中心思想 业绩稳健增长，核心业务全面复苏 迈瑞医疗2021年及2022年第一季度实现营收与利润双位数增长，归母净利润同比增幅均超20%。其中2021年全年营收252.70亿元（+20.18%），归母净利80.02亿元（+20.19%）；2022年Q1营收69.43亿元（+20.10%），归母净利21.05亿元（+22.74%）。生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务均实现正增长，体外诊断与医学影像增速超过27%，显示疫情后常规医疗需求持续恢复。 战略布局强化，激励彰显信心 公司通过收购IVD上游原材料供应商HyTest完善产业链一体化，并推出两次10亿元股票回购及股权激励计划，要求2021-2024年归母净利润复合增速不低于20%，传递长期发展信心。同时，海外市场突破700余家高端新客户，渗透率提升有望进一步增厚业绩。 主要内容 财务状况与业绩概览 财务数据亮点 2021年全年：营收252.70亿元（+20.18%），利润总额90.17亿元（+21.22%），归母净利80.02亿元（+20.19%），扣非归母净利78.50亿元（+20.04%），基本每股收益6.59元（+20.26%）。 2022年Q1：营收69.43亿元（+20.10%），归母净利21.05亿元（+22.74%），扣非归母净利20.72亿元（+22.20%），基本每股收益1.74元（+23.17%）。 毛利率结构：生命信息与支持毛利率66.39%（-1.59pp），体外诊断毛利率62.51%（+2.78pp），医学影像毛利率66.34%（+0.16pp）。 盈利能力与估值 每股净资产23.12元，ROE（2022Q1）7.66%，资产负债率26.83%，动态市盈率43.30倍，市净率12.96倍。 业务分析：三大核心细分领域 生命信息与支持类产品 2021年营收111.53亿元，同比+11.47%，毛利率66.39%（同比下降1.59个百分点）。受益于医疗新基建及AED、微创外科等新兴业务高速增长。 体外诊断类产品 2021年营收84.49亿元，同比+27.12%，毛利率62.51%（同比提高2.78个百分点）。常规诊断采购需求随疫情缓解持续恢复。 医学影像类产品 2021年营收54.26亿元，同比+29.29%，毛利率66.34%（同比增加0.16个百分点）。常规业务加速恢复，新基建推进支撑增长。 战略举措：外延并购与股权激励 收购HyTest，强化IVD上游研发 报告期内收购全球知名IVD原材料供应商HyTest Invest Oy 100%股权，通过自研自产能力强化产业链一体化优势，提升原材料自主可控水平。 股份回购与股权激励 2021年初至今两次推出10亿元股票回购，并针对骨干员工推出股权激励方案，要求2021-2024年归母净利润复合增速不低于20%，彰显长期发展信心。 海外市场拓展 客户数量与渗透率提升 2021年在欧洲及新兴市场突破700余家全新高端客户，同时实现已有700余家高端客户的横向产品突破。未来有望通过进一步提升海外渗透率增厚业绩。 投资建议与盈利预测 预计2022-2024年摊薄后EPS分别为8.02元、9.63元、11.55元，对应动态市盈率37.38倍、31.12倍、25.94倍。 维持“买入”评级，认为迈瑞医疗作为医疗器械龙头将持续受益于市场高景气。 风险提示 主要风险包括：政策风险、海外市场波动风险、研发低于预期风险、中美贸易摩擦加剧风险。 总结 迈瑞医疗2021年及2022年第一季度业绩表现强劲，营收与净利润均实现20%以上同比增长，三大核心业务（生命信息与支持、体外诊断、医学影像）全面复苏，其中体外诊断和医学影像增速超过27%。公司通过收购IVD原材料供应商HyTest加强产业链一体化，并实施股份回购及股权激励（要求2021-2024年净利复合增速不低于20%），传递长期信心。海外市场拓展取得成效，突破700余家高端新客户。基于医疗器械行业持续景气及公司龙头地位，分析维持“买入”评级，预计2022-2024年EPS分别为8.02元、9.63元、11.55元。需关注政策、海外市场及中美贸易等潜在风险。

中心思想 政策驱动与云化转型双轮驱动，医疗信息化龙头业绩稳健增长 本报告核心观点认为，创业慧康作为国内医疗信息化第一梯队厂商，在2021年实现了营收与净利润的双位数增长，核心医疗业务聚焦度提升至89.3%。受益于国家“以评促建”政策密集发布（如电子病历评级、DRG/DIP支付改革等），下游医疗机构刚性需求旺盛，行业景气度有望维持。同时，公司“慧康云2.0”云化战略顺利推进，产品矩阵不断完善，医保业务同比增长132%，打开第二增长曲线。预计2022-2024年归母净利润复合增速达29.1%，给予2022年29倍PE，目标价10.15元，首次覆盖“买入”评级。 行业需求刚性叠加云化产品落地，业绩弹性充足 报告强调，尽管疫情反复可能短期影响交付，但政策强制性的评级目标（如2022年二级/三级医院电子病历评级要求）将驱动项目建设集中开启。公司云化解决方案在三级医院成功上线，生态建设初具雏形，后续规模化落地有望加速。综合毛利率受系统集成业务拉低至54.2%，但随软件销售占比提升和云产品成熟，毛利率有望回升，利润弹性值得期待。 主要内容 1 医疗信息化行业龙头，云化顺利蓄力高质量发展 1.1 股权结构稳定，持续激励员工 公司实际控制人葛航持股18.40%，股权结构稳定。通过多种股权激励计划覆盖核心员工，2019年限制性股票激励计划覆盖324人，解锁目标均已达成，有效绑定团队利益。 