中心思想 维生素价格下行拖累短期业绩，多元化布局支撑长期成长 2022年二季度，受VA价格同比下跌43%、生物素价格下跌15%等核心产品价格下滑影响，公司归母净利润同比下滑10%至环比持平，Q2单季度同比降幅达4%-23%，盈利能力承压。 尽管短期业绩承压，公司“生物+化工”平台持续完善，蛋氨酸项目扩产、己二腈中试推进、VC和辅酶Q10等新品投产有望打开成长空间，结合下半年维生素供需格局改善预期，维持“买入”评级。 底部反转可期，新项目贡献增量 当前维生素价格处于历史低位，6月后国内疫情受控、物流恢复、人民币贬值等因素有望提振出口，叠加行业检修季供给收缩，下半年维生素价格有望底部反弹。 公司在蛋氨酸领域产能规划达40万吨（含合作项目），生物发酵项目满产运行，新材料业务（尼龙66、己二腈）中试推进，构筑多维度增长动力。 主要内容 事件 公司发布2022年半年度业绩预告：预计上半年归母净利润21.84-24.27亿元，同比-10%至0%；扣非归母净利润20.68-22.98亿元，同比0%至-10%。 Q2单季度归母净利润9.81-12.24亿元，同比-23%至-4%，环比-18%至+2%。 业绩下滑主因VA等核心产品价格大幅下跌及原材料成本高企。 点评 VA价格下跌，Q2业绩同比承压 2022年Q2国内VA均价190元/kg，同比-43%，环比-20%；生物素均价59元/kg，同比-15%，环比-15%。 受疫情影响物流受阻、国内需求疲软、新增产能投产等因素，维生素行业景气下行，叠加高油价推升原材料成本，公司二季度盈利同比下滑。 需求好转叠加检修季，维生素价格有望底部反转 2022年1-5月维生素出口受疫情影响同比大幅下滑；6月以来疫情受控，物流恢复，叠加人民币贬值利于出口，需求端有望修复。 6月中旬起国内维生素企业陆续进入检修期，下半年供给收缩。需求改善+供给收缩，维生素价格目前处于底部，下半年有望迎来反弹。 俄乌冲突下欧洲天然气供应短缺持续，或影响欧洲维生素产能，需关注进一步催化因素。 “生物+化工”平台成型，产品种类持续丰富 生物发酵一期项目满负荷生产，已投产VC、辅酶Q10等营养品；二期规划VB12，将进一步丰富品种、贡献增量。 依托化学合成与生物发酵双平台，持续拓展香料品种（日化、食品、医药领域），前景广阔。 蛋氨酸项目稳步推进，新材料业务前景广阔 蛋氨酸：一期5万吨固蛋满产，二期10万吨于2021年投产运行平稳；15万吨固蛋预计2023年投产，届时公司有望成为国内蛋氨酸龙头。 2021年12月联手中石化镇海炼化合资30亿布局蛋氨酸项目，规模优势持续强化成本下降。 己二腈：自主研发丁二烯工艺实现制备，当前处于中试阶段；2021年3月新设尼龙材料公司，剑指尼龙66市场，展现新材料布局信心。 盈利预测、估值与评级 维持2022-2024年盈利预测，预计归母净利润54.16/61.21/69.30亿元，对应EPS 1.75/1.98/2.24元。 当前股价20.88元，对应2022年PE约12倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动、项目推进不及预期、下游需求不及预期。 总结 2022年上半年公司业绩受VA价格大幅下跌和原材料成本上涨拖累，Q2归母净利润同比下滑4%-23%。 下半年维生素供需格局有望改善（出口恢复+检修季供给收缩+人民币贬值利好出口），价格底部反转可期；公司蛋氨酸、VC、薄荷醇等新项目稳步放量，生物发酵平台与新材料布局打开成长空间。 盈利预测显示2022E归母净利润同比增长25%，当前估值处于历史低位（PE约12倍），具有安全边际和成长弹性，维持“买入”评级。

