中心思想 短期疫情冲击与长期成长潜力的双重格局 2021年公司通过并购迈新生物实现营收与利润的高速增长，分别同比+88.58%和+261.29%，但2022Q1受国内疫情持续加剧影响，终端诊疗人次下降，营收同比微降0.29%，归母净利润同比下降12.53%，短期业绩承压明显。 剔除迈新并表后，公司传统生化血凝业务2021年仍实现超过40%的同比增长，较2019年复合增长近10%，显示出原有业务的内生韧性。 战略合作与高景气赛道奠定长期增长基础 引入国药作为第一大股东并推进战略合作，有效强化营销渠道，2021年试剂收入14.76亿元（+97.10%），血凝产品进入放量期，22Q1在疫情严峻下仍实现超35%的快速增长，预计全年延续高增长。 迈新免疫组化业务2021年实现收入6.01亿元、净利润2.45亿元（业绩承诺2亿元），主要面向肿瘤患者需求刚性，虽22Q1物流受影响，但随疫情缓和有望加速恢复，持续贡献高景气。 主要内容 业绩低于预期，疫情反复影响短期业绩增长 年度及季度业绩概览 2021年：营业收入15.99亿元（同比增长88.58%），归母净利润4.06亿元（同比增长261.29%），扣非净利润3.97亿元（同比增长230.46%），主要源于迈新生物并表大幅提升规模。 2021Q4：单季营收3.81亿元（+18.76%），归母净利润0.95亿元（+285.23%），受扩大迈新持股比例影响，剔除并表后传统业务同比增近30%，但较前三季度放缓。 2022Q1：营收3.73亿元（-0.29%），归母净利润0.98亿元（-12.53%），扣非净利润0.97亿元（-12.23%），系国内疫情加剧压缩终端诊疗人次所致。 盈利能力变化 2021年销售费用率20.87%（同比下降2.68pp），管理费用率6.91%（+1.59pp），研发费用率7.94%（-1.38pp），财务费用率1.14%（+0.74pp）。 试剂毛利率76.66%（+7.78pp），综合毛利率72.07%（+10.57pp），净利率29.36%（+15.02pp），逐步向疫情前水平回升，主因试剂销售回暖带动单位成本下降及高毛利病理试剂占比提升。 分季度趋势 2021年各季度营收分别为3.74亿、4.34亿、4.10亿、3.81亿元，归母净利润分别为1.12亿、1.09亿、0.90亿、0.95亿元，呈现前高后低态势，Q4虽营收环比下降7.02%，但利润同比增幅高达285%。 2022Q1营收环比下降2.31%，归母净利润环比增长3.36%，但同比转负，显示疫情影响持续。 国药合作加速生化血凝业务发展，免疫组化持续高景气 生化血凝业务 自2020年引入国药为第一大股东后，持续推进与各地国药合作，强化营销渠道，2021年试剂收入14.76亿元（同比+97.10%），剔除迈新后常规业务增速较往年显著提升。 血凝业务完成整合，22Q1在疫情严峻环境下仍实现超35%的快速增长，预计全年延续放量趋势，生化产品市占率有望持续提升。 免疫组化病理业务 迈新生物2021年收入6.01亿元，净利润2.45亿元（业绩承诺2亿元），已于2021年10月完成对30%少数股权收购，并表范围扩大。 22Q1疫情对物流造成负面影响，预计收入增速约10%+，但免疫组化面向肿瘤患者，需求刚性，随疫情管控调整有望加速恢复。 风险提示 海外合作风险 与雅培合作收益依赖未来十年海外销售分成，受国际品牌竞争影响存在不达预期风险；与罗氏合作仅两年，若罗氏自获注册证可能不续签，影响未来收益。 新产品推广风险 多项新产品需挑战现有检测习惯，可能影响原有医院利益格局，推广受阻将较大程度影响未来营收。 总结 九强生物2021年借助并购迈新实现业绩爆发式增长，但2022Q1受疫情反复拖累，短期业绩承压。长期来看，国药战略合作持续强化渠道优势，生化血凝业务市占率提升趋势明确，血凝产品进入放量期；免疫组化病理业务需求刚性且高景气，待疫情缓和后有望加速增长。公司盈利能力逐步回升至疫情前水平，综合毛利率稳定在72%左右，净利率持续改善。调整2022-2024年盈利预测后，预计归母净利润复合增速约29%，P/E对应2022E为14.8倍，维持“买入”评级，需关注海外合作及新产品推广风险。

