中心思想 全球CDMO产业的黄金机遇与结构性变迁 全球CDMO行业正迎来新一轮医药研发浪潮催生的黄金时期，其发展由多重因素驱动。从地区分布看，欧美CDMO虽占据主导，但受人力成本、环保压力及产能配置等因素影响，全球产能正持续向中国、印度等新兴市场转移。在细分领域，小分子CDMO处于产业升级阶段，大分子CDMO处于高速发展早期且行业集中度较高，而新兴的CGT CDMO赛道则异常火热，吸引龙头企业纷纷布局抢占市场。CDMO企业通过降本增效、提供全面服务以及技术创新，不断提升渗透率，预计全球市场规模将在2025年突破千亿美元。 中国CDMO的崛起与本土医药发展新动能 中国CDMO行业在全球产业转移和新冠疫情的双重驱动下，地位持续提升，并有望凭借本土医药的快速发展催生新的增长动能。中国的工程师红利、政策的创新导向是持续性驱动因素；全球产能转移（包括疫情带来的额外推动）是中长期驱动因素；而中国CDMO企业供应链地位的提升以及中国创新药和新兴技术的兴起，则为行业提供了长期的发展机遇。本土医药的蓬勃发展将为中国CDMO行业的产业升级和长期增长注入强大动力，使其增速持续高于全球平均水平。 主要内容 1. CDMO：提供多领域、多维度的医药研发生产外包服务 1.1. 紧随技术发展、覆盖三大领域 医药外包服务行业（CXO）涵盖CRO、CMO、CDMO、CSO等细分领域，其中CDMO（合同定制生产组织）从药学研究阶段切入，为药企提供从先导化合物/靶标分子至成品制剂的制备工艺研究、技术优化、转移放大、质量管理、生产等全流程服务。 CDMO行业起源于20世纪90年代的欧美，经历了萌芽期、黄金发展期、稳定发展期，目前正处于产业转移+升级期。特别是2015年中国MAH制度试点和临床试验改革，推动中国CDMO行业进入高速发展。 依据产品类型，CDMO可分为小分子CDMO、大分子CDMO、细胞基因疗法CDMO（CGT CDMO）三大细分领域，各自所需工艺技术、仪器装备和人员要求不同。 小分子CDMO：兴起于20世纪中叶，成熟于21世纪，产品升级路径清晰（起始物料→非GMP中间体→GMP中间体→原料药→制剂）。受人力成本和环保压力影响，全球产能持续向中国、印度转移，中国小分子CDMO进入高速发展期。 大分子CDMO：与生物制药技术发展紧密相关，20世纪80年代基因重组技术推动生物药发展，2002年阿达木单抗上市和2014年帕博利珠单抗上市加速了生物药和CDMO的发展。大分子CDMO具有高订单粘性、高壁垒特性，行业集中度较高。 CGT CDMO：与基因组学突破和应用密不可分，2017年CAR-T疗法上市开启细胞基因疗法序幕。CGT疗法多为个体精准治疗，生产条件严格，CGT CDMO产品多为质粒、病毒载体等，行业发展空间巨大。 1.2. 多维度服务满足医药行业需求 CDMO行业壁垒分明，技术提升利润空间。企业从“简单受托加工”向“新技术开发和应用”升级，不断打破竞争壁垒。 CDMO企业的核心竞争力在于其“D”（开发）能力，技术能力和业务布局决定其承接复杂订单的能力。海外龙头如Lonza、Patheon、Catalent已实现“API+制剂”一体化布局，国内企业正加速布局。 端到端服务和多种合作模式（FFS、FTE）有助于深入绑定客户资源。药明康德等公司已全面覆盖从药物发现CRO至商业化CDMO全产业链，发挥源头导流作用。 2. 多因素驱动CDMO行业强劲增长，技术打开行业天花板 2.1. 成本上升、回报下降，药企开启“轻资产模式” 新药研发周期拉长（2014年临床阶段6.15年增至2020年7.14年）、失败率高，导致药企提前遭遇“专利悬崖”，减少预期销售收入。 新药研发平均成本持续上升，从2013年的13.27亿美元增至2020年的24.42亿美元；投资回报率下降，2019年降至1.6%的历史低位。 综合成本上升促使大型跨国药企纷纷出售工厂、剥离产能，聚焦研发，将生产外包给CDMO公司。例如，辉瑞、诺华、罗氏、BMS、拜耳、GSK等均有出售工厂或精简产能的举措。 Biotech公司兴起，其研发管线和申报产品数量不断提升（2020年全球临床后期管线中，中小型药企占比12%，EBP占比64%）。Biotech公司多采用轻资产运营模式，对CDMO需求大增，临床阶段生产外包率约69%，商业化阶段约50%。 2.2. 降本增效、全面服务，CDMO渗透率持续提升 生产环节成本占新药研发总成本约30%。CDMO公司凭借丰富经验、专业技术人员和一体化平台，可有效降本增效。例如，凯莱英通过连续生产技术缩短生产时间，药明康德通过项目管理节省IND/NDA递交时间。 对比数据显示，CDMO公司人均成本低于全球制药公司，且在毛利率较低的情况下可获得近似的净利率，成本优势显著。 CDMO公司持续向上下游延伸产业链，拓展业务领域，打造“多领域、一体化、全覆盖”的平台型公司，并扩建产能，充分满足客户需求，不断推升行业外包渗透率。 2.3. CGT成研发热点，技术迭代驱动远期增长 细胞基因疗法（CGT）作为新一代精准医疗快速兴起，2015年后全球CGT快速发展，CAR-T和AAV产品上市刺激行业迅猛发展，投融资火爆（2021年投融资额199亿美元），在研管线数量大幅上升（2020年产品及管线数量1589个）。 CGT研发生产难度大、成本高、周期长，初创药企多与CDMO公司合作，基因治疗领域外包渗透率超65%。 CGT产品不断获批上市（FDA预计到2025年每年批准10-20个基因治疗产品），产品放量叠加高外包渗透率将驱动CGT CDMO长期高速发展，打开CDMO行业发展天花板。中国CGT临床试验数量位居全球第二。 