中心思想 归核战略驱动业绩超预期，麻醉龙头价值凸显 人福医药2022年上半年归母净利润同比预增134%-149%，扣非净利润同比预增37%-54%，核心增长动力来自归核聚焦战略的持续推进，通过处置非核心资产（汉德人福）、收回大股东资金占用利息，叠加汇兑收益和坏账转回等非经常性因素，公司盈利能力显著改善。在疫情冲击手术量的背景下，核心麻醉业务仍保持稳健增长，显示出公司在麻醉镇静领域的市场壁垒与需求韧性。 麻醉药品壁垒稳固，舒适化诊疗打开长期空间 公司通过丰富镇痛镇静药物管线（瑞马唑仑新增适应症、右美托咪定新剂型开发等），巩固麻醉行业龙头地位。麻醉药品因进入带量采购的可能性小，价格体系稳定，叠加内镜、ICU、癌痛、分娩镇痛等舒适化诊疗场景的渗透率提升，长期增长确定性较强。2022-2024年营收CAGR预计8.02%，净利润CAGR预计23.79%，估值具备吸引力。 主要内容 事件 公司发布2022年半年度业绩预告，上半年归母净利润15.50-16.50亿元（同比增134%-149.09%），扣非归母净利润8.50-9.50亿元（同比增37.40%-53.57%），业绩略超预期。Q2单季扣非归母净利润同比增50.57%-79.37%，扣除汇兑、坏账转回等非经常性因素后，Q2预计同比增长4%-33%（中值19%），在Q2疫情手术量受影响下仍保持较高增长。 归核战略落地，业绩逐步改善 2022Q2实现归母净利润6.17-7.17亿元（同比增70.77%-98.43%），扣非归母净利润5.23-6.23亿元（同比增50.57%-79.37%）。上半年非经常性损益约7亿元，主要来自处置汉德人福5.4亿投资收益及收回大股东资金占用利息约1亿元。人民币贬值贡献约0.8亿汇兑收益，已计提坏账转回影响利润约0.8亿。公司归核聚焦战略成效显著，财务状况持续优化。 镇痛镇静药物布局丰富，看好舒适化诊疗需求释放 创新药瑞马唑仑新增“全身麻醉诱导与维持”适应症；在研产品新增1类镇痛新药RFUS-144；右美托咪定申报透皮贴剂、鼻喷剂临床；开发注射异氟烷、氨酚羟考酮缓释片，麻醉镇静品类更加丰富。在舒适化诊疗需求带动下，麻醉镇静药物在内镜、ICU、癌痛、分娩镇痛场景中拓展潜力大。麻醉药品目录内药品进入国家带量采购可能性小，价格稳定，看好麻醉药品长期发展。 盈利预测、估值与评级 预计2022-2024年收入分别为217.20/237.50/257.64亿元，对应增速6.26%/9.35%/8.48%，CAGR为8.02%；净利润分别为19.02/22.37/26.37亿元，对应增速36.91%/17.58%/17.90%，CAGR为23.79%。EPS分别为1.16/1.37/1.62元/股。给予2022年21倍PE，维持目标价22.98元，维持“买入”评级。 风险提示 大股东资金占用风险；麻醉用药壁垒减弱风险；新药推广不及预期风险；归核聚焦进程不及预期风险。 总结 人福医药2022年上半年业绩超预期，核心驱动来自归核战略落地的非经常性收益及核心麻醉业务的韧性。公司作为麻醉行业龙头，通过丰富的产品管线（瑞马唑仑、右美托咪定等）和舒适化诊疗场景的拓展，有望实现长期稳定增长。财务预测显示未来三年净利润CAGR约24%，当前估值（2022E PE 14.84倍）具有吸引力。主要风险包括大股东资金占用、集采政策变化及新药推广进度等，但麻醉药品的特殊壁垒为公司提供了较强的安全边际。综合来看，公司基本面改善趋势明确，维持“买入”评级。

中心思想 内外销双轮驱动，公司迈入新成长期 维力医疗作为国内医用导管领军企业，产品线丰富，覆盖全球市场需求。经历阶段性业绩波动后，2022年有望开启新的快速成长期。内销受益于产品持续创新升级和营销改革，将保持快速增长；海外依托技术产能优势深度绑定核心大客户，定制化项目提供增量。股权激励考核目标彰显发展信心，预计2022-2024年归母净利润复合增速约31%。 研发驱动产品升级，精准营销提升市占率 公司持续加大研发投入，近年推出的可视双腔支气管插管、负压清石鞘等创新产品获得临床广泛认可，多款新品获证，产品梯队丰富。同时，公司自2020年起整合销售渠道，2021年实现分线销售，销售人员大幅扩充，学术推广深入终端，内销占比提升带动整体毛利率改善。这些举措为长期增长奠定坚实基础。 