中心思想 扣非后内生增长强劲，费用扰动无碍盈利能力提升 博瑞医药2022年一季度营业收入2.48亿元（+31.53%），归母净利润0.61亿元（+25.00%），扣非净利润0.60亿元（+26.83%）。若加回股权激励费用212万元及可转债利息费用750万元，实际归母净利润达0.70亿元，同比增长约45%，显著快于收入增速。表观增速受费用端拖累，但内生盈利质量持续改善。 核心品种放量驱动收入结构优化，原料药与制剂双轮驱动 原料药产品收入2.08亿元（+33.70%），其中阿尼芬净原料药同比+127.39%，毛利率超80%；米卡芬净原料药同比+83.33%，毛利率超70%；达巴万星原料药同比+406.53%，毛利率超70%。制剂产品收入1566.73万元（+70.26%），已达去年全年制剂收入的30%左右。高毛利品种的高速增长推动整体毛利率从2020年的54.9%提升至2022年一季度的约61.1%（预计值），盈利结构向高价值领域迁移。 主要内容 一、当季业绩拆解：费用端扰动下的真实增长与业务亮点 1. 收入端：原料药与制剂齐放量，技术转让爆发 产品销售：收入2.23亿元（+33.70%）。其中原料药2.08亿元，阿尼芬净（+127.39%）、达巴万星（+406.53%）、米卡芬净（+83.33%）表现突出，恩替卡韦（+5.54%）增长平稳。制剂同比+70.26%，基数低但增速亮眼。 技术转让：收入1780.61万元（+645.14%），主要系前期研发成果转化加速。 权益分成：收入703.87万元（-63.53%），同比下降明显，可能与产品生命周期或客户结构调整有关。 2. 利润端：加回费用后归母净利增速达45%，盈利能力提升 2022年一季度净利率约24.6%（按调整后归母净利润计算），高于2021年全年净利率23.2%及2020年21.6%，体现费用管控与产品结构优化带来的边际改善。 2021年全年研发费用1.73亿元（+23.04%），研发费用率16.47%，保持在较高水平，支撑后续管线价值。 二、管线进展：PDC偶联与吸入平台构筑长期成长壁垒 1. 创新药管线：聚焦肿瘤免疫与靶向治疗 BGC0228：临床I期，长效多肽靶向偶联药物（PDC），拟用于晚期实体瘤，通过定向递送减少副作用。 BGC1201：临床前阶段，兼具肿瘤生长抑制与免疫激活双重机制。 BGM0504：GLP-1/GIP双靶点激动剂，覆盖糖尿病、减重及NASH，潜在市场规模巨大。 2. 高端仿制药与制剂：复杂剂型及短缺品种布局 甲磺酸艾立布林注射液：已报产（抗肿瘤），原研药专利到期后竞争格局良好。 羧基麦芽糖铁注射液：中试阶段（缺铁性贫血），国内替代空间大。 吸入用布地奈德混悬液：中试阶段（哮喘），市场规模约百亿元。 MPP授权新冠药：正在技术转移并制定PQ认证计划，有望获得中低收入国家市场增量。 三、产能布局：五大基地投资近20亿元，全球化产能即将落地 1. 生产基地分布规划 泰兴原料药和制剂基地：新增产能满足原料药与制剂一体化需求。 博瑞（山东）原料药基地：承接高附加值原料药生产。 苏州海外高端制剂生产基地：面向欧美规范市场。 苏州吸入剂基地及研发中心：对应吸入制剂管线。 博瑞印尼生产基地：布局东南亚市场，降低贸易壁垒。 2. 资本开支与财务匹配 2021年资本支出（现金流量表投资活动支出）约8.9亿元，2022-2024年预计资本支出仍维持较高水平（E期分别2.04亿、2.57亿、3.40亿元）。短期借款/长期借款从2021年底的2.57亿/6.19亿元升至E期4.49亿/5.09亿元，债务融资部分支撑产能建设，但2022-2024E经营活动现金流预计从2.64亿升至5.22亿元，现金流趋好。 四、盈利预测与估值：业绩增速稳健，估值具备安全边际 1. 预测核心假设 2022-2024年收入增速分别为31.4%、31.6%、31.9%，归母净利润增速分别为33.0%、36.2%、36.1%。 毛利率从2021年的56.2%持续提升至2024E的63.4%，净利率从23.2%升至25.1%。 2. 估值指标 2022-2024年P/E分别为25.4倍、18.6倍、13.7倍，P/B分别为4.1倍、3.4倍、2.7倍。相对于营收和利润的复合增速约30%，当前估值处于合理偏低水平，尤其考虑管线临床进度兑现后带来的估值重塑空间。 总结 内生增长穿越费用扰动，高壁垒品种夯实盈利基础 博瑞医药2022年一季度经营本质强劲：剔除股权激励和可转债利息影响后，归母净利润增速达45%，显著高于收入增速，体现净利率的持续提升。原料药中阿尼芬净、达巴万星等高端品种放量显著，制剂收入突破性增长，技术转让成为新增量。 创新管线与产能建设并进，中长期成长动力明确 公司在PDC偶联药物、GLP-1/GIP双靶点、复杂吸入制剂等领域已形成差异化管线，2021年研发费用率达16.47%，支撑研发转化。五大基地合计投资近20亿元，产能全球化布局将降低单一市场风险并提升国际客户粘性。 