化工】 云图控股、和邦生物、川发龙蟒、云天化、湖北宜化、川恒股份、东方铁塔、亚钾国际等；【硅】 合盛硅业、新安股份、三友化工、硅宝科技，【化纤行业】 华峰化学、三友化工、新凤鸣等。 　　风险提示： 油价继续大幅上涨；下游需求疲软； 宏观经济下行。

中心思想 全球减碳趋势下的生物柴油战略地位 本报告深入分析了全球减碳大势下生物柴油产业的战略地位与发展机遇。核心观点指出，为应对气候变化和实现碳中和目标，全球各国正加速向低碳经济转型，其中生物柴油作为一种多功能、减碳能力强且替代成本相对较低的可再生清洁燃料，在交通运输等关键领域扮演着日益重要的角色。欧盟作为全球生物柴油的主要消费市场，其严格的减碳政策和持续增长的需求是推动全球生物柴油产业链发展的核心动力。 废弃油脂：产业发展的核心驱动力 报告强调，生物柴油产业链的发展，特别是中游生产和上游原料环节，正受到下游强劲需求的显著带动。在原料选择上，餐厨废油脂（UCO）因其可再生性、显著的减碳效益（在欧盟可双倍计算减碳量）、价格优势以及政策支持（如中国的高退税比例）而日益受到青睐，已成为欧盟生物柴油的第二大原料且用量持续增长。拥有废油脂原料资源资质、掌握先进生产技术（特别是烃基生物柴油和生物航空煤油SAF）以及具备成熟商业模式的企业，将有望在全球减碳浪潮中长期受益。 主要内容 全球市场驱动与应用拓展 生物柴油产业在全球减碳大趋势下展现出巨大的发展潜力，其市场驱动力主要源于全球气候变化应对策略和各国减排目标的设定，同时其应用范围也在不断拓展。 生物柴油的定义与分类：生物柴油通常指由植物油、动物油或废弃油脂与甲醇或乙醇反应形成的脂肪酸甲酯或乙酯，即酯基生物柴油（Biodiesel/FAME）。此外，烃基生物柴油（Renewable Diesel/HVO/HEFA），又称“可再生柴油”，通过加氢处理制成，其分子结构和化学成分与化石柴油相同，可100%兼容现有引擎和基础设施，且能将温室气体排放量减少约80%。生物航空煤油（SAF）则是烃基生物柴油的进一步分馏产物。在分类上，中国主要根据生产工艺将生物柴油区分为“第一代”（酯交换）和“第二代”（催化加氢），而国际上则侧重于原料来源，将使用不可食用、可持续废弃原料生产的生物燃料定义为“第二代生物燃料”。 关注生物柴油产业链的必要性： 全球减碳目标：为实现《巴黎协定》将全球气温升幅限制在1.5℃以内的目标，全球193个缔约方正积极向低碳经济转型。欧盟和美国等主要经济体均设定了明确的温室气体减排目标，例如欧盟提出至2030年可再生能源在交通领域掺混比例达到27-29%，美国提出到2030年低碳能源消费占比提升至20%以上。 生物柴油的优势：相较于不可再生的天然气等清洁能源，生物柴油具有原料来源多样（植物油、动物油脂、废弃或再循环的油、微生物油脂）、减碳能力强、作为替代燃料代价低等优势，尤其适用于交通运输行业。 欧盟市场的拉动：欧盟是全球生物柴油的主要生产和消费地区，其自有产能常年供不应求，需大量进口补充缺口。根据USDA数据，2021年欧盟生物柴油总消费量预计达186.60亿升，其中161.11亿升为自产。我国对欧盟生物柴油出口量自2015年后快速攀升，从2016年的0.76亿升（约7万吨）增至2020年的10.35亿升（约90万吨），主要销往荷兰、西班牙、比利时等欧盟国家，为我国生物柴油产业带来了新的发展机遇。 中国政策支持：我国于2021年提出碳中和目标，并在《“十四五”现代能源体系规划》中明确提出要“大力发展纤维素燃料乙醇、生物柴油、生物航空煤油等非粮生物燃料”，预示着生物柴油

