中心思想 业绩拐点确立，内镜驱动增长 开立医疗2021年营收14.45亿元（同比+24.2%），归母净利润2.47亿元（同比+634.43%），业绩大幅提升主要得益于营销渠道改革、疫情恢复及商誉风险出清。 2022年Q1延续快速增长态势，营收3.71亿元（同比+31.53%），归母净利润5107.7万元（同比+41.36%），销售/管理费用率同比下降5.8pct/2.1pct，规模效应显现。 内镜业务收入4.28亿元（同比+39.03%），占比升至29.61%，8年CAGR达117%，成为核心增长引擎；海外收入6.66亿元（同比+34.24%）快速恢复，高端内镜HD-550获FDA认证将加速出海。 主要内容 经营业绩与盈利能力分析 业绩大幅提升，一季度维持稳定快速增长 2021年营收14.45亿（+24.2%），归母净利润2.47亿（+634.4%），扣非净利润1.68亿（+285.5%）。疫情影响逐步消退，威尔逊并购商誉减值减少及业绩补偿款4000万贡献利润。 2022Q1营收3.71亿（+31.5%），归母净利润5107.7万（+41.4%），扣非净利润4871.8万（+75.6%）。销售/管理费用率同比下降，盈利能力改善。 海外产品结构（毛利率下降2pct）及原材料涨价对毛利率有负面影响，预计随彩超调整、内镜占比提升，毛利率将优化。 内镜增长持续亮眼，海外销售迅速恢复 分产品：彩超收入9.46亿（+20.6%），内镜收入4.28亿（+39.0%），内镜占比29.6%创新高。高端超声S60系列及内镜HD-550在三级医院市占率提升。 分区域：国内收入7.79亿（+16.7%），国外收入6.66亿（+34.2%）。海外渠道拓展及产品升级驱动恢复，HD-550获FDA认证助力内镜出海。 产品线与研发进展 持续大力投入研发，超声+内镜融合领跑技术革新 2021年研发投入2.63亿元，占营收18.2%。彩超转型高端，P系列新品发布，P60快速上量，血管内超声预计2022年底国内拿证。 内镜品类持续丰富：可变硬度、光学放大、支气管镜及环阵超声内镜获批，凸阵超声预计2022年底获批。三芯片4K-30硬镜技术领先，超声+内镜融合创新。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营收17.43/21.25/25.76亿元，同比+20.7%/+21.9%/+21.2%；归母净利润3.02/3.94/5.12亿元，同比+22.3%/+30.3%/+29.9%；对应PE36/28/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：超声业务增长不及预期、内镜销售不及预期、渠道改革不及预期、耗材并购整合不及预期、疫情反复影响。 总结 核心增长动力与未来展望 开立医疗进入稳定快速释放阶段：内镜业务持续高增长（8年CAGR 117%），超声向高端转型（S60、P60系列），海外市场快速恢复且内镜出海加速。 研发投入高（18.2%营收），技术储备丰富（血管内超声、环阵超声内镜、4K硬镜），产品线不断丰富，有望在三级医院持续放量，盈利能力有望提升。 业绩预测显示2022-2024年净利润年复合增长率约27%，估值合理（PE 36x/28x/22x），建议持续关注内镜高端化进展及海外市场拓展。

中心思想 一季度业绩稳健增长，费用管控强化验证经营韧性 创业慧康2022年一季度实现营业收入4.63亿元，同比增长15.11%；归母净利润9225万元，同比增长2.08%；扣非净利润9756万元，同比增长16.32%，核心业务盈利能力保持稳健。综合毛利率同比提升0.54个百分点至57.13%，销售、管理、研发费用率分别同比下降2.57、1.70、0.35个百分点，费用管控能力增强，凸显公司在医疗IT行业承压背景下的经营效率优化。 医疗主业份额持续扩大，方舱医院信息化打开增量空间 一季度医疗行业收入4.33亿元，同比增长19.49%，收入占比从90.10%提升至93.53%，凸显公司核心业务集中度和市场竞争力。