【前两月化学原料和制品制造业利润同比增长27.3%】 　　国家统计局27日发布数据显示，1~2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额11575.6亿元，同比增长5.0%。 　　受原油价格持续上涨、煤炭价格同比涨幅较高等因素推动，前两月石油天然气开采、煤炭采选等行业利润总额为584.8亿元，1484.8亿元，同比分别增长1.57倍、1.55倍，拉动作用均较去年12月份进一步增强；受化工产品价格上涨拉动，化学原料和化学制品制造业利润总额为1176.6亿元，同比增长27.3%，实现较快增长。 　　数据显示，1~2月份，采矿业实现利润总额2335.7亿元，同比增长1.32倍；制造业实现利润总额8759.2亿元，下降4.2%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额480.7亿元，下降45.3%。 　　1~2月份，在41个工业大类行业中，21个行业利润总额同比增长，19个行业下降，1个行业减亏。主要行业利润情况如下：石油和天然气开采业利润总额同比增长1.57倍，煤炭开采和洗选业增长1.55倍，有色金属冶炼和压延加工业增长63.8%，化学原料和化学制品制造业增长27.3%，纺织业增长13.1%，电气机械和器材制造业增长5.7%，非金属矿物制品业增长5.2%，专用设备制造业增长4.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降7.3%，汽车制造业下降9.9%，通用设备制造业下降15.7%，农副食品加工业下降29.4%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降39.6%，电力、热力生产和供应业下降49.1%，黑色金属冶炼和压延加工业下降56.5%。 　　数据显示，1~2月份，规模以上工业企业实现营业收入19.40万亿元，同比增长13.9%；发生营业成本16.28万亿元，增长15.0%；营业收入利润率为5.97%，同比下降0.50个百分点。

　　昭衍新药(603127) 　　投资要点 　　事件： 公司 2021 年实现营业总收入 15.17 亿元（ +40.97%，括号内表示同比增速，下同）；归母净利润 5.57 亿元（ +76.96%）；扣非归母净利润 5.30亿元（ +81.63%）；经营性现金流净额 6.86 亿元（ +60.06%）。单 Q4 季度公司实现营收 6.60 亿元（ +48.49%），归母净利润 3.09 亿元（ +80.48%）。 　　公司业绩符合预期，毛利率稍有下降。 2021 年，药物临床前研究服务收入14.83 亿元（ +40.83%），占总营收的 97.75%；临床服务收入 0.31 亿元（ +45.47%）；实验动物供应收入 355 万元，较去年同期增长 63.68%，快于整体业务增速。 2021 年公司主营业务毛利率为 48.73%，较去年同期降低2.65pct，主要系动物采购价格上涨及临床服务业务成本上涨。考虑到公司产能在国内创新药产业链中的稀缺性，同时动物成本会向客户端转移，公司盈利能力有望保持稳定。 　　产能扩张助力订单增长。 公司不断扩增产能以满足订单增长需求， 截至 2021年底，公司在手订单金额约 29 亿元，较去年同期增长 70.59%。 昭衍（苏州）于 2021 年启动约 7500 平米的动物房装修工程，已于 2021 年年底完工并投入使用。 苏州昭衍计划 2022 年完成 II 期 2 万平米的设施建设，公司预计 2022 年下半年正式投入使用；子公司昭衍易创计划租赁 9000 平米实验室，开展药物筛选、药效学试验；无锡昭衍 3000 平米的试验设施预计 2022年下半年投入使用。公司人员增长快速， 2021 年公司研发技术人员 1590 人，同比增长 46%。在公司订单充足的前提下、产能释放有望形成规模效应，同时公司不断拓展的业务之间有望发挥协同作用，进一步带动订单增长。 　　坚持国际化战略，海外布局见成效。 公司于 2021 年 2 月 26 日 H 股上市后，深化海外业务布局，提升全球医药研发服务能力，海外销售订单持续提升。2021 年，海外子公司 BIOMERE 承接订单约 2.8 亿元，同比增长超过 75%，实现高速增长；同时， BIOMERE 的客户可以将其他 CRO 环节的服务委托至国内昭衍进行，与国内实验室形成中美联动， 2021 年昭衍国内公司承接海外订单约 1.6 亿元，同比增长超过 100%，延续高增长趋势。昭衍加州于 2021 年新装修投入约 6000 平米的试验设施，缓解了 BIOMERE 的产能紧张，同时有利于开拓美国西海岸业务。另外，公司和子公司苏州昭衍均通过了日本 PMDA 史上第一次对中国非临床 CRO 进行的 GLP 检查，体现了公司海外服务的能力，国际化布局有望助力公司长期业绩增长。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司是安评领域龙头之一，享受行业高增红利，同时产能扩建，订单充足， 我们将公司 2022-2023 年归母净利润从 6.14/8.17 亿元上调至 7.07/9.09 亿元， 预计 2024 年归母净利润为 10.84 亿元， 对应 2022-2024 年 PE 分别为 60/47/39 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争风险，新业务拓展风险，新冠疫情及其他不可抗力风险，汇兑损益风险等。