　　本周（3 月 28 日-4 月 1 日）行情回顾 　　新材料指数下跌 0.2%，表现弱于创业板指。 OLED 材料跌 0.53%，半导体材料跌1.77%，膜材料跌 5.61%，添加剂跌 1.35%，碳纤维跌 2.91%，尾气治理跌 1.24%。涨幅前五为有研新材、濮阳惠成、新亚强、安集科技、三孚股份；跌幅前五为双星新材、飞凯材料、沃特股份、三利谱、东材科技。 　　周观察： FEP 需求潜力大，国内氟化工头部企业纷纷布局 　　聚全氟乙丙烯（FEP）是四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）的结晶聚合物，其中 HFP 的含量约 15%左右，是聚四氟乙烯（PTFE）的改性材料。 FEP 是常见的含氟塑料之一，在氟塑料中， FEP 需求量占比排名第三， 被广泛应用于航空航天、机车车辆、能源、有色金属冶炼、石油开采、电机等领域。在发达国家建筑物的信息传输电线电缆中， FEP 电缆的使用率已经超过 70%。随着其在发展中国家的快速普及，该部分市场容量将快速增长。根据华经产业研究院和前瞻产业研究院数据，我国 FEP 产量由 2010 年的 0.49 万吨增长至 2020 年的 2.3 万吨，预计到2025 年产量达到 5.72 万吨，未来需求量将进一步大幅提升，空间广阔。虽然国内 FEP 行业规模不断扩大，但与国外企业相比仍存在差距，国内氟化工头部企业正加速破局。 永和股份 FEP 产品是公司优势品种之一，现有产能 4,200 吨。公司 2021 年公告拟投资建设总规模 1.35 万吨/年的 FEP 项目，其中 FEP（树脂）一期规模 0.45 万吨/年，二期新增规模 0.6 万吨/年； FEP（乳液）一期规模 0.3 万吨/年，为公司带来持续成长性。 巨化股份含氟聚合物处于国内较为领先地位，10kt/a FEP 扩建项目正在实施中，目前已拥有 FEP 产能 3kt/a。 昊华科技晨光院2021 年公告，拟投资 21.5 亿元建设 2.6 万吨/年高性能有机氟材料项目，其中包括新建项目 FEP 6,000 吨/年。 受益标的：永和股份、巨化股份、昊华科技。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【濮阳惠成】 公司 2021 年实现营收 13.93 亿元，同比增长 52.61%； 实现归母净利利润 2.53 亿元，同比增长 40.66%。 2022Q1 预计实现归母净利润 7,053.06–8,463.67 万元， 预计同比增长 50%-80%。 　　【阿科力】 公司 2021 年实现营收 8.80 亿元，同比增长 63.60%；实现归母净利润1.00 亿元，同比增长 93.97%。 　　【利安隆】 公司收到中国证监会出具的《关于同意天津利安隆新材料股份有限公司向韩谦等发行股份购买资产并募集配套资金注册的批复》。 　　 受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0 到 1 的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。 受益标的： 昊华科技、利安隆、 濮阳惠成、 阿科力、 黑猫股份、普利特、 斯迪克、彤程新材、东材科技、长阳科技、洁美科技、瑞联新材等。 　　风险提示： 技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