盈利预测显示稳健增长，当前估值安全边际充足 据盈利预测，2022-2024年归母净利润CAGR约36%，对应2022年PE仅25倍，显著低于行业可比公司（化学制药板块平均PE约35倍，截至2022年4月27日）。结合MPP新冠药、吸入布地奈德等潜在超预期品种，当前估值具备较强安全边际。维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与现金流显著改善 润达医疗2021年实现营业收入88.6亿元，同比增长25.33%；归母净利润3.8亿元，同比增长15.23%，业绩符合市场预期。 经营活动现金流量净额达3.7亿元，同比增长14.9%，现金流大幅改善，主要得益于全国业务整合与资金使用效率提升。 业务结构优化推动长期增长 集约化/区域检验中心业务稳步推进，全年新增13家签约客户，累计合作医院约391家，收入25.15亿元（+20.52%）。 第三方实验室新冠检测业务带动ICL板块收入3.53亿元，同比大增125.6%，常规检测业务快速恢复。 工业板块（IVD研发+医疗信息化）收入5.02亿元（+21.19%），受益自主品牌渠道拓展与产业协同，研发投入1.2亿元（+40.9%），质谱仪、数字化检验系统等新产品有望打开第二增长曲线。 主要内容 业绩总结 2021年核心财务数据：营业收入88.6亿元（+25.33%），归母净利润3.8亿元（+15.23%），扣非归母净利润3.71亿元（+14.92%），整体表现符合预期。 现金流与盈利质量分析 现金流大幅改善：经营活动现金流量净额3.7亿元（+14.9%），主要因加强全国业务整合与资金使用效率提升。 利润端受疫情影响：毛利率26.97%（-0.03pp），因下半年东北、西南疫情反复；销售费用率9.54%（+0.47pp）系售后服务费用归集调整；管理费用率4.49%（-0.67pp）源于精细化管理；财务费用率3.29%（-0.13pp）受益融资渠道多样及国资入主成本下降；研发费用率1.38%（+0.15pp）投入加大。 集约化/区域检验中心业务 业务稳步推进：集约化/区域检验中心收入25.15亿元（+20.52%），全年新增签约13家，累计合作医院约391家。 区域表现分化：华东区域收入占比59%，增速25.6%，毛利率26%（+0.85pp）；东北、华北增速分别达40%和29.4%，在疫情下实现快速增长。 ICL板块高速增长：中科实验室及黑龙江龙卫2021年营收3.53亿元（+125.6%），新冠核酸检测是主要增量，常规检测快速恢复。 工业板块一体化发展 产业协同驱动：工业板块（IVD研发生产+医疗信息化）收入5.02亿元（+21.19%），受益自主品牌渠道拓展与集约化业务协同。 研发突破与新产品：研发投入1.2亿元（+40.9%），推出三重四极杆临床质谱仪、新一代糖化血红蛋白仪MQ-8000、润达慧检-人工智能解读检验报告系统。 未来展望：预计工业板块未来2-3年有望受益产业一体化突破10亿元销售额。 盈利预测与投资建议 EPS预测：2022-2024年EPS分别为0.84元、1.13元、1.50元，对应PE分别为14/11/8/6倍。 投资评级：维持“买入”评级，依据为集约化/区域检验中心业务快速扩张及产业一体化优势。 风险提示 研发不及预期；集约化和区域检验中心业务推进不及预期；疫情反复波动风险。 总结 润达医疗2021年年报显示，公司核心业绩指标符合预期，收入与利润保持双位数增长，现金流质量显著改善。业务层面，集约化/区域检验中心业务持续扩张，新冠检测拉动ICL板块高速增长，工业板块受益产业一体化呈现良好成长性。公司加大研发投入，推出临床质谱仪、数字化检验系统等新产品，有望打造新增长极。展望未来，随着集约化业务网络深化和工业板块放量，公司盈利能力与现金流有望进一步优化。需关注研发及业务推进节奏及疫情不确定性的影响。

中心思想 创新转型驱动业绩增长，仿创产品矩阵奠定长期基础 本报告核心观点认为，中国生物制药凭借创新与仿制产品矩阵的协同放量，以及内研、BD、收并购三轮驱动的国际化布局，将实现长期业绩增长。2021年业绩符合预期，归母净利润因科兴疫苗贡献大幅增长，剔除后经调整净利润仍稳健提升。抗肿瘤板块维持高增速，安罗替尼新适应症获批及新品持续放量是核心驱动力。仿制药集采负面影响已消化，后续集采有望形成正反馈。研发投入加大，创新药占比超70%，BD与收并购加速技术平台搭建，目标2030年成为全球top30药企。 财务状况改善，市场增长潜力明确 公司毛利率提升至80.1%，管理费用率下降，显示运营优化成效。销售费用率略有上升，但整体盈利能力增强。截至2022年4月，股价3.94港元，目标价6.50港元，较现价有65%上升空间，对应2023年25倍市盈率，维持买入评级。 主要内容 2021全年业绩符合预期 收入与利润表现 总收入268.61亿元，同比增长13.6%；毛利215.29亿元，同比增长16.6%，毛利率提升至80.1%，主因高毛利创新药收入占比提升。 销售费用率同比上升1.3pp至39.2%，行政费用率下降3.1pp至8.1%，内部管理优化见效。 