中心思想 业绩符合预期，多业务线协同增长 迈瑞医疗2021年报及2022年一季报显示，公司整体营业收入与归母净利润均实现约20%的稳健增长，核心业绩指标符合市场预期。分业务看，IVD（体外诊断）与医学影像板块受益于常规采购恢复呈现高速增长，生命信息与支持产品线在高基数上仍维持良好增速；分地区看，国内业务在医疗新基建推动下增长37.34%，国际业务扣除抗疫相关产品后增幅超过35%，凸显内需与海外复苏双轮驱动。 高端突破与研发投入夯实长期竞争力 公司持续突破全球高端客户，2021年新增700余家高端客户，并在血球、超声领域首次超越进口品牌成为国内第一或第二。研发投入同比增长30.08%，研发费用率维持在10%左右，全球化研发布局进一步巩固技术壁垒。基于高成长性，券商维持“推荐”评级，目标价435元，对应2022年54倍PE。 主要内容 财务表现与业绩驱动因素 2021年公司实现营业收入252.70亿元（+20.18%），归母净利润80.02亿元（+20.19%），扣非净利润78.50亿元（+20.04%）。2022年一季度营业收入69.43亿元（+20.10%），归母净利润21.05亿元（+22.74%），利润增速高于收入端。分业务看，生命信息与支持业务收入111.53亿元（+11.47%），IVD业务收入84.49亿元（+27.12%），医学影像业务收入54.26亿元（+29.29%）；分地区看，国内收入152.6亿元（+37.34%），国际收入100.1亿元（+0.96%，扣除抗疫产品后+35%）。22Q1国内因新基建实现高速增长，北美市场因高端医联体突破增长显著。 市场拓展与投资价值评估 公司高端客户持续突破，2021年在欧洲及新兴国家突破700余家全新高端客户，并通过横向产品突破进入已有高端客户。研发投入27.3亿元（+30.08%），全球十大研发中心支撑创新。投资建议方面，考虑股权激励费用，下调22-24年归母净利润预测至98.5/120.4/146.5亿元，对应EPS为8.13/9.93/12.08元，当前PE为40/33/27倍，给予2022年54倍PE，目标价435元，维持“推荐”评级。风险提示包括产品线增速不达预期、新产品上市进度不达预期。 总结 业绩稳健增长，龙头地位强化 迈瑞医疗在2021年及2022年一季度保持营收与利润约20%的稳定增长，IVD与医学影像成为主要增长引擎，国内新基建与海外常规需求复苏共同支撑业绩韧性。高端市场突破与高强度研发投入持续强化其国产医疗器械龙头地位。 长期看好，维持推荐评级 盈利能力与营运效率保持良好，ROE稳定在29%以上，现金流充裕。当前估值处于历史较低分位，基于公司成长性及行业领先地位，券商维持“推荐”评级，目标价435元，中长期配置价值凸显。

中心思想 收购益而康生物，正式入局胶原蛋白赛道 华熙生物以2.33亿元收购北京益而康生物51%股权，标志着公司从玻尿酸领域向胶原蛋白产业扩张的战略落地。益而康生物拥有医疗器械（人工骨、胶原蛋白海绵）和护肤品（胶原蛋白面膜）两大产品线，2019-2021年营收平稳但净利润波动，收购对应2020年PS为5.76倍、PE为41.64倍，估值合理且契合公司原料业务延伸逻辑。 四轮驱动与合成生物布局夯实长期增长逻辑 胶原蛋白被视为原料下一风口，全球市场稳步增长，我国尚处起步阶段。华熙生物从供给端（动物源受限、基因工程技术待突破）、需求端（医疗器械、医美、功能护肤、食品饮料四大领域）、政策端（2021年规范政策利好获证企业）三方面论证行业机遇。同时公司加大合成生物研发投入（2021年研发费用同比+101%），搭建多个技术平台，从玻尿酸向麦角硫因、NMN、胶原蛋白等延伸，赋能C端品牌，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约33.5%，维持“买入”评级。 主要内容 1. 收购益而康生物51%股权，进军胶原蛋白产业 益而康生物发展概况与产品结构 益而康成立于1997年，集胶原蛋白科研、生产、销售于一体，核心产品包括医疗器械领域的人工骨（三类械，有效期至2027年，用于骨科修复）和胶原蛋白海绵（三类械，有效期至2025年，用于止血、愈创及填充），以及美妆领域的保湿、舒缓类胶原蛋白面膜，形成医疗终端产品矩阵，多科室布局。 