中心思想 业绩稳增，盈利能力持续改善 2022年一季度，公司实现营业收入1.49亿元（同比+7.13%），归母净利润0.16亿元（同比+5.03%），扣非归母净利润同比增长30.98%。综合毛利率同比提升2.12个百分点至62.18%，净利率提升0.69个百分点至9.13%，呈现收入与利润同步增长、盈利能力优化态势。 医疗IT战略落地，高增长可期 公司医疗IT业务加速推进，中标太原市五所医院信息化建设项目（金额1.062亿元），创公司医疗IT单体项目历史新高；同时推出数字方舱解决方案，积极拓展新场景。基于“服务大三甲、深耕医共体、创新卫健端”战略，医疗IT业务有望迎来高速成长期。 主要内容 投资要点 投资事件 公司发布2022年一季报，营业收入1.49亿元（同比+7.13%）；归母净利润0.16亿元（同比+5.03%）；扣非归母净利润0.14亿元（同比+30.98%）。 各业务线稳步推进，一季度业绩稳定增长 医疗医保、智慧城市、数字政务、互联网运营等多业务线协同发展，推动公司整体业绩实现稳步增长，收入增速7.13%，扣非净利润增速高达30.98%。 毛净利率提升，盈利能力优化 报告期内综合毛利率62.18%（同比增长2.12个百分点），净利率9.13%（同比增长0.69个百分点）。毛净利率双升显示公司成本控制及业务结构优化效果显现。 医疗IT业务加速推进，成果丰硕 公司制定“服务大三甲、深耕医共体、创新卫健端”发展战略。2022年2月15日中标太原市五所医院信息化建设项目，金额达1.062亿元，创医疗IT领域中标金额新纪录。项目涵盖HIS、HRP、LIS、电子病历、大数据平台等软件开发及服务。此外，公司推出数字方舱解决方案，积极拓展疫情相关医疗IT业务。 投资建议 预计2022/2023/2024年营业收入分别为16.00/19.20/22.44亿元，净利润分别为2.80/3.50/4.33亿元，对应PE分别为16.5/13.3/10.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 业务发展不及预期、政策落地缓慢。 总结 久远银海2022年一季度业绩实现稳定增长，扣非净利润增速显著高于营收增速，毛利率与净利率双升反映经营效率改善。医疗IT领域斩获亿元级大单及数字方舱新方案，验证公司在该领域的战略推进能力，有望成为未来核心增长引擎。多业务线协同发展，整体盈利预期向好。需关注政策落地节奏及业务拓展的实际进展。

　　特一药业(002728) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布第一季度报告，报告期内公司实现营业收入1.94亿元，同比下降0.02%，实现归属于上市公司股东的净利润4567万元，同比增长9.59%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4524万元，同比增长46.49%，基本每股收益0.21元。 　　分析点评 　　利润端受非经常性损益影响，扣非后利润超预期。2022Q1公司实现归母净利润4567万元，同比增长9.59%。利润端主要影响因素为2021Q1非经常性损益为1078.44万元（系委托他人投资或管理资产的损益和其他营业外收支），而22Q1仅为42.19万元，导致表观归母净利润增速不高。但扣非归母净利润为4524万元，同比增长46.49%，超出预期。费用端控制明显，收入端预计受疫情影响。费用端来看，2022Q1公司整体毛利率为52.33%，同比-2.98个百分点；而期间费用率23.24%，同比下降11.68个百分点；其中销售费用率8.50%，同比-8.09个百分点，预计与疫情无法正常开展销售活动有关；管理费用率11.43%，同比-0.24个百分点；财务费用率3.31%，同比-3.35个百分点。收入端分季度来看，公司21Q3、21Q4、22Q1单季度收入分别为1.67、2.33、1.94亿元，同比增速分别为+25.76、+16.57、-0.02%，收入端基本持平预计是受一季度疫情影响。 　　特一药业多品种共同发展，“1+N”产品线矩阵值得期待。“1”是主力品种止咳宝片，特一药业的止咳宝片作为公司独家产品，拥有近百年的悠久历史，并且疗效突出。根据公司公告，预计2022年止咳宝片全年销售2500万盒(约3.3亿元)。在有利的市场空间和竞争格局下，有望实现进一步的巨大跳跃。 　　“N”为公司拥有的众多批文，在中成药、化学药及化学原料药3大方向同时发力。