公司依托“3+1”业务布局，在医保省级平台拓展、慧康云2.0新产品推广以及方舱医院信息化建设中持续斩获订单，进一步巩固公共卫生与医疗信息化双重龙头地位。分析师维持“买入”评级，目标价10.55元，对应30倍2022年PE。 主要内容 22Q1业绩稳定增长，费用率同比下降 收入利润表现：2022Q1收入4.63亿元（+15.11%），归母净利润9225万元（+2.08%），扣非净利润9756万元（+16.32%），经营性现金流净流出2.09亿元，但同比缩减9.12%，现金流压力有所缓解。 盈利能力改善：综合毛利率57.13%，同比提升0.54pct；销售/管理/研发费用率分别同比下降2.57/1.70/0.35pct至7.15%/12.89%/10.55%，费用率全面下降，运营效率提升。 估值与评级：维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为5.45/7.04/9.30亿元，参考可比公司平均25.4倍2022年PE，给予公司30倍22PE，目标价10.55元。 “3+1”业务布局助力全面发展，慧康云新产品加速推广 医疗主业强化：一季度医疗行业收入4.33亿元，同比增长19.49%，收入占比升至93.53%，核心业务集中度提高。疫情下推出方舱医院信息化解决方案，已在多地快速交付。 医保业务拓展：继参与河北、天津等七个省级医保平台后，新中标江西省医保平台运维服务项目及多个地市级和院端项目，业务版图扩张。 云产品落地：“慧康云2.0”新增30多家客户落地使用，累计超过150家医院客户，新产品推广节奏加快，为长期增长奠定基础。 多地新增方舱医院信息化建设需求，公司竞争优势有望进一步扩大 项目案例：泰州市体育中心方舱医院信息化建设项目预算904万元，公司10天内完成PACS影像平台、远程会诊等系统建设；协助上海第四人民医院6小时内上线“集中隔离收治场所信息管理系统”，效率突出。 行业机遇：跟随各地方舱医院及定点医院隔离区建设，信息化需求同步释放。公司凭借多年公共卫生信息化产品技术优势，有望进一步扩大市场份额。 尽管疫情存在短期不确定性，但中长期一定推动医疗IT建设需求加强 短期影响：自2020年以来，医疗IT公司在业务端受疫情一定程度影响。 长期逻辑：疫情暴露医疗资源分配不均、服务体系不完善等问题，医疗IT在提升医疗效率中的重要作用越发凸显，将推动行业建设需求长期加强。 总结 业绩稳健与费用优化：创业慧康2022Q1收入和扣非净利润双双实现约16%的同比增长，毛利率同比提升，三项费用率同比全面下降，反映公司在压力环境下较强的经营管控能力和盈利质量。 医疗主业强势扩张：医疗行业收入增速显著高于整体，收入占比提升至93.53%，医保省级平台从7个增至8个，慧康云2.0新产品推广加速，客户群体持续扩大。 方舱信息化带来增量：公司紧抓方舱医院建设机遇，以快速交付能力树立标杆案例，有望借助公共卫生信息化优势扩大市场份额。 长期前景看好：疫情推动医疗IT建设需求增强，公司作为行业头部厂商，产品技术壁垒和综合竞争力突出，有望持续受益。分析师维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润年复合增速约32%，当前股价对应2022年PE仅17倍，估值具备吸引力。