收购价格与财务表现 2019年、2020年及2021年1-11月益而康分别实现营收8725.25万元、7928.50万元、7567.98万元；净利润分别为2480.65万元、1097.06万元、1309.14万元。收购价2.33亿元对应2020年PS 5.76倍、PE 41.64倍。 2. 原料下一风口或在胶原蛋白，四轮驱动多元发展 供给端：技术瓶颈与产能限制 全球天然胶原产量和市场规模稳步发展，我国应用尚处起步阶段。动物源胶原蛋白面临原材料产能限制瓶颈，基因工程获取的胶原蛋白分子量及三螺旋结构难以与动物源匹配，未来技术突破或引领行业变革。 需求端：四大领域同步应用 医疗器械：用于止血、骨科等领域，国家战略推动国产品牌进口替代。 医美领域：眶周注射优势明显，水光针领域性质较优，医美产业繁荣。 功能护肤：医美术后修复与功效护肤推动医用敷料高景气，向面霜、精华等品类拓展。 食品饮料：胶原多领域应用效果较优，健康需求旺盛。 政策端：行业规范化与红利期 2021年多项政策出台引领胶原蛋白行业规范化和标准化，产品需获得医疗器械注册证，获证企业可享受较长红利期。 3. 华熙生物前沿布局合成生物领域，看好战略性投入赋能C端品牌 研发投入与产能规划 2021年研发投入超2.8亿元（同比+101%），天津厂区预计2022年完成调整升级并正式投产，增加产能300吨；计划2022年在东营佛思特厂区开工建设无菌HA产线。 合成生物技术平台建设 从企业及国内外高校引进研发管理团队，搭建功能糖、功能蛋白及氨基酸合成技术平台，从玻尿酸向麦角硫因、NMN、燕窝酸、胶原蛋白等多原料布局，提高合成效率、拓展品类，遵循“科学-技术-产品-品牌”逻辑赋能C端品牌，明确未来2-3年研发技术路线。 4. 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为9.9亿/13.4亿/18.6亿，同比增长25.8%/36.4%/38.5%，维持“买入”评级。主要财务数据：2022E营业收入69.28亿元（+40.0%），毛利率77.0%；2024E营业收入112.06亿元，毛利率78.5%。 风险因素 行业竞争加剧、新品研发注册不及预期、核心技术人员流失、食品业务开发不及预期。 总结 本报告核心围绕华熙生物收购益而康生物进军胶原蛋白领域，从交易细节、行业前景、公司战略和财务预测四个维度展开分析。收购标的益而康具备成熟的三类医疗器械产品和护肤产品线，收购估值合理，助力华熙生物从玻尿酸单一原料向胶原蛋白新赛道拓展。报告深入剖析胶原蛋白行业供需两端与政策环境，指出医疗器械、医美、功能护肤、食品饮料四大应用领域的高景气度，并强调技术突破为行业变革关键。华熙生物依托合成生物技术平台和持续高研发投入，扩充原料品类、提升产能，坚持C端品牌赋能逻辑，预计未来三年业绩将保持25%以上增速，维持“买入”评级。风险提示集中于竞争加剧、研发不及预期及人才流失等方面。

　　达嘉维康(301126) 　　投资逻辑 　　基础：二十年深耕医药流通，拥DTP、“特门”、院边店资源的湖南专业药房新星。（1）公司深耕湖南医药流通20年，同时布局了生殖专科医院。（2）公司分销网络覆盖广、整合度高，上游与千余家供应商建立深入合作，下游基本覆盖湖南全省三级以上及全部县域医疗机构，打通县市到村镇最后一公里。（3）公司布局特殊病种门诊服务、DTP专业药房和院边药房，依赖供应链优势为专业药房持续赋能。 　　成长：医改推进，处方外流；入院优势、患者管理与DTP/院边店三管齐下，快速抢占创新药处方外流新市场。（1）DTP（Direct-to-Patients）药房，在依据处方为患者提供药品销售的同时，亦提供用药咨询、追踪进展等增值服务的药房零售新模式；随着国家推动院内医保支付方式改革，高价药销售加速流向DTP药房。（2）截至21年3季度，公司已有零售门店115家，DTP药房37家；21年上半年，医药零售收入3.3亿（处方药3.2亿），营收占比25%；DTP业务近三年CAGR高达74%。公司已获得78个全国集采中标药品在湖南省内的委托配送权。（3）公司通过与省内多家大医院共建“互联网医院+处方共享平台”等协同路径助力承接处方外流。 　　募投分析 　　公司于2021年11月首次公开发行股票，净募资5.7亿，拟投资于连锁药房拓展项目、智能物流中心项目和偿还银行贷款。