中心思想 差异化定位驱动高增长，医疗与工控构筑核心护城河 本报告核心观点认为，易德龙凭借其在工业控制、医疗电子及汽车电子领域的差异化战略，成功摆脱消费电子周期依赖，实现了2021年营收与净利润的双位数高速增长。公司通过精准的供应链管理和智能制造投入，在毛利率提升的同时，展现出优于同业的抗风险能力与成长韧性。 全球EMS市场扩容叠加国产替代机遇，公司收入结构优势显著 报告强调，全球EMS市场预计2025年将达到8383亿美元，空间广阔。易德龙以“工业+医疗+汽车”为核心的泛工业收入结构（占比超75%）区别于国内以消费电子为主的EMS厂商，精准卡位高景气、高壁垒赛道。同时，公司积极扩产并布局海外产能，为未来业绩持续增长奠定坚实基础。 主要内容 事件 2021年公司实现营业收入17.52亿元，同比增长35.88%；归母净利润2.27亿元，同比增长37.33%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长45.43%。同时拟派发现金红利0.19元/股。 医疗/工控产品需求旺盛，公司业绩高速增长 2021年医疗电子收入同比增长59.21%，工控类增长35.68%，营收占比分别达18.88%和41.66%。整体毛利率27.78%，同比提升1.58个百分点，其中通讯、医疗、汽车类产品毛利率均有明显改善。工控类毛利率短期承压，但预计随客户差价确认及量产效率提升将逐步修复。净利率12.98%，同比微增0.14个百分点。 高端EMS产业国产化空间广阔，公司工业+汽车+医疗收入结构优势明确 引用New Venture Research数据，2021年全球EMS市场规模6445亿美元，2025年预计达8383亿美元。公司服务270余家客户，提供5000多个产品。从应用领域看，国内EMS厂商多集中于消费电子，而公司泛工业业务收入占比75.08%，其中工控、医疗、汽车分别占41.63%、18.87%、14.57%。公司自研SRM、MCC、ITVD等系统强化供应链管理，并与Avnet、Arrow等全球顶级元器件供应商建立合作，提升成本管控与交付能力。 产能释放驱动业绩增长，智能制造助力降本增效 “PCBA生产车间智能化建设的技术改造项目”已于2020年底投用；“高端电子制造扩产项目”2021年陆续投产并年底达产；“研发中心建设项目”预计2022年底可使用。墨西哥子公司已投入3条SMT产线，其中1条进入小批量试产。高端电子制造二期项目按德国工业4.0标准建设，一标段5万多㎡厂房预计2022年7月投入使用。 投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为22.96亿元、29.26亿元、36.39亿元；归母净利润分别为3.00亿元、3.94亿元、5.04亿元；EPS分别为1.86元、2.44元、3.13元；对应PE分别为17.5倍、13.3倍、10.4倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价40.00元。 风险提示 提示下游需求不及预期、扩产进度不及预期、技术研发不及预期、原材料紧缺及价格上涨、研发中心建设进度不及预期等风险。 总结 本报告以易德龙2021年年报为基础，全面分析了公司在医疗电子、工业控制等细分领域的强劲增长动力，以及其在全球EMS产业国产化大背景下的独特竞争优势。数据显示，公司2021年营收和净利润均实现超35%的增长，毛利率持续改善，其中医疗电子和工控产品成为主要增长引擎。报告指出，公司以“工业+医疗+汽车”为核心的泛工业业务结构（占比超75%）明显优于国内以消费电子为主的EMS同业，精准契合了全球EMS市场向高壁垒、高附加值领域转移的趋势。同时，公司通过持续的产能扩张（国内二期项目、墨西哥工厂）和智能制造升级（德国工业4.0标准），为未来业绩提供了可预期的实物支撑。财务预测显示公司2022-2024年利润复合增速约27%，当前估值（2022年PE 17.5倍）具备吸引力，因而首次覆盖给予“买入-A”评级。整体上，报告认为易德龙正处于差异化战略兑现与产能释放的双重红利期，中长期成长逻辑清晰。