重点发展中成药品种，将皮肤病血毒丸、降糖舒丸作为继止咳宝片后的重大品种进行培育；积极发展化学制剂药，参加一致性评价、集采和医院的招投标工作，增加公司产品营销渠道，目前公司已有11个产品通过一致性评价，其他项目正在按计划推进中；同时加大原料药的市场推广力度，提高现有原料药产品的市场份额。 　　投资建议 　　我们维持此前盈利预测。预计公司2022~2024年收入分别9.2/11.3/13.6亿元，分别同比增长21.2%/22.8%/20.8%，归母净利润分别为1.8/2.5/3.3亿元，分别同比增长42.1%/36.7%/35.1%，对应EPS为0.81/1.11/1.50元，对应估值为15X/11X/8X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；药品降价风险；经营风险。

中心思想 业绩增长超预期，核心产品驱动显著 2022年一季度公司收入4.31亿元，同比增长66.07%，归母净利润2.80亿元，同比增长64.03%，业绩超预期。 以嗨体为核心的溶液类注射产品和以濡白天使为代表的凝胶类产品是增长核心驱动力，需求端受益于抗衰老和皮肤年轻化趋势。 品牌力与渠道优势强化盈利能力 毛利率提升1.95个百分点至94.45%，品牌认可度增强带动盈利能力高位维持。 直销为主、经销为辅的渠道模式加速产品渗透，营销网络持续完善，为长期成长提供确定性。 主要内容 事件 2022Q1业绩：收入4.31亿元（+66.07%），归母净利润2.80亿元（+64.03%），扣非净利润2.66亿元（+63.52%），EPS 1.29元。 点评 嗨体+濡白天使构筑业绩增长核心驱动力 溶液类产品（嗨体）受益于抗衰老需求保持高增；凝胶类产品（濡白天使）安全性提升，叠加高效渠道建设和学习平台制度，渗透加速，成长前景广阔。 品牌影响力带来高毛利，盈利能力维持高位 2022Q1毛利率94.45%（+1.95PCT），销售费用率12.52%（+1.84PCT），管理费用率5.08%（+0.55PCT），研发费用率6.75%（-2.26PCT），财务费用率-2.95%（-1.68PCT），归母净利率65.03%（-0.81PCT），基本稳定。 在研项目进展顺利，营销网络日益完善，成长确定性强 研发投入持续高增（Q1同比+24.40%），濡白天使加速渗透；A型肉毒毒素、透明质酸酶、溶脂针等在研产品顺利推进；直销为主、经销为辅模式扩大市占率。 盈利预测与投资评级 上调2022-2024年EPS预测至6.83/10.01/14.32元，维持“买入”评级，看好研发创新及产品线扩展带来的长期竞争力。 风险因素 行业政策变化、产品研发和注册风险、市场竞争加剧、产品安全风险等。 总结 爱美客2022年一季度业绩超预期，核心驱动力来自嗨体和濡白天使两大单品，医美行业高景气度延续。 公司品牌力提升带动毛利率高位运行，费用结构优化，归母净利率保持稳定。 研发投入持续加大，在研产品线丰富，直销深化渠道布局，成长确定性较强，上调盈利预测并维持买入评级。 需关注行业政策、研发注册、市场竞争等潜在风险。

中心思想 订单高增长与收入结构持续优化 2021年及2022年一季度，公司新签订单维持高增长（2021年全年增速超25%，2022年一季度增速超35%），医疗信息化业务中高毛利的软件销售及技术服务收入占比提升，推动整体收入结构优化，奠定业绩持续高增长的基础。 2021年医疗信息化收入23.11亿元，同比增长9.33%；2022年一季度该业务收入3.67亿元，同比增长25.90%，其中软件及技术服务收入增速达41.33%，硬件销售持续收缩，显示业务重心向高附加值环节转移。 WiNEX生态体系加速拓展与创新业务全面爆发 公司持续加大研发投入（2021年研发投入5.49亿元，同比增长16.7%，占收入比19.96%），WiNEX产品体系不断丰富，已推出住院、护理、体检、病案等多款产品，截至2021年末已在220余家医院落地，市场认可度持续提升。 互联网医疗创新业务（云医、云药、云险）实现高速增长：纳里健康收入1.47亿元（+45.69%）、沄钥科技收入3.43亿元（+55.06%）、卫宁科技收入1.14亿元（+352.04%），2021年并表互联网医疗健康业务收入4.39亿元，同比增长191.61%，创新业务进入加速落地期。 