公司募集资金中的近6000万将用于2021~2022年新增50家零售门店（包括DTP门店和特门门店），再结合公司自有资金等，我们预计，公司2021~2022年将分别新增DTP和门特新店40/21家和20/31家，DTP将是未来门店增长的重心。 　　盈利预测与投资建议 　　公司的主要收入来源包括纯销与调拨业务、医药零售、生殖医院等构成，主要增长来自零售、DTP专业药房以及生殖医院业务成长。预计公司2021/22/23年营业收入25/29/34亿元，同比增长7.4%/16.1%/16.6%；归母净利润为0.70/1.08/1.41亿元，同比增长8.6%/52.8%/30.7%。我们采取市销率估值法对公司进行估值，公司未来6-12个月的合理市值为58.28亿元，对应股价26.28元。公司目前股价，对应2021/22/23年的PE为57/37/29倍；给予“买入”评级。 　　风险提示 　　公司营收增速、募投项目以及跨区域突破不达预期的风险、业务规模扩大后经营管理风险、合作所致法律诉讼风险以及限售股解禁风险等。

中心思想 CD47安全性风险缓解与CD73数据验证靶点价值 FDA部分解除吉利德magrolimab临床暂停，针对MDS和AML的五项研究（包括三项ENHANCE三期）得以恢复，仅DLBCL和MM两项二期研究仍受限。这一决定基于累积安全性数据审查，有效缓解了市场对CD47靶点类药物安全性的系统性担忧，为天境生物同类管线营造更有利的监管与投资环境。 阿斯利康在AACR2022公布的NeoCOAST二期数据显示，PD-L1联合CD73抗体作为非小细胞肺癌新辅助治疗，MPR和pCR指标均优于单药，且未出现新安全信号。该结果进一步验证CD73靶点与免疫疗法的协同潜力，利好天境生物处于全球临床前三的CD73管线uliledlimab。 天境生物差异化管线具备超额收益潜力 公司明确其CD47试验不受吉利德事件影响，并预计2022年将陆续公布MDS、NHL和实体瘤的数据读取。结合CD73的积极外部验证，天境生物凭借双靶点先发优势及自有研发体系，有望在BD交易和管线价值兑现中创造显著超额收益。维持买入评级，分部加总法目标价106美元（含20% BD溢价）。 主要内容 吉利德CD47试验大部分重启，安全性防线松动 FDA于1月下旬因疑似严重不良反应不平衡暂停magrolimab+azacitidine联合研究；近期基于每项试验累积安全数据审查，取消对MDS和AML共五项研究的限制（含3项ENHANCE三期），但继续暂停DLBCL和多发性骨髓瘤两项二期试验。实体瘤研究未受影响。此举标志CD47类药物安全性风险边际改善，投资者情绪有望重塑。 阿斯利康CD73联合数据亮眼，验证靶点协同效应 AACR2022上，阿斯利康报告NeoCOAST二期研究（n=84）：Imfinzi+Oleclumab（CD73）的MPR为19.0%、pCR为9.5%，均优于Imfinzi单药（11.1%和3.7%）；D+M和D+Da联合方案同样改善。无新安全信号。数据强化CD73作为免疫检查点组合疗法的附加价值，利好天境生物uliledlimab（全球临床进展第三的CD73单抗）。 天境生物管线进展与催化剂事件 天境生物强调CD47试验不受吉利德事件冲击；预计2022年将披露来佐利单抗（TJC4）在NHL（联合利妥昔单抗）、实体瘤（联合帕博利珠单抗）及AML/MDS的顶线数据；CD73（TJD5）联合特瑞普利单抗的实体瘤初步数据；CD38抗体菲泽妥单抗（TJ202）3L MM BLA递交。多个里程碑有望推动估值重估。 估值与评级：分部加总目标价106美元 基于rNPV分部加总法，核心管线估值约309.71亿元人民币，加净现金（24.38亿）后总估值334.09亿元，按134百万股及汇率折算每股88.1美元，给予20% BD溢价后目标价106美元。主要假设：来佐利单抗全球销售峰值64.32亿元（成功率60%），uliledlimab全球峰值22.85亿元（成功率15%），伊坦生长激素中国峰值14.53亿元（成功率90%）。 投资风险：临床、商业化、医保及地缘政治 核心管线临床失败风险（尤其CD47与CD73疗效/安全性）；产品商业化渗透率与市占率不及预期；未来国家医保谈判可能导致价格低于预期；国际贸易与合作中的地缘政治不确定性。 