主要内容 维力医疗：医用导管领先企业，迈入成长新阶段 医用导管产品丰富，深度覆盖全球市场需求：公司产品涵盖麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域，全球取得医疗器械注册证300多个（国内126项、美国FDA 18项、CE 85项等），产品远销90余国，进入北美、欧洲、日本等主流市场；国内有效覆盖所有省区，入院超过4000家（三甲1000家以上）。 历史业绩稳步向上，营销改革有望提速发展：2012-2015年稳健增长；2016年国际环境影响阶段性下滑；2017-2018年受原材料涨价、汇兑损失及收购费用影响，净利润率低位；2019年狼和医疗并表拉动收入大幅增长，国内业务占比反超国外；2020年口罩业务弥补常规业务下滑；2021年口罩下滑但内销分线改革推进，销售费用率增至12.8%，为长期增长储备动能。毛利率从2016年低位恢复至2021年42.4%，净利率波动后有望回升。 股权激励绑定员工利益，考核目标彰显信心：2021年11月发布第一期限制性股票激励计划，向94人授予379万股（授予价6.39元/股）。考核目标：2022年扣非净利润≥1.56亿元；2022-2023两年≥3.58亿元；2022-2024三年≥6.20亿元。对应2022-2024年复合增速约30%，体现公司对进入新成长阶段的强烈信心。 内销发力：持续创新+营销改革，驱动内销快速增长 医用导管应用前景广阔，国内千亿赛道掘金：全球医用导管市场2017-2022年复合增速6.14%，预计2022年达468亿美元。国内医用导管市场规模2013-2018年复合增速17.27%，2018年约587.7亿元，预计2022年增至943.4亿元（CAGR 12.56%）。人口老龄化加速（60岁以上人口2.6亿，占比18.7%），临床需求和技术发展共同推动行业增长。 内销占比提高，加速收入增长与盈利能力提升：内销毛利率（2021年55.7%）显著高于外销（27.1%），且内销为自主品牌，抗风险能力强。2021年内销收入占比超过外销，随着内销持续发力，整体毛利率和盈利能力有望进一步提升。 研发驱动产品创新升级，龙头引领行业发展：各产品线进展显著。麻醉：可视双腔支气管插管优势凸显，2021年内销同比+39.87%；导尿：国内龙头，BIP导尿管为国内唯一抗菌涂层三类证，超滑/测温导尿管升级，2021年内销+15.63%；泌尿外科：负压清石鞘革命性创新，带动全科产品增长，2021年内销+27.73%，外销+29.61%；护理：精细化推广效果明显，2021年内销+56.47%，外销+38.04%；呼吸：国内恢复增长（+19.85%），海外受疫情拖累；血透：需求庞大，产能扩产2022年投产，2021年内销+2.59%，外销+18.79%。 深度营销深入终端市场，学术推广打造品牌形象：2020年开始整合渠道，2021年实现分线销售（业务一部负责综合护理，业务二部负责泌尿，维力健益负责麻醉，沙工医疗负责血透）。销售人员从2019年底211人增至2021年底355人（占比14%），销售费用率增至12.8%。学术活动密集：综合护理线开展692场，推动导尿产品新进院520家（三甲185家）；泌尿外科线376场，推动清石鞘新进院190家；麻醉线196场，推动可视双腔支气管插管入围26家顶级胸科医院。 海外突破：发挥技术产能优势，持续开拓海外市场 国产品牌持续赶超进口，升级替代大有可为：国内品牌在价格和响应速度上具有比较优势，但高端产品仍依赖进口。公司产品已进入北美、欧洲、日本等主流市场，具备与国际巨头竞争的能力，市场份额提升空间大。 深度绑定核心大客户，定制化项目助力增长：疫情期间积极争取大客户非标定制项目，北美地区订单逆势上涨，签署多个OEM（硅胶防护面罩、鼻头配件、硅胶导尿管、加强气管插管）和ODM（间隙性导尿管、超滑乳胶导尿管）项目。目前多个项目处于研发阶段，未来几年将陆续转化为增量业务。 盈利预测与评级 预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.57、2.06、2.69亿元，同比增长47.5%、31.7%、30.6%，对应PE 29、22、17倍。