1.2 政策牵引+技术发展驱动行业提质 政策密集发布：2021年国家发布《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》、《公立医院高质量发展行动》等，对电子病历、智慧服务、智慧管理提出定量评级目标，如2022年二级医院电子病历平均达3级、三级医院达4级，驱动下游建设需求。 技术升级趋势：传统系统架构难以满足新需求，中台架构和云转型成为趋势。云计算、大数据等技术推动系统更新换代，自下而上需求逐步显现。 1.3 产品矩阵完备，“一体两翼”加医保事业部全面布局 一体（医疗卫生信息化）：拥有八大系列300多个自主研发产品，涵盖医院信息化和公共卫生信息化，以电子病历为核心。 两翼（医疗卫生互联网和物联网）：互联网医院云平台、保险云平台等形成产业闭环；物联网产品覆盖便民服务、临床应用等场景。 医保业务：2019年中标国家医保信息平台，建设7个省级医保平台及2个地市级平台，打造DRG/DIP统一分组平台，医保业务收入5734万元，同比增长132%。 1.4 整体云化转型开启，“慧康云2.0”落地顺利 2021年启动“慧康云2.0”战略，计划3-5年构建云端产品矩阵。HIT全面云化解决方案进入市场推广期，在三级医疗机构成功上线，满足业务一体、医卫健一体、集团医院管理一体的需求。陆续发布运维云、智慧养老云、5G+危重症协同救治云等产品，生态初具雏形。 1.5 核心医疗业务高速增长，占比接近90% 营收结构：2021年医疗行业收入17.0亿元，同比增长24.4%，占比89.3%（2017年仅52.1%）。新增千万级订单32个，金额同比增长超40%，医保业务收入5734万元，同比增长132%。 分产品：软件销售7.7亿元（+29.6%），技术服务7.3亿元（+9.0%），系统集成2.8亿元（+74.9%）。软件销售和技术服务毛利率保持高位（65.4%、62.5%），系统集成毛利率下降至12.5%，拉低综合毛利率至54.2%（-1.2pp）。 分地区：华东地区收入8.9亿元，占比46.7%；西北、华中收入增长较快，分别同比+48.7%、+74.4%。 1.6 持续投入研发，费用管控良好 研发投入：2021年研发投入2.1亿元，占营收16.6%，新增发明专利3项、软件著作权约90项，云化产品逐步推出。 费用率：管理费用率下降0.82pp至9.9%，销售费用率下降2.00pp至8.1%，盈利能力提升。 2 盈利预测与估值 2.1 盈利预测 关键假设： 软件销售：受益于评级政策集中开启，2022-2024年增速分别为31%、33%、30%，毛利率逐步提升。 技术服务：收入增速保持15%左右。 系统集成：增速逐渐放缓，2022-2024年分别为45%、30%、20%，毛利率小幅提升。 预测结果：预计2022-2024年营收分别为23.8亿/29.6亿/36.2亿元，增速25.2%/24.6%/22.2%；归母净利润5.4亿/7.0亿/8.9亿元，增速31.8%/29.0%/26.7%；EPS分别为0.35/0.45/0.57元。 2.2 相对估值 选取卫宁健康、久远银海、万达信息作为可比公司，2022年行业平均PE为21倍，公司PE为19倍，低于行业平均。 给予2022年29倍PE（较行业平均溢价，反映公司云化领先和医保新空间），对应目标价10.15元，首次覆盖“买入”评级。 3 风险提示 政策推进力度不及预期 医院内生改革动力不足 疫情反复影响项目实施交付 行业竞争加剧 总结 创业慧康2021年年报显示，公司实现营业收入19.0亿元（+16.3%），归母净利润4.1亿元（+24.3%），业绩符合预期。核心医疗业务占比提升至89.3%，医保业务高速增长（+132%），“慧康云2.0”云化战略在三级医院成功落地。国家“以评促建”政策的密集发布（如电子病历评级、DRG/DIP支付改革）为行业带来刚性需求，2022年有望迎来新一轮投入周期。公司作为医疗信息化第一梯队厂商，产品线全面、云化进程领先，在手订单充足（千万级订单金额同比+40%），预计2022-2024年归母净利润复合增速29.1%。给予2022年29倍PE，目标价10.15元，首次覆盖给予“买入”评级。风险主要在于政策执行力度、疫情反复和行业竞争。

中心思想 后疫情时期业绩持续稳健，国产医疗器械龙头地位巩固 报告的核心观点在于，迈瑞医疗在2021年及2022年第一季度展现了强劲的业绩韧性。2021年公司实现营业收入252.7亿元（同比增长20.2%），归母净利润80亿元（同比增长20.2%）；2022年第一季度营业收入69.4亿元（同比增长20.1%），归母净利润21.1亿元（同比增长22.7%）。业绩基本符合市场预期，且在后疫情时期常规诊疗需求恢复的背景下，公司核心产线（医学影像、体外诊断）均实现20%以上增长，血球业务跃居国内第一，超声业务升至国内第二，体现出其在行业中的领导地位和持续提升的市场份额。 研发高投入与全球化战略驱动中长期成长 公司持续加大研发投入，2021年研发费用达27.26亿元（同比增长30.1%），发明专利累计申请5,308件，授权1,618件。通过“三瑞”生态系统（瑞智联、瑞影云++、迈瑞智检）赋能智慧医疗建设，高端产品（如BS-2800M、CL-8000i分析仪、昆仑R7等）布局成效显著。同时，公司深度把握国内医疗新基建机遇，并在海外市场（欧洲、新兴市场、北美）突破700余家高端新客户，剔除抗疫产品后海外营收增速超35%，全球化布局进一步夯实。