中心思想 君实生物2021年业绩承压，核心管线突破在即 报告核心观点认为，君实生物2021年营收大幅增长152.36%至40.25亿元，主要受技术许可收入驱动，但净亏损仍达7.21亿元。公司核心竞争力在于特瑞普利单抗（PD-1）即将获批非小细胞肺癌、食管癌等大适应症，以及新冠小分子药物VV116研发进展顺利。尽管面临医保降价和商业化团队调整的短期压力，随着商业化团队完成重组、多条早期管线推进，公司有望在2022-2024年进入正向循环。 短期亏损收窄，长期增长点清晰 2021年归母净亏损同比减亏56.80%，显示成本控制有所改善。但核心PD-1单品因医保降价和销售团队调整导致收入回调至4.12亿元。未来两年核心增长驱动力为PD-1大适应症获批后的放量、新冠药物可能贡献里程碑收入，以及定向增发募资38亿元支撑研发。报告维持“买入”评级，但下调了2022-2023年收入与盈利预测，主要考虑中和抗体收入减少及PD-1降价影响。 主要内容 事件回顾：营收骤增，亏损收窄 2021年公司实现营收40.25亿元，同比+152.36%；归母净亏损7.21亿元，同比减亏56.80%。营收增长主要来自技术许可及特许权收入，而非药品销售（特瑞普利单抗仅贡献4.12亿元，同比下滑）。公司当前资产负债率24.64%，每股净资产8.72元，财务状况相对稳健。 核心产品：特瑞普利单抗大适应症进入收获期 现有适应症覆盖与医保准入 PD-1抑制剂特瑞普利单抗2021年新增三线鼻咽癌、二线尿路上皮癌及一线鼻咽癌三项适应症，其中两项进入医保。但降价及团队调整导致2021年销售额为4.12亿元，相较2020年回落。 未来催化剂：食管癌、非小细胞肺癌有望年内获批 2021年7月及12月，特瑞普利单抗联合化疗一线治疗食管癌、非小细胞肺癌的sNDA获NMPA受理。临床数据显示联用组对比化疗组显著延长PFS及OS，预计年内获批后将推动销售额快速反弹。此外，多项辅助/新辅助治疗早期临床试验正在推进；鼻咽癌适应症等待FDA现场核查，海外拓展可期。 商业化团队调整完成，有望走出低谷 2021年公司商业化团队经历多次负责人及销售人员调整，与阿斯利康的合作推广遭遇挫折。2021年11月聘任李聪为联席CEO负责商业化，12月终止与阿斯利康合作。目前已完成营销地区团队重组及核心市场人员补充，为后续PD-1大适应症上市后的放量奠定渠道基础。 新冠药物矩阵丰富，VV116进展迅猛 公司布局三款新冠治疗药物：中和抗体JS016、小分子RdRp抑制剂VV116、3CL蛋白酶抑制剂VV993。VV116已在乌兹别克斯坦获批用于中重度新冠患者治疗，口服吸收迅速、安全性好。目前正在开展两项国际多中心临床试验（轻中度II/III期、中重度III期），均已首例入组，预计年内完成。VV993处于临床前阶段，构建了“抗体+小分子”的完整新冠药物组合。 定向增发保障研发，早期管线具备FIC/BIC潜力 2022年3月拟定向增发不超过39.80亿元，其中36.82亿元用于创新药研发。2021年初至今共有14条管线获IND批准进入临床，包括JS006（TIGIT单抗）、JS007（CTLA-4单抗）、JS014（IL21/HSA融合蛋白）。公司共有超51项在研，其中23项处于临床，超过25项临床前。重点关注BTLA单抗TAB004/JS004已进入Ib/II期剂量扩展阶段，与PD-1联用或提升免疫应答，具备First-in-Class潜力。 盈利预测与投资评级 考虑到特瑞普利单抗降价及中和抗体收入减少，下调2022-2023年收入至27.50/32.51亿元，净利润-5.92/-4.94亿元。预计2024年收入43.68亿元，归母净利润-3.08亿元。维持“买入”评级。关键财务数据：2022E营收同比-31.68%，毛利率81.05%，研发费用占比约70%，研发投入持续高企。 总结 短期波动不改长期价值，核心管线即将兑现 君实生物2021年年报显示营收高速增长但亏损仍存，核心产品特瑞普利单抗因降价和销售调整遭遇销售低谷。然而，PD-1大适应症（食管癌、非小细胞肺癌）预计2022年获批，新冠小分子药物VV116临床试验有望年内完成，商业化团队完成重组后销售能力有望恢复。定向增发募资38亿元为早期创新管线（BTLA、TIGIT等）提供资金保障，研发管线中多个靶点具备FIC/BIC潜力。风险方面需关注疫情反复、研发及销售不及预期。综合来看，公司正处于“研发成果变现”的关键节点，2022-2024年有望实现收入从27.50亿元增长至43.68亿元，亏损逐步收窄，长期投资价值突出。

中心思想 核心业务双轮驱动，商业化进程超预期 2021年公司总收入同比增长253.2%至1.37亿元，主要得益于TAVR产品的快速放量和神经介入业务的高增长。TAVR产品上市首年即实现约290套终端植入量，二代产品占比70%，并已覆盖95家医院（102个中心），商业化效率突出。神经介入业务收入同比增长144.7%，其中缺血类和血管通路类产品增速超过500%，产品结构从出血类单一依赖走向多元化，反映出公司战略的有效执行。 研发投入与长期管线布局并重，亏损具阶段性特征 2021年公司研发开支高达4.5亿元，导致净利润亏损5.74亿元，但亏损主因是自2020年末以来收获的4个BD项目带来的前期投入。在研产品管线丰富，三代TAVR、二尖瓣及三尖瓣产品均处于临床或预临床阶段，长期成长空间明确。