2.4. 高需求带来高投入、铸就千亿美元市场 人口老龄化日趋严重，推动医药需求持续上升。联合国预测全球老龄人口比例将由2015年的8%增至2050年的16%，中国老龄化程度高于全球平均（2020年中国老龄人口比例13.5%）。 医药生物领域投融资热情持续高涨，研发投入逐年攀升。2021年全球生物医药领域投融资额3699.13亿元，中国1113.58亿元。2020年全球医药企业研发支出达2048亿美元，预计2025年达2954亿美元。 CDMO行业规模加速扩张。2020年全球CDMO行业规模约554亿美元（增速13%），中国CDMO行业规模约317亿元（增速38%）。预计全球CDMO行业规模将在2025年超1000亿美元。 3. 中国CDMO行业地位持续提升，本土医药发展催生新动能 中国CDMO行业增速将持续高于全球平均增速，正处于底层逻辑变换的重要时期。 3.1. 工程师红利持续，顶层制度引领行业发展 工程师红利：中国毕业研究生数量持续增加（2020年约73万人，同比增长13.9%），提供大量高端技术人才。中国CDMO公司人均薪酬（11-20万元/人/年）与海外龙头（如Lonza、三星生物）仍有较大差距，成本优势显著且将持续。 顶层制度：2015年以来，中国医药行业政策法规持续与国际接轨。“722”事件整治临床试验乱象，MAH制度（2016年试点）允许药品上市许可与生产许可分离，为CDMO企业打开了研发机构、科研人员、小型药企等新市场，极大地推动了中国医药创新及CDMO行业发展（截至2017年5月31日，全国受理MAH注册申请381例）。 3.2. 全球产能持续转移，新冠疫情带来短期超额增量 受益于工程师红利、创新政策和完善的IP保护，全球CDMO产能需求持续向中国转移，尤其在小分子CDMO领域。中国小分子CDMO龙头企业固定资产投入和在研管线数量持续增长，2020年海外收入占比均超70%。 商务部数据显示，中国医药生物技术离岸外包合同执行额持续增长，2020年增速25%，2021年增速24.7%，远超近5年平均增速，新冠疫情加速了这一趋势。 新冠疫情影响： 药明生物：截至2021H1，新增8个新冠抗体项目，赋能超15个新冠中和抗体项目获得25个IND，占据全球外包IND项目80%以上，新冠相关合同金额超13亿美元，推动业绩高速增长。 凯莱英：2021年底获得辉瑞新冠口服药累计约58亿元的供货合同。 博腾股份：2021年底获得累计约2.17亿美元订单，2022年2月再获6.81亿美元新订单。 疫情带来的短期爆发式需求提升了中国CDMO公司的国际知名度、产业链地位和项目经验。预计疫情缓解后增速将回落，但全球订单转移和产业升级机遇将持续驱动中国CDMO行业增长。 3.3. 中国医药研发加速发展，驱动CDMO行业远期增长 中国CDMO企业将持续受益于全球产能转移和新冠疫情带来的机遇，提升产品技术附加值和客户粘性，增强在全球医药研发生产产业链中的地位。 中国医药研发的快速发展将带来更多本土机会。IQVIA统计显示，2001-2020年中国共申请新药522个（肿瘤新药64个），近5年数量大幅上升。 2020年中国早期管线占比约12%（2015年为3%），早期管线和新药申请的双重提升表明中国医药研发已进入正向循环。 随着ADC/双抗/CGT等新兴疗法和技术兴起，药物生产属地化要求提升，本土医药行业发展将驱动中国CDMO远期增长。 3.4. 中国CDMO行业渗透率有望进一步提升 Informa数据显示，2017年亚太地区（特别是中国、印度）CDMO渗透率明显提升，而欧美地区有所下降。 中国CDMO行业渗透率相比欧美仍有较大提升空间，在多种有利因素驱动下，中国CDMO行业渗透率及规模有望持续增长。 4. LONZA-全球龙头CDMO的发展与启示 4.1. 紧随创新，多领域、全球化布局成就龙头 Lonza成立于1897年，是专注于制药、生物技术和营养市场的CDMO国际龙头。 公司发展历程中，从工业化合物转向精细化工，再结合生物技术为制药公司提供API，并逐步加码生物领域。 通过收并购和自建扩充产能，Lonza将业务扩展至美国、亚太地区，并收购Celltech Biologics进入哺乳动物细胞培养和单克隆抗体领域。 21世纪后，Lonza在保持化学小分子优势基础上，积极布局生物技术、细胞和基因领域，形成小分子、生物、细胞基因、胶囊和健康原料四大业务版块。 提升产品附加值、拓展业务领域、布局全球市场是Lonza的三大发展方向，使其建立了多个前沿技术平台，积累了丰富经验，拓展了全球客户群体。 4.2. 四大业务板块联动，打造全球医药CDMO领先平台 Lonza预计2021年下半年完全剥离LSI（特种化学品）业务，专注于LPBN（医药生物健康业务），并划分为小分子、生物、细胞基因、胶囊及健康原料四大板块。 截至2020年，Lonza在全球拥有37个生产基地，12679名员工，承接超820项临床前及临床项目，超245项商业化项目。 小分子CDMO业务：在欧洲、美国、中国设有8个生产基地，涵盖原料药、颗粒工程和制剂研发生产。2020年承接超400项临床前及临床项目、超200项商业化项目，持续扩建HPAPI产能和制剂研发生产能力。 胶囊和健康原料业务：在全球设有10个生产基地，2020年生产量达2300亿颗，计划增至2600亿颗。 生物板块业务：在全球设有9个研发生产基地，提供小型、中型、大型产能。2020年承接超420项临床前及临床项目、超45项商业化项目，持续扩大生物偶联、非肠道药品研发生产和哺乳动物生产产能。 细胞基因业务：下设CGT和生命科学两大分支。