中心思想 敏感肌护肤龙头，高成长性与盈利能力并存 贝泰妮（300957）作为中国敏感肌护肤领域的国货龙头，凭借其深厚的医药背景和核心品牌“薇诺娜”，在高速增长的皮肤学级护肤品赛道中展现出卓越的盈利能力和持续的高成长性。公司通过不断的技术创新和市场拓展，巩固了其在功效性护肤品市场的领先地位。 多维战略驱动未来增长 公司积极实施“多品类、多品牌、全渠道”的多元化发展战略，以核心大单品为基础，加速新品扩张，并构建多品牌矩阵以覆盖更广泛的市场需求。同时，线上线下渠道协同发力，尤其在新兴电商平台表现亮眼，为公司未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 中国皮肤学级护肤品市场：广阔空间与本土品牌崛起 市场规模与增长潜力 中国化妆品市场规模位居全球第二，其中护肤品是第一大品类。尽管如此，中国人均护肤品消费额仍远低于发达国家，显示出巨大的增长潜力。随着我国敏感肌人群数量的不断攀升（超三成女性为敏感肌），以及消费者对产品成分和功效关注度的提升，皮肤学级护肤品市场呈现“高增速、低渗透”的特点。2015年至2020年，我国皮肤学级护肤品市场规模从61.44亿元增至191.51亿元，年复合增长率（CAGR）高达25.5%，远超全球增速。报告预计，到2030年，中国皮肤学级护肤品市场规模有望接近800亿元，发展空间广阔。 行业格局与监管影响 我国皮肤学级护肤品行业集中度较高，2020年CR10合计市占率达81.4%。在这一竞争格局中，本土品牌展现出显著的成长性。薇诺娜作为国货龙头，其市场占有率从2015年的6.5%迅速提升至2020年的21.3%，连续两年位居国内皮肤学级护肤品市场第一。国家政策鼓励国产高端消费品牌发展，并出台《化妆品监督管理条例》等一系列新规，规范行业发展，淘汰劣质企业，进一步利好具备研发实力和合规运营的优质化妆品企业，促进行业集中度提升。 贝泰妮核心竞争力：医药基因、创新产品与全渠道布局 源于药企的专业背景与卓越业绩 贝泰妮成立于2010年，其核心品牌“薇诺娜”源自滇虹药业，拥有深厚的医药背景，专注于利用云南特色植物活性成分进行敏感肌护理。公司管理层多具备医药专业背景，为产品研发和品牌专业性提供了坚实支撑。在业绩方面，贝泰妮表现卓越，2017-2021年营收和归母净利润的CAGR分别高达49.8%和54.0%，持续高速增长。公司毛利率长期保持在80%左右，净利率约20%，盈利能力行业领先。持续的研发投入（2021年研发费率2.81%）和较高的销售费用率（40%以上）共同巩固了公司的技术优势和品牌影响力。 “多品类+多品牌+全渠道”战略 产品功效护城河高筑： 公司依托云南“植物王国”的独特资源，围绕马齿苋、青刺果等特色植物进行有效成分研究，并应用于舒敏、极润等系列产品。公司拥有坚实的学术和临床基础，累计完成63家医院临床研究，发表154篇学术论文，并牵头设立云南特色植物提取实验室，持续强化产品功效护城河。 大单品策略与品类扩张： 以核心大单品“舒敏保湿特护霜”稳定收入基本盘，该产品贡献近20%营收，并多次获得“天猫金妆奖”。在此基础上，公司围绕“敏感+”概念，成功打造出清透防晒乳（成为第二大销售单品）和舒缓修复冻干面膜等爆款新品，加速品类扩张，推动品牌破圈。 多品牌矩阵构建： 除了主品牌“薇诺娜”，公司还推出了“WINONA Baby”（婴幼儿护理）、“痘痘康”（痘痘肌肤护理）等多个子品牌，并计划于2022年5月推出高端抗衰品牌AOXMED，以覆盖差异化市场需求。其中，“薇诺娜宝贝”定位婴幼儿功能性护理，已成功上榜天猫双11婴童护肤TOP10，凭借主品牌渠道优势、专业安全形象和中高端定价策略，有望成为公司第二成长曲线。 线上线下全渠道协同： 线上渠道以自营为主，充分把握电商流量红利，阿里系销售占比最高（55%），并通过私域运营提升客户复购率（约50%）。公司积极入局抖音、快手等新兴直播电商平台，采取高频自播模式，2021年薇诺娜在抖音美妆官方店铺自播榜中排名第5，成为营收新增长点。线下渠道则以OTC药店为重心（已覆盖逾2万家），并全面入驻屈臣氏（4000+门店），把握其数字化转型机遇，实现线上线下协同发展。 专业性与差异化营销： 公司通过每年举办“5.25全民护肤日”公益活动和中国敏感性皮肤高峰论坛，邀请医生背书，塑造品牌专业度。同时，采用“专家科普+明星推荐+网红博主”的创新直播模式，与李佳琦等超头KOL深度合作，实现品牌差异化营销和市场声量提升。 盈利预测与风险提示 报告预计贝泰妮2022-2024年将实现归母净利润12.2/16.7/22.7亿元，对应EPS为2.9/3.9/5.4元/股，对应PE为59/43/32倍。鉴于公司作为国产护肤品龙头的高成长性，报告维持“买入”评级。同时，报告提示了原材料价格波动、新品市场需求不及预期、疫情影响销售以及市场竞争加剧等风险。 总结 贝泰妮凭借其深厚的医药背景、专注于敏感肌护理的精准定位以及“多品类、多品牌、全渠道”的战略布局，在中国高速增长的皮肤学级护肤品市场中占据领先地位。公司在产品研发、市场拓展和品牌建设方面均展现出强大的竞争力，核心品牌“薇诺娜”持续贡献高增长，而“薇诺娜宝贝”等新品牌和新兴渠道的拓展则为公司未来业绩提供了新的增长曲线。尽管面临市场竞争和外部环境变化的风险，贝泰妮作为国货龙头，其持续的创新能力和市场适应性使其具备显著的成长潜力和投资价值。