随着商业化放量及费用控制，预计2022-2024年亏损将逐步收窄，净利润从-4.08亿元改善至-1.58亿元。 主要内容 TAVR快速放量，产品商业化推广效率高 产品上市与销售数据 2021年介入瓣业务收入4194万元，一代和二代产品分别于2021年4月和6月获批。 预计全年TAVR出货量约452套，终端植入量约290套，其中二代产品占比约70%。 医院覆盖与渠道建设 截至2021年底，TAVR产品已进入95家医院（对应102个中心）。 TOP4中心已覆盖3个，TOP40中心已覆盖29个，商业化进展迅速。 神经介入业务收入高增长 各产品线收入表现 2021年神经介入业务总收入约9459万元，同比增长144.7%。 出血类产品收入5129万元（+52.3%），缺血类产品收入1946万元（+596.2%），血管通路产品收入2354万元（+1094.3%）。 产品结构优化与渠道扩张 出血类产品收入占比从2020年的87%降至2021年的54%，表明产品管线多元化取得显著进展。 截至2021年底，神经介入业务拥有143名分销商，覆盖全国约1700家医院。 在研产品管线丰富 三代TAVR产品TaurusNXT 首名患者植入已于2021年9月完成，目前正在进行多中心确认性临床试验。 已进入国内创新医疗器械特别审批通道。 高分子TAVR产品TaurusApex 正在进行动物实验。 二尖瓣产品Highlife 正在进行科研临床试验，预计2022年开始中国的确认性临床试验。 三尖瓣产品MonarQ 目前处于临床前评估阶段，预计2022年进行FIM临床试验。 营销团队逐渐壮大 截至2021年底，公司销售团队共有157名员工。 其中55名专注于神经介入业务，102名专注于介入瓣业务，专业化团队将助力后续产品商业化推广。 盈利预测、估值及投资评级 收入与净利润预测调整 考虑到新产品放量存在不确定性，下调收入与净利润预测。 预计2022-2024年收入分别为2.78亿、5.23亿和8.86亿元（原2022/2023年预测为3.25/6.11亿元），同比增速分别为102.4%、88.2%和69.5%。 预计净利润分别为-4.08亿、-3.15亿和-1.58亿元（原2022/2023年预测为-2.11/-0.92亿元），对应EPS为-0.61、-0.47和-0.24元。 估值与投资评级 根据DCF测算，公司合理市值应为76亿元，对应目标价14港元。 维持“推荐”评级。 风险提示 新产品商业化进度不达预期。 市场竞争加剧。 主要财务指标 2021年毛利率70.1%，预计2022-2024年逐步提升至74.4%。 净利率从2021年的-420.6%改善至2024年的-17.8%。 ROE从-19.7%提升至-6.9%，资产负债率从4.6%升至25.6%。 总结 沛嘉医疗2021年业绩公告显示，公司在TAVR和神经介入两大核心业务领域均实现高速增长：TAVR产品上市首年放量超预期，神经介入业务通过产品多元化和渠道扩张实现收入倍增。虽然因研发和BD项目投入导致当期亏损较大，但在研产品管线覆盖三代TAVR、二尖瓣及三尖瓣等前沿领域，长期成长逻辑清晰。随着销售团队壮大和新产品陆续获批，预计2022-2024年收入将保持69%以上的复合增速，亏损逐步收窄。基于DCF估值，公司合理市值76亿元，维持“推荐”评级，但需关注新产品商业化进度和市场竞争加剧的风险。

中心思想 全球疫情下降趋势与局部反弹并存，投资建议保持中性 尽管欧洲部分国家（如法国、德国）因BA.2传播和旅行限制放松出现病例反弹，但全球新增病例7天移动平均值从约170万例/天下降至150万例/天。美国疫情小幅回升（+5.6%），而中国内地与香港疫情显著缓解。基于全球竞争激烈及各国重新开放举措，报告继续建议投资者规避新冠题材，维持行业中性评级。 WHO战略规划揭示三种疫情演变情景，疫苗与药物市场格局或迎调整 世卫组织更新2022年新冠防控战略，提出基础、最好、最坏三种情景。基础情景假设今年病例严重程度显著降低，但需定期加强接种；最坏情景则需应对更强变异株。FDA即将召开的AdCom会议将讨论加强针株选择，为疫苗市场提供未来方向。报告认为，疫苗产能已远超需求（2022年预计271亿剂），竞争加剧，治疗药物中口服抗病毒药物（如Paxlovid）对Omicron有效性明确，而部分单克隆抗体因变异株逃逸需重新评估。 主要内容 全球疫情最新动态 欧洲疫情分化明显，BA.2与政策放松推升法德病例 截至3月31日，法国新增病例7天移动平均值上升40%至约13.1万例/天，德国上升16.1%至约26.6万例/天。英国、希腊、比利时则呈下降趋势。差异主要源于各国旅行限制调整：英国自3月18日取消所有跨境限制，法德于3月中旬起对欧盟开放旅行（需EUDCC）。美国方面，BA.2占比从39%升至54.9%，推动新增病例略增至2.85万例/天。中国内地新增病例7天移动平均值降至5,600例/天（-42.9%），香港降至8,900例/天（-34.6%），疫情持续缓解。 