总结 外部利好叠加内生驱动，天境生物重估逻辑清晰 FDA对吉利德CD47临床限制的部分解除，以及阿斯利康CD73联合治疗数据的阳性结果，分别从安全性和疗效两个维度为天境生物的核心管线（CD47、CD73）提供了积极的外部验证。公司具备差异化的在研药物组合（来佐利单抗、uliledlimab、伊坦生长激素等），2022年多个数据催化剂将陆续兑现。当前股价12.3美元较目标价106美元仍有超过760%上涨空间，重申买入评级。风险因素需长期跟踪，但行业趋势与公司基本面均支持其价值重估。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为4.66%，在申万31个一级行业中位居第21，跑输沪深300指数（-2.04%）。从子行业来看，医药生物三级行业中，仅医疗设备和医院上涨，涨幅分别为4.85%、2.46%；医药流通、化学制剂、血液制品板块跌幅居前，跌幅分别为10.19%、8.28%、7.45%。估值方面，截止2022年4月15日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.92x（上期28.99x），低于负一倍标准差。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）分别为原料药（34.13x）、化学制剂（25.72x）、中药（28.41x）、血液制品（29.48x）、疫苗（26.28x）、其他生物制品（26.38x）、医药流通（14.58x）、线下药店（22.57x）、医疗设备（41.88x）、医疗耗材（15.97x）、体外诊断（19.02x）、诊断服务（19.43x）、医疗研发外包（57.10x）、医院（66.07x）、其他医疗服务（61.37x）。 　　本报告期，两市医药生物行业共有20家上市公司的股东净减持16.27亿元。其中3家增持0.41亿元，17家减持16.68亿元。 　　截止2022年4月18日，我们跟踪的422家医药生物行业上市公司中有166家披露了2021年年报。其中，归母净利润大于或等于30%的有69家；从细分行业看，归母净利润正增长数量前三的子行业为化学制药、医疗器械、中药，数量分别为32/26/23家。其中，化学制药子行业表现亮眼，归母净利润增速超过100%的有7家、增速超过30%的有15家。 　　重要行业资讯 　　国家医保局宣布：全面开展中成药集采 　　2022年3月中国CDE药品申报情况 　　WHO明确：HPV疫苗，接种一剂就够了 　　CDE发布《双特异性抗体类抗肿瘤药物临床研发技术指导原则（征求意见稿）》 　　投资建议： 　　现阶段，集中带量采购改革已进入常态化、制度化新阶段，药品、高值医用耗材、生物制品、中成药等均受到不同程度的影响，未来保质控费依然是医药政策的主旋律。 　　本报告期医药行业板块估值水平持续下降，已低于行业负一倍标准差水平，估值处于历史底部区域，当前行业投资价值凸显，我们建议加大行业的配置比重，关注六个方面的投资机会:一是2021年年报、2022年一季报业绩陆续披露，关注年报和一季报业绩高增长或超预期的龙头企业；二是随着《“十四五”医药工业发展规划》正式发布，在医保控费的大前提下，创新和国际化将是未来行业的核心主线，建议关注创新驱动型公司、具有国际化能力的制药企业；三是CXO行业，CXO行业估值处于历史底部，随着新冠口服药的上市，国内优质CDMO企业获得充足订单，逆势关注当前估值合理且订单充足的公司；四是目前估值较为合理、企稳回升的药店连锁公司；五是关注中药板块，《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》、《“十四五”中医药发展规划》的相继发布，表明国家对中医药传承、创新发展的决心，将给中医药行业带来积极的作用；六是关注消费性医疗版块，在医保控费的大背景下，具有消费属性的眼科、医美等医疗子行业拥有政策免疫性，消费升级将带动其发展。 　　风险提示： 　　医保谈判品种业绩释放不及预期；新冠疫情反复；政策不确定性。