内销持续发力、海外持续突破，公司正步入新的快速成长期。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外销售风险（贸易摩擦、汇率波动、区域局势）；医疗政策调整风险（降价压力、集采未中标）；产品研发不及预期风险（技术不可实现、知识产权纠纷）；疫情带来的经营风险（择期手术量减少、推广受阻）。 总结 维力医疗是国内医用导管龙头企业，产品线覆盖麻醉、导尿、泌尿、护理、呼吸、血透等领域，全球市场布局广泛。内销方面，通过持续的研发创新（如可视双腔支气管插管、负压清石鞘等）和深入的营销改革（分线销售、学术推广），各产品线实现快速增长，内销占比提升带动整体盈利能力和抗风险能力增强。海外方面，利用技术产能优势深度绑定核心大客户，多个定制化项目逐步转化为增量业务。股权激励考核目标（2022-2024年扣非净利润复合增速约30%）彰显管理层信心。根据盈利预测，2022-2024年归母净利润复合增速约31%，当前PE 29倍，估值合理。首次覆盖给予“买入”评级。需关注海外市场波动、政策变化、研发进展及疫情不确定性等风险。

中心思想 特步国际2022年H1业绩坚韧超预期，库存健康彰显渠道管理韧性 特步主品牌2022年Q2流水实现中双位数同比增长，在疫情背景下表现优于行业平均水平，核心原因在于其门店结构集中于三四线城市，受高线城市封控影响较小。H1主品牌流水同比增长20-25%，其中电商渠道表现优于线下，童装增速高于成人装。 渠道库存与折扣保持健康：H1主品牌渠道库存周转约4.5个月（较Q1及2021H1延长约半个月），618期间销售额同比增长61%有效消化部分库存，预计年底库存周转可恢复至4个月的健康水平；Q2终端折扣为7-7.5折，仍在正常范围内。 公司2022年H1收入与净利润同比增速均不少于35%，收入与流水增速的差异主要源于批发模式下同期发货基数较低，体现出发货节奏优化带来的财务表现弹性。 品牌升级与渠道优化协同推进，新品牌放量提供增长第二极 产品层面：专业跑鞋迭代（160X 3.0）获得专业跑者认可，并推出环保创新产品（XDNA厂牌37款产品），专业品类流水增速预计高于休闲品类，受益于疫情后运动消费需求结构性增长。 渠道层面：9代形象店占比提升，2022全年主品牌净开店预计达200-300家且均为9代店，新店将显著提升品牌形象与门店平均销售表现。 多品牌布局：索康尼H1收入同比增长超100%，受益于跑步生态圈与线上渠道；时尚品牌盖世威/帕拉丁海外需求强劲，供应链问题逐步缓解。 主要内容 Q2经营亮点：流水增速领先行业，库存与折扣处于健康区间 流水表现：主品牌Q2流水同比增长中双位数（10%-15%区间），H1流水增长20-25%。电商表现优于线下，童装低基数下增速更高。618期间主品牌销售额同比增长61%，显示数字化渠道强韧性。 库存与折扣：H1主品牌渠道库存周转4.5个月，虽环比/同比延长约0.5个月，但618大促已消化部分库存，预计年底恢复至4个月。终端折扣7-7.5折，处于正常范围，未出现大幅折价清库存压力。 收入与业绩：2022H1收入与净利润增速均不少于35%，收入增速高于流水增速约10-15个百分点，主要系批发模式下发货基数较低，体现利润释放节奏优于流水节奏。 品牌力提升与渠道优化见证主品牌发展势头 产品创新：精英跑鞋160X 3.0在专业跑者中广受好评，“骄阳计划”推动青少年科学运动。XDNA厂牌推出37款环保产品，吸引年轻消费群体。专业品类增速预计高于休闲，反映运动消费升级趋势。 渠道升级：9代形象店占比持续提升，2022年净开店200-300家均为9代店，新店有助于提升区域品牌形象与同店销售。SKU丰富与品牌升级需求共同推动渠道优化，预计提升单店盈利能力。 多品牌布局加速：索康尼收入翻倍，时尚品牌海外需求回暖 专业运动品牌索康尼：H1收入同比增长超100%，尽管门店集中于高线城市受疫情影响，但线上渠道与非封控区域销售亮眼，跑步生态圈与产品力共振驱动表现。 时尚运动品牌（盖世威、帕拉丁）：海外市场需求强劲，前期供应链问题随疫情缓和逐步化解，预计下半年贡献增量收入。