BA.2变异株特性显著：传播力强、免疫突破高、轻症为主 BA.2占GISAID上传序列的86%，其特性包括：1）传播性高于BA.1（丹麦、英格兰研究）；2）突破感染率升高，存在BA.1感染后再感染BA.2案例；3）因缺乏69-70位点缺失，S基因阴性检测不适用；4）尚无证据显示致病性更严重（日本仓鼠实验例外）；5）对单克隆抗体敏感性差异大，如Evusheld针对BA.1中和滴度下降344倍，而BA.2仅下降9倍。报告强调疫苗接种和口服抗病毒药物对BA.2仍有效。 治疗药物与检测策略更新 单克隆抗体：保守表位靶点展现广谱潜力 Adagio公司的ADG-20暴露前预防降低71%症状风险，暴露后预防降低75%，且对Omicron有效。中国科学院研究的25-C4单抗靶向ACE2结合位点保守表位（F456/N487），对Alpha、Beta、Delta等VOC保持广谱中和。这表明针对高度保守序列设计的单抗在应对变异株方面具有优势。 口服抗病毒药与抗原检测：美国分发结构变化，中国新增试剂盒 美国口服抗病毒药物（Paxlovid、Molnupiravir）分销占比持续上升，抗体治疗占比下降。中国国家药监局新增1个抗原检测试剂盒（共21个），适用于出现症状5天内或隔离人群。阳性者需立即送往指定医院进行PCR确认，抗原阳性而PCR阴性仍按感染者处理。基层机构抗原试剂将纳入集中招标采购。 疫苗产能与有效性格局 2022年产能远超需求，mRNA平台或具加强针开发优势 全球31款疫苗获批，其中10款获WHO EUL。根据联合国儿童基金会数据，2022年总产能预计达271亿剂（2021年为66亿剂）。在300多个在研项目中，mRNA技术因其核苷酸编辑易操作，在疫苗成分更新中更具优势。WHO指出，若需更新疫苗配方，mRNA平台将保持竞争力。 针对Omicron的有效率数据：加强针显著提升保护 辉瑞/Moderna mRNA疫苗两剂后对Omicron有症状感染的有效率降至25-35%（25周后），但加强针可将有效率提升至65-75%。科兴、国药等灭活疫苗三剂后对重症保护率达90%以上。康希诺腺病毒载体疫苗作为序贯加强针，抗体滴度提升6-10倍。 投资风险提示 报告列出三大风险：1）Omicron变异株传播性与严重性可能超预期，加重医疗系统负担；2）现有疫苗和药物对Omicron有效率可能进一步降低（刺突蛋白30处突变）；3）疫苗/药物研发或引进存在失败风险。 总结 全球疫情缓解但区域反复持续，建议投资者保持谨慎 全球新增病例有所下降，但BA.2变异株推动欧洲部分国家和美国疫情反复，中国香港疫情明显好转。WHO预计未来12个月疫情严重程度降低，但存在变异株不确定性。疫苗产能过剩与竞争加剧，mRNA平台在应对变异中占优，但整体新冠题材投资吸引力下降。 基本面与政策动态指向中性评级，关注疫苗更新与治疗药物竞争 报告维持行业中性评级，建议规避新冠题材，聚焦基本面与政策。FDA AdCom会议关于加强针株的选择将影响疫苗市场前景，口服抗病毒药物（如Paxlovid）因对Omicron有效而持续放量，但单抗治疗面临变异株逃逸挑战。投资者需警惕疫情超预期恶化及疫苗有效率下降风险。

中心思想 监管与创新双轮驱动下的业绩分化与长期价值 2021年思摩尔国际营收增长稳健（+37.4%），但2021年下半年因国内外监管政策加码，利润端增速明显放缓（经调整净利润同比-4.7%），阶段性业绩承压。 公司持续加大研发投入（研发费用率提升至4.9%），并推出新一代FEELMAIR雾化技术，技术壁垒与制造优势强化龙头地位，有望在行业出清中受益，长期成长空间打开。 区域市场表现分化，国内监管短期压制、欧美韧性显现 美国市场受核心客户Vuse带动保持增长，欧洲市场表现亮眼（2021H2同比+47.3%）；国内市场2021H1高增长后受政策趋严影响，2021H2增速放缓至20.0%，但长期看合规龙头份额有望提升。 盈利能力方面，2021年毛利率创新高（53.6%），但2021H2环比下降3.7pct，主因原材料涨价与低毛利ToC业务占比提升；净利率小幅提升至39.6%，体现规模效应与费用管控成效。 主要内容 一、2021年公司收入端增速恢复，利润端增速放缓 1.1 整体业绩概览 2021年营收137.6亿元（+37.4%），经调整净利润54.4亿元（+39.8%）。 2021H2收入68.1亿元（+11.1%），净利润24.6亿元（-4.7%），利润端承压主因国内外监管压力。 1.2 分业务类型：ToB稳健，ToC恢复 ToB业务收入125.9亿元（+37.4%），得益于产品竞争力与市场份额提升。 ToC业务收入11.6亿元（+37.1%），低基数下品牌拓展与差异化产品推动。 1.3 分地区：欧洲亮眼，美国平稳，国内增速放缓 美国：2021年收入约51.0亿元（+3.04%），2021H2收入26.6亿元（-7.2%），核心客户Vuse保持增长。 中国：2021年收入55.3亿元（+104.1%），2021H2收入23.7亿元（+20.0%），政策趋严影响增速。 