中心思想 内生增长动能强劲，外部扰动不改全年预期 李宁2022年一季度经营数据显示，公司全渠道流水实现20%-30%高段增长，核心增长驱动力来自同店销售的稳健表现与产品力的持续提升。在疫情反复与新疆棉高基数等外部压力下，公司凭借健康的库存管理、严格的折扣控制以及持续迭代的研发设计能力，实现了优于同业的经营质量。当前估值已回落至历史低位，基于内生增长韧性与盈利能见度，全年收入高双位数至20%低段增长目标具备较强支撑。 估值回调至历史低位，布局窗口显现 2022年4月19日公司股价收于59.30港元，较52周高点107.70港元下跌约45%，对应2022年预测PE仅26倍，处于近三年估值区间下沿。市场对零售环境波动的担忧已充分反映在股价中，而公司实际经营数据验证了其通过品牌力与产品力提升抵御外部冲击的能力。从财务指标看，2022年预测归母净利润增长率仍达21.24%，ROE维持18.78%的健康水平，当前的估值与基本面之间存在明显背离，提供了中长期的配置机会。 主要内容 事件：一季度经营数据发布，全渠道流水增长符合预期 公司于2022年4月19日发布一季度经营数据，全渠道流水实现20%-30%高段增长。其中线下直营渠道增长30%-40%中段，线下批发渠道增长20%-30%低段，电商渠道增长30%-40%中段。各渠道表现均落在或高于此前市场预期区间，显示公司内部运营效率与品牌势能对增长的支撑作用持续强化。 评论 同店驱动健康增长，领先优势维持 2022年第一季度，公司全渠道同店销售实现20%-30%低段增长，线下直营/批发渠道分别实现20%-30%中段/10%-20%低段增长。折扣把控严格，同比略有改善，表明公司并未通过价格折让换取销量。库销比预计维持4左右的健康水平。渠道方面，门店总数净减少63家至5872家，其中直营净增12家、批发净减75家，反映公司持续推进渠道结构优化，提升直营占比以增强终端掌控力。在疫情冲击与2021年同期新疆棉事件高基数背景下，同店表现依然稳健，进一步证明其品牌忠诚度与终端动销能力。 产品力持续提升，研发设计亮点频出 公司推出全新“䨻丝”鞋面科技及多款旗舰跑鞋升级版本，以创新研发驱动产品核心竞争力提升。设计端将畅销款超轻19跑鞋与品牌独创的棉花糖配色等元素结合，并发布李小龙、成龙等多个国潮联名系列。这些举措不仅直接贡献流水增量，更在消费者心智中强化了李宁作为“国潮代表”的品牌定位，有望形成长期竞争壁垒。研发费用在2022年预计恢复至1.6%的收入占比（2021年为0%，因统计口径调整），显示公司对技术投入的重新重视。 Q2及全年展望：内部提升冲淡外部影响，全年预期不改 考虑到公司对过往疫情、天气等外部负面影响应对良好，当前存货与折扣处于健康水平，品牌力、产品力、零售效率等综合实力已提升至历史最佳水平，管理层认为李宁有望凭借内生增长应对不断波动的外部零售环境，维持优于同业的表现。预计2022全年公司收入仍将实现高双位数至20%低段增长，净利率继续维持高双位数。其中2Q22单季度收入有望维持单位数正增长。该展望略高于市场对行业整体的悲观预期，凸显公司α属性。 投资建议 盈利预测与估值：估值行至历史低位，迎布局良机 维持此前盈利预测，预计2022-2024年公司净利润分别为48.6、60.4、74.3亿元（对应同比增速21.2%/24.3%/23.0%），当前股价59.30港元对应PE分别为26/21/17倍。公司凭借品牌与产品力的提升冲淡外部不利因素，内生增长强劲，显著领先于同业。在估值处于近三年低位、盈利增长确定性高的背景下，维持“买入”评级。 风险提示：提价不及预期、疫情扩散影响销售 需关注国内疫情反复对线下客流的可能冲击，以及原材料成本上涨对提价传导的制约。若疫情管控趋严或消费者购买力下降，公司流水增速可能低于预期，进而影响盈利兑现。 总结 李宁2022年一季度经营数据验证了其在内外部压力下的经营韧性：全渠道流水实现20%-30%高段增长，同店销售健康、折扣优化、库存可控，产品力通过“䨻丝”科技与国潮联名持续升级。管理层维持全年收入高双位数至20%低段增长、净利率高双位数的预期不变。当前股价对应2022年PE仅26倍，处于历史低位，而公司2022-2024年归母净利润复合增速预计约23%，ROE稳定在18.8%-19.0%区间，PEG小于1，估值与基本面错配显著。在品牌壁垒深化、渠道效率提升、研发投入加码的长期趋势下，公司具备穿越周期的能力，当前是中长期布局的较好窗口。