CGT业务在全球有5个生产基地，2020年承接超120个项目。生命科学业务有7个主要生产基地，285种主要细胞类型，推出了全球首种化学合成、非动物来源培养基。 2020年Lonza全年营收45.02亿瑞郎，同比增长7%；净利润8.69亿瑞郎，同比增长35%；Core EBITDA 14.06亿瑞郎，利润率35%。LBPN业务需求和增长推动营收净利持续向好。 欧洲、美洲客户是Lonza收入主要来源，亚洲收入贡献逐年增长。 4.3. 四位一体铸就全球医药研发生产TOP1 Lonza在120余年发展中，保持“前沿技术、全面覆盖、全球扩张、优质服务”的战略方向。 公司持续保持技术优势，积极拓展业务领域，通过自建和并购从小分子向大分子、细胞基因领域发展，完善产业链，布局全球市场，拓展核心客户群体，提升综合服务能力，最终打造全球领先的综合CDMO平台。 5. 跟随创新、多面扩张-国内CDMO公司介绍 5.1. 药明康德：覆盖CXO全产业链的领军者 成立于2000年，是中国体量最大、业务范围最广的综合型CXO公司，主营业务覆盖临床前CRO、临床CRO、原料药及制剂CDMO全流程。 2021年重组业务板块为WuXi Chemistry、WuXi Biology、WuXi DDSU、WuXi Testing、WuXi ATU，加强业务内部联结和导流。 业绩：近几年营收和净利润持续高速增长。2021H1营收105.37亿元（+45.70%），归母净利润26.75亿元（+55.79%），扣非归母净利润21.27亿元（+88.05%）。预计2021年全年收入增速38-38.5%，归母净利润增速68-70%。 财务指标：毛利率小幅波动（2020H1为36.98%），归母净利率波动上升（2020H1为25.39%），期间费用率稳定下降（2021H1为17.00%）。 客户与员工：截至2021年6月30日，服务全球超5220家客户，“长尾”及中国客户贡献收入75.70亿元（+53.67%）。员工人数持续增加，2021H1达28542人（+25.05%）。 资本开支与产能：近5年CAPEX持续增长，2021年全年66.45亿元，预计2022年80-100亿元。产能高速增长，预计2021年全年116万m2，2023年有望达170万m2。 小分子CDMO（Wuxi Chemistry）：稳居国内第一。覆盖从基础化学品至制剂的全产品链、从药物发现至商业化生产的全业务链，形成“一体化、端到端”平台，开创CRDMO管线导流模型。截至2021年底，拥有31万+合成化合物分子、1624个临床阶段分子、42个商业化阶段分子。 持续提升寡核苷酸和多肽药物工艺开发能力，与龙头公司战略合作，累计服务57家客户、99个分子。 制剂CDMO方面，累计通过FDA、EMA、NMPA等40多项检查，4项制剂商业化项目，8项临床三期或NDA申请项目。 全球部署并扩大产能，在全球拥有15个研发和生产基地（9个生产基地），预计2022年小分子CDMO整体产能增加70%。 2021年底，中国市场市占率高达23%，稳居中国小分子CDMO龙头。2021Q1-3小分子CDMO营收100.8亿元（+47.5%）。 CGT CDMO（Wuxi ATU）：冲击全球前三。覆盖临床前至商业化全业务链，开创CTDMO模型。截至2021年底，拥有53个临床前和临床一期项目，8个临床二期项目，11个临床三期项目（4个即将递交上市申请）。 2021年3月收购Oxgene，整合建立全球质粒、病毒、细胞治疗技术平台。独家TESSA技术可将AAV质粒产能提升10倍。封闭CAR-T平台拥有400余项项目经验，TIL平台拥有300多批TIL细胞处理经验。 全球布局CGT CDMO研发生产能力，截至2021H1，共有18个检测、研发和生产基地（包括在建），整体产能约88万ft2。临港基地和费城扩建基地已投入运营。 2021年底，在全球细胞基因CDMO市场市占率达6.7%，位居世界第四。2021Q1-3营收7.4亿元（-5.2%），受客户项目进度延缓影响。 展望：小分子CDMO产能逐步落地、制剂CDMO能力增强，将保障公司业绩中长期稳健增长。CGT CDMO随着TESSA技术大规模应用和全球/中国CGT需求释放，有望成为远期业绩爆发点。 5.2. 博腾股份：持续优化原料药CDMO产品结构，积极拓展CGT业务 成立于2005年，综合型CDMO公司，业务涵盖药物全生命周期。2014年在深交所上市。 业绩：近几年营收和净利润高速增长。2021H1营收12.56亿元（+35.73%），归母净利润2.15亿元（+63.86%），扣非归母净利润2.01亿元（+69.99%）。预计2021年全年收入增速45-50%，归母净利润增速54-64%，扣非归母净利润增速80-90%。 财务指标：毛利率稳定上升（2021H1为42.98%），期间费用率稳定在24%左右（2021H1为23.89%），归母净利率稳定上升（2021H1为17.12%）。 员工与效率：员工人数持续稳定增长，2021H1达3054人，研发人员占比30%。2021H1人均创收41.13万元，人均创利（扣非归母）6.58万元。 业务构成：主要分为化学原料药CDMO、化学制剂CDMO、生物CDMO三大板块。目前以化学原料药CDMO为主。 化学原料药CDMO：优势业务。2021Q1-3营收20.13亿元（+38.64%），服务315个项目（95项新药申请及上市阶段，36项临床三期）。高附加值API业务营收占比持续提升，2021Q1-3实现收入2.14亿元（+135%）。杨森地瑞那韦和辉瑞新冠口服药订单推动API业务高速增长。 