欧洲：2021年收入21.1亿元（+36.4%），2021H2收入11.9亿元（+47.3%），增长强劲。 日本：2021年收入2.0亿元（-36.1%），持续下滑。 二、盈利能力继续增强，显著加大研发投入 2.1 毛利率：全年创新高，下半年承压 2021年毛利率53.6%（+0.7pct），受益规模效应与高毛利ToB占比提升。 2021H2毛利率51.2%（环比-3.7pct），因原材料涨价与低毛利ToC占比提高。 2.2 费用率：研发投入明显加大 销售费用率1.4%（同比持平），管理费用率6.3%（-0.5pct），财务费用率0.2%（持平）。 研发费用率4.9%（+0.7pct），反映公司强化技术壁垒。 2.3 净利率：小幅提升至39.6% 经调整净利率同比+0.7pct，高毛利带动下虽费用率略升，净利率仍创近年新高。 三、2021年存货周转加快，现金流状态良好 3.1 存货管理效率提升 期末存货5.6亿元（+27.6%），周转天数28.6天（同比减少9.6天），生产管理效率与收入增长驱动。 3.2 应收账款周转天数增加 贸易应收款24.1亿元（+8.6%），周转天数61.4天（同比增加9.0天），因账期较长客户占比提升。 3.3 现金流健康 经营性现金流净额35.9亿元（+17.5%），现金状况良好。 四、电子烟政策靴子落地，新品推出有望带来增量 4.1 监管政策推进，龙头份额有望提升 2022年3月电子烟管理办法与国标二次征求意见稿发布，国内严监管步入常态化。 短期市场需求受压制，但不合格产品出清后合规龙头（如思摩尔）将受益，行业渗透率长期仍具提升空间。 4.2 新技术FEELMAIR发布，技术壁垒增强 2022年1月发布新一代仿生薄膜陶瓷芯雾化方案，减害性提升，口感与续航优化。 新品利于增强C端粘性与B端客户绑定，持续研发投入打开长期成长空间。 五、盈利预测 受监管影响下调2022-2023年归母净利润预测，新增2024年预测：2022-2024年归母净利润分别为60.60/73.83/91.31亿元，对应EPS 1.0/1.2/1.5元，PE 15.3/12.6/10.2倍。 维持“买入”评级，理由是技术壁垒、制造优势与龙头地位稳固。 六、风险提示 新型烟草监管政策变化；下游大客户市场开拓受阻；行业竞争加剧等。 总结 思摩尔国际2021年营收与净利润均实现双位数增长，但下半年利润端受国内外监管趋严影响出现同比下滑。分区域看，欧洲市场增长亮眼，美国市场平稳，国内市场增速放缓。盈利能力方面，全年毛利率创历史新高，但下半年因成本与结构因素回落；公司显著加大研发投入为长期竞争力奠基。 电子烟监管政策落地标志着行业进入合规发展新阶段，短期国内市场承压，但长期利好龙头集中度提升。公司凭借FEELMAIR等技术创新与强大制造壁垒，有望在新一轮竞争中扩大领先优势。 综合来看，公司阶段性业绩承压不改长期价值，技术迭代与海外拓展仍是核心增长动力，维持“买入”评级。投资者需关注监管进一步变化及行业竞争风险。

中心思想 临床里程碑突破，公司价值重估拐点已至 康诺亚2021年业绩及核心管线取得关键性进展：CM310在CRSwNP II期临床达到显著优于安慰剂的阳性结果（NPS/NCS降低2.32/1.23 vs 0.19/0.30），且作为国内唯一临床探索CRSwNP的IL-4Rα抗体，有望率先填补市场空白。公司正从概念验证阶段全面迈向后期临床乃至商业化阶段，但受行业政策性风险（FDA拒批信迪利单抗、中概股退市风险）影响，华泰将估值方法由SOTP切换为DCF，并上调WACC至11.8%，目标价下调至54.85港币，维持“买入”评级。 生态化管线布局加速，差异化创新构筑长期壁垒 公司已构建起“3核心+7早期”的丰富管线矩阵，其中CM326（TSLP单抗）展现出全球BIC潜力，CMG901（Claudin18.2 ADC）初步疗效已现；早期管线中CD38单抗CM313、MASP-2单抗CM338、双抗平台（CM355/CM336/CM350）及CCR8抗体CM369均处于临床或IND阶段，差异化靶点布局（如MASP-2、GPC3/CD3双抗）凸显公司创新研发实力。现金流储备35亿元，叠加成都生产基地建设（首期16,000L产能），为综合能力建设提供坚实支撑。 主要内容 核心品种临床发力，公司迈向后期临床阶段 CM310：AD（成人）III期临床已于2H22启动患者入组；CRSwNP II期临床阳性结果（NPS/NCS较基线降低2.32/1.23），III期拟于2H22启动；哮喘I期推进中。 CM326：TSLP单抗，AD和CRSwNP Ib/IIa期已启动；临床前数据优于tezepelumab，具全球BIC潜力。 CMG901：Claudin18.2 ADC，剂量爬坡稳步进行，观察到初步疗效，预计2Q22国内启动实体瘤剂量拓展研究。 推进差异化、创新化早期管线建设 CM313（CD38单抗）：3M22启动MM/淋巴瘤剂量拓展，SLE适应症IND已提交。 CM338（MASP-2单抗）：I期临床进行中，2H22拟启动IgA肾病研究。 