中心思想 业绩稳健增长，加码研发构筑长期护城河 2021年公司实现营业收入252.7亿元（+20.2%），归母净利润80.0亿元（+20.2%），2022年一季度延续20%+增速，整体业绩符合市场预期。 盈利能力维持高位：毛利率65%，归母净利率31.7%，销售费用率下降1.4个百分点，研发费用率提升1.1个百分点至10%，体现“降费增效、重研发”的策略导向。 核心产线驱动，国际化与国产替代双轮共振 IVD（+27.1%）、影像（+29.3%）产线成为增长主引擎，国内收入同比+37.3%贡献主要增量，剔除抗疫产品后国内/国际增速分别超40%/35%。 “创新+并购+国际化”战略深化，员工持股计划锚定2022-2024年净利润复合增速超20%，目标5-10年内跻身全球器械前20强，发展前景确定性增强。 主要内容 事件 公司发布2021年报：全年收入252.7亿元（+20.2%），归母净利润80亿元（+20.2%），扣非归母净利润78.5亿元（+20%），经营性现金流净额90亿元（+1.5%）。 发布2022年一季报：2022Q1收入69.4亿元（+20.1%），归母净利润21.1亿元（+22.7%），扣非归母净利润20.7亿元（+22.2%），经营性现金流净额8.7亿元（-21.7%）。 业绩分析与盈利能力 分季度业绩 2021年Q1-Q4单季收入分别为57.8/70/66.1/58.8亿元，增速18.5%-21.9%；单季归母净利润分别为17.2/26.3/23.2/13.4亿元，增速3.4%-30.6%，Q4利润增速偏低系加大研发投入所致。 盈利能力指标 2021年毛利率65%（同比持平）；四费率29.8%（-0.2pp），其中销售费用率降至15.8%（-1.4pp），研发费用率升至10%（+1.1pp）；归母净利率31.7%（基本持平）。 2022Q1表现 2022Q1收入端略受国内疫情扰动，利润端剔除税率及股份支付影响后预计增速超25%，盈利能力维持高水平。 IVD和影像业务引领增长 各产线表现 生命信息与支持产线收入111.5亿元（+11.5%），剔除抗疫产品后增速超55%，除颤仪、麻醉机、灯床塔、硬镜等非抗疫业务高增长。 IVD产线收入84.5亿元（+27.1%），剔除抗疫产品后增速超40%，诊断试剂占比提升驱动毛利率+2.8pp至62.5%；国内发光新增装机1600台，生化、血球恢复增长。 影像产线收入54.3亿元（+29.3%），毛利率66.3%（+0.1pp），国内、国际超声采购自2021年下半年起恢复高速增长。 区域结构 国内市场收入152.6亿元（+37.3%），占比60.4%；国际市场收入100.1亿元（+1%），占比39.6%。剔除抗疫产品后，国内、国际市场增速分别超40%和35%。 创新与国际化战略 研发投入与新产品布局 2021年研发投入27.3亿元（+30.1%），占收入比重10.8%；重点投入体外诊断自动化/智能化流水线、呼吸机、监护互联等领域，同时培育微创外科、动物医疗、AED等新赛道，探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务。 员工持股计划与增长信心 2022年1月发布员工持股计划，激励目标2022-2024年表观归母净利润复合增速超20%，剔除股份支付后内生实际增长率分别为24%、23%、21%，彰显公司稳健发展信心，预计5-10年内有望成为全球器械前20强。 盈利预测与投资建议 考虑股份支付费用，预计2022-2024年归母净利润分别为97.9、120.3、148.9亿元，对应EPS 8.07/9.92/12.28元，PE 41/33/27倍。维持“买入”评级，未给出6个月目标价。 风险提示 汇率波动风险、政策控费风险、新产品研发不及预期风险。 总结 迈瑞医疗2021年及2022Q1业绩符合预期，营收和归母净利润均实现20%以上增长，盈利能力保持高位，研发投入持续加码。 IVD和影像产线成为核心增长驱动力，国内市场贡献主要增量，国际市场在剔除抗疫产品后也实现较快增长。 公司通过“创新+并购+国际化”战略布局新兴赛道，员工持股计划彰显管理层对未来增长的信心，预计2022-2024年净利润复合增速超22%，有望在5-10年内成长为全球器械前20强。 维持“买入”评级，建议投资者关注公司长期发展确定性及短期风险点。