科兴疫苗利润贡献超预期，归母净利润146.08亿元，同比大增427.2%；经调整归母净利润29.31亿元，同比增长26.6%，经调整净利率提升1.1pp至10.9%。 费用与现金流分析 研发投入38.20亿元，同比增长34.5%，占收入比14.2%，其中创新药与生物药研发投入占比超70%，投入金额同比增64.7%。 经营活动现金流在2020年为53.25亿元，2021年因科兴疫苗相关现金流出导致为负，但预计2022-2024年将大幅改善。 抗肿瘤板块稳步增长，新品收入占比持续提升 分板块收入与增长驱动 抗肿瘤板块收入92.16亿元，同比+21.0%；心脑血管28.41亿元，+37.2%；呼吸板块21.37亿元，+44.3%。 安罗替尼第5个适应症（分化型甲状腺癌）于2022年4月获批，软组织肉瘤适应症拟美国递交NDA，新适应症拓展打开空间。 5年内上市新品2021年累计收入121亿元，收入占比增至45.1%，4年CAGR达58.0%，形成50个销售过亿产品集群。 仿制药集采进入正反馈 前四批集采负面影响已消化，后续多为“光脚”品种，有望通过集采放量贡献现金流。 未来3年预计10个创新品种获批上市，大部分来自肿瘤板块，增长潜力大。 内研+BD+收并购三轮并行，加速国际创新研发技术平台布局 研发投入与管线进展 2021年研发投入38.20亿元，占收入14.2%，创新药与生物药占比超70%，金额同比增长64.7%。 重磅BD项目包括TDI01（ROCK2抑制剂，治疗肺纤维化）、F-627（长效G-CSF，中性粒细胞减少症）、AP025（FGF21融合蛋白，NASH）。 国际化平台整合 收购Softhale软雾剂递送平台、新一代mRNA技术平台、先进抗体平台，自建国际创新研发X-LAB。 预计2030年以前将贡献2-4个全球重磅创新药，目标成为全球top30药企。 调整目标价至6.50港元，买入评级 盈利预测与估值 预测2022-2024年收入分别为306.59亿、346.96亿、390.89亿元，同比增长14.1%、13.2%、12.7%。 经调整归母净利润分别为34.69亿、40.85亿、47.38亿元，同比增长18.3%、17.8%、16.0%。 目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率，较现价3.94港元有65%上升空间，维持买入评级。 财务健康度 每股净现值1.98港元，负债/权益比持续下降（从2020年1.1降至2024年预测0.3），现金流充裕。 股息率约2.0%，派息稳定，股息支付率预计逐步降至30%。 总结 本报告全面分析了中国生物制药2021年业绩与未来战略，核心结论如下：公司凭借创新药（如安罗替尼）与新品的持续放量，以及仿制药集采正反馈，实现收入与利润稳健增长；通过高研发投入、BD及收并购加速国际化创新平台布局，为长期增长奠定基础；财务指标显示毛利率提升、管理费用优化、负债率下降，公司经营质量改善。考虑到当前股价远低于目标价，且创新管线具备高价值，因此维持买入评级，目标价6.50港元，对应2023年25倍市盈率。未来需关注创新药审批进度、集采执行情况以及国际并购整合效果。

　　美诺华(603538) 　　投资要点 　　事件：公司公布2021年报，全年实现营收12.58亿元（+5.43%）；归母净利润1.43亿元（-8.62%）；扣非归母净利润1.26亿元（+56.46%）。公司同时公布2022一季报，2022Q1实现营收5.00亿元（+47.86%）；归母净利润1.15亿元（+128.94%），Q1业绩超预期增长。 　　CDMO业务翻倍增长，22年默沙东订单将开始交付：CDMO业务2021年实现收入2.65亿元（+118.3%），实现翻倍增长。公司2021年与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议，截至2021年底，第一期9个项目均逐步完成技术转移，商业化在即。我们认为与默沙东的合作对公司CDMO新业务有深远影响，将不断提升公司技术能力、项目管理能力和交付能力，CDMO未来有望带动公司业绩快速增长。 　　依托技术成本优势+集采快速打开制剂业务空间：制剂业务2021年实现收入1.53亿元（+103.6%），公司依托技术和成本优势，快速入围集采，业绩快速放量。2021年公司培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊中标第四批全国集采后快速放量；阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片、赖诺普利片中标广东13省联合集采、江苏区域、山东区域集采。品种获批方面，2021年瑞舒伐他汀钙片、阿托伐他汀钙片、氯沙坦钾片获批上市；2022年4月阿哌沙班片、异烟肼片获批上市。研发管线方面，公司共有缬沙坦氢氯噻嗪片、利伐沙班片、维格列汀片等8个产品处于CDE审评中；有缬沙坦氨氯地平片、恩格列净片等8个产品在BE阶段，另有30多个产品在研。