双抗平台：CM355（CD20×CD3）NHL首例给药；CM336（BCMA×CD3）和CM350（GPC3×CD3）已获IND批准，预计2Q22启动I期入组。 CM369（CCR8单抗）：预计2Q22递交IND。 其他：CD47单抗MIL95/CM312处于I期临床。 现金流强劲，支持综合能力建设 财务数据：2021年营收1.1亿元（主要来自授权许可收入），经调整净亏损3.0亿元（低于预期4.9亿）；账面现金、现金等价物及金融资产合计约35亿元，可有效支撑研发与产能建设。 合作与产能：已就6个药物与4个伙伴展开合作；成都新生产基地首条生产线预计2022年年中运营，一期提供16,000L产能。 研发投入：研发费用稳步增长，2021年为3.58亿元，2022E维持5.0亿元。 财务、估值方法和风险提示 盈利预测调整：维持2022/2023年收入为零，2024年收入2.67亿元（CM310 AD商业化预期）；上调2022/2023年管理费用至1.06/1.28亿元（团队扩张），净亏损预测扩大至6.18亿/7.57亿元。 估值方法：由SOTP切换为DCF（WACC 11.8%，永续增长率4.0%），企业价值95.6亿元，股权价值124.43亿元，对应目标价54.85港币。调整原因：1）提升风险溢价（信迪利单抗遭拒、退市风险）；2）上调核心品种获批成功率（CM310 AD/CRSwNP/CMG901分别至90%/75%/40%）；3）移除平台二叉树估值。 风险提示：候选药物临床试验失败风险；药物商业化不确定性。 总结 康诺亚2021年通过授权许可实现营收破亿，但核心价值在于管线临床突破：CM310 CRSwNP II期阳性结果标志着公司在IL-4Rα靶点上国内领先，CM326、CMG901及双抗平台差异化布局凸显创新力。公司手握35亿元现金，叠加产能建设与合作网络，为后续临床推进和商业化奠定基础。然而，行业政策风险（FDA态度、中概股退市）导致华泰调降目标价，但维持“买入”评级，反映对公司核心品种临床成功率和长期成长性的信心。

　　昊海生科(688366) 　　事件： 　　3月29日，公司发布2021年年报，2021年实现营业收入17.67亿元，同比增长32.61%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长53.10%；实现扣非后归母净利润3.28亿元，同比增长58.88%。 　　点评： 　　视光终端布局完善，政策加持驱动眼科全产业链发展 　　公司视光终端产品线布局角膜塑形镜、隐形眼镜等新产品，实现销售收入5518.80万元。白内障业务线产品销量增长势头良好，2022年1月国家卫健委印发的《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）》提出全国CSR达到3500例以上，将继续带动业绩增长。在近视领域，公司陆续取得亨泰光学全部产品的中国大陆独家代理经销权，借助经销产品实现销售收入2.17亿元，同比增长57.14%。同时，公司第二代房水通透型产品已进入注册检验阶段；基于Contamac高透氧材料的自研OK镜即将启动注册申报；收购河北鑫视康，布局彩片市场；新型人工玻璃体项目处于注册检验阶段，该项目荣获2021年度全国颠覆性技术创新大赛最高奖项。系列重磅产品有望驱动眼科业务持续快速增长。 　　玻尿酸系列产品持续高端化，医美版图持续丰富 　　2021年，公司医美与创面护理实现销售收入4.63亿元，同比增长91.49%。受益于国内轻医美快速发展，通过收购（欧华美科）、投资及合作（Eirion）等方式不断整合国内外产业资源，凭借自身强大的医用生物材料研发、生产、销售平台，公司玻尿酸、rhEGF等医美产品呈现恢复性高增长，第三代玻尿酸产品“海魅”赢得市场广泛认可，贡献主要营收增量，第四代已开展临床试验；欧华美科于2021年9月并表，完善了射频及激光医疗美容设备产品的布局，合并报表贡献收入9487.54万元，医美矩阵不断丰富。 　　前期研发投入陆续转化为经营成果，产业链整合优势提升公司竞争力 　　公司2021年研发费用为1.68亿元，同比增长32.51%，多个眼科和医美的在研项目已完成申报生产，2021年6项研发项目获得批文，预计将很快为公司带来业绩增长。公司实现了从上游原材料到产品研发、生产及下游市场销售的产业链整合，主要产品的技术水平均为行业领先。凭借整合优势，公司能够进一步降低成本，更好的了解市场需求及变化趋势。 　　盈利预测与投资评级：由于新冠疫情对产品销售的影响，小幅下调盈利预测，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为25.05/30.63/36.35亿元（前值为25.47(2022E)、32.96(2023E)），归母净利润分别为5.50/6.51/7.60亿元（前值为6.65(2022E)、8.81(2023E)），维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发及商业化不及预期；疫情反复的风险；产品降价风险；医美监管趋严等