中心思想 收购加速胶原蛋白布局，平台价值凸显 华熙生物以2.3亿元收购益而康51%股权，快速切入胶原蛋白领域，丰富生物活性物产品矩阵。 益而康深耕胶原蛋白23年，拥有成熟的胶原蛋白海绵和人工骨产品，市场地位稳固，经营状况良好。 胶原蛋白与透明质酸同为人体核心物质，国内产业增速快于全球，在医用和日化领域具有不可替代性，发展潜力巨大。 协同效应显著，巩固生物活性物龙头地位 华熙生物六大技术平台可赋能益而康研发，助力其建立以胶原蛋白为核心的产品体系，覆盖医疗器械、原料、化妆品三大优势赛道。 收购实现双向赋能：益而康的人工骨与华熙生物骨科产品（玻尿酸钠、PRP制备套装）在创伤治疗和脊柱修复领域形成互补，渠道共享有望提升市场份额。 公司有望复制透明质酸领域的成功经验，再造“胶原蛋白王国”，维持“买入”评级，预计22-24年归母净利润复合增速约27%。 主要内容 收购标的及行业背景 事件概述 4月15日，华熙生物与中煤地质集团签署《产权交易合同》，以2.3亿元收购北京益而康生物工程有限公司51%股权。 益而康生物分析 公司概况：深耕胶原蛋白23年，国家级高新技术企业，拥有17项注册专利，与清华大学、军事医学科学院、解放军总医院（301）建立战略合作，在岗员工78名。 主营业务：聚焦医疗终端，主导产品为胶原蛋白海绵（“倍菱”品牌，年产能100万片，全国市占率约三成）、人工骨和胶原蛋白面膜。 财务表现：2019/2020/2021年1-11月营收分别为8725/7929/7568万元，净利润2481/1097/1309万元，净利率28.4%/13.8%/17.3%。截至2021年11月30日总资产1.13亿元，收购对应PB为4.6倍。 胶原蛋白行业分析 行业地位：胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，与透明质酸同属人体核心物质。 市场特征：国内胶原蛋白产业起步晚，但行业增速快于全球。在医用（组织材料、药物载体）和日化应用场景具有不可替代性，高端应用发展潜力大。 收购协同与公司战略 双向赋能分析 对益而康的赋能：华熙生物六大技术平台保障后续研发，帮助组建高素质团队，建立以胶原蛋白为核心的产品体系（医疗器械、原料、化妆品三大赛道）；借助华熙品牌影响力扩大市场。 对华熙生物的反哺：公司自研胶原蛋白原料已完成关键技术突破，终端产品同步开发；收购加速产品矩阵打造，透明质酸与胶原结合开发新产品；骨科领域协同显著——PRP制备套装与益而康人工骨在创伤治疗和脊柱修复形成互补；益而康可借助华熙在医院渠道的优势快速提升人工骨市场份额。 公司展望与投资建议 华熙生物是全球知名的生物科技公司，在透明质酸领域市占率全球第一。此次收购丰富胶原蛋白产品管线，生物活性物平台进一步完善，有望再造“胶原蛋白王国”。 盈利预测与评级：预计22-24年归母净利润9.8/12.3/15.8亿元，对应PE分别为58/46/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料竞争加剧、胶原蛋白研发不及预期、终端推广不及预期、内外部经济环境不确定性加大。 总结 华熙生物通过收购益而康51%股权，以2.3亿元低成本获取了成熟的胶原蛋白产业能力（包括产品、技术、渠道和客户），实现了从透明质酸向胶原蛋白的快速扩展。益而康在胶原蛋白海绵和人工骨领域具有稳定的市场地位，其经营数据（净利率约17%）和资产质量（PB 4.6X）显示收购性价比合理。胶原蛋白行业处于快速增长期，华熙生物凭借六大技术平台和强大的渠道优势，有望赋能益而康并实现双向协同，尤其在骨科领域形成产品互补。此次收购是公司打造生物活性物平台型企业的重要一步，预计将带来新的增长极。维持盈利预测与“买入”评级，看好其长期发展潜力。

　　细胞基因治疗：细胞和基因治疗（Celland Gene Therapy，不包括未经基因修饰的干细胞等广义的细胞疗法），是一种利用基因治疗载体将外源的治疗性基因转导至细胞，再通过外源基因的转录和翻译，改变细胞原有基因表达以治疗疾病的方法。其作用方式一般包括：①用正常基因替代致病基因；②使致病基因失活；③导入新的或经过改造的基因。 　　基因治疗CRO和CDMO：CRO指为制药企业、科研院校等主体从事新药研发或先导基础研究提供外包服务。CDMO主要指为新药研发提供工艺开发、放大及验证、IND申报、临床I-III期及商业化生产服务。 　　