中心思想 业绩稳健增长与三大产线协同驱动 2021年迈瑞医疗实现营收252.70亿元（+20.18%）、归母净利润80.02亿元（+20.19%），整体业绩符合预期；22Q1在疫情扰动下延续增长，营收69.43亿元（+20.10%），归母净利润21.05亿元（+22.74%）。 三大核心产线（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）分别实现11.47%、27.12%、29.29%的同比增速，其中体外诊断与影像线受益于常规诊疗复苏和产品突破，增长最为强劲；生命信息线在2020年高基数下仍保持稳健，医疗新基建政策持续释放需求。 全球化高端突破与智慧生态构建 2021年海外市场新增700余家高端客户（欧洲130家、新兴市场600余家），品牌力和占比持续提升；同时公司推出瑞智联、瑞影云、瑞智检三大智慧诊疗系统，已覆盖超200家医院，为长期增长打开新空间。 公司通过并购IVD原料供应商Hytest强化供应链自主可控，并在微创外科、动物医疗等新兴领域布局，未来有望形成第四增长曲线。 主要内容 业绩增长态势：三大产线全面发力 受益新基建采购，器械龙头快速增长 2021年国内门急诊、体检、手术等常规诊疗活动随疫情控制复苏，医疗新基建与公立医院高质量发展带来医疗设备采购需求提升，公司营收与净利润均实现20%以上增长，规模效应下销售费用率同比下降1.35pp至15.83%，净利率维持31.67%。 分季度看，21Q4利润增速放缓至+3.41%（研发费用增加），22Q1在多地散发疫情下仍实现+22.74%的归母净利润增速，主要得益于常规业务复苏与海外市场突破。 监护线高基数下增长稳健，诊断&影像快速恢复 生命信息与支持业务（收入111.53亿元，+11.47%）：受益于国内长期医疗新基建规划（2022年卫生健康补助资金达872.51亿元）及欧盟EU4HEALTH等计划，ICU、急诊、传染病等场景设备需求有望持续增长。 体外诊断业务（收入84.49亿元，+27.12%）：2020年欧美高端医院装机带来常规试剂强劲恢复；2021年推出细胞、生化、发光、血球等重磅新品，并收购全球IVD原料供应商Hytest，上游自主可控能力增强，国内市占率与海外拓展同步推进。 医学影像业务（收入54.26亿元，+29.29%）：超声采购因全球疫情缓和迎来反弹，国内二级以上医院高端产品收入占比提升，海外凭借I9等高端设备实现多客户群突破；未来超高端超声技术及妇产、心血管方案完善将驱动持续高增长。 海外扩张与风险：高端客户突破与潜在挑战 海外新增700余家高端客户，不断打开成长空间 2021年海外市场收入100.10亿元（+0.96%），受2020年高基数影响增速放缓，但高端客户突破显著：欧洲新增130家高端客户、约250家实现产品横向突破；新兴市场突破600多家高端客户、横向突破客户超450家。 公司构建瑞智联、瑞影云、瑞智检智慧诊疗系统，2021年瑞智联新增签单医院超150家（累计超200家），瑞影云新增装机超1100套（累计超1300套），瑞智检装机超60家医院（60%为三甲），赋能医院综合能力提升；同时布局微创外科、动物医疗、骨科等新兴领域，有望成为新增长点。 风险提示 新产品研发风险（技术路线偏差、研发周期长、成本高）；政策变化风险（两票制、集中采购、检验收费降价）；市场竞争加剧风险（国内进口替代趋势下竞争升级）；销售测算不及预期风险；以及公开资料信息滞后风险。 总结 本报告全面分析了迈瑞医疗2021年全年及2022年一季度业绩，认为公司整体实现快速增长，三大核心产线（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）在疫情后常规诊疗复苏及新基建政策驱动下表现亮眼，生命信息线稳健增长，诊断与影像线恢复强劲；海外市场在2020年高基数下新增700余家高端客户，品牌力和全球影响力持续提升，智慧诊疗系统进一步拓宽成长空间。同时报告提示了新产品研发、政策变化、市场竞争等风险。基于坚实的业绩增长与明确的全球化战略，报告维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为96.02、116.00、139.04亿元，对应PE为41.5、34.3、28.6倍。