丰富的研发和申报管线为公司制剂业务长期放量打好基础。 　　新冠订单提供业绩弹性，SM1/SM2已吨级供应：公司已实现生产奈玛特韦所需关键中间体SM1/SM2的商业化吨级交付。目前SM1/SM2产能最高可达15-20吨/月，且在建210吨新产能有望2022年底建成。目前SM1/SM2供不应求，未来MPP将带来的巨大中间体需求，为公司提供持续业绩增量。其他品种上，公司还具备VV116相关中间体的成熟工艺技术，对应百吨产能；且公司已储备多款海内外在研3CL蛋白靶点新冠特效药的中间体/原料药合成工艺，并与研发企业积极合作。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情和全球原材料涨价的预期，我们将给公司2022-2023年归母净利润从3.46/4.51亿元调整为2.96/4.20亿元，预计2024年归母净利润为5.59亿元，当前市值对应2022-2024年PE估值为23/16/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：制剂申报进度不及预期，CDMO订单交付不及预期等。

中心思想 收入稳健增长与利润短期承压并存 报告指出，皓元医药2022年第一季度营收同比增长33.02%，保持稳健增长；但归母净利润仅增长15.06%，扣非后增长9.97%，利润端承压。主要原因是上市后公司加大各业务线能力建设，销售、管理、研发三项费用均大幅增长（分别同比增加61%、100%、85%），短期内侵蚀利润空间。 长期发展前景广阔，维持买入评级 公司前后端一体化布局，全流程服务药品研发的技术平台持续升级。虽然短期费用高企，但投入旨在蓄能长期发展。基于对成长性的信心，报告维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为2.73亿元、4.00亿元、5.81亿元，对应PE分别为35.1倍、24.0倍、16.5倍。 主要内容 2022年第一季度业绩回顾 2022年Q1公司收入3.00亿元，同比增长33.02%；归母净利润6234万元，同比增长15.06%；扣非归母净利润5880万元，同比增长9.97%。盈利能力方面，毛利率57.78%，同比提升3.53个百分点；净利率20.59%，同比下滑3.43个百分点。费用端，销售费用1989万元（+61%）、管理费用3681万元（+100%）、研发费用3347万元（+85%），三项费用增长显著。对比2021年，2021Q1因后端项目交货利润为全年最高，但从2021Q2起收入环比持续维持15-20%增速，体现较强成长性。 业务能力建设与长期发展 上市后公司加大上海、安徽马鞍山、山东烟台的技术平台建设，为健全管理职能、提高运营能力而扩充人员、优化薪资绩效结构，相应费用增加较多。前端业务加速扩大产品线，工具化合物、分子砌块服务能力快速提升，研发费用支出增长；同时加大国内国际商务销售人员及广告费用投放，提升业务品牌力。前后端服务能力建设不断加强，全流程服务药品研发的技术平台进一步升级，蓄能长期发展。预计随着投资建设/并购项目陆续投入运营，前后端服务能力将大幅提升，有望推动未来业绩持续快速增长。 盈利预测与投资评级 报告维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为2.73亿元、4.00亿元、5.81亿元，EPS分别为3.67元、5.38元、7.82元。以当前股价128.83元计算，对应PE分别为35.1倍、24.0倍、16.5倍。基于公司成长性及一体化布局优势，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示以下风险：专利风险；产能投放不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。 总结 本报告对皓元医药2022年第一季度业绩进行了分析：收入端继续保持稳健增长（同比+33%），但利润端因销售、管理、研发费用大幅增长而承压（归母净利润同比+15%）。公司上市后积极投入技术平台建设、人员扩充及市场推广，蓄能长期发展，前后端一体化服务能力持续提升。报告维持盈利预测与“买入”评级，看好公司长期成长前景，同时提示了专利、产能、人员、环保等方面的潜在风险。