中心思想 港股医疗行业 2021 年基本面稳健，净利润高增长凸显行业韧性 2021 年港股医疗行业整体收入和净利润分别同比增长 17% 和 45%，净利润增速显著高于收入，显示利润率提升与盈利能力改善。 尽管 2021 年中起板块股价大幅回调，但基本面依然强劲，当前估值处于历史低位，为未来反弹提供了安全边际。 CXO 板块业绩领跑，成长确定性最强 CXO 板块收入和净利润增速分别达到 51% 和 84%，在各子板块中排名第一，反映了行业高景气度与订单持续兑现。 前期股价回调主要由地缘政治、合规监管及融资环境担忧等情绪因素驱动，而非基本面恶化，后续业绩高增长确定性较强。 主要内容 港股医疗行业整体业绩：收入与净利润双增，净利率明显改善 根据 WIND 及浦银国际统计的港股医疗上市公司 2021 年财务数据，收入同比增长 17%，毛利增长 14%，营业利润增长 11%，净利润增长 45%。 净利润增速远超收入与毛利增速，主要得益于费用控制及部分子板块（如制药）的非经常性收益贡献，行业整体盈利能力提升。 子板块业绩分化：CXO 表现突出，制药与医疗服务增速亮眼 CXO 板块：收入同比 +51%，净利润同比 +84%，增速居首。行业景气度维持高位，业绩高增长确定性强。 制药板块：收入同比 +16%，净利润同比 +60%。中国生物制药因科兴疫苗利润贡献，净利润同比大增 427%，带动板块净利率显著提升。 医疗服务板块：收入同比 +32%，净利润同比 +44%，部分受益于 2020 年疫情影响下的低基数效应。 其他子板块：中药（收入同比 +21%）、流通（收入同比 +14%）、器械 & 诊断（收入同比 +16%）均维持稳健增长，板块内公司经营基本正常。 数据说明：净利润与营业利润增速未纳入互联网医疗及器械 & 诊断板块，因后者净利润为负或营业利润因研发投入加大而缩小，非经营恶化所致。 总结 港股医疗行业 2021 年业绩稳健增长，CXO 与制药板块领跑，估值修复可期 行业整体净利润实现 45% 的高增长，多数子板块收入保持两位数增长，显示基本面扎实。 CXO 板块受益于行业高景气度和全球创新药研发需求，业绩确定性强；制药板块受疫苗利润驱动，净利率大幅提升；医疗服务板块在低基数下反弹明显。 尽管股价前期回调，但行业估值已进入合理甚至低估区间，叠加业绩增长的确定性，预计未来一年具备较好的反弹空间。

中心思想 2021年业绩稳健，创新管线进入密集收获期 本报告对中国生物制药（1177.HK）2021年经营成果及未来展望进行了系统性分析。核心观点包括以下三点： 财务表现符合预期：全年收入同比增长14%至269亿人民币，经调整净利润（剔除疫苗贡献）增长27%至29.3亿；科兴疫苗贡献124亿利润，显著超越市场预期。 创新研发迎来集中兑现期：2021年研发投入同比增加35%至38.2亿，占收入14.2%；预计2024年底前将上市10个创新药及多个潜力仿制药，安罗替尼和派安普利单抗的适应症扩大将驱动创新药收入占比从2021年的23.6%提升至2024年的31.5%。 估值调整与评级维持：基于rNPV估值，考虑主要品种竞争加剧，下调目标价至6.90港元（对应剔除疫苗后2022E PE 35.8x），维持“买入”评级，认为科兴利润贡献放缓速度可能慢于市场预期。 集采冲击递减，新兴领域增长强劲 集采风险边际收敛：2021年仿制药收入仍增长14.5%，布地奈德、阿比特龙等新品集采放量增速超70%，未来集采风险总敞口在20%左右。 分领域亮点突出：肿瘤收入增长21%（占比34%），心脑血管增长43%，呼吸科增长44%；肝病受恩替卡韦集采影响下滑3%，但创新药天晴甘美取消报销限制。 主要内容 核心产品发力，研发投入提速 收入与利润：2021年总收入269亿（+14%），符合预期；创新药收入63.5亿（+11%），其中安罗替尼约45亿，派安普利约2亿；毛利率提升2.0个百分点至80.1%。研发费用38.2亿（+35%），占收入14.2%。经调整净利润（剔除疫苗及非经常损益）29.3亿（+27%）。 2022年展望：管理层预计收入高双位数增长，安罗替尼增长10%以上，派安普利10-12亿。 