新品牌体量较小，对整体利润影响有限，但为中长期增长提供新引擎。 盈利预测与投资建议 核心假设：2022-2024年归母净利润分别为11.82亿元、14.34亿元、17.39亿元，对应EPS为0.45元、0.54元、0.66元。2022年PE为26倍（基于7月13日收盘价13.68港元），2023年PE为22倍。维持“买入”评级。 关键比率：2022年预计ROE为12.7%，毛利率42.5%，净利率9.3%，EBITDA增速37.0%。收入/业绩同比增长26.3%/30.1%，业绩增速略高于收入，主品牌利润率小幅提升。 风险提示：新品牌拓展不及预期；全球疫情反复；娱乐营销影响主品牌专业形象。 总结 特步国际2022年H1在疫情冲击下展现出行业领先的经营韧性，主品牌流水与库存管理表现优秀，多品牌布局步入收获期 主品牌2022年Q2流水中双位数增长及H1 20-25%的增长验证了其三四线门店优势与电商渠道的强劲拉动，库存周转4.5个月处于可控范围，618大促有效缓解库存压力，全年展望收入/业绩增长25-30%具备数据支撑。 品牌升级（专业跑鞋迭代、环保产品推新、9代店扩张）与多品牌第二增长极（索康尼H1收入翻倍、时尚品牌海外需求复苏）并行推进，为公司中长期增长提供结构性驱动力。 财务预测显示2022-2024年收入复合增长率约22%，净利润复合增长率约26%，当前PE（2022E）26倍处于历史合理区间，研究机构维持“买入”评级，核心逻辑在于主品牌龙头地位稳固、新品牌逐步放量及渠道效率提升带来的利润率改善。

中心思想 业绩超预期，内外销改革驱动增长可持续 公司2022年上半年业绩预告显示归母净利润同比增长68%-80%，扣非净利润同比增长67%-79%，显著超预期，表明公司基本面发展势头强劲。 外销市场通过北美大客户订单放量、海运缓和及战略战线前移实现可持续增长，内销改革成效在疫情影响下仍持续兑现，高毛利创新产品推动品牌影响力提升。 综合内外销积极变化，公司业绩有望持续快速增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：2022年上半年业绩预告大幅超预期 公司发布2022年半年度业绩预告，预计归母净利润7800-8400万元，同比增长68%-80%；扣非归母净利润7000-7500万元，同比增长67%-79%。 国内其他区域及海外市场强劲增长有效对冲疫情影响，若处于常规状态，业绩预期将显著超预期。 外销超预期：大客户项目兑现及战线前移 上半年海外超预期增长，一季度增长超50%，二季度延续态势，主要受海外疫情常态化、海运缓和及北美大客户（Cardinal、Medline等）订单放量驱动。 超20项在研新品种预计未来几年陆续兑现，产品质量和交付能力获得认可，毛利率提升并拓展客户范围。 年初实施外销战略改革，战线前移计划在北美、欧洲试点设立海外分公司，提升外销可持续性。 内销改革成效持续兑现：疫情影响下仍保持增长 2020年落地分线销售、深度营销内销模式，结合可视双腔支气管插管、负压清石鞘等高毛利创新产品，内销成效持续兑现。 在上海等局部疫情影响下，其他区域销售积极推动，导尿线、麻醉线、泌尿外科线重点产品及新产品实现较快增长，品牌影响力和终端覆盖率持续提升。 投资建议：维持“买入”评级 考虑销售架构调整驱动内销发力、高毛利品种放量及外销可持续发展潜力，结合股权激励，预期业绩持续快速增长（剔除口罩后）。 预测2022-2024年营业收入分别为13.58/16.99/21.97亿元，同比增长21.40%/25.10%/29.35%；归母净利润分别为1.56/2.02/2.62亿元，同比增长47.30%/29.20%/29.85%；对应PE为29/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 包含疫情影响原材料供应及出货、新品获批及放量不及预期、国际形势及汇率波动、核心技术人员流失、销售不及预期等风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示2020-2024年营业收入、归母净利润、毛利率、每股收益等关键指标及预测数据。 