CGT CDMO市场规模及行业格局：2018年至2022年，CDMO市场规模从8.7亿元增长到预计32.6亿元，年复合增长率达39.3%；从行业竞争格局来看，全球基因治疗CDMO企业中，Lonza等外企营收占据半壁江山，国内药明生基一骑绝尘、和元生物位列第二。 　　Oxford BioMedica：慢病毒载体先驱。公司LentiVector®慢病毒载体递送技术构筑产业护城河，合作项目繁多，目前收入主要来自CDMO业务收入以及相关特许权使用费等。 　　Lonza：全球CDMO龙头企业。作为CDMO行业先行者之一，Lonza先发优势明显。从前期原料药中间体到小分子CDMO业务，再至后期开拓新兴生物制药和细胞与基因疗法CDMO业务，基于多年的技术积累发挥平台优势，为国内外制药公司、生物技术公司客户提供药物研发和生产服务。 　　和元生物：公司聚焦于基因治疗领域，提供：①质粒、腺相关病毒、慢病毒等载体产品；②溶瘤疱疹病毒、溶瘤痘病毒等多种溶瘤病毒产品；③CAR-T等细胞治疗产品的技术研究、工艺开发和GMP生产服务；公司基因治疗CDMO服务收入占主营业务收入的比重由2018年29.79%上升至2021年1-6月73.13%，发展快速。 　　金斯瑞蓬勃：主要致力于为基因和细胞治疗（GCT）药物、疫苗及生物药发现、抗体蛋白药物等提供从靶点开发到商业化生产的端到端CDMO服务。金斯瑞蓬勃生物2020年收入增长78％达4040万美元。其中，抗体药在2020年收入增长78%；基因和细胞疗法CDMO服务收入同比增长了148%，增速强劲，展现出巨大的发展潜力。 　　药明生基：药明康德旗下专注于细胞和基因疗法的CDMO。从营收来看，2021年药明生基实现收入10.26亿元，同比下降2.79%。中国区细胞及基因疗法CTDMO业务增长迅速，实现收入同比增长87%，部分缓解了美国区业务由于客户产品上市申报推迟和新冠疫情的影响。

中心思想 业绩稳健增长，自主产品利润贡献突出 2021年公司实现收入39.8亿元（同比+7.5%）、归母净利润9.6亿元（同比+20.5%），业绩略低于预期，主因代理业务利润贡献降低。自主产品收入同比增长24.1%，利润贡献达86%，公司战略聚焦自主产品，逐步弱化代理业务。 化学发光试剂收入6.4亿元（同比+33.4%），全年新增装机1057台（i1000超600台、i3000超400台），跻身行业第一梯队。预计2022年收入增速不低于2021年、装机量不低于1000台，加速进口替代进程。 盈利预测调整与估值维持“买入” 考虑代理业务弱化及疫情影响，下调2022/2023年归母净利润预测至11.14/12.85亿元（前值11.95/15.10亿元）。基于SOTP方法（自产板块22年16x PE、代理板块11x PE），对应目标价27.83元，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与经营分析 4Q21业绩承压，现金流水平良好：4Q21收入同比-17.3%、归母同比-29.6%，主因新冠试剂贡献减少及4Q21国内疫情散发影响常规试剂销售。2021全年毛利率58.0%（同比+4.8pct），受益于低毛利代理板块收入占比下降；销售、管理、研发费用率分别为16.0%（+1.6pct）、4.2%（+0.3pct）、5.2%（-0.3pct），推广活动恢复但研发投入保持稳定。经营性现金流净额16.2亿元（同比+47.8%），主因主营业务收款增加。 盈利预测与估值框架：报告下调2022-2024年收入及毛利率预测，预计22-24年归母净利润为11.14/12.85/15.30亿元。采用SOTP估值，假设自产IVD净利润占比86%、代理14%，给予自产板块22年16x PE（可比平均20x）、代理11x PE（可比平均11x），对应目标价27.83元。 业务亮点与增长前景 化学发光快速增长，装机持续放量：2021年化学发光试剂收入6.4亿元（同比+33.4%），全年新增装机1057台，其中i1000（180测试/小时）超600台、i3000（300测试/小时）超400台。高装机量及高速机占比提升预计推动2022年收入增长不低于21年、装机量不低于1000台，加速进口替代。 其他业务稳健，代理战略性弱化：1）生化收入6.2亿元（+13.3%），定位高端且量值溯源突出，看好22年同比10-20%增长；2）临检收入0.9亿元（+42.7%），高端血球补齐后有望高速增长；3）新冠试剂合计收入7.2亿元，22年国内常态化核酸及海外抗原检测持续贡献增量；4）代理收入16.4亿元（-9.8%），占比及利润贡献进一步降低，符合公司战略方向。 风险提示：产品销售不达预期、研发进度低于预期、试剂招标降价。 总结 迈克生物2021年业绩整体稳健，自主产品占比提升带动利润增长，化学发光业务高增长且装机量跻身一线，成为核心驱动力。尽管4Q21受新冠及疫情扰动短期承压，但现金流健康，代理业务弱化助力长期聚焦自产。