报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为96.7亿元、116.8亿元、141.0亿元，对应PE为41/34/28倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件：年报及一季报业绩符合预期 公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年营收252.7亿元（+20.2%），归母净利润80亿元（+20.2%）；2022Q1营收69.4亿元（+20.1%），归母净利润21.1亿元（+22.7%）。业绩增幅稳健，超出部分市场预期。 点评：三大维度解析业绩驱动力 医疗器械行业龙头，后疫情时期业绩稳中向好 分产线看：常态化疫情防控下国内外诊疗活动恢复，拉动医学影像（+29.3%）和体外诊断（+27.1%）双位数高增长；医疗新基建推进支撑生命信息与支持业务增长11.5%。 市场份额：血球业务首次成为国内第一，超声业务超越进口品牌成为国内第二，产品渗透率与市场地位双重提升。 研发、生产持续高投入，高端产品布局显效 研发投入：2021年研发投入27.26亿元（+30.1%），截至2021年底累计申请发明专利5,308件，授权1,618件。 产品创新：体外诊断领域推出BS-2800M、CL-8000i全自动分析仪；医学影像领域推出“昆仑R7”“女娲R7”解决方案；生命信息与支持推出HyPixel R1摄像系统、呼吸机、麻醉机等；智慧医疗领域“三瑞”生态系统加速入院。 国内市场把握新基建机遇，海外市场深度融合寻突破 国内：医疗新基建推动大型医院扩建，公司依托行业地位迎来发展窗口。 海外：推动国内外营销体系深度融合，欧洲及新兴市场突破700余家全新高端客户；北美市场因高端医联体客户实现重大突破。2021年海外常规业务（剔除抗疫产品）营收增速超35%。 盈利预测与估值 鉴于国际局势不确定性，略下调2022-2023年归母净利润预测至97/117亿元（原为102/122亿元），新增2024年预测141亿元。 对应2022-2024年PE分别为41/34/28倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品研发及获批不及预期、市场竞争加剧风险。 总结 本报告全面分析了迈瑞医疗2021年年报及2022年一季报的核心财务与经营数据，核心结论如下：公司后疫情时期业绩延续稳健增长，2021年全年和2022年一季度营收及利润均实现20%以上增速，血球、超声等核心产品市场份额跃居国内前列；研发投入持续加大（研发费用率接近10%），高端产品线与智慧医疗生态系统“三瑞”加速落地，强化技术壁垒；国内市场受益于新基建释放的医院扩容需求，海外市场通过本地化建设突破高端客户（尤其北美），形成双轮驱动。基于以上，尽管外部环境存在不确定性，但公司凭借龙头地位、产品迭代能力及全球化布局，预计未来三年仍可维持20%以上的净利润增速，当前估值（2022年PE 41倍）具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 迈瑞医疗业绩稳健增长，常规业务与医疗新基建共同驱动 2021年及2022年第一季度，迈瑞医疗营收和净利润均保持20%以上同比增速，利润增速略快于收入。国内业务受益于医疗新基建和常规采购复苏实现高增长，海外业务受高基数及疫情影响增速放缓但扣除抗疫类产品后增长超35%。公司“三瑞”IT解决方案加速落地，平台化赋能医疗新基建，高端研发投入持续加大，全球化进程深化。 三大支柱业务龙头优势显著，未来增长确定性高 公司生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大业务板块在常规业务恢复和医疗新基建推动下均实现较好增长。高端产品突破和“三瑞”生态协同进一步巩固市场地位。预计2022-2024年营收和净利润仍将保持21%-22%的复合增速，维持“买入”评级。 主要内容 业绩持续稳健增长，22Q1延续稳增长态势 2021年实现营业收入252.7亿元，同比增长20.18%；归母净利润80亿元，同比增长20.19%。2022Q1实现营业收入69.4亿元，同比增长20.1%；归母净利润21.1亿元，同比增长22.74%。规模效应带来净利率优化（同比+0.67pct），利润增速快于收入2.64pct，符合股权激励目标。 常规业务恢复+医疗新基建驱动增长，22Q1国内高增长延续 分产线来看 生命信息与支持业务收入111.5亿元（+11.47%），扣除抗疫类产品增长超55% 体外诊断业务收入84.5亿元（+27.12%），扣除抗疫相关产品增长40%+ 医学影像业务收入54.3亿元（+29.29%） 分区域来看 国内收入152.6亿元（+37.34%），扣除抗疫类产品增长超40% 境外收入100.1亿元（+0.96%），扣除抗疫类产品增长超35% 22Q1医学影像和体外诊断高速增长，国内市场延续高增长态势。 “三瑞”加速，平台化赋能显著，助力医疗新基建 “瑞智联”IT解决方案签单医院累计超200家，2021年新增超150家 “瑞影云”影像云平台累计装机超1300套，2021年新增1100套 “瑞智检”IT解决方案自2021年上市后装机近60家，60%为三级医院 医疗新基建以全院级大项目为主，“三瑞”生态化平台协同设备入院优势明显。 持续加大高端研发投入，全球化进程加速 2021年研发投入27.3亿元（+30%），高端品类持续突破： 生命线：推出“瑞智联”生态系统、VS 8/9、高端麻醉机A8/A9等 体外诊断：高端生化、化学发光、细胞分析及凝血品类+HyTest收购构建一体化优势 医学影像：推出“昆仑R7”、“女娲R7”、POC高端平板彩超TE9等 2021年欧洲及新兴市场突破700余家全新高端客户，全球化进程深化。 总结 业绩增长稳健，医疗新基建与常规业务形成双引擎 报告核心展示了迈瑞医疗在2021年及2022年第一季度持续稳健的增长态势，国内业务受益于医疗新基建和常规采购复苏表现强劲，海外业务虽受疫情影响但扣除抗疫类产品后仍实现较好增长。公司三大支柱业务龙头优势显著，“三瑞”IT解决方案加速落地，为医疗新基建提供平台化赋能。 高端研发投入加大，全球化布局深化 公司持续加大高端研发投入，高端品类不断突破，同时积极拓展海外市场，全球品牌力和市场份额持续提升。基于现有业务和增长动力，预计2022-2024年营收和净利润仍将保持20%以上增速，公司成长确定性较高。