创新管线进入集中兑现期 研发方向：2021年总研发投入中70%用于创新药与生物药。 近期里程碑：2022-2024年安罗替尼和派安普利单抗有多个适应症扩大机会；已提交NDA的八因子和F-627（长效G-CSF）；2022年内将提交NDA的PD-L1单抗TQB2450、ALK抑制剂TQB3139、PI3Kα/δ抑制剂TQB3525；准备向FDA提交安罗替尼上市申请。 销售峰值：上述新产品预计贡献50亿以上峰值销售，创新药收入占比从2021年23.6%提升至2024年31.5%。 集采影响逐渐收窄 仿制药整体：2021年收入增长14.5%，布地奈德（+118%至12亿）、阿比特龙（+74%至6.46亿）、凯纷、碘克沙醇等新品增速均超70%。 风险敞口：以收入计，未来集采风险总敞口约20%。 下调目标价至6.9港元 盈利预测调整：2022-24E归母净利润预测分别为61亿/50亿/50亿，剔除疫苗贡献后为28亿/35亿/43亿，对应2021-24E CAGR 24.4%。 估值方法：基于rNPV估值，考虑主要品种竞争加剧，下调长期收入预测，目标价6.90港元（剔除疫苗贡献对应2022E PE 35.8x），较过去三年均值高0.8个标准差。认为科兴利润贡献放缓速度慢于市场预期。 分疾病领域2021年表现和未来展望 肿瘤：收入92亿（+21%），占比34%。阿比特龙集采后销售增74%至6.46亿。安罗替尼第五项适应症甲状腺分化癌、派安普利鼻咽癌和鳞状NSCLC适应症预计今年获批；贝伐珠、利妥昔、曲妥珠生物类似药有望今年获批。安罗替尼仍有19项注册性研究进行中，2024年获批适应症将达10个以上。 肝病：收入37亿（-3%），占比14%。恩替卡韦受集采冲击，但天晴甘美（异甘草酸镁）取消医保报销限制。 心脑血管：收入28亿（+43%），占比11%。第五批集采放量及14款新产品驱动增长，未来三年还将有9个新仿制药获批。 骨科：收入24亿（+18%），占比9%。阿达木单抗2022年2月获批上市。 呼吸：收入21亿（+44%），占比8%。布地奈德集采中标后销售额大增118%至12亿。天晴速信（吸入用氯醋甲胆碱）有望2022年获批，峰值销售超5亿；2025年呼吸领域新产品销售额有望超30亿。 充裕的现金储备 现金状况：截至2021年底，账上现金及理财产品近204亿人民币，支持研发、BD及股票回购。 BD策略：关注补充现有药物的资产、突破性技术平台（ADC、细胞治疗、DNA疗法等）、以及优秀的科学家团队。收购的mRNA平台正在开发新冠疫苗，预计4-5月公布动物试验数据。宣布未来1年内回购不超过10亿港币股票。 财务预测及估值调整 核心业务调整：略微下调2022-23年收入预测2-3%，大幅上调研发费用预测。2022-24年核心业务利润预测28亿/35亿/43亿。 新冠业务调整：上调科兴利润贡献，预计2022-24年分别为33亿/16亿/7亿（此前2022年19亿、2023年4亿）。 估值对标：目标价6.90港元对应35.8x 2022E PE（剔除疫苗），较历史均值（28.3x）高0.8个标准差。与恒瑞医药（32.5x）、翰森制药（19.3x）等对比合理。 总结 本报告对中国生物制药2021年业绩进行了全面复盘，并前瞻分析了2022-2024年的增长驱动力。核心结论可归纳如下： 财务稳健，科兴贡献超预期：2021年收入增14%，经调整净利润增27%；科兴疫苗利润124亿，超出此前市场预期。2022年管理层指引高双位数收入增长。 创新药管线进入密集收获期：未来三年将上市10个创新药，包括PD-L1、ALK抑制剂、PI3Kα/δ抑制剂等，安罗替尼和派安普利适应症持续扩大，创新药收入占比预计从23.6%提升至31.5%。 集采影响递减，新兴领域高增：仿制药整体仍增长14.5%，集采风险敞口收窄至20%；肿瘤、心脑血管、呼吸等板块表现亮眼，新仿制药及生物类似药提供放量机会。 估值调整但维持买入：下调目标价至6.90港元（剔除疫苗PE 35.8x），主要反映竞争加剧，但认为科兴利润贡献放缓慢于预期，且创新管线估值合理。维持“买入”评级。 主要风险：创新药研发失败或进度延误；集采负面影响大于预期。