展望2022年，化学发光有望维持高增，生化、临检稳步推进，新冠试剂提供增量。公司战略清晰，SOTP估值下目标价27.83元，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，产品结构回归常态 迈瑞医疗2021年年报与2022年一季报营收和净利润均实现20%以上的同比增长，符合市场预期。在高基数背景下，公司通过产品结构向常态回归（非疫情产品如麻醉、除颤、发光等迅速增长），维持了强劲的增长势头，展现出龙头企业的抗周期韧性。 长期逻辑清晰，受益医疗建设加码与产品迭代 公司成长的核心驱动力来自后疫情时代国内外医疗新基建与补短板带来的长期需求，以及自身产品持续高端化、智能化迭代。非疫情产品有望成为未来增长的核心动力，同时智能化解决方案帮助公司跳出传统竞争格局，强化市场地位。 主要内容 全年保持较快增长，产品结构向常态回归 生命信息与支持板块增速回落，非疫情产品崛起 受益疫情最明显的生命信息与支持板块收入111.53亿元（+11.47%），其中监护产品基本持平，而麻醉、除颤等非疫情产品迅速增长，板块结构趋于均衡。 IVD与影像板块恢复显著 IVD板块收入84.49亿元（+27.12%），血球、生化、发光（非新冠）实现显著恢复；影像板块收入54.26亿元（+29.29%），国内外需求回归，高端产品升级助推增长。 Q4单季度利润增速偏低系一次性因素 2021Q4收入58.78亿元（+18.46%），净利润13.38亿元（+3.41%），利润增速较低源于员工激励增加研发费用及现金收购海肽导致利息收入减少，盈利能力未出现本质问题。 2022Q1表现稳健，非疫情产品有望延续高增长 毛利率稳定，费用率优化 2022Q1营收69.43亿元（+20.10%），净利润21.05亿元（+22.74%），毛利率同比稳定（+0.07pp），三项费用合计费用率30.75%（-1.50pp），费用管控有效。 经营现金流短期承压系正常波动 经营净现金流同比下降21.68%，主要受疫情相关预付订单减少、原材料储备增加及现金激励计划等短期因素影响，不反映经营质量恶化。 非疫情产品将成为核心增长动力 2022年全球医疗秩序基本恢复，公司产品结构进一步向常态回归，除颤仪、化学发光、超声等非疫情产品有望延续2021年的高增长态势。 受益于医疗建设加码，产品迭代持续提升行业地位 国内外医疗补短板带来长期需求 疫情后各国加大医疗设施建设，国内医疗新基建与县级医院建设持续推进，医疗器械需求长期保持高位。 产品持续高端化，智能化解决方案 公司推出A8/A9麻醉机、BS-2800M生化仪、CL-8000i发光仪等高端升级产品，同时骨科、内镜、宠物医疗等新品进入放量前夕。产品从单一设备向智能化生态系统过渡，提升用户粘性与市场壁垒。 维持“推荐”评级 基于公司平台优势与创新优势，调整2022-2024年EPS预测为7.96、9.67、11.72元，看好其长期增长确定性。 风险提示 需关注市场变化致销量或价格下调、海外销售受国际局势或汇率影响、并购整合不顺等潜在风险。 总结 迈瑞医疗在2021年及2022年一季度实现超20%的营收与利润增长，业绩符合预期。产品结构在疫情后正常化，非疫情产品（麻醉、除颤、发光、超声等）成为增长新引擎。公司的长期成长逻辑清晰：后疫情时代全球医疗建设加码与国内医改推动县级医院发展，为医疗器械行业带来持续需求；同时公司凭借产品高端迭代与智能化解决方案，进一步巩固龙头地位。因此，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩韧性凸显：高基数与疫情冲击下，李宁Q1流水仍实现高速增长 李宁在2022年Q1面临疫情反复与新疆棉事件后高基数的双重压力，但平台整体流水仍录得20%-30%的高端增长，符合市场预期。这一表现验证了公司具备穿越周期的品牌力与运营韧性，市场对其全年业绩指引的信心得以巩固。 库存健康与零售效率构筑长期护城河 报告强调，李宁当前库存结构处于历史最优水平：截至2021年底，整体存货周转仅3.9个月，店铺存货周转仅3.2个月，6个月以内新货占比高达92%，12个月以上旧货仅占2%。库存的极度健康为公司应对短期内需波动提供了充足缓冲，同时零售转型带来的效率提升（如超轻19品类的成功推广）与科技迭代（如䨻丝科技）进一步强化了其专业运动品牌形象，有望在未来持续扩大市场份额。 主要内容 Q1流水表现：渠道全面开花，电商增速领跑 2022年Q1，李宁平台整体流水录得20%-30%的高端增长。具体到各渠道： 线下零售渠道：增长30%-40%中段，彰显终端直营能力； 线下批发渠道：增长20%-30%低段，批发商订货意愿强劲； 电商渠道：增长30%-40%中段，线上流量转化效率持续提升。 