中心思想 疫情扰动下业绩韧性凸显，伴随诊断龙头地位持续巩固 报告指出，艾德生物在2021年及2022年一季度受到新冠疫情反复的影响，但整体业绩保持稳定增长。2021年公司实现营业收入9.17亿元，同比增长25.9%；归母净利润2.40亿元，同比增长32.86%；扣非归母净利润2.16亿元，同比增长46.54%。2022年Q1尽管受上海等地区疫情导致肿瘤患者就医诊断量下降，公司收入仍达2.06亿元，同比增长18.6%，显示出公司作为伴随诊断龙头的抗风险能力和市场领先优势。 研发投入高增长与海外布局深化，驱动未来增长新动能 公司高度重视研发创新，2021年研发投入1.56亿元，同比增长35.63%，研发人员数量同比大增65%。关键成果包括首个国产PD-L1伴随诊断试剂盒获批上市，以及基于自主算法ADx-GSS®开发的HRD Panel获得欧盟IVDD认证。同时，海外业务持续推进，PCR-11基因产品在日本获批并纳入医保，有望贡献新增量。这些举措为公司的长期增长奠定了技术壁垒和市场拓展基础。 主要内容 事件与业绩概览 2021年全年及2022年Q1业绩符合预期。2021年收入9.17亿元（+25.9%），归母净利润2.40亿元（+32.86%）；2022年Q1收入2.06亿元（+18.6%），归母净利润5361.48万元（+23.46%）。业绩增长主要得益于检测试剂和检验服务收入的稳健提升，尽管短期受疫情扰动，但公司核心业务保持韧性。 业绩驱动因素分析 检测试剂与检验服务双轮驱动 2021年检测试剂收入6.99亿元，同比增长23.83%；检验费用收入1.54亿元，同比增长33.43%；药物临床研究服务收入5417.74万元，同比增长26.97%。多业务线均衡增长，体现了公司从产品销售到服务延伸的商业模式优势。 伴随诊断行业规范化利好龙头 2021-2022年国家药监局及卫健委陆续出台多项伴随诊断相关指导原则和行动方案，明确肿瘤药物伴随诊断的临床价值，规范市场准入。公司作为行业标准参与者，凭借PCR、NGS、IHC、FISH四大技术平台及超500家医院覆盖的直销团队，龙头地位进一步巩固。 研发创新与产品获批 高研发投入支撑技术壁垒 2021年研发投入1.56亿元，同比增长35.63%；研发人员451人，同比增65%。公司拥有50项专利，核心技术获中、美、欧、日授权。基于ADx-GSS®算法的HRD Panel已获欧盟IVDD认证，突破海外专利封锁。 新产品贡献收入增量 2022年3月，公司首个国产PD-L1伴随诊断试剂盒（IHC技术平台）获批上市，直接切入肿瘤免疫治疗市场。此外，公司正推进肿瘤早测、MRD、OncoPro等复发/疗效监测产品的研发，进一步扩展产品管线。 药企合作与战略联盟 公司持续深化与全球知名药企的合作，包括阿斯利康、强生、默克、安进、礼来、卫材等。2022年2月与法国皮尔法伯集团合作推进BRAF抑制剂在非小细胞肺癌和肠癌的伴随诊断注册；4月与和黄医药合作推进非小细胞肺癌伴随诊断试剂盒研发。合作模式不仅巩固了产品线基础，也提供了持续的收入增长点。 海外业务拓展与市场准入 海外收入短期波动，但核心产品增长强劲 2021年海外收入1.05亿元，同比下滑8.4%，主因2020年有新冠检测试剂销售基数。剔除新冠业务后，肿瘤分子诊断产品海外收入实现快速增长。目前产品已销往全球60多个国家，拥有超过100家国际经销商。 日本市场成为重要增长极 2021年6月PCR-11基因产品在日本获批，2022年1月纳入日本医保，预计2022年日本市场进入快速增长期。此外，ROS1试剂盒已在日本、韩国获批上市并进入医保，HRD Panel正推进欧盟、日本注册报批。公司已在新加坡、香港、加拿大设立子公司，并在荷兰设立欧洲物流中心，海外布局加速。 盈利预测与估值调整 考虑到2022年3-4月中国各地新冠疫情散发的影响，公司将2022-2023年收入预测从12.43/15.89亿元下调至11.46/14.90亿元，预计2024年收入19.44亿元；净利润预测从3.33/4.34亿元下调至3.01/3.96亿元，预计2024年净利润5.28亿元。基于当前股价48.67元，对应2022-2024年PE分别为35.86倍、27.22倍、20.45倍，维持“买入”评级。主要风险包括疫情不确定性、新产品获批不及预期、行业竞争加剧以及海外推广风险。 总结 艾德生物作为肿瘤伴随诊断领域的龙头企业，在2021年及2022年一季度展现了稳健的业绩增长能力，尽管短期受到新冠疫情扰动，但凭借其深厚的技术平台、强大的研发创新实力、广泛的院内覆盖以及持续拓展的海外市场，公司实现了收入和利润的双位数增长。政策层面，伴随诊断行业的规范化进一步巩固了公司的领先地位；产品层面，PD-L1试剂盒的获批以及PCR-11基因在日本纳入医保，为未来收入提供了新的增量。公司通过持续的研发投入和药企战略合作，不断丰富产品线，并在海外市场取得突破。尽管短期盈利预测因疫情略有下调，但公司长期成长逻辑清晰，维持买入评级。投资者需关注疫情变化、新产品注册进展以及行业竞争加剧对业绩的影响。