中心思想 存量疫苗修复与新品放量驱动业绩高增长 康泰生物2021年及2022年一季度业绩大幅增长，核心驱动力来自新冠疫苗的阶段性贡献（2021年约20亿元）以及常规疫苗的修复放量（DTaP-Hib、HepB恢复性增长）。公司预计2022-2024年主业归母净利润分别为14.0/20.1/26.6亿元，核心增长点在于PCV13的快速放量（全年目标15-18亿元）以及后续在研品种（人二倍体狂苗、冻干痘苗等）的陆续获批。 在研管线阶梯式推进，长期成长性可期 公司拥有阶梯式在研管线：短期（2022年）有望获批人二倍体狂苗和冻干痘苗；中期PCV13已步入放量阶段，长期五联苗（2025年上市）及其他多联多价疫苗接力。新冠疫苗多路径（mRNA、腺病毒、VSV）研发持续推进，保障公司在新世代疫苗技术上的布局。公司凭借存量修复、新品放量和研发储备，具备持续成长潜力，华泰维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览 公司2021年实现营收36.5亿元（+62% yoy）、归母净利12.6亿元（+86% yoy），主因新冠疫苗贡献（约20亿元）。1Q22实现营收8.7亿元（+215% yoy）、归母净利2.7亿元（+988% yoy），主因核心产品销售恢复及新品放量（新冠利润贡献不足10%）。 常规疫苗品种分析 DTaP-Hib疫苗 2021年受新冠接种挤压，收入同比显著下滑至约7-8亿元（2020年13.6亿元）。1Q22收入约3-4亿元（销量约80万支）。预计2022年全年收入有望超过2020年、达13-15亿元（销量350-400万支）。长期期待五联苗2025年上市接力。 HepB疫苗 2021年收入约7亿元。1Q22收入约2亿元（+33% yoy），受益于60μg品规放量，全年增速有望延续。 新冠疫苗 2021年收入约20亿元（中国EUA约11亿元，印尼出口约9.6亿元），1Q22收入约1亿元。后续取决于中国接种政策及与AZ协商出口进度，量价具不确定性。 PCV13：放量初期，全年目标15-18亿元 1Q22收入约1.5-2亿元（销量约40万支），已在全国21省准入，预计3Q22起实现全国销售。定价约460元/支，低于竞品（600-700元/支），有利于快速打开市场。华泰预计中国长期市占率有望达25%，销售峰值超35亿元。 在研管线阶梯式推进 2022年有望获批品种：人二倍体狂苗（1H22获批）、冻干痘苗（2H22获批）。2. 其他在研：MenACYW三期完成，IPV三期推进，rEV71二期完成，RV5于11M21获批临床。3. 新冠疫苗：灭活海外三期进行中；二代苗双路径（Delta/Omicron mRNA处Pre-IND，Omicron灭活、多联多价mRNA处临床前）；腺病毒及VSV载体持续推进。 盈利预测与估值调整 华泰基于主业估值，预计2022-24年主业归母净利14.0/20.1/26.6亿元（22-23年前值12.1/16.3亿元）。给予2022年45倍PE（可比公司平均36倍），目标价90.05元（前值155.49元），维持“买入”评级。主要风险为新冠疫苗研发及产品推广不达预期。 风险提示 新冠疫苗研发不达预期；产品推广不达预期。 总结 本报告围绕康泰生物2021年及2022年一季度业绩展开，核心结论是公司常规疫苗品种（DTaP-Hib、HepB）正在从新冠接种挤压中修复，新品PCV13进入放量阶段，在研管线（狂苗、痘苗、多联多价苗等）提供阶梯式成长动力。尽管新冠疫苗收入贡献将逐步下降，但主业增长强劲，华泰据此上调盈利预测并给出基于主业的估值，维持“买入”评级。

中心思想 一季度业绩超预期，奠定全年高增长基础 康龙化成2022年第一季度实现营收21.03亿元（同比+41.2%），经调整non-IFRS净利润3.64亿元（同比+39.1%），剔除汇率影响后增速更高（收入+42.8%，经调整净利润+46.2%）。强劲开局验证了公司在CXO赛道的高景气度与平台协同效应，为全年业绩目标提供坚实支撑。 核心业务驱动增长，新兴业务步入快车道 CMC/CDMO业务（收入同比+51.4%）及实验室服务（+38.7%）保持高速增长，绍兴商业化产能有序兑现，临床CRO、大分子及细胞基因治疗等新兴业务亦实现30%-50%的增速。公司CRO+CDMO一体化平台及全球化运营优势持续强化，驱动业绩量价齐升。 主要内容 一季度经营概况 收入与利润高增，费用率结构性变化 1Q22收入21.03亿元（yoy+41.2%），归母净利润2.49亿元（yoy+1.3%，主因非经常性损益扰动），经调整non-IFRS净利润3.64亿元（yoy+39.1%）。 