提供利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率，详列2021-2024年财务预测。 总结 维力医疗2022年上半年业绩超预期，主要源于外销市场北美大客户订单放量及战略改革驱动，以及内销改革成效持续释放，高毛利创新产品支撑增长。 公司内外销改革并行推进，基本面发生全面积极变化，销售架构调整、创新型品种放量及外销可持续发展潜力为未来业绩增长提供坚实基础。 在风险可控前提下，公司剔除口罩后有望实现持续快速增长，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩高增长驱动因素：内外双轮驱动与新产品放量 报告核心观点指出，维力医疗2022年上半年归母净利润预计同比增长68%-80%，扣非净利润同比增长67%-79%，业绩实现高速增长。这一增长主要得益于国内业务在疫情扰动下仍保持较好增长，导尿线、麻醉线和泌尿外科线等重点产品及新品实现较快放量；同时海外疫情防控放松后业务恢复正常，大客户订单持续增长，叠加海运改善，海外收入亦实现高速增长。新产品（如可视双腔支气管插管、BIP导尿管等）的快速放量成为业绩增长的重要增量。 未来增长逻辑：产品升级与营销改革构筑持续成长动能 报告强调，公司持续推进产品升级（高附加值创新产品）和营销改革（分线管理、学术推广），这些战略举措将有效提升销售额、毛利率及市场份额。随着创新产品放量可期以及海外大客户项目持续落地，公司有望进入新一轮快速增长周期。分析师预计2022-2024年营业收入复合增长率约29%，归母净利润复合增长率约35%，给予“推荐”评级及20元目标价。 主要内容 业绩预告：利润高增长超预期 公司发布2022年中报业绩预告，预计归母净利润7,800-8,400万元，同比增长68%-80%；扣非净利润7,000-7,500万元，同比增长67%-79%。核心财务指标验证公司经营拐点确立，盈利质量显著改善。 国内业务：疫情下仍实现较好增长 导尿线、麻醉线和泌尿外科线等重点产品和新品均实现较快增长，产品结构优化推动收入提升。 海外业务：恢复性增长与大客户订单驱动 海外疫情防控放松后业务开展恢复正常，大客户新产品项目持续落地，自动化产线投产提升性价比，海运改善拉动海外收入高速增长。 产品升级：创新产品放量可期 公司持续推进产品升级，聚焦高附加值创新产品，如麻醉领域的可视双腔支气管插管、可视气管插管、镇痛泵，导尿领域的BIP导尿管、亲水性导尿管/包，泌尿外科的清石鞘，护理领域的口护吸痰管、排泄物管理系统等。这些产品放量将有效提升销售额、毛利率和竞争格局。 营销改革：分线管理+学术推广成效显著 自2019年以来，公司持续推进营销改革，实现国内产品分线管理，加强学术推广活动。随着新产品推出和学术推广深入，品牌知名度提升，各细分产品领域国内市场份额逐年提升。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 预计22-24年营业收入分别为14.44、18.64、24.13亿元，同比增长29.1%、29.1%、29.5%；归母净利润分别为1.56、2.04、2.67亿元，同比增长47.4%、30.9%、30.5%。采用DCF模型赋予整体估值60亿元，目标价20元，维持“推荐”评级。 风险因素 需关注创新单品放量低于预期、海外业务拓展进度不及预期、海外收入波动、集采降价幅度大于预期等风险。 总结 本报告系统分析了维力医疗2022年半年度业绩预告的亮眼表现，指出公司内外销双轮驱动下实现高速增长，其中国内重点产品和新品放量、海外大客户订单增长是核心驱动力。产品升级战略持续推进，创新产品如可视双腔支气管插管、BIP导尿管等有望提供长期增量；营销改革成效显著，带动市场份额提升。基于对业绩高增长和战略执行力的认可，分析师给予未来三年盈利高增长预期，并给出“推荐”评级及20元目标价。投资者需密切关注新产品放量节奏、海外业务进展及集采政策不确定性。