各渠道均展现出健康的流水增长趋势，未因疫情出现显著分化，表明公司全域运营能力成熟。 库存与运营效率：主动调整成效显著，为冲击高基数奠定基础 公司在2021年主动实施了库存清理与渠道优化，截至年底： 整体存货周转：3.9个月（行业健康水平通常为4-5个月）； 店铺存货周转：3.2个月； 新货占比：6个月以内新品占比92%，12个月以上旧货仅2%。 进入2022年Q2，虽遭遇疫情带来的终端客流下降，但公司凭借低库存状态与“以销定产”的柔性供应链，预计Q2收入仍有望保持中单位数增长。同时，库销比维持在约4倍，远低于行业警报线。 零售转型与科技迭代：产品力与运营力双轮驱动 产品方面：超轻19作为2022年重点品类，在研发、营销、渠道的全链路协作下销售势头良好，全年有望超预期。新推出的䨻丝科技进一步填补了鞋面科技空白，增强跑鞋专业竞争力。 运营方面：公司持续强化零售管理思维，通过数字化工具提升门店坪效与会员复购率，推动整体经营效率提升。 盈利预测与估值：中长期成长逻辑清晰，短期波动提供布局机会 报告维持盈利预测：预计2022-2024年净利润分别为47.1亿、59.2亿、72.9亿元人民币，对应EPS为1.80/2.26/2.79元，当前股价（59.30港元）下，2022-2024年PE分别为26.7/21.2/17.2倍。虽然短期股价可能受疫情干扰，但中长期看，李宁在中国体育服饰市场（持续健康增长）中凭借品牌力与效率提升，市占率提升趋势不变。若出现较大波动，将是明确买入机遇。维持“买入”评级。 风险提示 疫情恶化超出预期，可能影响终端零售复苏节奏； 终端零售整体不及预期，导致库存压力回升； 行业竞争加剧，特别是国际品牌的反扑。 总结 李宁2022年Q1的财报数据充分展现了公司在复杂宏观环境下的经营韧性。核心结论如下： 流水增速稳健：Q1整体流水20%-30%高端增长，各渠道表现均衡，电商为重要增长极。 库存健康是最大缓冲：存货周转3.9月、新货占比92%，为应对Q2高基数与疫情波动提供了有力保障，预计Q2仍可保持中单位数增长。 品牌与运营持续升级：超轻19等爆品成功、䨻丝科技推出，零售效率提升，公司处于品牌向上的良性周期。 盈利预测稳定：预计2022-2024年净利润47.1/59.2/72.9亿，对应PE 27/21/17倍，估值处于历史低位区间，中长期成长空间明确。 投资建议：维持“买入”评级，建议投资者利用短期波动积极布局，把握中国体育品牌龙头长期价值。

中心思想 业绩持续稳健，龙头地位巩固 迈瑞医疗2021年实现收入252.7亿元（同比+20.2%），归母净利润80.0亿元（同比+20.2%），符合预期；2022年一季度延续高增长，收入69.4亿元（同比+20.1%），归母净利润21.1亿元（同比+22.7%），IVD及医学影像线成为主要增长引擎。 公司作为国产医疗器械领头羊，凭借前产品后渠道全面优势，整体抗风险能力强，国内外双轮驱动且多品类持续发力，看好业绩持续稳健。 多线驱动增长，国内外协同并进 IVD线21年收入增速27.1%，1Q22预计30-40%，血球、发光、生化等重磅新品驱动增长；医学影像线21年增速29.3%，1Q22预计35-40%，受益医疗新基建及高端医院采购旺盛；生命信息与支持线21年增速11.5%，1Q22预计0-5%，新兴业务发力。 国内21年收入增速37.3%，1Q22预计超30%，全年预计超20%；海外21年增速1.0%，1Q22预计5-10%，海外经营恢复，补短板需求发力，全年增速预期与国内渐近。 主要内容 业绩表现亮眼，财务指标优化 营收与利润：2021年收入252.7亿元（同比+20.2%），归母净利润80.0亿元（同比+20.2%）；1Q22收入69.4亿元（同比+20.1%），归母净利润21.1亿元（同比+22.7%），符合预期。 毛利率与费用率：1Q22毛利率65.1%（同比+0.1pct），产品结构改善、高端占比提升；销售费用率15.5%（同比-1.0pct），规模效应显现，管理、研发、财务费用率均同比下降。 各产品线增长势头强劲 IVD（体外诊断）线：21年收入增速27.1%，推测1Q22增速30-40%；血球、发光、生化等新品持续推出，化学发光21年国内装机约1600台，带动试剂放量，预计22年全产线收入同比增长25-30%。 医学影像线：21年收入增速29.3%，推测1Q22增速35-40%；医疗新基建驱动、高等级医院采购需求旺盛，预计22年收入同比增长15-20%。 生命信息与支持线：21年收入增速11.5%，推测1Q22增速0-5%；医疗新基建需求持续拉动，AED、微创外科等新兴业务发力，预计22年收入同比增长15-20%。 