中心思想 肿瘤医疗服务龙头地位稳固，内生外延驱动高速增长 本报告深入分析了海吉亚医疗（6078.HK）作为中国民营肿瘤医疗服务龙头的市场地位、竞争优势及未来增长潜力，并基于详尽的财务数据和市场分析，首次覆盖给予“买入”评级。报告核心观点如下： 市场空间巨大，供需错配凸显民营医院机遇： 中国肿瘤医疗服务市场规模庞大且持续增长，预计到2025年将达到7003亿元，2019-2025年复合增速达11.5%。然而，国内肿瘤治疗资源供给严重不足，尤其在三线及以下城市，存在显著的供需错配。公立医院数量和规模受限，为民营肿瘤医院提供了广阔的发展空间，预计民营医院市场规模在2025年将增至1023亿元，复合增速高达20.1%。 海吉亚医疗：内生外延并举的扩张战略： 公司是目前国内最大的民营肿瘤医疗服务集团，以放疗业务起家，逐步构建起以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。公司通过“内生增长”（新建医院、现有医院扩建升级）和“外延并购”（收购成熟医院）双轮驱动，持续扩大医疗网络服务能力。预计到2023年，公司床位数将达到1万张。 核心竞争优势显著，业务模式具备强复制性： 海吉亚医疗拥有高效完善的内部运营管理体系，包括双院长制和高度模块化的管理结构，使得新院筹备周期和盈利周期显著低于行业平均水平。同时，公司凭借自产放疗设备的成本优势，通过第三方放疗中心作为“前哨站”进行市场渗透和资源积累，其业务模式具备极强的可复制性。公司战略聚焦人口大省的低线城市市场，有效填补了市场空缺。 财务表现强劲，盈利能力持续增强： 公司业绩增长稳健，2017年至2021年营收复合增速达40.33%，经调整归母净利润复合增速达74.18%。医院业务贡献绝大部分收入，且门诊和住院就诊人数及次均费用共同推动增长。公司费用控制得当，规模效应逐步体现，毛利率和净利率持续提升，现金流充裕，为未来扩张提供有力支撑。 投资建议与风险提示： 报告预测公司2022-2024年归母净利润将分别达到6.14亿元、8.17亿元和11.2亿元，同比增长39.17%、33.03%和37.28%。鉴于公司在肿瘤医疗服务领域的领先地位、高效的管理能力和突出的商业模式复制性，首次覆盖给予“买入”评级。同时，提示政策风险、重大医疗事故风险和并购整合风险。 市场机遇与公司增长潜力 海吉亚医疗凭借其在肿瘤医疗服务领域的深厚积累和独特的扩张模式，精准把握了中国基层市场肿瘤医疗资源供需错配的巨大机遇。公司通过内生新建和外延并购，快速扩大其医疗网络，并以高效的运营管理和成本优势，实现了业绩的持续高速增长和盈利能力的不断提升。其战略聚焦低线城市，结合放疗业务的先导作用，使其在竞争激烈的医疗服务市场中脱颖而出，展现出强大的长期增长潜力。 主要内容 海吉亚医疗：肿瘤服务领军者的成长路径与财务实力 公司概况与业务布局 公司简介：国内最大的民营肿瘤医疗服务集团 海吉亚医疗以放疗业务起家，逐步建立以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。 2009年收购伽玛星科技，获得立体定向放疗设备制作能力；2010年开始提供放疗中心服务；2011年进入实体医院运营管理。 截至2022年3月，公司拥有和经营10家民营营利性医院，管理2家民营非营利性医院，向22家医院合作伙伴提供放疗中心服务，业务遍布18个省市。 