2021年收购宇阳药业70%股权，原料药CDMO产能扩大至2000m3。 CGT CDMO业务：快速扩展及增长阶段。2021Q1-3新签订单约1.05亿元，服务11家客户，11个项目。2021年9月与五家CGT biotech公司签订战略合作，启动苏州桑田岛CGT CDMO实验室建设。 制剂CDMO业务：2021Q1-3新签订单约3216万元，服务12家客户，13个项目。重庆MCP研发大楼落成启用。 展望：原料药CDMO业务持续拓展产能、提升产品附加值，杨森及辉瑞订单提升口碑，将推动业绩高速增长。CGT CDMO大力布局，有望在CGT治疗热潮中推动业绩爆发增长。 5.3. 凯莱英：全球产业链地位持续提升 成立于1998年，全球领先的新药研发和生产CDMO一站式综合服务商。2016年在深交所上市，2021年在香港联交所上市。 业绩：近几年营收和净利润高速增长。2021H1营收17.60亿元（+39.04%），归母净利润4.29亿元（+36.03%），扣非归母净利润3.53亿元（+27.29%）。经营活动现金流充沛，2021H1达4.8亿元（+254.78%）。预计2021年全年收入增速44-49%，扣非净利润增速41-46%。 财务指标：毛利率小幅波动，基本稳定在45%左右（2021H1为44.88%）。期间费用率稳定在22%左右（2021H1为22.44%）。归母净利率基本稳定在24%左右（2021H1为24.38%）。 员工与效率：员工人数持续增长，2021H1超5600人，研发人员比例接近50%。2021H1人均创收31.43万元，人均创利（扣非归母）6.30万元。 业务构成：分为小分子CDMO服务和新兴服务两大板块。 小分子CDMO业务：核心业务，20余年服务经验。2021H1临床阶段CDMO营收8.29亿元（+76.94%），商业化阶段CDMO营收7.87亿元（+6.88%）。报告期内完成179个项目（28个商业化，151个临床阶段）。 优秀的研发实力和交付能力吸引优质订单。2021H1首次获取日本大型药企商业化订单。2021H2获得辉瑞新冠口服药累计约58亿元的商业化API订单，提升公司口碑和海外市场开拓能力。 截至2021H1，小分子CDMO产能近3000m3，拥有天津、敦化、阜新三大生产基地。持续扩张优质产能，预计2022年反应釜体积达5890m3。 新兴服务：积极打造化学大分子、生物大分子CDMO等。 化学大分子业务：重点发展寡核苷酸、小核酸药物服务。2021H1新增客户10余家，新增临床II/III期项目113个，营收同比增加98.39%。计划在天津建立研发生产基地，提升寡核苷酸公斤级产能。 生物大分子业务：在上海金山拥有研发生产中心，提供生物大分子抗体药物小试和中试生产服务。 制剂业务：2021H1快速增长（+82.72%），小分子CDMO业务导流明显。 展望：小分子CDMO业务积累的优质产能、先进技术、丰富经验和良好口碑已形成正面循环，辉瑞大额订单有望加速产业升级。小分子CDMO业务将推动业绩中长期稳健增长，并逐渐与制剂CDMO业务形成联动。 5.4. 药明生物：国际领先的生物CDMO龙头公司 成立于2014年，国内规模最大、市占率最高的大分子CDMO公司。2017年在香港联交所上市。 管线与项目：受需求推动，管线数量持续增加。2021H1承接项目408项（临床三期32项，商业化4项）。新冠疫情带来疫苗和中和抗体需求增量，2021H1为全球超15个新冠中和抗体项目服务，提供上亿剂新冠疫苗原液和制剂。 业绩：近几年营收和净利润持续增长。2021H1营收44.13亿元（+126%），归母净利润18.42亿元（+150%），扣非归母净利润15.55亿元（+182%）。预计2021年归母净利润增速98%以上。 财务指标：毛利率持续稳定上升（2020H1为52.12%），期间费用率呈下降趋势（2021H1为12.33%），归母净利率持续上升（2020H1为41.75%）。 产品与技术： 与药明康德合资成立药明合联，聚焦ADC药物研发，已为全球48个项目提供服务。 双抗及多抗技术平台WuXiBody®应用于30多个项目。 疫苗技术平台WuXi Vaccines覆盖研发至商业化生产全流程，即将提供mRNA疫苗原液及制剂CDMO服务，2021H1有9份疫苗合约。 WuXia细胞株构建平台每年赋能120个项目。 连续生产工艺技术平台WuXiUP已应用于40多个项目。 产能：在全球5个国家拥有多个生产基地，持续扩建。据规划，至2024年产能将达43万L。 供应链风险：2022年2月8日，无锡及上海子公司被美国商务部列入UVL清单。由于已完成产能建设，短期无需进口管制商品，且产品用途合规，欧洲、国内存在其他供应商，预计短期影响有限，中长期影响较小。 展望：凭借技术、产能和先发优势在国内生物药CDMO领域领先。新冠疫情推动业绩爆发，提升全球口碑和产业链地位。有望借疫情机遇积累客户、项目经验、产能，增强综合实力，驱动长远发展。 5.5. 康龙化成：持续拓展综合CDMO服务能力 成立于2004年，全球领先的全流程一体化医药研发服务平台。2019年在深交所和香港联交所上市。 业务模块：实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。 业绩：近几年营收和净利润持续高速增长。2021H1营收32.86亿元（+49.81%），归母净利润5.65亿元（+