中心思想 业绩稳健增长，三大产线驱动 公司2021年及2022年Q1业绩符合预期，收入与归母净利润均实现20%以上同比增长。 三大核心产线（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）均维持强劲增长，国内收入同比增长37.3%，海外扣除抗疫设备后同比增长35%。 盈利能力持续提升，研发投入加大 毛利率保持稳定在65%，销售费用率下降1.4pct至15.8%，管理费用率持平，研发费用率提升1.1pct至10%，总研发投入同比增长30.08%。 智慧解决方案（瑞智联、瑞影云++、迈瑞智检）快速推进，显著提升医院装机覆盖率，预计将提高赢单率。 主要内容 业绩概览：符合预期 2021年公司实现收入252.7亿元（同比+20.2%），归母净利润80亿元（同比+20.2%），扣非归母净利润78.5亿元（同比+20.0%）。 2022Q1实现营收69.4亿元（同比+20.1%），归母净利润21.1亿元（同比+22.7%），剔除税率和股权激励影响后同比约增长30%。 三大产线分析：国内外同步高增 分产线：医学影像产线同比增长29.3%，体外诊断产线同比增长27.1%（扣除新冠相关业务后增长40%以上），生命信息与支持产线同比增长11.5%（两年复合增速超30%）。 分区域：国内收入152.6亿元（同比+37.3%），海外收入100.1亿元（同比+0.96%，扣除抗疫设备后同比+35%）。 费用与研发：费用率稳定有降，研发持续加码 2021年毛利率65.01%（与上年持平），销售费用率15.8%（-1.4pct），管理费用率4.4%（持平），研发费用率10%（+1.1pct），总研发投入27.26亿元（同比+30.08%）。 2021及2022Q1推出多款新产品，包括CL-8000i全自动化学发光免疫分析仪、MC-80全自动细胞形态学分析仪、A8/A9高端麻醉机、HyPixel R1 4K超高清荧光内窥镜、昆仑R7超声等。 智慧解决方案：快速推进，助力赢单 瑞智联：截至2021年底累计签单医院超200家（2021年新增超150家）。 瑞影云++：累计装机超1300套（2021年新增超1100套）。 迈瑞智检：全国近60家医院装机（60%为三级医院），预计将有效提升赢单率。 盈利预测与评级：维持买入 小幅下调2022-2023年盈利预测，首次给予2024年预测：2022-2024年归母净利润分别为97亿元、120亿元、143亿元，增速21.1%、23.4%、19.9%，对应市盈率41倍、33倍、28倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险，行业竞争加剧风险，产品研发及推广不及预期风险。 总结 迈瑞医疗2021年及2022年Q1业绩延续稳健增长，三大产线受益于常规采购恢复和医疗新基建持续，国内收入高增、海外剔除抗疫设备后表现强劲。公司费用端管控良好，研发投入持续加码推动新产品密集上市。以“瑞智联”、“瑞影云++”、“迈瑞智检”为代表的智慧解决方案快速铺开，装机量显著增长，有望提升公司整体竞争力与赢单率。基于业绩高确定性和成长性，研报维持“买入”评级，同时提示疫情、竞争及研发风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件：公司发布2021年年报，2021全年实现营收40.63亿元（+53.48%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润6.34亿元（+66.56%）；扣非归母净利润5.73亿元（+77.86%）；经营性现金流6.78亿元（+69.21%）。公司同时公布2022年一季报，2022Q1实现收入13.74亿元（+60.46%），归母净利润2.08亿元（+120.13%）。 　　CDMO业务保持强劲动能，业务结构持续优化：分业务看，2021年公司CDMO业务实现收入23.11亿元（+78.7%），业绩动能强劲且订单饱满。公司2021年承接CDMO项目582个（+32.9%），其中III期和上市项目分别为49个（+22.5%）和20个（+25.0%），项目结构持续优化，且漏斗效应初现，导流效应明显；公司2021年助推客户的1个NDA新药项目通过NMPA原料药现场核查，1个NDA项目获批上市。原料药业务收入13.10亿元（+16.27%），保持稳定增长。 　　