主要内容 投资事件 公司发布2021年报及2022年一季报：2021年收入27.50亿元（+21.34%），归母净利润3.78亿元（-22.99%），扣非归母净利润2.12亿元（-43.20%）；2022年一季度收入4.46亿元（+29.25%），归母净利润3,176.34万元（+121.73%）。 利润分配方案：每10股派0.2元。 医疗信息化收入结构优化，新签订单高增 2021年医疗信息化收入23.11亿元，同比+9.33%，其中核心产品销售及技术服务收入18.67亿元（+12.55%），硬件销售4.44亿元（-2.40%）。2022年一季度医疗信息化收入3.67亿元（+25.90%），软件及技术服务收入增速高达41.33%，硬件销售下降35.10%，高毛利业务占比持续提升。 新签订单维持高增长：2021年全年增速超25%，2022年一季度增速超35%，为未来业绩成长提供坚实支撑。 互联网医疗创新业务落地良好 云医（纳里健康）2021年收入1.47亿元，同比增长45.69%； 云药（沄钥科技）2021年收入3.43亿元，同比增长55.06%； 云险（卫宁科技）2021年收入1.14亿元，同比增长352.04%； 2021年并表互联网医疗健康业务总收入4.39亿元，同比增长191.61%，各创新业务线均实现高速增长。 持续加大研发投入，WiNEX生态体系逐渐丰富 2021年研发投入5.49亿元，同比+16.7%，占收入比例19.96%，聚焦WiNEX产品家族、智慧医院、智慧卫生及互联网+医疗健康等产品。 WiNEX产品体系不断丰富：推出基于WiNEX的住院、护理、体检、病案等产品，截至2021年末已在220余家医院落地，获得市场广泛认可。 投资建议 考虑互联网医疗业务加速落地、创新业务收入高速增长，但总成本和投入增加对净利润产生影响，调整盈利预测：预计2022/2023/2024年收入分别为36.82/49.40/63.77亿元，归母净利润分别为5.30/7.50/10.23亿元，对应PE 29.9/21.1/15.5倍。 鉴于业务持续高成长性及当前低估值水平，维持“买入”评级。 风险提示 业务发展不及预期，政策推进缓慢。 总结 业绩成长确定性增强，创新业务成为核心驱动力 公司通过医疗信息化业务的结构优化（软件及技术服务占比提升）及新签订单持续高增长，明确了未来收入与利润的成长路径；互联网医疗创新业务（云医、云药、云险）全面爆发，并表收入同比增长近两倍，正逐步成为第二增长曲线。 研发投入催化产品生态，低估值提供安全边际 WiNEX产品体系在住院、护理等多场景落地，客户认可度提升，巩固了公司在医疗信息化领域的竞争壁垒；当前PE估值处于历史低位（2022年仅29.9倍），结合高成长性预期，投资性价比突出。

中心思想 新冠疫情反复推动核酸检测服务爆发式增长，Q1业绩超预期 2022年一季度，凯普生物实现营业收入15.11亿元，同比增长147.87%；归母净利润5.00亿元，同比增长190.64%，业绩高速增长主要由新冠核酸检测服务驱动，22Q1新冠检测收入预计超过10亿元。 公司在全国布局35家医学实验室，其中30家已正式运营，检验服务网络逐步覆盖全国，为核酸检测服务的持续放量提供基础设施保障。 规模效应显著提升盈利能力，常规业务增长前景可期 随着收入规模快速扩大，22Q1期间费用率同比下降6.04个百分点至21.69%，毛利率同比提升3.32个百分点至69.27%，净利率提升5.64个百分点至36.52%，规模效应下盈利能力优化明显。 未来疫情防控缓和后，医院常规诊疗活动恢复有望带动公司非新冠ICL业务及核酸试剂产品加速放量，长期成长逻辑清晰。 主要内容 事件：一季度业绩高增长 2022年4月26日公司发布一季报，22Q1实现营业收入15.11亿元，同比增长147.87%；归母净利润5.00亿元，同比增长190.64%；扣非归母净利润4.92亿元，同比增长201.55%，核心财务指标全面超预期。 ICL业务实现224.17%爆发式增长，新冠检测贡献显著增量 新冠核酸检测贡献主要增量 22Q1公司医学检验服务收入11.96亿元，同比增长224.17%，主要来自中国香港、华南、华东等地新冠疫情反复带来的大规模核酸检测需求。 