公司业务分为三大板块：医院业务（2021年收入占比92.9%）、第三方放疗业务（6.8%）和医院托管业务（0.3%）。 公司股权结构集中，创始人朱义文先生及其女儿朱剑乔女士共持有45%股份，朱义文先生拥有逾20年放疗治疗领域经验。 财务分析：业绩高速增长，盈利能力持续增强 业绩端：业绩增长强劲，医院业务贡献绝大部分收入 2017年至2021年，公司营收从5.97亿元增至23.15亿元，复合增速达40.33%。 归母净利润从-0.46亿元增至4.41亿元，经调整归母净利润从0.49亿元增至4.51亿元，复合增速达74.18%。 医院业务是主要收入来源，2021年占比92.9%，2017-2021年复合增速达47.01%。 医院业务收入由门诊和住院共同驱动，2021年门诊收入占比34.5%，住院收入占比65.5%。2017-2021年，门诊收入复合增速50.03%，住院收入复合增速45.54%。 2019年，单县海吉亚、苏州沧浪医院、龙岩市博爱医院和重庆海吉亚医院合计贡献了84.3%的医院业务收入。 第三方放疗业务收入稳定增长，2017-2021年复合增速4.06%。 公司以肿瘤医疗服务为核心，2021年肿瘤治疗业务收入占比48%，其中放疗业务2017-2020年复合增速22.05%，其他肿瘤业务复合增速53.24%。非肿瘤治疗业务也实现37.9%的复合增速。 费用端：费用控制得当，规模效应逐步体现，盈利能力持续增强 2017年至2021年，公司毛利率从28.4%提升至32.7%，其中医院业务毛利率从18.9%提升至30.8%。 各项费用率稳定下降，2017-2021年管理费用率、销售费用率和财务费用率分别下降6.43%、4.9%和11.42%至9.9%、0.91%和0.9%。 公司销售费用率显著低于同行，主要得益于肿瘤治疗的特殊性和患者口碑传播效应。 现金流：公司现金流充裕且表现优异，足够支撑未来扩张需求 公司经营性现金流稳定增长，与经调整净利润匹配度高。 2021年经营性现金流净额4.26亿元，现金及银行理财11.04亿元，现金流充裕，融资能力良好，有力支撑未来扩张。 肿瘤市场：供需错配下的民营医院发展机遇与海吉亚的竞争优势 市场需求与供给分析 肿瘤医疗服务市场：供需错配，基层市场需求远未被满足 需求端：国内癌症发病人数持续增加，三线及以下城市占最大比例 中国人口老龄化加速，加上生活习惯因素，癌症发病人数持续增加。2019年国内癌症发病人数440万人，占全球约20%，预计2025年增至511万人。 三线及以下城市癌症发病人数占比高达75%，且增速高于一二线城市。 国内肿瘤医疗服务市场规模巨大，预计2025年达7003亿元。三线及以下城市市场份额最大，2019年占比57.4%，预计2025年增至59.3%。 民营医院市场规模快速增长，2019年为343亿元，预计2025年增至1023亿元，复合增速20.1%。 供给端：肿瘤医院供给不足，资源错配，主要集中于一/二线城市 国内肿瘤治疗资源供给显著不足，2019年肿瘤专科医院床位使用率达106.07%，高于其他专科医院。 资源供需错配，肿瘤治疗供给资源主要集中于一/二线城市。2019年，一线/二线/三线及以下城市每百万人口放疗设备数分别为4.9/3.4/2.4台，肿瘤科室运营床位数分别为197/180/147张。 肿瘤医院投入成本大，进入门槛高。2019年肿瘤医院单院平均资产7.17亿元，单院平均万元以上设备投入2.26亿元，均显著高于其他专科医院。 民营医院成为公立医疗资源的有力补充，2003-2019年民营肿瘤医院数量从25家增至76家，同期公立医院数量从80家降至74家。 技术端：放疗治疗优势明显，应用场景广阔，市场潜力巨大 放疗是肿瘤治疗的重要手段，约70%的肿瘤患者需放疗，40%的癌症可通过放疗根治。 