中心思想 不惧疫情扰动，业绩实现强势增长 药明康德2022年半年度业绩预增公告显示，公司预计实现营业收入177.6亿元，同比增长68.5%；归母净利润46.4亿元，同比增长73.3%；扣非归母净利润38.5亿元，同比增长81.0%；经调整非《国际财务报告准则》下扣非归母净利润约43.0亿元，同比增长85.7%。尽管4月和5月上海疫情对生产经营造成一定影响，公司依托一体化CRDMO和CTDMO模式、全球布局及多地运营优势，Q2实现营收92.8亿元，同比增长66.2%，超出此前63%–65%的预期，验证了公司在疫情扰动下的强大经营韧性。 全业务板块协同驱动，全年业绩有望再加速 化学业务（WuXi Chemistry）作为核心增长引擎，订单需求旺盛，随着管线扩充、项目进入后期及商业化阶段、新产能释放，预计2022年收入增速相较2021年将近翻番。测试、生物学、ATU及DDSU业务齐发力，其中WuXi Testing实验室分析与测试持续领先，临床CRO和SMO快速增长；WuXi Biology新分子服务驱动提速；WuXi ATU于2022年迎来增长拐点；WuXi DDSU迭代升级后有望通过销售分成打开利润空间。公司预计2022年全年收入增长65%–70%，业绩延续高增长态势，维持“买入”评级。 主要内容 事件 公司发布2022年半年度业绩预增公告：预计2022年上半年实现营业收入约177.6亿元，同比增长68.5%；归母净利润约46.4亿元，同比增长73.3%；扣非归母净利润约38.5亿元，同比增长81.0%；经调整非《国际财务报告准则》下扣非归母净利润约43.0亿元，同比增长85.7%。此公告为后续分析奠定了基础。 点评 疫情扰动下业绩强势增长，Q2收入超预期：尽管4–5月上海疫情影响公司上海地区生产经营，但公司通过强化一体化CRDMO和CTDMO模式，并积极落实防疫措施、发挥全球多地产能和全产业链覆盖优势，及时执行业务连续性计划。Q2预计实现营业收入92.8亿元，同比增长约66.2%，高出此前公告的63%–65%的预期增长率，体现公司极强的抗风险能力。 经营管理效率持续提升，利润率水平增幅显著：公司半年度经调整非《国际财务报告准则》下归母净利润增速（85.7%）超过同期收入增速（68.5%），源于经营效率优化、产能利用率提升及规模效应显现。非经常性损益变动是本期净利润增速低于扣非净利润增速的主因：所投标的公允价值变动和投资收益本期净收益约4.5亿元（上年同期20.5亿元）；H股可转股债券衍生工具公允价值变动净收益约2.7亿元（上年同期净损失14.9亿元）。环比看，Q2净利润率和扣非净利润率分别达32.2%和23.0%，较Q1分别提升12.9%和2.8%，扣非净利润率显著改善，净利润率大幅提升主要受益于非经常损益项目变化。 WuXi Chemistry带动全年高增长，其他业务齐发力：化学业务板块持续推进“一体化、端到端”CRDMO服务，订单需求旺盛，平台管线不断扩充，前期项目进入临床后期及商业化阶段，叠加新产能释放，预计2022年化学业务收入增速较2021年将近翻番。其他业务方面：WuXi Testing实验室分析与测试保持业内领先，产能扩张、在手订单增长、服务项目快速增加及稳定供应链为驱动因素，医疗器械测试恢复性增长，临床CRO和SMO有望高速增长，平台协同挖掘临床前项目并向临床环节导流；WuXi Biology凭借大分子生物药和新技术新能力服务，Q1相关收入同比增110%，业绩持续增长；WuXi ATU 2022年迎来增长拐点，目标增速超行业平均，Q1业绩同比增37%，研发投入增加和平台化能力建设带动订单增长；WuXi DDSU 2022年迭代升级，短期收入略降，但销售分成模式打开远期利润空间。 盈利预测 预计2022–2024年公司营收分别为383.5/459.6/568.8亿元，同比增长67.5%/19.8%/23.8%；归母净利润分别为77.3/91.6/113.7亿元，同比增长51.6%/18.6%/24.1%；当前收盘价108.00元对应PE分别为41/35/28倍。