预计22Q1新冠检测收入达到10亿元以上，短期内新冠业务仍将持续贡献稳定收入。 实验室网络布局与常规业务展望 全国现有30家实验室正式执业运营，另有实验室正在筹建，检验服务网络持续扩张。 疫情防控缓解后，医院常规诊疗活动恢复，公司常规ICL业务有望迎来快速发展。 自产产品增速高达47%，外购产品因核酸检测设备需求放缓有所下降 自产产品快速增长 22Q1自产产品销售收入2.75亿元，同比增长47.17%，主要由新冠核酸检测所需的塑料取样耗材、核酸提取试剂等产品拉动。 外购产品下滑 22Q1外购产品收入4,018.09万元，同比下降25.49%，主要受核酸检测设备需求放缓影响。 但核酸检测项目渗透率有望快速提升，疫情缓和后公司核酸试剂有望加速放量。 规模效应下盈利能力显著提升 期间费用率优化 22Q1销售费用率12.97%，同比下降1.35pp；管理费用率8.87%，同比下降4.45pp；财务费用率-0.14%；研发费用率1.94%，同比下降2.43pp；期间费用率合计21.69%，同比下降6.04pp。 毛利率与净利率改善 22Q1毛利率69.27%，同比提升3.32pp，主要系去年同期低基数；净利率36.52%，同比提升5.64pp，盈利能力显著增强。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为33.58、28.35、30.83亿元，同比增长26%、-16%、9%；归母净利润分别为9.56、6.65、7.27亿元，同比增长12%、-30%、9%。 考虑新冠疫情对公司核酸检测产品和服务带来较大发展机遇，非新冠业务有望持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发风险、政策变化风险、市场竞争加剧风险、新冠疫情持续时间不确定风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 凯普生物2022年一季度业绩在新冠疫情反复的驱动下实现爆发式增长，核心业务ICL收入增速超220%，新冠检测贡献超10亿元收入；自产产品保持47%的高速增长，外购产品因设备需求放缓而下降。 规模效应带来期间费用率显著下降、毛利率和净利率全面提升，盈利能力持续优化。 公司在全国布局30+实验室，检验服务网络不断完善；未来随着疫情防控缓和，常规ICL业务和核酸试剂有望迎来新的增长空间，长期投资价值突出。

中心思想 业绩高增长超预期，双轮驱动战略显效 金域医学2021年年报及2022年一季报业绩显著超出市场预期，营收与归母净利润均实现超40%的高增速。这一超预期表现主要得益于两大核心动力：一是常规独立医学实验室（ICL）业务在诊疗秩序恢复后快速复苏，增速接近30%；二是新冠核酸检测业务在疫情防控常态化下持续贡献高增量，全年收入预估超40亿元。公司以此实现了收入与利润的协同快速增长，凸显了其作为行业龙头的强大韧性与战略执行力。 盈利能力持续优化，高端化转型成效显著 在收入规模跃升的同时，公司通过规模效应摊薄固定成本、精细化管理费用以及提升高端项目与优质客户占比，实现了利润率的稳步提升。2021年毛利率和净利率分别达到47.29%和19.79%，均同比上升。特别是特检业务占常规ICL比例超过50%，四大重点疾病系列收入均实现30%以上同比增长，表明公司正加速向高附加值、多学科临床服务方向转型，盈利质量持续优化。 主要内容 业绩超预期，收入利润快速增长 2021年公司实现营业收入119.43亿元，同比增长44.88%；归母净利润22.20亿元，同比增长47.03%；扣非归母净利润21.89亿元，同比增长50.18%，均实现大幅增长。分季度看，2021年第四季度营收33.26亿元，同比增长37.64%，但利润增速略低，主要是新冠检测价格自然下降所致。2022年第一季度，受全国多地疫情反复及春运返乡复工等因素影响，核酸筛查需求旺盛，公司营收42.51亿元，同比增长58.70%，归母净利润8.50亿元，同比增长58.00%，业绩持续高增。随着收入规模提升，公司规模效应显著，期间费用率整体下降，其中销售费用率12.02%（同比+0.01pp），管理费用率7.43%（同比-0.12pp），研发费用率4.34%（同比-0.24pp），财务费用率0.08%（同比-0.13pp）。