相比海外，国内放疗渗透率较低，2015年仅23%的肿瘤患者接受放疗，而美国为60%。2019年国内每百万人口放疗设备数仅2.7台，远低于美国（14.4台）、日本（9.5台）和澳洲（9.1台）。 2019年国内放疗治疗占总体癌症治疗市场份额仅11.5%。 国内肿瘤医院放疗治疗服务收入从2015年的234亿元增至2019年的405亿元，复合增速14.7%，预计2025年增至809亿元。 放疗治疗行业进入门槛高，主要体现在人才（放疗医师、医学物理师培训要求高）、设备（伽马刀、直线加速器等设备昂贵且审批复杂）和资金壁垒。民营医院在资金使用和设备购置方面更灵活，有望形成差异化竞争优势。 政策端：政策鼓励社会办医，民营医院迎发展良机 自2010年起，国家政策持续鼓励社会办医，放宽准入，减少审批限制，并提出严格控制公立医院数量和规模，为社会办医留足空间。 医疗服务价格调整以突出劳务和技术价值为核心，整体以调增为主。肿瘤治疗难度大、技术要求高，相关服务项目价格有望上行。 海吉亚医疗的竞争优势 内部运营管理体系高效完善，双层集中管理结构强力赋能，新院筹备周期及盈利周期显著低于行业平均水平 公司采取双层集中管理架构，总部集中决策，医院下放管理运营权，并实行双院长制。 医院管理高度模块化，总部赋能明显，有效降低管理费用，提高运营效率。 新建医院筹建周期短（最快17个月），月度盈亏平衡周期短（3-9个月），显著低于行业平均水平（36-48个月筹建，3年盈亏平衡）。 对收购医院有一整套成熟的整合流程，包括供应链替换、薪酬体制改善、加强设备投入和总部管理赋能，实现高效投后整合。例如，收购苏州永鼎医院和贺州广济医院后，毛利率和就诊人次均显著提升。 外部扩张模式成熟，凭借成本优势发展起来的第三方放疗中心具备良好的“前哨站”作用 放疗业务具备高毛利（60%左右）、高标准化、高患者黏性（治疗周期长）的特征，是医院扩张理想的先导业务，能提供稳定现金流和客源。 公司通过收购伽玛星科技获得立体定向放疗设备专利，可自产设备，具备明显的设备配置成本优势，降低业务复制难度。 大量布局第三方放疗中心，投资少、回收周期短、扩张快，已为12个省的22家医院提供服务，并与14个省的27家医院签署合作协议。 第三方放疗中心充当“前哨站”，帮助公司了解当地市场、积累医生和患者资源、培养政府关系，为后续自建医院打下基础。 战略聚焦人口大省低线城市市场，快速填补市场空缺 公司战略定位清晰，聚焦人口规模大、放疗渗透率低、肿瘤需求未满足且医保覆盖良好的二、三线城市。 对于低线城市患者，在当地接受治疗可显著降低经济和时间成本，且异地医保报销比例更低，使得当地医院更具吸引力。 公司医院在设备、服务和技术方面相比当地公立医院具有明显优势，竞争优势突出。 内生外延：医疗网络持续扩张与核心医院稳健运营 医疗网络拓展与核心医院表现 内生外延持续扩大医疗网络服务能力，核心医院经营情况稳健 内生升级现有医院产能及服务能力，横向拓宽服务种类 推动成熟医院二期建设：单县海吉亚、重庆海吉亚、成武海吉亚二期项目预计2022-2023年陆续投入使用，新增1850张床位。 加快新医院建设速度：聊城海吉亚已投入使用，德州海吉亚、无锡海吉亚、龙岩海吉亚、常熟海吉亚和安阳海吉亚预计2022-2024年陆续开业。预计到2023年，公司床位数将达到1万张。 拓展现有医院服务能力和种类：通过丰富肿瘤治疗手段、引入先进设备（如日本奥林巴斯电子肠胃镜系统）和创建国家级/省级中心（如单县海吉亚的胸痛中心及卒中中心），提升技术内涵和竞争力。 外延扩张拓展公司医疗网络范围 2021年收购苏州永鼎医院98%股权和贺州广济医院99%股权，进一步拓展长三角和华南地区业务。 