毛利率33.1%（yoy-1.7pct），受汇率波动及新兴业务投入增加影响；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%（+0.1pct）、13.8%（+1.2pct）、1.9%（-0.1pct）、1.9%（+2.8pct），管理费用率上升因规模扩大，财务费用率上升因利息费用增加。 业务板块分析 CMC/CDMO：商业化产能兑现，漏斗效应渐显 1Q22收入4.62亿元（yoy+51.4%），毛利率28.7%（yoy-1.7pct，受汇率及绍兴基地投产影响）。临床早期项目储备充分（2021年约80%收入来自早期），随着绍兴200立方米产能于1Q22投产、一期剩余400立方米预计1H22投产，订单饱满，产能利用率有望快速提升，预计全年引领整体增长。 实验室服务：旗舰业务强者恒强 1Q22收入13.17亿元（yoy+38.7%），毛利率42.0%（yoy+1.1pct）。2021年生物科学收入占比已达46.6%，国内外需求旺盛，看好22年持续高景气。 临床CRO：整合提速，一体化能力初具规模 1Q22收入2.65亿元（yoy+33.6%），毛利率4.7%（yoy-7.9pct），主因业务人员显著增加。公司通过“外部并购+内部整合”模式，临床CRO一体化能力进入提质增效阶段。 大分子和细胞与基因治疗：步入快车道 1Q22收入5171万元（yoy+49.4%），公司持续强化产能建设，新兴业务增速显著，有望成为中长期新增长极。 盈利预测与估值 财务预测与估值指标 维持2022-2024年EPS预测：2.85/3.85/5.20元。预计2022-2024年营收复合增速约33%，归母净利润复合增速约35%。 给予2022年56倍PE（可比公司均值36倍），目标价159.40元，维持“买入”评级。 可比公司估值对比（2022E PE）：博腾股份29x、药明康德36x、昭衍新药43x、美迪西48x、凯莱英25x，平均36x，康龙化成45x。 财务报表摘要 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（ROE、资产负债率、流动比率等）显示公司盈利能力持续提升，ROE预计从2021年17.48%升至2024年24.10%，偿债能力稳健。 总结 短期：一季度强增长印证景气度，全年业绩确定性高 公司1Q22营收及经调整净利润均实现近40%的同比增长，剔除汇率波动后增速更高。CMC/CDMO业务因商业化产能释放和充足订单储备成为主要增量，实验室服务稳健，新兴业务贡献弹性。费用端虽有短期扰动，但核心盈利能力持续优化。 长期：平台型CRO+CDMO优势持续，全球化运营助推成长 康龙化成凭借从实验室服务到商业化生产的全流程一体化平台、高客户粘性及全球化产能布局（如绍兴基地），在行业高景气中持续扩大份额。临床早期项目储备丰富，后期导流“漏斗效应”渐显，叠加临床CRO及大分子/细胞基因治疗新业务突破，为中长期增长提供多维动力。当前估值（2022年45倍PE）较同业有一定溢价，但基于稀缺平台属性与业绩高确定性，维持买入评级。

中心思想 业绩高速增长源自非新冠产品放量，研发及员工持股构筑长期动能 智飞生物2022年一季度实现营收88.41亿元（同比+125.16%），归母净利润19.22亿元（同比+105%），核心驱动为四价/九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等非新冠产品的批签发量大幅增长，其中九价HPV批签发同比增速近280%。公司研发管线中预防性微卡与EC诊断试剂已获批，预计2022年贡献显著利润；同时推出涉及员工近60%、总金额29.2亿元的第三次员工持股计划，彰显管理层信心。基于非新冠业务的强劲表现，预计2022-2024年归母净利润分别为70.19、90.42、110.60亿元，维持“买入”评级。 