同时，高端项目与优质客户占比提高，三级医院收入（扣除新冠）占比提升至36%，客户单产提升42.10%，推动毛利率提升至47.29%（同比+0.61pp），净利率提升至19.79%（同比+0.70pp），盈利能力持续优化。 常规业务快速恢复，新冠检测持续贡献增量 2021年公司常规ICL业务预计实现接近30%的增长，其中特检业务占常规ICL比例达到50.45%，带动整体业务向高端化发展。四大重点疾病系列表现亮眼：实体肿瘤系列同比增长45.87%，血液疾病系列收入同比增长31.90%，神经及临床免疫疾病系列同比增长38.21%，传染病系列同比增长34.81%。公司持续推进“顶天立地”战略，基于39家自建实验室加大与顶级三级医院合作，辐射基层服务网络；合作共建实验室运营项目达670个，2021年新增150多个，未来将成为医检业务增长的重要动力。新冠检测方面，2021年大规模筛查收入约18亿元，预计全年新冠收入超40亿元；公司持续优化运营效率，检测速度提升50%以上。鉴于国内防控形势依旧严峻，多场景筛查需求频繁，新冠核酸检测业务有望持续贡献稳定业绩。此外，公司坚持创新驱动，目前拥有检验技术75类、检验项目超过3000项（位居国内ICL行业首位），2021年新开发项目257项；新开展产学研合作22项，累计加入国家级疾病联盟和平台20家；2021年研发费用5.18亿元，同比增长30.40%，为中长期发展夯实基础。 风险提示 报告指出主要风险包括：实验室盈利时间不达预期风险，部分区域实验室盈利周期可能延长；质量控制风险，诊断服务质量问题可能损害公司品牌与市场竞争力；新冠疫情持续时间不确定风险，可能影响未来业绩预测；市场规模测算偏差风险；以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 金域医学2021年及2022年一季度业绩超预期，在常规ICL业务快速恢复（增速约30%）与新冠核酸业务持续贡献高增量（全年新冠收入预估超40亿元）的双轮驱动下，营收与归母净利润均实现高双位数增长。公司通过规模效应、费用管控及高端化转型，盈利能力持续提升，毛利率与净利率同步改善，特检占比超50%，向高附加值服务迈进。同时，公司持续加大研发投入，检验项目数量居行业首位，并与顶级医院深化合作，巩固了ICL行业龙头地位。未来，随着常规诊疗进一步恢复及新冠检测需求延续，公司有望继续保持稳健增长。但需关注实验室盈利时间、质量控制及疫情不确定性等潜在风险。

中心思想 高基数下延续增长，投入扩张凸显长期战略 皓元医药2022年Q1在2021年高基数下仍实现33%的营收增长，核心驱动力来自前端高毛利率的分子砌块和工具化合物业务，整体毛利率提升至57.48%，显示产品结构持续优化。 利润增速（归母净利润+15.06%）显著低于收入增速，主要源于公司主动加大销售、管理及研发投入（三项费用率均同比提升），并实施股权激励，短期费用上升属于产能建设期的正常投入，为后续增长奠定基础。 疫情影响可控，新产能释放支撑未来增长 公司积极应对国内疫情反复，通过驻点职场等方式保障上海实验室运营，同时订单数量与金额持续增长，显示客户需求强劲。新建实验室（合肥、烟台）和ADC产线（马鞍山）将陆续投产，后端产能瓶颈有望突破，支撑全年增长目标。 主要内容 事项 公司发布2022年一季报：Q1实现营业收入3.00亿元（+33.02%），归母净利润6233.88万元（+15.06%），扣非归母净利润5880.27万元（+9.97%），业绩符合预期。 平安观点 1. Q1实现快速增长，投入加大拉低利润增速 2021Q1存在难仿药验证批次集中交付的高基数，2022Q1公司仍实现33.02%的收入增长，整体毛利率提升至57.48%（+3.53pp），推测前端高毛利分子砌块和工具化合物业务增长强劲。 费用率普遍提升：销售费用率6.63%（+1.16pp）、管理费用率12.27%（+4.12pp）、研发费用率11.16%（+3.11pp），主要因推广、研发投入加大及股权激励。剔除激励摊销，估计扣非归母净利润增速在16%以上。 2. 积极应对疫情影响，新订单、新产能持续推进 国内疫情反复对开工、物流造成影响，公司通过员工驻点等方式减轻上海实验室影响。若后续疫情较快改善，公司有望追赶业务进度，避免对全年增长产生明显影响。 