　　事件： 　　1.春节前聚酯瓶片工厂1月库存均值为2.22万吨，创3年以来最低位；节日期间库存因下游厂家停工而有所积累，但2月起至今的库存均值仍在低位，仅为前三年2月均值的14.52%。 　　2.截止2月第二周，欧美多国陆续取消全面防疫措施。 　　投资要点： 　　国内消费持续旺盛，社会库存与工厂库存均在低位在2020年疫情冲击下，瓶片跟随其上游原料PTA、MEG等出现价格低谷，由于瓶片挂钩刚需消费品，贸易商积极低价囤货推高社会库存，并在2021年旺季时获利了结，使得当年内需（实际消费+社会库存）数据环比仅增加3%，实际上经剔除社会库存影响的2021年瓶片消费比2020年更旺盛，且社会库存与工厂库存经过不断地出清，目前均已在历史低位。 　　海外需求复苏，瓶片出口景气延续 　　此前因海外疫情蔓延，2020年瓶片出口量显著低于2019年，而2021年则呈现逐月同比修复趋势，但春夏旺季出口量仍略低于2019年。随着海外疫苗接种率提升与口服药进展，海外经济在波动中修复，叠加海外部分工厂产能出清与事故影响，瓶片出口量于2021Q4显著攀升，且2021年12月的单月出口量创下2019年以来的月度出口量新高：突破了40万吨，相比2019年同期增长125%。随着欧美多国陆续取消全面防疫措施，疫情对瓶片出口的影响或进一步减轻，后续出口有望维持景气。 　　瓶片供需偏紧格局延续至传统旺季 　　聚酯瓶片下游主要为瓶装水及软饮料，其国内传统旺季为春夏季。2021年在秋冬传统淡季仍呈现供需偏紧格局，库存不断下降，2022年1月月均库存环比下降23%；春节期间下游工厂持续停工至正月十五之后，使得瓶片工厂库存有所累计（节后首周升至4.37万吨，2月前两周库存均值为2.85万吨），由于今年产能增加有限而工厂未发货订单持续饱满，随着后续下游工厂开工率的不断提升，春夏旺季高概率将维持供需紧张情形。 　　投资机会 　　瓶片行业中、下游产业链中，我们重点推荐三房巷（600370.SH）（维持“买入”评级），建议关注华润材料（301090.SZ）以及紫江企业（600210.SH）。 　　风险提示 　　全球宏观经济下行风险；商品价格大幅波动的风险；项目推进不及预期的风险；下游需求不及预期的风险；反倾销等国际贸易政策风险。

　　同仁堂(600085) 　　投资要点 　　投资逻辑：同仁堂是一家百年传承的中药行业龙头公司，公司具有百年历史品牌，以及丰富的产品矩阵。1）同仁安宫牛黄丸量价齐升，潜在市场空间合计1934亿元；2）补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线投产，新基地可生产品种200余种，口服液新增产能1.8亿支，2020年补益类产品产量同比上涨76%，同仁堂科技2022年预计维持10%~20%的收入及利润端增长；3）管理层重大变更，2022年是国企混改三年行动计划收官之年，同仁堂国企混改可期。 　　百年御药打造品牌护城河，国企混改值得期待：1）品牌优势：同仁堂百年御药传承，先后有9个项目入选非遗项目，铸造了同仁堂稳固的品牌护城河，2020年、2021年连续两年蝉联《胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首。2）产品优势：同仁堂产品矩阵丰富，拥有800余个中成药品规，常年生产的超过400种，独家品种有40余种。3）混改优势：新董事长上任，邸淑兵先生在同仁堂集团旗下的多家子公司曾任要职，精通同仁堂各项业务。2022年正值国企混改三年行动计划收官之年，混改有望持续推进。 　　安宫量价齐升，产能释放保障增长：1）受天然麝香与天然牛黄持续涨价影响，2021年12月，安宫牛黄丸提价10%至860元/粒。安宫牛黄丸市场需求空间大，是2020年中国城市零售药店终端心脑血管中成药排名第一。同仁安宫牛黄丸市占率54%，排名第一。根据安宫牛黄丸主要适应症，我们预计全年龄段的脑损伤及脑梗死市场空间分别为1.6亿元和17.8亿元，婴幼儿肺炎市场规模为1.1亿元，全年龄段的重症肝炎市场空间为11.8亿元，中老年中风热闭患者市场空间为20.2亿元，中老年人养生保健市场空间为1881.6亿元，合计1934亿元，潜在市场空间大，未来持续量价齐升可期。2）2020年补益类营收14.15亿（+9.9%），毛利率38.31%（+4pp），毛利率提升明显。补益类产品受益于同仁堂科技的两条生产线竣工投产，业绩快速释放，2020年补益类产品的产量比2019年上涨76%，随着河北和大兴产能2022年底全部投产，预计2022年同仁堂科技维持10%~20%的增长。 　　营销改革红利释放：坚持“以品种为核心，以终端为方向”的营销思路，打造“4+2”经营模式，运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部协同发展。2020年销售人员数达到9535人，人均贡献销售收入134.51万元。后疫情时代，销售团队有望加速全面落地营销改革。1）线下：截至2021H1，同仁堂商业下属门店900家，收入44亿元（+29%），利润25亿元（+87%）。同仁堂商业在2019年运营整改和2020年疫情冲击后，公司优化激励机制，推动传统药店转型升级和创新经营，迎来经营质量的全面恢复。2）线上：搭乘电商发展增速期，加强传统经销商、自有零售终端及互联网市场的联动性，数字化转型赋能，全渠道融合发展。2021年双十一期间，同仁堂股份全品种销售额超3000万，同比增长31%。 　　盈利预测：综合预计2021-2023年归母净利润为14/17.3/21.8亿元，同增36.2%/23.1%/25.9%，对应PE分别为46/37/29倍。 　　风险提示：原材料波动风险，医药行业政策变化风险，全球疫情不确定风险。