中心思想 2022Q1业绩超预期，盈利能力持续提升 2022Q1公司实现营收1.31亿元（同比+55.54%），归母净利润0.59亿元（同比+63%），扣非归母净利润0.52亿元（同比+65.15%），三项指标均创单季度历史新高。毛利率同比提升2.04pct至85.12%，销售费用率、管理费用率同比分别下降2.08pct和5.5pct，净利率提升0.58pct至43.39%，显示核心产品放量带来的规模效应显著。 研发管线进入收获期，多款新品蓄势待发 “普诺瞳-曦明”多功能护理液已获三类注册证并进入市场推广；非球面衍射型多焦人工晶状体进入注册阶段，年内有望获批；有晶体眼人工晶状体（PR）、眼用透明质酸钠凝胶等产品稳步推进临床试验；高透氧硅水凝胶隐形眼镜及非球面扩景深（EDoF）人工晶状体亦在正常推进中，研发管线将逐步贡献增量。 主要内容 一、爱博医疗：技术驱动型的眼科龙头企业 1、公司概况 公司专注于眼科医疗器械自主研发，产品覆盖手术（普诺明人工晶状体）及视光（普诺瞳角膜塑形镜）两大领域，并持续布局彩瞳、PR晶体、硅水凝胶镜等高端产品。 2、业绩快速增长，盈利能力处于提升趋势 营收从2018年1.27亿元增至2021年4.33亿元，CAGR达50.51%；归母净利润从0.2亿元增至1.71亿元，CAGR达104.48%。 人工晶状体2021年收入3.19亿元（同比+38.7%），毛利率87%；角膜塑形镜收入1.07亿元（同比+160.98%），规模效应带动毛利率升至83.95%。 期间费用率持续下降：销售费用率从2018年22.93%降至2021年20.76%，管理费用率从42.97%降至24.08%；研发费用率稳定在11%附近，2021年达11.99%。 毛利率稳定在84%附近，净利率持续提升至2021年38.74%，ROE回升至10.78%。 3、研发投入加大，研发管线逐步上市 2021年研发费用0.52亿元（同比+73.3%），研发费用率达11.99%创新高。 2021年获批产品：单件式疏水性非球面人工晶状体AW-UV、3款彩色软性亲水接触镜（Focus、Moist、Color Eye）、“Surface PLUS”等离子镜片护理仪、“清睐”硬性角膜接触镜冲洗液。 在研进展：非球面衍射型多焦人工晶状体进入注册阶段；有晶体眼人工晶状体、眼用透明质酸钠凝胶推进临床试验；非球面三焦散光矫正人工晶状体进入临床；高透氧硅水凝胶隐形眼镜正常推进。 二、盈利预测、估值与投资评级 1、盈利预测和假设 预计2022-2024年营收分别为6.24/9.07/12.81亿元，同比增速44.1%/45.4%/41.2%。 人工晶状体收入增速：18.16%/23.55%/18.59%，毛利率维持在86%-87%； 角膜塑形镜收入增速：92.81%/71.29%/61.72%，毛利率从85.6%提升至86.8%； 软性角膜接触镜及离焦镜片收入高速增长（增速300%/200%/100%），毛利率约52%-53%。 2、估值与投资评级 预计2022-2024年归母净利润2.57/3.68/5.14亿元，同比增速50%/43.3%/39.6%，对应PE分别为67.33/47.00/33.66倍。 可比公司（欧普康视2022E PE 39.08x，爱尔眼科2022E PE 59.25x）平均PE 49.17x，公司估值偏高但考虑高成长性及研发进入收获期，给予“买入”评级。 三、风险因素 1、产品质量及潜在责任风险 人工晶状体为高风险植入器械，手术失败或使用意外可能导致索赔、诉讼，对品牌和经营产生不利影响。 2、经销商管理的风险 经销收入占比较高，随着规模扩大，经销商管理难度加大；若经销商经营不善或违规，可能损害公司业务及品牌形象。 3、疫情防控影响销售，业绩不及预期的风险 国内疫情反复及防控措施可能抑制消费者购买行为，导致产品销售不及预期。 总结 爱博医疗2022Q1业绩超预期，核心产品人工晶状体稳健增长、角膜塑形镜快速放量，盈利能力持续提升。公司技术驱动型布局明确，研发管线丰富，多款在研产品（多焦人工晶状体、有晶体眼人工晶状体、硅水凝胶隐形眼镜等）即将进入收获期。预计2022-2024年营收和净利润保持40%以上高增长，当前PE虽高于可比公司均值，但高成长性与研发产出确定性强，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括产品质量责任、经销商管理难度及疫情对销售的扰动。

中心思想 收购益而康，正式进军胶原蛋白产业 华熙生物以2.33亿元收购益而康生物51%股权，正式切入胶原蛋白领域。益而康作为天然胶原代表企业，核心产品胶原蛋白海绵和人工骨具有较高市场地位，此次收购有助于华熙生物在胶原蛋白赛道实现“重组+天然”双技术路线布局，拓宽医疗终端产品管线。 胶原蛋白有望成为又一核心物质 胶原蛋白与透明质酸同属人体广泛分布的重要生物材料，应用场景覆盖医疗、护肤、食品等领域。通过收购后的渠道、研发、销售及产能协同，胶原蛋白有望逐步成为华熙生物继透明质酸之后的又一核心物质，支撑公司未来可持续增长。 主要内容 1. 收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业 2022年4月15日，华熙生物以2.33亿元收购益而康生物51%股权。益而康2019-2021年1-11月营收分别为0.87/0.79/0.76亿元，净利润0.25/0.11/0.13亿元，总资产1.13亿元。同时，公司重组胶原蛋白已实现技术突破，处于中试阶段，预计年底可达销售状态，未来有望兼具I型和III型胶原蛋白开发能力。 