订单承接持续增长，新建实验室（合肥、烟台）部分运营，预计上半年全面投入使用；马鞍山ADC产线和工厂将于6-8月陆续启用，提升后端自有产能。 3. 维持“推荐”评级 公司业务量充足，短期费用率上升属于建设期正常情况，看好后续发展。维持2022-2024年EPS预测为3.64、5.66、8.53元，对应PE分别为35.3、22.7、15.1倍，维持“推荐”评级。 4. 风险提示 若不能满足客户需求，可能导致订单丢失甚至客户流失；药物研发与销售进度若低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期若管理能力提升不及节奏，可能影响运营质量。 财务数据摘要 报告附有2021-2024E资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率，显示公司预期维持50%以上的营收增速，净利率稳定在18.5%-19.2%区间，ROE持续提升至2024E的20.1%。 总结 皓元医药2022年Q1在去年同期高基数下实现稳健增长，前端高附加值业务带动毛利率提升，但主动加大费用投入导致利润增速低于收入增速，体现了公司为匹配业务扩张而进行的战略性投入。疫情虽有短期扰动，但公司通过灵活应对保障运营，新订单持续增长，新产能（合肥、烟台实验室、马鞍山ADC产线）即将释放，有望支撑后续业绩。维持“推荐”评级，长期看好公司在分子砌块、工具化合物及ADC等领域的成长性。

中心思想 业绩超预期驱动增长，估值折让凸显配置价值 药明康德22财年一季度经调整净利润同比增长85.8%，收入增长71%，核心业务化学板块（非新冠部分）同比增长52%，客户数与项目数持续扩张。管理层重申全年收入指引65-70%，并给出二季度63-65%的增长预期。当前股价对应23财年26倍市盈率，PEG低于1倍，较国际CXO同业折让30-40%，估值进入极具吸引力的区间。维持买入评级，目标价250港元，重申行业首选。 上海复工复产有望缓解疫情扰动，WuXi ATU产能利用率提升关键 上海工厂已被纳入首批优先复工复产白名单，预计4月底前全面恢复生产。WuXi ATU因新建产能利用率不足导致毛利润亏损扩大，但管理层预计未来1-2个季度内有望转正。整体毛利率受业务结构变化及低毛利板块拖累下降1个百分点至35.6%，管理层预计年内维持稳定。投资风险主要包括新冠疫情扰动及地缘政治风险。 主要内容 业绩回顾与增长驱动 整体财务表现 22财年一季度总收入同比增长71%至84.74亿元人民币，经调整non-IFRS净利润同比增长85.8%，符合预期。增长驱动力来自化学业务（同比+102%）、测试业务（同比+32%）及生物学业务（同比+26%）。毛利率同比下降1.0个百分点至35.6%，主要由于业务结构变化及WuXi ATU和DDSU毛利率下降。 各业务板块分析 化学业务：收入61.18亿元（同比+102%），其中非新冠业务收入同比增长52%。活跃客户数一季度新增约320个，累计约5,800位；新增小分子药物217个（vs 21年Q1-Q4分别为169/172/185/206个）。 测试业务：收入12.79亿元（同比+32%），实验室测试业务同比增长40%，临床CRO业务受疫情影响仅增15%。 生物学业务：收入5.33亿元（同比+26%），增长来自一站式CXO平台及新型作用机制需求（寡核苷酸、分子胶等），新型机制项目收入贡献升至18%（21财年为15%）。 WuXi ATU：收入2.99亿元（同比+37%），但上海临港和费城新建产能利用率不足导致毛利润亏损扩大。 DDSU：收入2.41亿元（同比-22%），受CDE政策调整对me-too项目的影响。但创新药客户需求强劲，有望短期缓解压力。 管理层指引与疫情应对 全年及二季度收入指引 管理层重申22财年全年收入同比增长65-70%；考虑当前新冠疫情影响，给出22年二季度收入指引同比增长63-65%。上海工厂已纳入首批优先复工复产白名单，预计4月底前全面恢复生产，缓解市场对封控影响的担忧。 产能与利润率展望 WuXi ATU预计随产能利用率提升，毛利将在未来1-2个季度内转正。管理层预计2022年内整体毛利率维持稳定。 估值分析与投资建议 估值比较 当前股价102.8港元，对应23财年26倍市盈率，低于1倍PEG，而国际CXO同业平均PEG为1.1-1.7倍。