国内海外双轮驱动，全年增速趋近 国内市场：21年收入同比增速37.3%，推测1Q22增速超30%；展望全年，IVD线疫情控制后有望强势发力，监护及影像线受益新基建订单，看好国内收入全年超20%同比增长。 海外市场：21年收入同比增速1.0%（亚太+40.4%、北美+11.7%、拉美+2.6%、欧洲-1.6%），推测1Q22海外增速5-10%；海外经营基本恢复，常规就诊加速，补短板需求发力，看好海外全年增速与国内逐渐接近。 盈利预测与估值分析 预测2022-2024年EPS分别为7.96/9.58/11.53元（前值7.91/9.52元），维持“买入”评级，目标价557.20元（前值553.47元），对应22年70倍PE（可比公司均值51倍）。 风险提示：核心产品销售不达预期、核心产品招标降价风险。 总结 综合实力强劲，未来增长确定 迈瑞医疗2021年及2022年一季度业绩表现靓丽，IVD和医学影像线引领增长，生命信息与支持线稳健发展，国内海外市场同步发力。 公司作为国产医疗器械龙头，产品布局全面、渠道优势显著、抗风险能力强，医疗新基建、重磅新品放量及海外补短板需求将持续驱动业绩增长，预计未来3年归母净利润复合增速约20%，估值具备吸引力。

中心思想 战略并购驱动行业整合，业绩分化凸显细分赛道机遇 本报告的核心观点围绕纺织服装行业的市场表现、重点公司战略动态及投资机会展开，通过数据分析和案例解读，揭示了以下几个关键结论： 行业整体承压，但细分领域亮点突出：本周纺织服装指数跑输大盘2.22个百分点，年初至今累计下跌13.87%，显示行业整体面临下行压力。然而，露营经济、高端敷料等细分赛道逆势增长，如牧高笛受益于户外需求爆发，2021年净利润同比增长71%，成为市场亮点。 资本运作加速行业集中度提升：稳健医疗拟以7.28亿元收购隆泰医疗55%股权，标志着龙头企业通过并购整合巩固高端伤口敷料领域的龙头地位。此次收购将丰富产品线、拓展渠道，预计将推动公司在医用耗材领域市占率进一步提升。 业绩分化明显，品牌力与渠道效率成关键：报喜鸟2021年净利润同比增长27%，得益于主品牌稳健发展及副品牌HAZZYS快速扩张；而纺织制造板块受成本波动影响，部分公司盈利承压。投资建议聚焦具备品牌壁垒、渠道优化能力及供应链优势的标的。 主要内容 1. 行情回顾 本周上证综指下跌1.25%，SW纺织服装行业下跌3.47%，跑输大盘2.22个百分点。其中，SW纺织制造下跌3.90%，SW服装家纺下跌2.61%。个股方面，涨幅前五为牧高笛（+19.22%）、*ST天首（+10.14%）、ST柏龙（+5.44%）、歌力思（+2.81%）、罗莱生活（+1.35%），跌幅前五为星期六（-15.80%）、欣龙控股（-9.64%）、浙江建投（-9.63%）、雪松发展（-9.38%）、锦泓集团（-8.30%）。年初至今，行业累计下跌13.87%，在28个申万一级行业中排名第14位，浙江建投以224.47%涨幅居首，中潜股份以-52.29%跌幅垫底。 2. 行业估值及机构配置 2.1 行业估值 截至2022年4月15日，沪深300 PE为19.13倍，纺织服装行业PE为15.14倍，相对沪深300的PE溢价水平为-20.85%，远低于2005年至今的均值30.14%，表明当前板块估值处于历史低位，具有安全边际。 2.2 机构配置 2021年第四季度，全部机构对SW纺织服装行业的持仓比例为0.26%，较2021年第三季度下降0.2个百分点，连续两季下滑。机构配置比例下降显示市场对板块短期前景偏谨慎。 3. 本周观点 稳健医疗拟收购隆泰医疗：拟以7.28亿元自有资金收购隆泰医疗55%股权。隆泰医疗主营高端伤口敷料，2021年销售收入3.5亿元，其中硅凝胶泡沫敷料等高端产品占2.8亿元，处于行业领先地位。此次收购有助于完善战略布局，巩固龙头地位。 报喜鸟2021年业绩：营收44.51亿元（同比+17.52%），归母净利润4.64亿元（同比+26.70%）；Q4营收14.78亿元（同比-3.21%），净利润0.97亿元（同比-22.68%）。主品牌稳健、副品牌HAZZYS快速增长，预测2022-2023年EPS分别为0.59元、0.75元，对应PE10X、8X。 牧高笛2021年业绩：营收9.23亿元（同比+43.64%），归母净利润0.79亿元（同比+70.99%）；Q4营收1.99亿元（同比+50.68%），净利润0.07亿元（同比+301.03%）。受益于国内外露营需求爆发，业绩高增长。 推荐标的：报喜鸟、罗莱生活、华利集团、百隆东方（纺织服装）；贝泰妮、珀莱雅、爱美客、华熙生物（化妆品及医美）。 4. 行业跟踪数据 棉花价格：本周国内棉花328级现货周均价22673.20元/吨，同比上涨47.63%，环比下跌0.57%；进口棉价24548.67元/吨，同比上涨64.34%，环比上涨2.16%；内外棉价差平均-1875元/吨，环比上涨53.10%。