2. 胶原蛋白广泛分布于人体各部位，可分为天然胶原和重组胶原 胶原蛋白分布于皮肤、骨骼、肌腱等部位，是细胞外基质结构蛋白。按提取来源和方式分为天然胶原（益而康、贝迪生物、创尔生物等）和重组胶原（锦波生物、巨子生物等）。天然胶原从动物组织提取，重组胶原通过基因工程发酵获得。 3. 医疗天然胶原代表企业，主要产品为胶原蛋白海绵和人工骨 益而康生物成立于1997年，已实现全链条布局。核心产品“倍菱”胶原蛋白海绵为外科手术耗材，首家通过病毒灭活验证，年产能100万片，市占率约三成；“瑞福”人工骨为仿生骨材料，源自清华大学专利，主要应用于骨科。 4. 多方面赋能益而康，协同效应有望逐步发挥，胶原蛋白或逐步成为公司又一核心物质 协同效应体现在：1）渠道和科室协同：益而康人工骨与公司骨科产品“海力达”及PRP形成互补，扩大多科室布局；2）研发能力提升：引进核心研发人员，增加投入；3）销售能力提升：改善激励机制，精准推广；4）产能提升：扩充现有产能以满足旺盛需求。胶原蛋白有望成为公司又一核心物质。 5. 盈利预测与投资评级 公司作为透明质酸龙头，“四轮驱动”一体化优势稳固。维持2022-2024年归母净利润9.81/12.32/15.20亿元，对应PE 57.56x/45.85x/37.18x，维持“买入”评级。 6. 风险提示 市场竞争加剧、研发进展不及预期、销售推广不及预期、宏观经济风险等。 总结 战略收购开启胶原蛋白新赛道，协同赋能巩固长期成长 华熙生物通过收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业，实现了天然胶原与重组胶原的双轨布局。收购标的在胶原蛋白海绵和人工骨领域具备技术优势和市场份额，与公司现有骨科及医疗终端产品形成互补，并通过渠道、研发、销售和产能多方协同提升整体竞争力。胶原蛋白作为与透明质酸相似的生物材料，有望成为公司又一核心增长点。盈利预测显示公司维持高增长，但需关注市场竞争及研发风险，评级为“买入”。

　　佐力药业(300181) 　　事件：公司发布2021年报，实现营业收入14.6亿元，同比增长33.6%；归母净利润1.8亿元，同比增长102%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比增长106.4%。 　　乌灵系列高速增长，长期放量值得期待。2021年公司乌灵系列产品实现收入8.5亿元，同比增长40.2%。乌灵胶囊作为核心产品，2018年进入基药目录后，一直保持稳健增长，2020年乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》等多个指南，进一步带动销售，目前乌灵系列产品已经超过8.5亿元，乌灵胶囊有望成为过20亿大品种。 　　百灵系列快速增长，竞争格局有望保持良好。2021公司百令系列产品实现收入2.7亿元，同比增长24.3%。百令片是公司收购来的品种，市场竞争格局较好，研发生产壁垒较高，一直保持较快增长。目前市场同类产品销售额合计超过50亿元，公司产品目前收入体量相对较小，未来成长空间仍较大。 　　中药配方颗粒业务有望受益政策，成为公司新增长点。2021年公司中药配方颗粒实现收入0.4亿元，同比增长31.8%。2017年开始，公司进入中药配方颗粒行业，并成为浙江省的4家试点企业之一，2020年公司中药配方颗粒收入已经超过3000万元。公司进入中药配方颗粒行业较早，品种数量相对较多，产品质量较高，预计有望抢占行业先机，中药配方颗粒有望成为公司新增长点。 　　参股科济生物，未来有望贡献投资收益。科济生物是一家于2014年在上海成立的临床级生物医药公司，法人代表为李宗海博士，2021年，科济生物登陆港股。目前科济生物研发进展最快的产品是靶向BCMA靶点的治疗多发性骨髓瘤的CAR-T产品CT053，目前处于关键性Ⅱ/Ⅲ临床阶段，其次靶向CLAUDIN18.2的CAR-T产品CT041进度也相对较快。预计随着产品的逐步上市，未来有望为公司贡献一定投资收益。 　　盈利预测与评级。公司是我国乌灵行业龙头，主力产品乌灵胶囊和百令片有望随着销售力度的加大，继续保持较快增长，同时，公司的中药配方颗粒业务有望成为新增长点，业绩进入加速增长阶段，长期发展值得期待。给予公司2022年25倍市盈率，对应目标价11元，给予“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。 　　主营业务增长迅速+期间费用率下降，推动公司2021年业绩高增。2021年，公司实现营业收入40.63亿元，同比+53.48%；归母净利润6.34亿元，同比+66.56%；扣非归母净利润5.73亿元，同比+77.86%。单看2021Q4，公司实现营业收入10.59亿元，同比+17.47%，环比-6.79%；实现归母净利润1.61亿元，同比+13.85%，环比-18.92%；受项目交付节奏等因素影响，2021Q4业绩环比出现波动。公司2021年业绩同比高增主要因为：（1）CDMO业务、抗感染类与降血糖类原料药业务增长迅速；（2）受规模效应、运营效率提升、利息费用及汇兑损失减少等因素影响，公司期间费用率同比下降6.47pct至14.69%。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降0.34pct、3.58pct、2.54pct。受产品结构及原材料价格上涨等因素影响，公司毛利率同比下降4.18pct至33.33%。期间费用率下降抵消毛利率下降对公司净利润的影响，带动公司净利率同比提升1.26pct至15.61%。 　　