　　事件 　　钾肥海运进口大合同签订落地， 2022 年进口标准价格上涨至 590 美元/吨。 2022 年 2 月 15 日， 中国进口钾肥联合谈判小组与国际钾肥供应商加拿大钾肥公司（Canpotex） 达成一致， 确定 2022 年度标准氯化钾进口价格为 CFR590 美元/吨， 有效期到 2022 年 12 月 31 日。 从历年的价格来看， 今年的大合同价格已创下近 5 年来新高， 相比 2021 年合同价格247 美元/吨， 增加了 343 美元/吨。 　　点评 　　大合同价格上涨与 2021 年全球氯化钾市场价格大幅上涨密切相关。国内方面， 截至 2022 年 2 月 15 日， 国内氯化钾市场均价报 3475 元/吨，同比上涨 70.85%， 部分厂家报价已接近 4000 元/吨（折合 630 美元/吨） 。国际方面， 截至 2022 年 2 月 14 日， 俄罗斯、 温哥华氯化钾 FOB 价分别报 625.5 美元/吨、 610.0 美元/吨， 相比 2021 年年初分别上涨 217.5%、197.6%。 全球氯化钾价格在结束 12 年的低迷后， 重回上行通道。 　　我国氯化钾高度依赖进口， 价格受国际市场影响大。 我国钾资源匮乏， 根据百川盈孚数据， 2017-2021 年国内氯化钾进口依存度维持在50%-60%之间， 属于高度依赖进口的品种， 因此我国氯化钾价格受国际市场影响较大。 这次与 Canpotex 签订的大合同， 将成为国内氯化钾定价的重要参考标准， 国内氯化钾价格有望进一步上行。 　　白俄钾肥出口遭制裁， 全球供给缺口增大， 推动钾肥价格上涨。 2021年 6 月至 8 月， 欧盟和美国分别宣布对白俄罗斯钾肥行业进行制裁， 并且制裁正持续发酵。 白俄是钾肥生产和出口大国， 根据 NRCAN 数据，2020 年白俄钾肥产量和出口量， 分别约占全球总量的 17.6%、 21.0%。目前立陶宛方面已宣布终止国营铁路与白俄罗斯的钾肥运输协议。 由于成本和运力原因， 白俄钾肥出口仍未确定合适的替代方案， 全球钾肥供应缺口加大， 推动钾肥价格上涨。 　　春耕来临， 需求释放， 氯化钾价格有望维持高位， 钾肥板块持续受益。截至2022年2月14日， 国内氯化钾库存为25.8万吨， 同比下降19.6%，相较于去年年初下降 38.4%， 库存处于低位。 同时春耕来临， 需求增加，进一步支撑价格高位运行， 行业持续景气， 利好钾肥板块。 　　投资建议 　　钾肥行业景气周期上行的背景下， 相关龙头标的或将受益， 如亚钾国际、 盐湖股份、 藏格矿业、 东方铁塔等。 　　风险提示 　　安全环保政策升级、 海外疫情反复、 汇率变动等

　　悦康药业(688658) 　　悦康药业产品结构持续调整，盈利能力不断改善，建议积极关注 　　现阶段，悦康药业高毛利的银杏叶提取物注射液快速放量，低毛利代理产品逐渐下滑，公司产品结构逐步调整，盈利能力持续改善，毛利率由2017年的43.03%提升到2021Q3的68.54%。随着产品结构的持续调整，公司盈利能力将持续改善，我们预计2021-2023年收入分别为50.55/64.20/80.02亿元，归母净利润分别为5.5/7.3/9.6亿元，EPS分别为1.23/1.62/2.13元，当前股价对应PE分别为20.8/15.8/12.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　银杏叶提取物注射液持续放量 　　2019年国家对银杏叶提取物注射液的医保目录进行调整，并取消了在二级以上的医疗机构才能使用的限制，终端渠道大幅增加。同时，增加耳部血流及神经障碍适应症的报销范围。据公司公告，截止2021年前三季度，银杏叶提取物注射液在等级医院有近49%的医院未覆盖，基层医疗机构更是有近80%的医院未覆盖，预计随着覆盖终端医院的增加，银杏叶提取物注射液有望保持增长。 　　1.1类新药爱地那非商业化开启，为公司业绩贡献又一增长点 　　公司近期公告，1.1类新药获批上市，并于2022年1月18日开启商业化阶段，预计公司有望凭借较强的销售能力快速放量，为公司增长带来新的增长点，并持续改善公司产品结构，提升盈利能力。 　　化药及中药在研管线丰富，前瞻性布局核酸类药物 　　公司依托自有创新药平台，储备较多处于各个开发阶段的在研项目，其中包含中药创新药注射用羟基红花黄色素A；化药创新药硫酸氢乌莫司他胶囊；同时，公司搭建核酸技术平台，布局核酸药物梯队，CT102项目进展最快，目前处于临床一期阶段。 　　风险提示：银杏叶提取物注射液医保谈判降价风险、新产品销售不及预期，减持风险等。

中心思想 固生堂：线上线下融合的中医服务龙头 本报告深入分析了固生堂（02273）作为中医医疗服务行业龙头的核心竞争力与发展潜力。固生堂凭借其“线上+线下”网络联动模式，在过去十二年间实现了显著增长，并奠定了行业领先地位。公司通过持续的内生增长和外延并购，不断扩大其医疗机构网络和医生资源，同时积极拥抱数字化转型，构建了完善的中医诊疗生态体系。 市场机遇与增长驱动 报告指出，中国中医医疗服务市场正经历蓬勃发展，这得益于供需倒置的市场格局和国家政策的强力支持。固生堂精准把握市场机遇，通过优化运营效率、深化医教研合作以及提升客户服务体验，实现了收入规模的快速增长和盈利能力的持续改善。公司在医生资源、城市覆盖和线上线下融合服务方面均处于行业领先地位，展现出强大的市场竞争力和良好的未来增长前景。 主要内容 固生堂的成长轨迹与财务表现 公司发展历程与市场地位： 固生堂创立于2010年，经过十二年深耕，已成长为中医医疗服务行业的龙头企业。