主要内容 一、一季报业绩概览：非新冠产品驱动超预期增长 一季度营业收入88.41亿元，同比增长125.16%；归母净利润19.22亿元，同比增长105%；扣非净利润18.95亿元，同比增长101%，符合前期预告区间。主要品种批签发数据：四价HPV 211万支（+70%）、九价HPV 483万支（+280%）、五价轮状324万支（+220%）、23价肺炎48万支（+100%）。分析认为新冠疫苗贡献有限，业绩核心来源于非新冠疫苗的快速放量。 二、研发管线持续推进，未来利润结构有望优化 重磅产品落地在即 预防性微卡（结核分枝杆菌感染筛查用）及EC诊断试剂已获批，2022年有望贡献较大利润，提升自主产品占比。 在研管线梯队完善 23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗（已获临床总结报告，即将报产）、四价流感疫苗、15价肺炎疫苗、四价流脑结合、痢疾双价等处于临床III期；EV71疫苗、四价诺如疫苗处于临床I-II期，未来几年陆续上市，提供持续增长动力。一季度研发费用1.61亿元，同比增长161%，投入持续加大。 三、新一轮员工持股计划，深度绑定核心团队 公司推出第三次员工持股计划，覆盖人数接近员工总数60%（据2020年年报员工总数3380人），筹集资金总额29.2亿元，远超前两次。测算员工持股均价约100元/股，当前股价（4月27日收盘价97.46元）已低于持股价格。此计划在共同富裕背景下，不仅彰显发展信心，也有望提升整体经营积极性。 四、盈利预测与投资评级：非新冠业务支撑长期价值 考虑到新冠疫苗贡献较大但具有不确定性，暂不纳入预测。基于21年年报和22年一季报调整盈利预测，预计2022-2024年非新冠归母净利润分别为70.19亿元、90.42亿元、110.60亿元（2021年非新冠利润46.29亿元），对应增速52%、29%、22%，EPS分别为4.39元、5.65元、6.91元。当前股价对应2022年PE约22倍，维持“买入”评级。 五、风险提示 主要风险包括：HPV疫苗终端销售不及预期；研发管线中产品审批进度存在不确定性。 总结 业绩高增验证非新冠产品爆发力，研发与激励双轮驱动看好长期前景 智飞生物2022年一季度业绩在高基数下仍实现同比翻倍以上增长，核心驱动力来自HPV疫苗、轮状疫苗等主力品种的批签发大幅放量，非新冠业务已接棒成为增长主引擎。研发端预防性微卡等重磅产品获批在即，多款在研疫苗进入临床后期，未来自主产品利润贡献有望提升。同时，第三次员工持股计划覆盖范围广、金额大，体现公司对长期发展的信心。综合看，公司短期受益于现有品种的持续放量，中期受益于研发管线的逐步兑现，长期治理结构优化，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，长期成长逻辑不变 本报告核心观点认为，诺泰生物2021年收入稳健增长，但归母净利润因疫情扰动、产品结构变化及人员扩张导致成本上升而同比下降6.52%。2022年第一季度业绩受全球疫情、高基数及订单确认节奏放缓多重因素影响，营业收入同比下降19.22%，归母净利润下降59.45%。然而，公司CDMO业务收入稳步增长（2021年同比增长23.82%），占比持续提升至79.3%，产能扩张计划明确（建德工厂新增约40万升GMP车间），自主产品在研管线持续推进（如GLP-1受体激动剂提交Pre-IND），长期成长性可期。 CDMO+自主产品双轮驱动，维持买入评级 公司凭借CDMO技术平台优势（2021年完成25个新项目工艺研发，其中17个首次实现工厂放大）和自主产品研发突破（依替巴肽注射液取得注册证书，司美格鲁肽原料药完成DMF申报），有望在疫情恢复后实现业绩回升。中泰证券预计2022-2024年营业收入分别为7.76亿元、9.79亿元、12.46亿元，归母净利润分别为1.42亿元、1.89亿元、2.56亿元，维持“买入”评级。 