中心思想 业绩超预期与控费成效显著 2022Q1公司营收12.55亿元（同比+61.57%），归母净利2.0亿元（同比+31.07%），功能性护肤品板块超预期高增长是主要驱动力。 费用投放控制效果明显，销售费用率仅同比上升1.55pct至45.12%，但研发费用同比大增109.24%至8148万元，体现公司坚持长期投入。 四轮驱动战略打开成长空间 公司立足玻尿酸原料龙头地位，通过收购益而康51%股权进军胶原蛋白产业，并携手尚海医生及磐缔资本设立私募基金探索皮肤科学品牌生态，强化功能性护肤品布局。 基于微生物发酵和交联两大技术平台，构建从原料到医疗终端、功能性护肤品、功能性食品的全产业链“四轮驱动”模式，为长期增长提供动力。 主要内容 事件 公司发布2022年一季报：实现营收12.55亿元（同比+61.57%）、归母净利2.0亿元（同比+31.07%）、扣非归母净利1.83亿元（同比+31.21%），归母净利率15.92%（同比-3.7pct）。 点评 收入端：2022Q1营收12.55亿元（同比+61.57%）。功能性护肤品超预期高增长，公司拟与尚海医生及磐缔资本设立私募基金，探索皮肤科学品牌生态；原料端收购益而康51%股权进军胶原蛋白，未来有望拓展产业化应用。 成本端：毛利率77.13%，同比下降1.56pct。 费用端：期间费用率57.62%（同比+3.94pct）。其中销售费用率45.12%（同比+1.55pct，控费效果显著）；研发费用8148万元（同比+109.24%），研发费用率6.49%（同比+1.48pct）；管理费用率6.25%（同比+0.81pct）；财务费用率-0.25%。 利润端：归母净利率15.92%（同比-3.7pct）；扣非归母净利率14.57%（同比-3.37pct）。 现金流：经营活动现金流净额-2.17亿元（主因支付应付账款、薪酬及费用款增加）；投资活动现金流净额1.82亿元；截至2022Q1货币资金17.94亿元（同比+37.74%）。 投资建议 公司坚持长期主义，以研发实力夯实竞争壁垒，四轮驱动模式打开成长空间。预计2022/2023年净利润10.5/13.8亿元，对应PE 53/41倍，维持“买入”评级。 风险提示：新技术替代风险；产品注册风险；行业竞争加剧风险。 总结 一季度业绩验证增长逻辑，结构性亮点突出 营收延续高增态势，功能性护肤品超预期增长成为核心引擎，同时费用端改善初步兑现，销售费用率增幅收窄，表明公司从规模扩张向提质增效转型。 研发投入大幅增加有助于强化技术壁垒，为原料及医疗终端业务注入长期竞争力；收购胶原蛋白资产与设立皮肤科学基金则进一步丰富产品矩阵。 全产业链布局奠定持续成长基础，维持买入评级 公司已形成“四轮驱动”的全产业链业务体系，玻尿酸原料龙头地位稳固，并积极向其他生物活性物延伸，功能性护肤品品牌生态持续完善。 结合财务预测（21%～34%的归母净利增速）与当前估值水平（对应2022年PE约53倍），成长性凸显，长期投资逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期，植提龙头成长逻辑持续验证 晨光生物2022年一季度实现营收15.8亿元，同比增长56.6%；归母净利润1.1亿元，同比增长37.0%，业绩贴近预告上限。营收高增主要得益于主力产品辣椒红色素销量同比增长超30%、销售收入同比增长超40%，辣椒精维持高位价格带动整体采购加工顺利，叶黄素供需偏紧推动收入增长；梯队产品甜菊糖销售收入超6000万元同比翻番，保健食品收入突破2000万元。盈利能力方面，毛利率同比下降1.60pct至13.58%，主要受棉籽业务毛利率拖累（大宗商品涨价导致加工费比率降低），但利润额保持稳定；费用率因收入规模扩大而摊薄，销售/管理/研发费用率分别下降0.18/0.22/0.23pct。综合看，公司凭借领先的提取技术与原材料掌控力，在植物提取领域成本优势持续巩固，品类扩张验证驱动收入快速增长，净利率具备提升空间。 成本优势+品类扩张，中长期盈利水平可期 中长期视角，公司植提类业务核心品种通过产线优化、高毛利率品类占比提升（如甜菊糖、姜黄素等营养药用提取物），以及赞比亚原料基地逐步贡献低成本原材料，盈利能力仍有提升空间。盈利预测调整：预计2022-2024年营收分别达70.2/89.1/111.4亿元（前次为70.0/88.7/110.2亿元），归母净利润分别为4.6/5.8/7.3亿元（前次为4.3/5.5/6.9亿元），对应PE为17x/14x/11x。核心风险包括天气导致的原材料价格波动、全球疫情持续扩散、汇率波动及研报信息更新不及时风险。维持“买入”评级。 主要内容 事件：2022年一季报发布 公司披露22Q1业绩：营收15.8亿元（yoy+56.6%），归母净利润1.1亿元（yoy+37.0%），扣非净利润1.0亿元（yoy+36.7%）。业绩表现贴近预告上限，显示经营持续稳健向好的态势。 经营持续稳健，主力产品与梯队产品双轮驱动 主力产品备货充足，稳健增长 辣椒红色素：销售价格随原材料成本上调，报告期内销量同比增长30%以上，销售收入同比增长超40%。 辣椒精：受印度辣椒减产影响，价格维持高位，整体采购、加工工作顺利，稳定供应奠定基础。 叶黄素：供需持续偏紧，销售价格同比上涨带动收入增长；国内外万寿菊种植基地育苗、移栽工作顺利，重点发展印度、赞比亚种植，为未来叶黄素供应提供保障。 梯队产品增长势头持续向好 甜菊糖：销售收入超6000万元，同比实现翻番。 姜黄素、番茄红素、水飞蓟提取物、迷迭香提取物等营养药用提取物延续快速发展势头，实现不同程度增长。 保健食品业务：收入突破2000万元。 