与中国CXO同业相比，药明康德23E PEG为0.7倍，低于药明生物（0.8倍）、康龙化成（0.5倍）、泰格医药（1.0倍）等。与国际CDMO相比，龙沙集团PEG为1.7倍，三星Biologics为2.2倍。约30-40%的估值折让已反映市场对流动性趋紧和地缘政治的担忧。 评级与目标价 维持买入评级，基于分类加总估值法的目标价250港元（较当前价有144%上行空间）。重申为行业首选。盈利预测维持不变：22E/23E收入382.45亿/481.37亿元人民币，调整后净利润77.99亿/97.51亿元人民币。 风险提示 新冠疫情扰动（如上海封控）、地缘政治风险、新兴市场流动性收紧、WuXi ATU产能利用率提升不及预期等。 总结 一季度业绩强劲验证增长逻辑，估值折让提供安全边际 药明康德22财年一季度核心财务指标全面超预期，化学业务（尤其非新冠部分）维持高速增长，客户与项目管线持续扩容。尽管疫情对临床CRO及WuXi ATU毛利率形成短期压制，但公司通过产能爬坡及复工复产有望逐步修复。估值层面，当前23财年26倍市盈率及低于1倍PEG水平，对中国CXO龙头而言已具备显著安全边际，较国际同业折让达30-40%，反映市场过度悲观预期。维持买入评级与250港元目标价。 关注复产进度与业务结构优化，长期增长确定性高 上海工厂全面复产将解除市场最大不确定性，WuXi ATU产能利用率提升是短期毛利率恢复的关键。DDSU虽受政策影响，但创新药需求转向部分对冲。整体看，公司一体化CXO平台能力、客户粘性及项目储备支撑2022-2023年收入复合增速30%以上。当前估值处于历史低位，建议积极配置。

　　我武生物(300357) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入8.1亿元，同比增长27%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长21.4%；实现扣非后归母净利润3.2亿元，同比增长20.8%。2022年一季度实现营业收入2亿元，同比增长20%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长30.2%；实现扣非后归母净利润0.8亿元，同比增长27.7%。 　　业绩增长符合预期，研发力度持续加大。整体来看，2021上半年公司业绩继续加速，叠加2020上半年低基数效应，2021H1迎来高增长，进入下半年，因为部分地区疫情，导致业绩受到一定影响，但全年仍然保持相对较好增长。2021年研发费用率达到13.6%，提升较大，导致公司利润增速低于收入增速。 　　黄花蒿花粉滴剂开始贡献收入，有望成为新增长点。2021年公司核心在研产品黄花蒿滴剂获得药品注册证书，2021年实现收入超过360万元。黄花蒿滴剂主要适用于黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎）的成年患者，目前我国花粉过敏人群数量较大，过敏率呈现北方高南方低的区域特征。黄花蒿滴剂上市后将主要面对我国北方过敏市场，将和公司粉尘螨滴剂形成互补，提升公司经营业绩，强化公司在国内脱敏诊疗领域的龙头地位。 　　脱敏治疗市场空间广阔，粉尘螨滴剂有望长期快速增长。过敏性疾病发病率高，我国庞大的人口基数决定了我国患者众多。虽然因为目前市场认知不足、临床应用时间较短及推广较晚等因素影响，脱敏药物渗透率不足2%，但由于脱敏治疗能改变过敏性疾病自然进程，随着临床医生认知度的不断提高，脱敏治疗市场空间广阔。公司主导产品“粉尘螨滴剂”自上市以来销售收入持续较快增长，2020销售收入超过6亿元。目前国内上市脱敏药物仅三种，作为唯一一种舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显，预计仍将保持快速增长。 　　盈利预测与评级。脱敏治疗市场空间广阔，公司是国内脱敏诊疗领域龙头企业，产品竞争力强，销售能力突出，同时公司产品管线丰富，未来业绩成长动力充足。我们预计2022-2024年EPS分别为0.78元、0.97元和1.24元，对应当前股价估值分别为41倍、33倍和26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；研发不及预期风险。