主要内容 2021年收入稳健增长，CDMO占比持续提升 多因素扰动Q1业绩，经营性现金流快速增长 2021年公司实现营业收入6.44亿元，同比增长13.58%；归母净利润1.15亿元，同比下降6.52%；扣非归母净利润1.05亿元，同比增长10.96%，经营性现金流1.81亿元，同比增长27.84%。2022Q1营业收入1.34亿元，同比下降19.22%，归母净利润1609万元，同比下降59.45%。主要扰动因素：①全球疫情扰动物流及终端需求，2021Q4及2022Q1发货及订单确认较少；②CDMO多为上游关键性中间体，受客户排产及项目申报节奏影响；③2021Q1因客户担忧疫情需求大幅提升导致高基数；④政府补助确认方式变化。 CDMO占比不断提升，销售费用率快速提升 2021年定制类业务（CDMO）收入5.11亿元，同比增长23.82%，占收入比重79.3%（同比+6.56pp）。自主产品收入1.31亿元，同比下降14.11%。毛利率维持高位55.76%，但较2020年略降2.4pp。期间费用率34.64%（+0.78pp），其中销售费用率1.95%（-1.05pp），管理费用率22.49%（+2.51pp），研发费用率9.80%（+0.91pp）。2022Q1销售费用率大幅提升至8.84%（+7.21pp），主因加大BD投入。 CDMO+自主产品双轮驱动，公司未来可期 CDMO：业绩稳步增长，产能不断提升有望驱动项目持续放量 2021年CDMO收入5.11亿元（+23.82%），完成25个新项目工艺研发，其中17个首次实现工厂放大。产能方面：建德工厂启动约40万升二期GMP车间建设（2022-2023年逐步交付），连云港工厂APC180项目产能扩大至2.5倍。BD方面：在美国和欧洲建立BD团队，开发国内新客户5个。 自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能 2021年自主产品收入1.31亿元（-14.11%），主因比伐卢定受车间改造影响生产、奥司他韦因疫情控制需求放缓。但研发突破显著：①原料药：完成氟维司群国内注册、醋酸奥曲肽与司美格鲁肽DMF申报等；②制剂：依替巴肽注射液取得注册证书，注射用比伐卢定等完成国内申报；③创新药：GLP-1受体激动剂提交Pre-IND，GLP-1/GIP双靶点SPN007化合物专利获授权。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入7.76/9.79/12.46亿元（调整前2022-2023年7.90/10.02亿元），增速20.54%/26.08%/27.33%；归母净利润1.42/1.89/2.56亿元（调整前1.50/2.00亿元），增速23.04%/33.03%/35.71%。维持“买入”评级。 风险提示 包括：公开资料信息滞后风险；产能提升不及预期风险；核心技术人员流失风险；新药研发项目转让不确定性风险；毛利率下降风险；汇率风险（海外收入占比超50%）；原材料供应及价格上涨风险；环保和安全生产风险。 总结 短期扰动不改长期向好趋势 诺泰生物2021年业绩稳健增长（收入+13.58%），2022Q1受疫情、高基数及订单确认节奏影响出现下滑（收入-19.22%），但扣非归母净利润仍实现同比增长（2021年+10.96%），经营性现金流健康（+27.84%）。CDMO业务占比提升至79.3%，毛利率维持55.76%高位，在研管线丰富（GLP-1、GLP-1/GIP双靶点等），产能扩张明确（建德40万升、连云港2.5倍扩产），长期成长性不变。 双轮驱动战略支撑未来增长 公司CDMO业务技术平台优势显著（2021年完成25个新项目，17个首次工厂放大），自主产品新品获批（依替巴肽注射液）及创新药推进（GLP-1受体激动剂Pre-IND）有望带来新动能。预计2022-2024年归母净利润增速23.04%/33.03%/35.71%，维持“买入”评级。