　　2021年12月，基于“政策鼓励+产品提价+市场集中度提升+渠道库存周期显著弱化”大逻辑，我们在全市场率先推荐中药OTC。当前时点，基于对中药全产业链的深入广泛调研&政策研究，我们首次重点推荐中药处方药板块，核心逻辑即为“基药986配置政策扶持，驱动中药独家基药品种持续快速成长”。 　　中药处方药，或者叫“中药创新药”，近年来持续受国家政策鼓励，多维度已显现重要变化，行业增长有望加快。2019年以来，中药产业已在新药审评、医院使用、医保支持等多维度持续获得国家政策扶持，整体顶层设计已为中药全产业链发展奠定了良好的基础，行业观点已现。 　　中药处方药前十年行业发展面临明显痛点：同治疗领域竞品多，导致产品进院难、多数品种上市后放量不明显。由于中药产业的特点，同一治疗领域一般均具备多个独家中药品种（均为中药创新药），叠加医院受制于医保控费、药占比考核等限制，中药处方药普遍面临进院难问题，部分品种即使能够进院，也将面临同治疗领域原有产品的激烈竞争，放量速度亦显著弱于化药创新药。 　　基药“986”、“1+X”政策要求，显著弱化中药基药品种进院门槛，并将结构性驱动中药独家基药品种进一步快速放量。国办发〔2019〕47号文规定，政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%。986政策的要求显著弱化了中药独家基药品种的进院门槛，并将在结构上利好独家基药品种放量。注：以佐力药业乌灵胶囊为例，2013-2018年间，销售收入维持4亿左右。受益于2018年新进基药目录，乌灵胶囊2018-2020年底累计进院数量快速增加，销售收入亦同步实现第二次快速增长（2018-2021年收入3年翻倍）。 　　营销能力+产品获取能力，仍为中药处方药企业最为重要的两大核心竞争力。一方面，由于同治疗领域竞品众多，具备优秀营销能力的企业更能抢占市场份额；另一方面，由于当前政策环境下单一大品种面临较大风险，产品管线布局亦是企业长期可持续发展的重要支撑。类似化药创新药，中药处方药的新产品获取同样包含自主研发+Lisencein引入两种模式。 　　总体而言，中药处方药整体受益于国家政策扶持，行业拐点明显。结构性方面，受益于基药986政策要求，中药独家基药品种进院门槛降低、驱动快速放量，将更为确定性受益行业红利。企业自身维度，我们重点强调“营销能力+产品获取能力”两大核心竞争力。我们认为两类标的值得投资者重点关注：一、营销能力强+品种获取能力优秀+基药目录受益的龙头公司，建议重点关注济川药业、以岭药业；二、营销能力一般、但基药目录受益已显著弱化公司短板的弹性公司，建议重点关注康缘药业、佐力药业。此外亦建议关注步长制药、天士力、昆药集团、新天药业、贵州三力、红日药业等。 　　重点关注公司简介 　　济川药业：小儿豉翘&二线产品驱动快速增长。1）蒲地蓝受制于退出省医保、药店渠道去库存，2018-2020年呈现负增长。目前退出省医保已近末期、渠道库存健康，预计将实现稳健增长；2）小儿豉翘清热颗粒销量增长较快，同时含糖型换无糖型价格提升，并有可能新进2022版国基目录，有望持续较快增长；3）二线品种梯队成型，蛋白铁+黄龙止咳+健胃消食合计收入占比约15-20%，持续实现较快增长；4）2022年预计收入和利润增长均较快，“强营销能力+Lisencein引入品种”保障未来可持续增长。 　　康缘药业：6大独家基药品种保障未来可持续增长。1）中药创新能力国内首屈一指。历年来累计研发45个中药创新药品种，公司董事长肖总去年当选为中国工程院院士，企业内拥有中药国家重点实验室；2）6大独家基药品种弥补营销短板，有望持续放量。公司历史上营销能力较弱、品种优势无法充分发挥。2018年基药目录公司拥有6大独家品种，在基药986政策扶持下，叠加营销逐步改为医院主管负责制，有望持续较快增长；3）银杏内酯注射液去年底医保谈判价格不变，量增长维持较高水平。公司银杏内酯2019年医保谈判大幅降价，2021年续约价格不变，未来将维持较快增长；4）资源+营销+品种+基药支持齐备，未来长期有望实现较快增长。 　　以岭药业：连花清瘟独占抗疫鳌头、心脑血管三大独家基药稳健增长。公司独家品种连花清瘟胶囊（颗粒）已成为新冠治疗中药“三方三药”代表性品种，市场知名度疫情期间显著提高；心脑血管三大独家品种均进入基药目录，有望持续实现较快增长；二线品种借助公司强营销能力，低基数基础上有望实现快速放量。 　　佐力药业：主导品种乌灵胶囊借助基药扶持政策实现二次腾飞。2018年公司三大主导产品新进基药目录（乌灵胶囊、百令片、灵泽片），进院数量快速增加，驱动销售收入快速增长。 　　中药处方药受国家政策扶持，板块主要上市公司估值水平较低，受益于国家基药目录扶持，相关公司增长有望加速。对中药行业维持推荐评级。 　　风险提示：新冠疫情影响医院终端销售的风险；基药扶持政策各省落地执行低于预期的风险；部分产品集采降价幅度超预期的风险；中药新药上市审评进度低于预期的风险；中药材成本过快上涨风险。