产能是现阶段CDMO企业的核心之一，公司产能释放节奏优秀：2021年公司通过内建+并购的模式，加速产能建设：1）新建台州博瑞新基地；2）改造苏州博瑞车间；3）收购Teva杭州工厂，扩充产能的同时深度绑定优质客户。募投的制剂产能四维医药基本完成建设，产能投产在即。 　　重视研发能力建设，加快制剂等新能力推进：公司2021年研发投入1.88亿元（+65.01%），其中CDMO和制剂研发投入分别为1.01亿（+37.74%）和0.36亿，持续加强连续化、酶催化、氟化学、制剂等公司平台的能力。制剂是公司重点研发领域，公司2021年收购杭州珠联100%股权和南京康川济51%股权，提升小分子创新药能力，加强全流程一站式服务能力。凭借已有的制剂研发平台，截至年报公司已有17个仿制药项目，其中新研发糖尿病产品关联客户欧盟上市；制剂产品AED-02缓释片报批ANDA且向NMPA提交申请；制剂产品T2DM-02获NMPA批准上市。2022年公司也将持续推动多肽等新领域的能力建设和项目获取。 　　盈利预测与投资评级：公司受益于与Teva的深入合作和辉瑞MPP带来的增量空间，我们将2022-2023年归母净利润预测8.70/11.54亿元上调至9.07/11.97亿元，预计2024年归母净利润为15.63亿元，2022-2024年同比增速分别为43%、32%、31%，2022-2024年对应PE估值分别为43X、32X、25X。考虑到公司CDMO业务不断突破，业绩增长空间大，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，诺欣妥放量不及预期，汇兑损益风险等。

　　九洲药业(603456) 　　事件概述 　　2022年4月19日，九洲药业发布2021年度及2022年一季度报告：1）2021年报：2021年全年实现营业收入40.63亿元，同比增长53.48%；实现归母净利润6.34亿元，同比增长66.56%；2021全年扣非归母净利润5.73亿元，同比增长77.86%。2）2022年一季度业绩：2022年一季度实现营业收入13.74亿元，同比增长60.46%；实现归母净利润为2.08亿元，同比增长120.13%；今年一季度扣非归母净利润1.96亿元，同比增长102.28%。 　　2021Q4利润端增速略有放缓，2022Q1业绩大超预期。 　　2021年，公司主营业务保持高速增长，其中CDMO板块收入23.11亿元，同比增长78.67%；原料药业务收入13.10亿元，同比增长16.30%。其中2021Q4实现归母净利润为1.61亿元，同比增长13.85%，环比有所降低，主要是因为扣除了股权激励费用以及汇率变动带来结算差额。另外，公司2022Q1毛利率为35.36%，利润端增长大超预期，主要是由于CDMO板块新项目的不断落地和投产，使得CDMO业务迅猛增长，且主营占比进一步提升。 　　CDMO业务强劲增长，助力公司未来业绩腾飞。 　　继收购诺华苏州工厂后，公司2021年下半年又相继收购Teva杭州工厂以及南京康川济医药，充沛产能将进一步打开CDMO业务“天花板”并成功建立从中间体到原料药到制剂的一体化平台。公司深度拓展客户和产品管线，研发及产品交付能力进一步提升，新业务订单和项目的增长势头较快，且公司服务的已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。截止2021年底，公司CDMO板块已上市项目为20个，III期临床项目为49个，II期及I期临床项目为582个，涉及中枢神经类、抗肿瘤类、抗心衰类、抗病毒类等治疗领域。 　　特色原料药业务稳健增长，持续贡献稳定利润。 　　特色原料药是公司的传统业务，子公司江苏瑞科生产运行持续稳定，2021年贡献净利润为7941万元。公司此前获得辉瑞仿制药mpp的原料药仿制授权，将会安排在瑞科及杭州泰华工厂生产，今年下半年有望逐步兑现收入，增厚业绩弹性。 　　投资建议：公司作为原料药成功转型CDMO的优秀典型，同下游药企关系紧密，新并购产能有力支撑后备充沛管线持续快速放量，预计2022-2024年归母净利润分别是8.92、12.18及15.11亿元；2022-2024年对应当前股价的估值为43、32和26倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原料药价格波动风险；上游产品放量不及预期风险；汇兑损益风险等。