　　键凯科技(688356) 　　事件概述 　　2022年4月27日，键凯科技发布2022年一季报：实现营业收入1.01亿元，同比增长44.23%；实现归母净利润为0.52亿元，同比增长45.41%；实现扣非归母净利润为0.43亿元，同比增长23.08%。 　　主营业务收入维持快速增长，受研发投入及股权支付影响利润端短期承压 　　1）营收端：公司主营业务收入呈现较快增长趋势，其中产品销售收入0.90亿元，同比增长41.63%，技术服务收入0.11亿元，同比增长71.64%。产品销售收入中，内销收入0.29亿元，同比增长93.80%，主要系下游主要客户产品销售持续放量带来订单量的增加；外销收入0.62亿元，同比增长25.90%，增速相对较为缓和，主要系新冠疫情导致海外发货周期延长。 　　2）利润端：毛利率方面，2022年Q1毛利率为86.38%（同比+1.37pct，环比+4.04pct），主要系产品结构原因，外销产品占比较高。2022年Q1净利率为51.90%（同比+0.43pct，环比+14.50pct），主要系公司收到的政府补助及投资收益增加，若剔除非经常性损益影响，扣非净利率为42.83%，主要系研发费用及股权支付费用较高。 　　持续大力投入研发，三大主要在研项目有序推进 　　2022年Q1公司研发投入0.19亿元，同比增长213.46%，研发费用率为18.97%，维持高研发投入水平，主要系公司继续加大对自主研究开发的聚乙二醇伊立替康、JK-2122H和JK-1119I项目的推进，并同时积极布局其他研发管线，在研发人才、物料和设备等方面持续投入。2022年Q1公司销售费用和管理费用分别为0.05亿元和0.11亿元，对用销售和管理费用率分别为5.03%和10.71%，维持在正常支出水平。 　　积极拓展PEG及衍生物新兴应用场景，市场想象空间广阔 　　PEG应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子药物、LNPs递送系统、细胞因子、核酸药物等。公司是国际上少数能够提供高纯度、规模化cGMP生产医用药用PEG及衍生物的知名企业，且在新兴应用场景中积极与相关海内外企业进行合作，有望充分把握技术更迭带来的市场未满足需求，营收体量迈上新台阶。 　　投资建议：公司作为国内PEG行业龙头，随着在研管线持续推进和应用场景不断丰富，未来业绩增长具备确定性。考虑股权激励费用影响，我们预计公司2022-2024年营收为4.87/6.60/8.82亿元，归母净利润为2.39/3.29/4.44亿元，对应PE倍数40×/29×/22×。维持“推荐”评级。 　　风险提示：全球新冠疫情反复；产品研发不及预期；集采风险。

　　我武生物(300357) 　　事件：公司发布21年年报及22年一季报，21年实现收入8.08亿元（+26.95%）、归母净利润为3.38亿元（+21.38%）、扣非后归母净利润3.16亿元（+20.78%）；四季度收入1.88亿元（+29.50%）、归母净利润为0.63亿元（+28.55%）、扣非后归母净利润0.57亿元（+34.23%）。公司拟每10股派发现金红利2.01元（含税）。22Q1收入1.98亿元（+20.00%）、归母净利润为0.92亿元（+30.21%）、扣非后归母净利润0.77亿元（+27.68%）。业绩略超预期。 　　Q4收入恢复快速增长，新患入组预计稳定增加。四季度收入利润增速环比Q2、Q3有显着恢复，22Q1仍保持稳健增长，表明公司逐步适应国内疫情散发的局面，经营正逐步走向正轨。全年粉尘螨滴剂销售额7.96亿元（+26.14%）、销量916万支（+27.27%），华中和华东地区增速较快，均价维持稳定，根据样本医院模型测算全年新患预计增速在30%左右。未来随着国内疫情局面稳定，华南与华东等重点市场新患有望恢复增长，带动粉尘螨滴剂销售额增长提速。 　　新品黄花蒿粉滴剂市场准入工作进展顺利，全年实现收入367.24万元、销量1.61万支，目前儿童适应症申请获得受理，在首个完整销售年有望于22年贡献较大增量。 　　