棉花期货均价21553元/吨，同比上涨44.64%，环比下跌0.43%。原料成本高位运行，对下游制造企业盈利构成压力。 总结 行业底部震荡，关注结构性机会与龙头并购效应 2022年4月第三周，纺织服装行业整体跑输大盘，估值处于历史低位，机构配置比例持续下降，反映市场对终端需求疲软、原材料成本高企的担忧。但部分细分领域呈现逆势增长：露营经济驱动牧高笛业绩爆发，高端伤口敷料赛道通过并购整合强化龙头地位（稳健医疗收购隆泰医疗）。同时，品牌端报喜鸟凭借多品牌战略实现稳健增长，化妆品及医美板块龙头（贝泰妮、珀莱雅、爱美客、华熙生物）受益于消费升级和国货替代趋势，盈利增长确定性较强。投资策略上，建议重点关注具备强品牌力、渠道优化能力及供应链优势的龙头公司，同时警惕终端需求下滑、汇率波动、疫情反复等风险。

中心思想 战略并购切入胶原蛋白赛道，打造第二增长极 华熙生物以收购益而康生物51%股权的方式正式进军胶原蛋白产业，此举可快速获得成熟的生产能力、市场渠道及“倍菱”“瑞福”等医疗耗材产品线，弥补公司在胶原蛋白领域的空白，与现有透明质酸业务形成互补。 胶原蛋白市场具有广阔前景（2019年全球154亿美元，中国9.83亿美元，CAGR分别为5.4%和6.5%），医疗健康领域为主要驱动力，收购完成后有望与公司内部胶原蛋白原料研发形成协同效应（已完成关键技术突破），构建新的业务增长点。 护肤品业务高增叠加皮肤科生态布局，强化全产业链优势 2022年1-2月营收同比增长55%，核心驱动力来自护肤品业务，显示公司“四轮驱动”战略执行有力；同时通过参与设立私募基金（海南海熙，规模1.23亿元），精准聚焦功效性护肤研发与品牌孵化，引入华山医院等皮肤科学专家资源，进一步强化在产品研发和学术营销上的壁垒。 主要内容 事件：华熙生物成功收购益而康生物51%股权 2022年4月15日，华熙生物与中煤地质集团签署《产权交易合同》，收购北京益而康生物工程有限公司51%股权，正式进军胶原蛋白产业。 投资要点 益而康深耕胶原蛋白医疗产品多年，公司实现控股 益而康成立于1997年，主要产品覆盖耗材、医药产品、护肤品。其中“倍菱”胶原蛋白海绵年产能100万片，全国市占率约30%；“瑞福”人工骨为纳米仿生骨材料；“YEK”面膜含胶原蛋白原液和透明质酸。 财务数据：2019/2020/2021年1-11月分别实现营收8725/7929/7568万元，净利润2481/1097/1309万元，净利率分别为28.4%/13.8%/17.3%。收购后有望进行业务整合与协同发展。 胶原蛋白应用前景广阔，国内增速快于全球 根据Grand View Research数据，2019年全球胶原蛋白市场规模154亿美元，2016-2027年CAGR 5.4%；中国市场规模9.83亿美元，CAGR 6.5%（快于全球），其中医疗健康/食品饮料/护肤品应用领域份额为47.8%/32.1%/13.6%。益而康实现研发、生产、销售全链条布局，与公司自有胶原蛋白原料技术协同效应可期。 护肤品业务保持强劲增长，设立基金探索皮肤科学生态布局 2022年1-2月营收6.4亿元，同比增长55%，核心驱动力来自护肤品。公司拟参与设立私募基金“海南海熙股权投资合伙企业”（目标规模1.23亿元），医生集团股东包括郑志忠、温海等皮肤科学领域专家，基金聚焦功效性护肤研发与品牌孵化，快速实现产业资源赋能。 盈利预测和投资评级 预计2022/2023/2024年营收68.8/91.5/115.7亿元（同比+39.1%/32.9%/26.5%）；归母净利润9.97/12.86/16.57亿元（同比+27%/29%/29%）；维持“增持”评级。 风险提示 流量成本大幅提升；海外品牌降价抢占份额；产品质量问题；监管趋严导致产品上新不及预期；新锐品牌竞争加剧；相关数据与公司公告不一致风险；协同效益低于预期风险。 总结 华熙生物此次收购益而康生物51%股权，是其从透明质酸主业向胶原蛋白领域延伸的重要战略落子。益而康在医用胶原蛋白海绵、人工骨等领域已拥有成熟产品和渠道（耗材市占率约30%），且具备全链条能力；而胶原蛋白本身正处于快速增长期（中国CAGR 6.5%），医疗健康领域需求旺盛，收购后协同公司自主研发的胶原蛋白原料技术，有望加速产业化落地。同时，公司护肤品业务保持55%高增长（2022年1-2月数据），叠加参与设立皮肤科学领域产业基金，进一步巩固功效性护肤的专业壁垒。盈利预测显示未来三年营收CAGR约30%，净利润CAGR约28%，当前PE（2022E）为54.2倍，成长性良好但估值不低。投资者需关注流量成本、竞争加剧及协同风险。总体来看，该收购拓宽了华熙生物的成长天花板，维持“增持”评级。