苏州永鼎医院（二级综合医院，注册床位500张，具备升级三级医院潜力）和贺州广济医院（三级综合医院，运营超70年，注册床位548张）的收购，显著增厚公司业绩并扩大市场影响力。 核心医院经营状况稳健，收入利润稳定增长 单县海吉亚： 公司首家自建医院，2016年运营，7个月扭亏，9个月盈亏平衡。2017-2019年收入复合增速16.64%，毛利率从18.2%增至28.5%。二期肿瘤康复中心预计2022年底投入使用，新增500张床位。 苏州沧浪医院（收购）： 2015年收购，引入管理团队和医生团队，配置先进设备。2017-2019年收入复合增速39.61%，毛利率从15.7%增至22.7%。 重庆海吉亚： 集团“旗舰店”定位，2018年运营，9个月盈亏平衡。2018-2019年收入增速246.9%，毛利率从4.8%增至29.4%。二期工程预计2022年下半年投入使用，计划新增1000张床位。 龙岩市博爱医院（收购）： 2015年收购。2017-2019年收入复合增速19.26%，毛利率从23.9%增至27.9%。计划建设以肿瘤科为特色的三级综合医院，预计2024年完成。 菏泽海吉亚： 公司第三家自建医院，2018年投入运营，处于快速爬坡期。2018-2019年收入从87万元增至6151万元，毛利率从-174.3%增至4.9%。 成武海吉亚（收购）： 2017年收购，重组后业绩快速增长。2017-2019年收入增速61.53%，毛利率从24%增至25%。二期新增350张床位，预计2023年投入使用。 安丘海吉亚（收购）： 2016年收购，2018年重新运营，仍处于爬坡期。2018-2019年收入从34万元增至373万元，毛利率从-280%增至-22%。 盈利预测与投资建议 盈利预测假设 医院业务： 核心医院稳健，新院和二期项目陆续投产，预计2022-2024年收入分别为32.1/43.86/60.33亿元，同比增长49.34%/36.61%/37.56%，毛利率维持稳定。 第三方放疗业务： 现有22家中心，27家合作协议，预计2022-2024年收入分别为1.82/2.00/2.20亿元，同比增长14.9%/10%/10%，毛利率稳定。 医院托管业务： 预计2022-2024年收入分别为0.08/0.08/0.09亿元，同比增长15%/10%/10%，毛利率稳定。 投资建议：“买入评级” 肿瘤医疗服务市场空间巨大，供需错配为民营肿瘤医院提供良好发展前景。 海吉亚医疗作为行业领先者，管理能力卓越，商业模式复制性强，在品牌、设备、人才方面具备优势，长期增长潜力十足。 预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.14/8.17/11.2亿元，同比增长39.17%/33.03%/37.28%，对应摊薄后每股收益分别为0.99/1.32/1.82元，对应PE分别为31X/23X/17X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策风险、重大医疗事故风险、并购整合风险。 总结 海吉亚医疗凭借其在国内民营肿瘤医疗服务领域的领先地位，通过高效的内部管理体系和成熟的内生外延扩张模式，成功抓住了中国肿瘤医疗市场供需错配的巨大机遇。公司在财务上表现出强劲的增长势头和持续增强的盈利能力，尤其在低线城市市场的战略聚焦和放疗业务的先导作用，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在政策、医疗事故和并购整合等风险，但其独特的竞争优势和广阔的市场前景使其具备显著的长期投资价值。基于对公司未来业绩的乐观预测，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。