公司业务模式从最初的线下医疗机构（1.0版本）逐步发展到线上线下融合（2.0版本），并正迈向构建中医医疗健康生态体系（3.0版本）。截至2021年7月，公司旗下拥有42家医疗机构，覆盖11个城市，线上平台覆盖31省343市，显示出其广泛的网络布局。 收入规模与盈利能力： 固生堂的整体收入规模从2018年的7.26亿元增长到2020年的9.25亿元，复合年增长率（CAGR）达12.88%。2021年上半年，公司营业收入达到5.98亿元，同比增长78.09%，主要受2020年疫情低基数影响。在盈利能力方面，公司通过持续扩张、成本控制和运营效率优化，经调整净利率从2018年的-9.35%显著提升至2021年上半年的7.67%，显示出良好的盈利改善趋势。医疗健康解决方案是公司核心业务，2020年营收占比高达96.4%，毛利率从2018年的40.6%提升至47.5%，驱动整体毛利率从40.3%上升至44.8%。 股权结构与管理团队： 固生堂的股权结构清晰，由涂志亮先生及其投资公司作为实际控制人，全球发售后涂先生控制公司约36.31%的已发行股本。公司高管团队经验丰富，董事会主席兼行政总裁涂志亮先生在医疗行业拥有逾15年经验，首席财务官邓仕刚先生在财务及会计方面拥有逾20年经验，为公司的长远发展提供了坚实保障。 中医服务市场：供需格局与政策红利 供给端：机构数量与医师资源持续增长： 中国中医医疗服务体系不断完善，中医类医疗卫生机构数量持续增长。2015年至2020年，中医类医疗卫生机构总数从46541个增长到72355个，CAGR达9.23%。其中，中医类诊所数量最多，2020年达到63291家。同时，设立中医类临床科室的医疗机构比例持续上升，2020年二级以上公立综合医院的覆盖率高达86.7%。中医师人数也稳步提升，从2015年的45万人增至2019年的62万人，预计2030年将达到114万人，但资深中医师相对短缺。 需求端：诊疗人次与出院人数稳步增加： 中医类诊疗机构的总诊疗人次持续放量，2015年至2020年，中医类总诊疗量从9.09亿人次提升至10.58亿人次，CAGR达3.07%，占总诊疗量比重从15.7%提升至16.8%。中医类医院在诊疗量中占比最高，2020年达到56.42%。此外，中医类医疗机构出院人数也稳步增长，2015年至2020年从2691.46万人增长到3504.19万人，CAGR达5.42%，占总出院人数比重从12.9%提升至15.3%。 政策端：利好政策频出，互联网诊疗焕发活力： 国家层面持续出台多项政策鼓励中医药服务行业健康发展，涵盖医保定点、中医服务价格及支付政策等多个维度。例如，2021年12月国家医保局和中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，明确将符合条件的互联网+中医药服务纳入医保支付范围。这些政策为中医药行业的发展提供了强劲的驱动力，特别是互联网诊疗模式的兴起，为患者提供了便捷高效的服务。 供需倒置与医师负荷： 尽管中医药服务需求旺盛，但市场存在供需结构不平衡的问题。2019年，中医医院仅提供1.0%的中医资源，却负担了37%的中医患者门诊量。同时，中医医师的人均日门诊量高于整体医师平均水平，2019年分别为13.1人次和9.0人次，表明中医医师的门诊负荷较高，分级诊疗和医疗资源下沉仍任重道远。 市场规模与竞争格局： 中国中医医疗服务市场规模迅猛发展，从2015年的51亿元人民币大幅提升至2019年的692亿元，CAGR高达91.8%，预计2030年将达到18031亿元。然而，民营中医诊疗服务领域高度分散，固生堂在2020年按医疗健康解决方案收入计算的市场份额为0.6%，在中国所有民营中医医疗机构中排名第八，行业集中度有待进一步提升。 固生堂：构建全方位中医诊疗生态网络 商业模式迭代： 固生堂的商业模式经历了从线下到线上再到生态的三个阶段。最初专注于线下中医医疗机构的建设，随后于2018年开始将服务扩展到线上平台，成为国内最早提供线上服务的中医诊疗机构之一。通过收购白露和万家平台，公司进一步整合线上线下服务渠道，并致力于通过云HIS和与互联网巨头合作，打造中国中医医疗健康生态体系。 线下网络布局与运营效率： 截至2021年7月，固生堂拥有42家医疗机构，覆盖11个城市，其中32家通过并购获得，10家为自建。这些机构平均面积1280平方米，平均拥有69名医师和16.7名其他医疗人员。公司通过精细化管理和多元化营销策略，有效提升了收购后医疗机构的业绩。医保收入在公司总收入中占比约28%，保持相对稳定。在城市分布上，广州、深圳、上海等一线城市贡献了较大的收入规模和较高的坪效，2020年坪效分别为2.23、2.50和1.88万元/平方米，高于公司平均水平。报告分析显示，坪效与运营时间呈正相关，现有门店的经营效率仍有较大提升空间。头部门店如岭南东山在2020年坪效高达6.73万元/平方米。同时，新增门店如上海都庄、苏州大儒和广州白云收入快速放量，2018-2020年复合增速高达70.89%至96.97%，为公司发展注入强劲动能。 线上平台发展与行业领先地位： 固生堂的线上平台提供随访咨询诊断及处方服务，已覆盖中国343个城市。通过收购白露和万家平台，线上收入占比从2020年的2.6%提升至2021年上半年的9.5%。公司拥有官方网站、移动应用程序、微信公众号及小程序等多个线上渠道，实现了线上预约、咨询、诊断、处方、电子病历等服务。