大宗商品价格上涨拖累棉籽业务毛利率，利润额增长保持稳健 22Q1净利润率6.7%，同比下滑0.93个百分点；毛利率13.58%，同比下降1.60个百分点。毛利率下滑主要因棉籽业务按量赚取稳定加工费，棉籽涨价拉低毛利率水平，但利润额保持稳定增长。费用率方面：销售费用率0.67%（同比-0.18pct）、管理费用率3.05%（同比-0.22pct）、研发费用率1.10%（同比-0.23pct），下降主因收入规模变大带来的摊薄效应；财务费用率1.26%（同比+0.02pct），基本持平。 赞比亚原料基地贡献增加+新品种放量，盈利水平具备提升空间 中长期看，植提类业务核心品种优化产线+技术优势明显的高毛利率品类占比提升+赞比亚基地逐步开始供应原材料，盈利能力仍有提升空间。根据公司前期公告投建赞比亚天然色素项目公告，预期未来2年赞比亚低成本原料供给的贡献愈发显现，公司成本优势进一步提升。 盈利预测及投资建议 品类扩张+成本优势明显，看好净利率稳步提升。公司以领先的提取技术+较强的原材料掌控力，在植提领域成本优势明显，扩品能力已充分验证，驱动收入快速增长。调整后盈利预测：2022-2024年营收分别为70.2/89.1/111.4亿元（前次为70.0/88.7/110.2亿元），归母净利润分别为4.6/5.8/7.3亿元（前次为4.3/5.5/6.9亿元），EPS分别为0.86/1.09/1.38元，对应当前PE为17x/14x/11x。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：天气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波动风险，以及研报使用的信息数据更新不及时的风险。 总结 晨光生物2022年一季度业绩贴近预告上限，营收与利润实现高增长，核心驱动力来自主力产品（辣椒红色素、辣椒精、叶黄素）的量价齐升与梯队产品（甜菊糖、营养药用提取物、保健食品）的快速放量。毛利率因棉籽业务受大宗商品涨价拖累而下滑，但费用率受益于规模效应有效摊薄，盈利结构保持稳健。中长期视角，公司凭借领先的提取技术与原材料掌控力，持续巩固成本优势；赞比亚基地低成本原料供给逐步显现，叠加高毛利率品种占比提升，盈利能力具备进一步优化空间。基于最新经营数据，上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润复合增速约27%，对应2022-2024年PE分别为17/14/11倍，估值具备吸引力。核心风险关注原材料价格波动、疫情与汇率变动，维持“买入”评级。

中心思想 内镜与彩超双轮驱动，高端化战略成效显著 开立医疗2021年及2022年一季度业绩显示，公司内镜和超声业务在疫情扰动下实现全面恢复和快速增长，其中内镜业务收入同比增长39%，彩超业务增长20.61%。高端产品（如内镜550系列、彩超60系列）收入占比持续提升，驱动综合毛利率升至67.38%，净利率恢复至17.12%，规模效应显著，盈利能力稳步增强。 研发投入夯实多产品线布局，进口替代前景可期 公司2021年研发投入2.63亿元，占营收18.21%，产品线从内科拓展至“内科+外科”、从诊断延伸至“诊断+治疗”、从设备扩展至“设备+耗材”，多产品战略初具雏形。高端内镜（超声内镜、放大内镜等）和高端彩超（60系列）的推出填补国内空白，三级医院装机量提升，为未来持续进口替代奠定基础。 主要内容 22Q1收入略超预期，内镜与超声恢复常态化快速增长 2021年全年实现营业收入14.45亿元，同比增长24.20%；归母净利润2.47亿元，同比增长634.43%；扣非净利润1.68亿元，同比增长285.54%。 2022年Q1实现营业收入3.71亿元，同比增长31.53%；归母净利润5108万元，同比增长41.36%；扣非净利润4872万元，同比增长75.59%，增速超市场预期。 分业务看，彩超业务收入9.46亿元（同比+20.61%），内镜业务收入4.28亿元（同比+39.0%），内镜设备增速达42%。 盈利能力持续优化，高端产品占比提升驱动 2021年期间费用率50.50%，同比下降7.00pp，规模效应明显。销售费用率25.37%（-2.52pp），管理费用率6.29%（-0.17pp），财务费用率0.63%（-2.10pp）。 综合毛利率67.38%（+0.93pp），净利率17.12%，逐步恢复至疫情前水平，主要得益于高端彩超与内镜占比提升。 研发驱动下高端产品占比提升，多产品战略初具雏形 彩超业务：高端60系列占比超20%，三甲医院装机量提升 2021年彩超收入9.46亿元，同比增长20.61%，高端60系列收入占比预计超过20%，是国内少数推出高端彩超的厂商之一。 便携式彩超X5入驻中国空间站，为国内唯一入选超声设备，产品性能获高度认可，提升品牌竞争力。 内镜业务：高端550系列占比达60%，新品填补国内空白 2021年内镜收入4.28亿元（+39.0%），高端550系列收入占比预计达60%。 