毛利率维持稳定，22Q1净利率超预期。21年公司整体毛利率为95.74%、其中Q4为95.24%，22Q1为95.85%，核心产品粉尘螨滴剂毛利率保持稳定。费用端，21年期间费用率合计49.49%（+2.14pct），销售费用率同比略降，管理和研发费用率有所提升；22Q1费用率合计50.17%（-3.11pct），其中销售和管理费用率同比下降3.18和1.50pct，预计主要是1）公司经营恢复稳定增长后费用支出管控较好；2）上海地区疫情影响相关学术活动支出。21年全年净利率为40.40%，同比下降2.00pct，22Q1净利率45.03%，同比提升3.89pct。 　　维持“买入”评级。公司作为国内脱敏制剂行业领导者，随着黄花蒿粉滴剂获批形成覆盖南北市场的产品矩阵；公司持续助力各地重磅临床数据发表，推进舌下脱敏制剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。我们看好脱敏疗法领域以及公司的长期发展趋势。预计22-24年归母净利润为4.50/5.91/7.34亿元，对应当前PE为37/28/23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。粉尘螨滴剂销售不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市后销售不及预期；降价风险。

　　海思科(002653) 　　事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入27.7亿元，同比下降16.7%；实现归母净利润3.5亿元，同比下降45.8%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比下降75.9%。 　　创新药研发体系成形，创新药品种瓜熟蒂落。公司从2004年开始的特色专科用药仿制研发，到2012年的针对中国市场成熟靶点的me-too/me-better仿创研发，到2019年起的国际前沿开发及引进合作，公司深耕特色专科的创新药研发体系日臻成熟。公司研发管线丰富，逐步步入收获期，目前进度最快的是HSK-3486，为丙泊酚me-better药物，部分适应症目前已经获批上市；HSK-7653为两周给药一次的长效DPP-4抑制剂，目前处于三期临床，进度也相对较快；HSK-16149是普瑞巴林me-better药物，用于糖尿病、带状疱疹神经痛领域，目前处于临床三期，随着公司创新药的逐步上市，公司有望进入发展的全新局面。 　　HSK-3486麻醉领域重磅创新药，有望成为重磅大品种。HSK-3486是研发进度最快的产品，作为麻醉领域的重磅创新药，未来有望取代丙泊酚。目前，HSK-3486的胃肠镜检查适应症于2020年12月在我国获批上市，全麻诱导也于2021年2月获批上市，纤维支气管镜检查、麻醉维持和ICU镇静正处于NDA状态，有望于2022年实现上市。同时，HSK-3486在美国开启三期临床，未来有望打开国际化市场。2021年HSK-3486实现收入超过6000万元，并通过谈判进入国家医保目录，预计2022年有望开始放量。 　　仿制药品种不断丰富，结构持续优化。近年来公司仿制药新产品不断上市，收入结构逐渐改善，肠外营养、抗生素等产品占比持续下降。目前公司聚焦肝病消化、心脑血管、糖尿病、抗生素及皮肤用药等领域的高端仿制药研发，有望驱动公司仿制药不断保持稳健增长。 　　盈利预测与投资建议。公司创新药进入收获阶段，重磅麻醉药HSK-3486多个适应症逐步获批上市，有望贡献较大业绩弹性，同时，公司创新品种储备丰富，业绩长期增长动力充足。预计公司2022-2024年EPS为0.42元、0.51元和0.63元，对应PE分别为31倍、26倍和21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；研发不及预期风险。