项目管线日益丰富，CDMO业务增长强劲。2021年，公司CDMO业务实现收入23.11亿元，同比+78.67%，营收占比同比提升8.03pct至56.88%；毛利率同比下降2.76pct至38.58%。报告期内，公司成功助推客户的1个NDA新药项目通过NMPA原料药现场核查，1个NDA项目获批上市。截止2021年底，公司承接的I/II期、III期、已上市项目分别达582、49、20个，较2020年底分别增长32.88%、22.50%、25.00%。公司CDMO项目管线日益丰富，项目漏斗效应逐步显现，将持续助推公司CDMO业务快速增长。2021年12月，公司以3400万美元价格收购Teva集团下属的泰华杭州100%股权，进一步扩充优质产能，提升公司业务承接能力。 　　抗感染类、降血糖类原料药增长良好，原料药业务毛利率同比下滑。 　　原料药业务实现收入13.10亿元，同比+16.37%；受原材料价格上涨等因素影响，毛利率同比下降5.51pct至32.51%。进一步细分来看，抗感染类、中枢神经类、非甾体类、降血糖类药物分别实现收入4.51、3.86、2.12、2.60亿元，同比+20.14%、+0.29%、+5.81%、+57.69%，毛利率同比变动-13.60pct、-2.51pct、-2.24pct、+2.53pct。报告期内，公司新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市。当前公司共有17个仿制药制剂项目处于不同研发阶段。其中，制剂产品AED-02缓释片ANDA处于FDA审批、NMPA上市申请阶段，制剂产品T2DM-02缓释片已获NMPA上市申请受理。未来，在仿制药制剂获批上市的助推下，公司原料药业务有望保持稳健增长。 　　2022Q1业绩增长超预期，盈利能力同比改善。2022Q1，公司实现营业收入13.74亿元，同比+60.46%；实现归母净利润2.08亿元，同比+120.13%；实现扣非归母净利润1.96亿元，同比+102.28%。公司2022Q1业绩增长主要因为：（1）公司深度拓展客户和产品管线，研发及产品交付能力进一步提升，新业务订单和项目的增长势头良好；（2）公司服务的已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步增加；（3）受业务结构变化等因素影响，公司2022Q1毛利率同比提升4.11pct至35.36%。 　　发布股权激励计划，保障公司业绩快速增长。2022年3月，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》。公司拟向297名激励对象授予184.50万股限制性股票，占公司总股本的0.2216%，授予价格为23.82元/股。业绩考核目标为：以2020年的净利润为基数，2022-2024年净利润分别不低于6.93、9.03、11.60亿元，同比+20.88%、+30.23%、+28.57%。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润9.01/12.04/15.94亿元，EPS分别为1.08/1.45/1.91元，当前股价对应的PE分别为41.30/30.92/23.34倍。考虑到：（1）过去3年，公司业绩复合增速约为47.11%，PE（TTM）的平均值约为72.59倍，PEG约为1.54；（2）未来3年，公司业绩复合增速有望保持在36.00%左右；给予公司2022年50-55倍PE，对应的目标价格为54.00-59.40元/股，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示：新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险，中美贸易摩擦风险等。

　　九洲药业(603456) 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年公司实现营收40.63亿元，同比增长53.48%；归母净利润6.34亿元，同比增长66.56%；扣非归母净利润为5.73亿元，同比增长77.86%。2022年一季度公司实现营收13.74亿元，同比增长60.46%；归母净利润2.08亿元，同比增长120.13%；扣非归母净利润为1.96亿元，同比增长102.28%。 　　事件点评： 　　CDMO业务保持高增长驱动公司整体业绩。2021年公司实现营业收入40.63亿元，其中公司API及中间体业务销售收入13.10亿元，同比增长16.30%；CDMO业务销售收入23.11亿元，同比增长78.67%，占营收比重达57%；其他业务收入4.42亿元，同比增长94.71%。公司营业收入高速增长，主要由CDMO业务高速增长驱动。 　　CDMO业务客户池持续扩大，漏斗型项目管线结构进一步优化。1）2021年，公司客户池持续扩大，全球覆盖客户数达到800余家。公司服务客户覆盖Novartis、Roche、Zoetis、Gilead、第一三共等国际知名制药企业，以及贝达药业、和记黄埔、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等国内知名创新药公司，是全球创新药研发企业最值得信赖的合作伙伴之一。