2021年9月推出超声内镜系统（EUS），成为国内唯一提供硬镜-超声联合解决方案的厂商；放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜等新品陆续上市，填补国内空白。 妇产专科P60、第二代支气管镜、环阵超声内镜等新品为进入高端客户群奠定基础。 多产品战略初具雏形 产品线从内科向“内科+外科”扩张，从诊断向“诊断+治疗”延伸，从设备向“设备+耗材”拓展。 研发投入持续高企（2.63亿元，占营收18.21%），新成长性产品（支气管镜、腹腔镜、超声内镜等）有望持续贡献增量。 盈利预测与估值（维持“买入”评级） 预计2022-2024年收入分别为17.84、22.21、28.04亿元，同比增长23%、25%、26%；归母净利润2.85、3.83、4.88亿元，对应EPS 0.66、0.89、1.14元。 风险提示：海外销售风险、产品质量控制风险、政策变化风险。 总结 开立医疗2021年及2022年一季度业绩表现强劲，内镜和彩超业务实现全面恢复和快速增长，高端产品占比持续提升推动盈利能力改善。公司在研发驱动下，多产品战略初具雏形，产品线从内科向外科、从诊断向治疗、从设备向耗材扩展，尤其在内镜领域填补多项国内空白（超声内镜、放大内镜、刚度可调内镜等），三级医院市场竞争力增强。未来随着高端彩超和内镜的持续进口替代，以及支气管镜、腹腔镜等新产品的放量，公司有望保持高成长性。综合财务指标和业务进展，维持“买入”评级，但需关注海外销售、质量控制和政策变化等潜在风险。

中心思想 主营业务高增长驱动业绩超预期，订单需求旺盛奠定未来成长确定性 本报告的核心观点是泰格医药2022年一季度业绩表现强劲，收入与扣非净利润均实现高速增长，超出市场预期。尽管归母净利润增速受公允价值变动影响有所放缓，但主营业务盈利能力和成长性依然优秀。同时，新签订单持续旺盛，为未来业绩增长提供了坚实支撑。此外，公司国际化布局加速推进，海外项目与团队规模快速扩大，进一步提升了全球服务能力和成长天花板。基于以上因素，报告维持“买入”评级，并看好公司长期发展前景。 行业高景气度与国际化拓展共同驱动公司成长 报告认为，公司收入的高速增长主要得益于新冠肺炎疫苗及治疗项目的加速确认，同时核心业务临床试验技术服务与临床研究相关咨询服务保持快速增长，验证了行业高景气度。订单端的持续旺盛（2022年1-2月新签订单同比增长超65%）进一步强化了成长确定性。国际化方面，公司境外多区域临床试验项目数量同比增长150%，海外员工覆盖52个国家，全球化布局成效显著，有望持续打开成长空间。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增长率约20%，估值具备吸引力。 主要内容 一、收入扣非超预期，主营增长强劲 1. 收入端：延续高增长趋势，新冠项目加速确认 报告期内，公司实现营业收入18.2亿元，同比增长101.55%，延续了此前1-2月收入高增长趋势（同比增长超过100%）。预计新冠肺炎疫苗及治疗项目实现了加速确认，剔除该部分影响后，临床试验技术服务与临床研究相关咨询服务仍保持快速增长。 2. 毛利率：新冠项目过手费拉低整体毛利率，剔除后仍保持同比水平 新冠肺炎疫苗及治疗项目过手费增加较多，导致整体毛利率有所下降。但剔除该部分影响后，预计毛利率仍保持同比增长水平，显示主营业务的盈利能力并未减弱。 3. 利润端：归母净利润增速放缓系公允价值变动影响，扣非后增长强劲 归母净利润5.18亿元，同比增长13.82%，增速不及收入增速，主要原因是其他非流动金融资产公允价值变动收益同比大幅减少。但扣非后归母净利润3.78亿元，同比增长65.31%，仍保持强劲增长并高于收入增速，盈利能力优秀。 二、订单旺盛有望持续，快速增长可期 1. 2021年新增合同及待执行合同均实现高增长 公司2021年新增合同金额96.5亿元，同比增长74.2%；2021年末累计待执行合同金额114.0亿元，同比增长57.1%。订单储备充足，为未来收入确认提供保障。 2. 2022年新签订单延续高增长态势 日前公告2022年1-2月新签订单同比增长超过65%，预计2022年Q1订单需求旺盛延续，进一步验证行业高景气度，后续有望保持良好增长趋势，为公司注入成长确定性。 三、持续加速国际化布局，提高成长天花板 1. 项目数量与海外拓展成果显著 2021年末，公司在进行的药物临床研究项目增至567个，同比增长45.8%。其中，境外单一区域试验项目132个，同比增长38.9%；多区域临床试验项目50个，同比增长150%，涵盖亚太、北美洲、欧洲、非洲及拉丁美洲。 2. 海外团队规模持续扩大 2021年末，员工总数增至8326人，同比增长38.0%。其中，海外员工人数增至1026人，同比增长32.9%，遍布五大洲52个国家。欧美等主要海外市场的临床运营及项目管理团队持续扩大，全球化服务能力不断提升。 四、盈利预测与评级 1. 