根据弗若斯特沙利文数据，固生堂在2020年中国发展线下及线上医疗服务网络的所有民营中医医疗机构中，按医疗健康解决方案收入和城市覆盖数目均排名第一，显示其在行业内的领先地位。 医生体系与医教研合作： 固生堂拥有庞大的医生网络，截至2021年上半年，共有超过1.9万名医师在公司医疗服务网络执业，其中网络医师占比高达99%以上。公司医师职称结构中，主任医师和副主任医师占比较高，分别为17%和23%。固生堂积极与中国中医科学院广安门医院、广东省中医院、上海中医药大学等知名高校和公立医院建立医教研合作关系，共同发展高素质临床专科，并为医师提供培训进修和多点执业机会。值得一提的是，固生堂是国内少数拥有四名国医大师（禤国维、周岱翰、许润三等）执业的中医医疗机构，这极大地提升了其在行业内的影响力和品牌声誉。 客户接诊与忠诚度： 固生堂的客户就诊次数稳步提升，2018年至2020年从144万人次增至178.7万人次，次均费用保持在504-518元人民币。截至2021年上半年，公司累计客户人数达到188.15万人，累计客户就诊次数达到843.7万次，平均就诊次数从4.08次/人提升至4.48次/人。公司口碑影响力显著，约24.2%的新客户来自现有客户推荐。客户群体以中青年和女性为主，消费潜力较强。公司自2019年3月起建立的综合会员制度，有效提升了客户忠诚度，会员回头率均超过85%。2021年上半年，会员平均消费是非会员的2.06倍，会员贡献收入占比达到32.1%，显示出会员制度对业绩增长的显著贡献。 盈利预测与风险因素 盈利预测： 基于“内生+外延”双轮驱动战略，报告预测固生堂2021-2023年营业收入将分别达到12.82亿元、16.85亿元和22.60亿元，同比增长分别为38.57%、31.39%和34.14%。经调整净利润预计分别为1.53亿元、2.29亿元和3.13亿元，同比增长81.01%、49.36%和36.81%。 估值与投资评级： 报告给予固生堂“买入”评级，目标价60.86港元，对应2022年50倍PE。理由是公司作为专注中医医疗服务的上市公司，市场地位领先，拥有良好的增长潜力，且当前估值低于同类医疗服务公司的平均水平。 风险因素： 报告提示了多项风险，包括新医疗机构发展不及预期、新冠疫情对线下业务开展的影响、医保支付政策变动以及短期内股价波动风险。 总结 固生堂作为中国中医医疗服务行业的领军企业，凭借其前瞻性的“线上+线下”融合发展战略，在快速增长的中医服务市场中占据了有利地位。公司通过持续的机构网络扩张、医生资源整合和运营效率提升，实现了稳健的收入增长和盈利能力改善。在国家政策的积极支持下，以及面对供需不平衡的市场现状，固生堂的商业模式展现出强大的适应性和增长潜力。尽管面临新机构发展、疫情影响、医保政策变动和股价波动等风险，但其在医生体系、客户忠诚度和数字化转型方面的优势，使其有望在未来持续巩固市场领导地位，并进一步释放增长价值。

　　万泰生物(603392) 　　事件： 公司 发布了2021 年度业绩快报，预计全年实现营业收入 57.50 亿元，同比增长 144.25%，实现归母净利润 20.16 亿元，同比增长 197.83%，实现扣非归母净利润 19.40 亿元，同比增长 214.48%，业绩超出预期。 　　点评： 　　二价 HPV 疫苗产销同增， 带动业绩大幅增长。 产能方面， 由于 4 月预灌封产品线的获批及 7 月西林瓶剂型的产能放大，公司二价 HPV 疫苗总产能已扩大到 3000 万支/年，从 2021 年三季度起批签发量逐步提升；销量方面，根据中检院批签发信息及预测， 2021 年公司二价 HPV 疫苗共有163 批，批签发量在 1000 万支左右，考虑市场需求旺盛，且供给远远小于需求，我们认为产品目前处在接近满产满销的状态，和 2020 年相比产销均有较大幅度的提升。 此外， 因新冠肺炎疫情仍未得到有效控制，境外检测需求大幅增加，公司新冠原料销售和境外检测试剂出口收入也实现了快速增长。 　　多因素驱动二价 HPV 疫苗持续放量。 1） 我国 HPV 疫苗需求较大， 仍有数倍增长空间； 2） 与进口产品相比，公司二价 HPV 疫苗价格较低、覆盖年龄范围较广、且对 9-14 岁人群为 2 针接种程序，性价比优势较为明显；3） 继厦门市和内蒙古准格尔旗对 14 岁左右女学生提供二价 HPV 疫苗免费接种后，广东省计划 2022-2024 年出资 6 亿元为不满 14 周岁的初一女学生提供二价 HPV 疫苗免费接种，未来有望在更多城市落地政府采购项目； 4） 公司二价 HPV 疫苗已获得 WHO 预认证，产品有望出口至海外，为放量打开更广阔的市场。 　　 研发管线丰富且进展顺利。 九价 HPV 疫苗 III 期临床试验已完成第三针临床现场接种工作，有望成为第一个获批的国产九价 HPV 疫苗；冻干水痘减毒活疫苗处于 III 期临床试验阶段；新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）已开展 II 期临床试验； 20 价肺炎球菌结合疫苗已获得临床试验批准。公司在研项目进展顺利，将逐步进入收获期，产品上市有望显著增厚公司业绩。 　　盈利预测： 预计 2021-2023 年营业收入分别为 57.50/96.10/135.06 亿元，同比增长 144.2%/67.1%/40.5%； 归母净利润分别为 20.17/36.28/52.42 亿元 ， 同 比 增 长 197.9%/79.9%/44.5%， 对 应 2021-2023 年 PE 分 别 为67/35/25 倍。 　　 风险因素： HPV 疫苗推广及销售不及预期、产品研发不及预期