在全球外包逐步转入国内的趋势下，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，2021年公司与欧美大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入，订单和项目稳步增长；公司服务的上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升；随着公司服务国内创新药公司的合作广度和深度持续加强，部分客户新药NDA项目数持续增加，国内业务进入快速增长期。2）2021年公司CDMO业务订单实现快速增长，成功助推客户的1个NDA新药项目通过NMPA原料药现场核查，1个NDA项目获批上市。公司已递交NDA的新药项目数明显增加，将持续助推公司业务快速增长。截至2021年末，公司承接的项目中，已上市项目20个，处于III期临床项目49个，处于I期和II期临床试验的有582个，同比分别增加4/9/144个项目，项目管线结构持续优化，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。3）已商业化大品种持续放量，带动子公司业绩增长。根据Novartis年报，2021年，诺欣妥销售额为35.48亿美元，同比增长42.09%。国家药品监督管理局于2021年6月批准诺欣妥用于治疗原发性高血压，进一步打开其在中国市场的空间；尼洛替尼销售额为20.60亿美元，同比增长5.21%。Kisqali销售额为9.37亿美元，同比增长36.39%；2021年瑞博苏州实现销售收入11.57亿元，同比增长115%，净利润1.32亿元，同比增长75%。 　　API业务发展稳健，子公司江苏瑞科大幅盈利。2021年，公司原料药业务进一步实现突破性的升级，新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市。2021年子公司江苏瑞科实现销售收入5.4亿元（包含部分CDMO业务收入），净利润7,940.56万元。江苏瑞科2015年被公司控股以来，首次实现盈利，对公司业绩产生积极的正向贡献。 　　核心技术平台持续赋能客户新药研发。目前公司已建成包括手性催化技术、连续化技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术、多肽技术研究平台等多个领先的技术平台，通过大量的项目实践和成功的技术转化，高效解决客户面临的工艺难题与技术挑战，为客户项目提供行业领先的技术解决方案。其中，多肽技术平台为2021年公司新增建设技术平台，团队核心成员具备超过15年的多肽研发和管理经验。近几年，多肽药物在罕见病、慢性病等疾病，尤其是糖尿病、肿瘤、肠道疾病等领域表现特别突出；公司多肽技术平台已承接多个新药研创公司的定制肽和多肽新药IND委托研发业务。 　　加快CDMO产能建设以满足日益增长的订单需求。公司通过“内部新建，外部并购”结合的方式，加快CDMO产能建设。2021年瑞博台州新基地已开工建设，目前项目有序推进中；同时，公司完成了Teva集团下属的泰华杭州100%股权以及南京康川济医药有限公司51%股权的收购，进一步扩充CDMO业务的承接能力、实现公司多区域的产能布局，快速提升公司小分子创新药的研发实力，结合下属全资子公司四维医药的制剂商业化生产基地，使公司完全具备小分子原料药和制剂从CMC研发到商业化生产的一站式服务承接能力。 　　全力打造卓越的原料药及制剂一体化CMO制造平台。2021年，公司持续践行绿色制药理念，全面合规、创新驱动，构建具有较强竞争力的原料药及制剂生产平台和可靠的供应链生态圈；同时结合生物催化、连续流化学、膜分离和计算机工程模拟等先进技术的综合运用以持续保持提升生产技术优势；并持续推动技术、装备、服务和管理创新以保持高效生产运营，全力打造卓越的原料药及制剂一体化CMO制造平台，为客户和患者的药物可持续供给提供一站式服务。2021年公司已承接多个优质CMO项目，已有17个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，其中制剂产品AED-02缓释片ANDA尚处于FDA审批中，并于2021年7月提交NMPA上市申请；制剂产品T2DM-02缓释片已获得NMPA上市申请受理通知书。 　　公司综合毛利率有所下降，销售净利率有所提升。2021年公司综合毛利率为33.33%，同比减少4.18Pct，其中CDMO业务毛利率减少2.76Pct，API业务毛利率减少5.51Pct，主要系销售成本率上升所致，销售成本率同比增加4.18Pct。公司销售净利率为15.61%，同比增加1.26Pct，主要系管理费用率和财务费用率大幅下降，同比分别降低3.58Pct、2.54Pct。 　　2022年一季度业绩超预期。2022年一季度公司业绩高速增长主要受益于CDMO业务的强劲增长，主要原因如下：1）公司深度拓展客户和产品管线，研发及产品交付能力进一步提升，新业务订单和项目的增长势头较快；2）公司服务的已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为9.02/12.40/16.78亿元，EPS分别为1.08/1.49/2.02元，当前股价对应PE为41/30/22倍。考虑CDMO业务客户拓展广度和合作深度上成绩斐然，项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化，服务的上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升，部分商业化大品种受益于终端市场放量，销量持续增长；API业务持续良性发展，江苏瑞科业绩贡献显着；原料制剂一体化稳步推进；我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。