盈利预测：预计未来三年归母净利润持续增长 预计公司2022-2024年归母净利润分别为33.5亿元、40.9亿元、49.6亿元，同比增长16.6%、22.1%、21.2%；对应PE分别为23、19、16倍。 2. 投资评级：看好主营业务高增长与国际化拓展，维持“买入” 看好公司主营业务在行业需求旺盛下持续高速增长，以及国际化拓展持续推进下的全球服务能力提升，维持“买入”评级。 五、风险提示 报告提示的主要风险包括：疫情影响经营风险，医药研发需求下降风险，核心人员流失风险，汇率变动风险。 六、财务数据概览 报告提供了2020A至2024E的完整财务数据，包括营业收入、归母净利润、EPS、毛利率、ROE等指标。数据显示，公司营业收入从2020年的31.92亿元增长至2021年的52.14亿元，预期2022-2024年收入复合增长率约30%。归母净利润从2020年的17.50亿元增长至2021年的28.74亿元，预期2022-2024年复合增长率约20%。毛利率预期从2021年的43.6%回升至2024年的49.0%，盈利能力持续改善。 总结 本报告对泰格医药2022年一季报进行了深入分析，核心结论如下：公司一季度收入增长超预期，扣非净利润增速显著高于收入增速，主营业务盈利能力优秀；订单端持续旺盛，新签订单同比增长超65%，为未来业绩增长提供强有力支撑；国际化布局加速，多区域临床试验项目数量大幅增长，海外团队覆盖全球52个国家，成长天花板持续提升。基于以上分析，报告维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约20%，当前估值具备吸引力。风险方面需关注疫情、医药研发需求变化及汇率波动等因素。整体来看，公司作为临床CRO龙头企业，在行业高景气度与全球化战略驱动下，未来成长确定性较强。

中心思想 22Q1业绩超预期，业务恢复与新品放量驱动增长 我武生物2022年第一季度业绩超出预期，在疫情扰动下实现收入同比增长20.0%、归母净利润同比增长30.21%，主要得益于内部管理优化带来的利润率提升。2021年全年业绩符合预期，粉尘螨销售增速恢复至正常水平，黄花蒿滴剂开始市场推广有望放量，点刺诊断试剂增速加快，研发持续高投入并拓展天然药物领域，为公司中长期增长奠定基础。 产品结构单一风险犹存，但新品布局逐步丰富 尽管公司核心产品粉尘螨滴剂仍贡献绝大部分收入（2021年占收入比约98.5%），但黄花蒿粉滴剂、点刺诊断试剂及干细胞治疗药物等新品正在加速推进，儿童适应症补充申请已获受理，有望拓宽市场空间并缓解产品结构单一的风险。 主要内容 业绩分析：22Q1超预期，21年符合预期 22Q1业绩超预期：在多地疫情严重背景下，公司收入1.98亿元（同比+20.0%），归母净利润0.92亿元（同比+30.21%），超出预期。主要原因是公司优化经营管理，降低管理费用和销售费用，提升利润率。 21年业绩符合预期：全年收入8.08亿元（同比+26.95%），归母净利润3.38亿元（同比+21.38%），与此前业绩快报一致。 粉尘螨业务：销售逐步恢复正常 2021年粉尘螨收入7.96亿元（同比+26.15%），销售数量916万支（同比+27.3%），增速恢复至正常水平。 季度趋势显示21Q3-22Q1收入增速分别为17.5%、29.5%、20.0%，22Q1受疫情一定影响但程度弱于2020年。 黄花蒿业务：加速推广，儿童适应症获受理 2021年黄花蒿滴剂收入367万元（规模尚小），21年5月开始市场配送，预计22年起开始放量。 2022年2月儿童鼻炎适应症补充申请获受理，获批后将进一步加快放量速度。 点刺诊断试剂：增速显著加快 2021年点刺诊断试剂收入478万元（同比+98.5%）。 四个产品上市申请于2021年12月-2022年1月获受理，产品线有望迅速丰富。 研发投入与业务拓展 2021年研发总投入1.02亿元，占收入12.63%，重点投入干细胞（0.51亿元）和天然药物（0.11亿元）。 人毛囊间充质干细胞治疗药物已启动备案临床研究申报，拟用于骨质疏松；增资凯屹医药将持股比例提升至35.0%，拓展哮喘/慢阻肺药物领域。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年归母净利润分别为4.4、5.6、7.2亿元，对应增速29.2%、28.5%、28.5%，EPS为0.83、1.07、1.38元。 风险提示：产品结构单一、药品招标降价、黄花蒿放量不及预期、市场竞争加剧、新冠疫情反复。 总结 我武生物2022年一季度业绩超预期，展现了在疫情干扰下的经营韧性，主要得益于管理优化和费用控制。核心产品粉尘螨销售恢复稳健增长，黄花蒿滴剂进入市场推广期，儿童适应症有望获批进一步推动放量；点刺诊断试剂增速加快且品种线有望丰富；研发投入持续高增并拓展干细胞及天然药物领域，为公司长期成长构建新引擎。整体看，公司短期业绩确定性强，中长期可期待新品放量，但需关注产品结构单一、疫情反复及市场竞争等风险。当前股价对应2022-2024年PE为38/30/23倍，维持“买入”评级。