考虑到公司作为全球竞争力CRDMO龙头，赛道高景气，新产能释放及客户管线推进放量带来持续增长，维持“买入”评级。 风险提示 需关注的风险包括：新冠疫情加剧可能影响生产；客户订单执行及市场开拓不及预期；行业需求下降或竞争加剧；政策变动风险。 总结 业绩超预期夯实成长基础 药明康德在2022年上半年上海疫情等不利因素下，依然实现营收和净利润的强劲增长，Q2收入增速超出预期区间，彰显其一体化平台和多地运营的竞争优势。经营效率持续提升，利润率环比改善明显，为全年业绩再加速奠定坚实基础。 全产业链布局驱动持续增长 以化学业务为引擎，测试、生物学、ATU、DDSU等多板块协同发力，公司预计2022年全年收入增长65%–70%。盈利预测显示未来三年营收和净利润仍将保持较快增长，当前估值水平（2022年PE约41倍）在龙头股中具备吸引力，建议持续关注。

中心思想 Q2 业绩再创新高，主业景气持续验证 公司2022年上半年归母净利润预计达26-28亿元，同比增长184%-206%；第二季度单季环比增长49%-68%，创历史新高。 主营产品纯碱、氯化铵、双甘膦、草甘膦价格同比大幅提升（分别+51.76%、+97.22%、+97.08%、+58.31%），叠加四川地区天然气、磷、盐等资源优势，成本控制能力居于行业领先，驱动业绩超预期。 光伏布局稳步推进，估值提升空间打开 N型plus超高效单晶硅片项目于2022年6月试生产成功，从施工到投产仅95天，创行业速度记录；项目达产后年产值约200亿元，将成为公司新的增长极。 随着N型硅片、光伏玻璃等新能源产业链项目有序推进，公司有望摆脱传统化工估值桎梏，实现“化工+新能源”双轮驱动，成长空间广阔，当前PE（2022E）仅7.2倍，具备较高安全边际。 主要内容 1. 业绩预告超预期，盈利预测上调 2022年半年度业绩概览 归母净利润26.0-28.0亿元，同比增长184.38%-206.25%；Q2单季度15.57-17.57亿元，环比增长49.28%-68.46%，再创单季新高。 盈利预测与估值调整 上调2022-2024年归母净利润至50.09/55.19/63.94亿元（原值40.63/45.40/50.68），对应EPS 0.57/0.62/0.72元/股，当前股价对应PE 7.2/6.5/5.6倍，维持“买入”评级。 2. 主营产品价格高位，成本优势构筑安全边际 核心产品价格同比涨幅显著 2022Q2纯碱均价3036元/吨（同比+51.76%）、氯化铵1585元/吨（+97.22%）、双甘膦3.74万元/吨（+97.08%）、草甘膦6.34万元/吨（+58.31%），需求增长叠加供给偏紧推动价格上行。 资源禀赋与成本控制 依托四川地区丰富的天然气、磷矿、盐矿资源，公司生产工艺优化和管理优势显著，成本控制能力行业领先，保障高毛利率和丰厚盈利。 第二期员工持股计划2022H1确认费用约2.38亿元，计入当期损益，但不影响长期盈利趋势。 3. N型单晶硅片项目试产成功，新能源业务加速落地 项目进度与产能规划 阜兴科技20GW N+型超高效单晶硅片项目单晶硅棒于6月18日顺利出炉，试生产成功，一期从施工到投产仅95天，为全国首个大规模N+型大尺寸硅片项目。 正式投产后预计年产值约200亿元，技术路线领先，有望抢占高效光伏市场先机。 战略意义与成长逻辑 标志公司从传统化工向“化工+新能源”平台型企业转型，子公司武骏光能加速产业布局，与现有光伏玻璃等业务形成协同，增强整体竞争力。 新能源项目估值体系高于传统化工，预计将驱动公司整体估值中枢上移，打开中长期成长空间。 4. 风险提示 主要风险包括：主营产品价格下跌、产能投放进度不及预期、政策执行不及预期等。 总结 和邦生物2022年上半年业绩预告大幅超预期，Q2单季净利润再创历史新高，核心驱动力来自纯碱、氯化铵、双甘膦、草甘膦等主营产品价格同比大幅提升，以及公司依托四川盐气资源优势形成的领先成本控制能力。公司同时积极布局新能源赛道，20GW N+型单晶硅片项目试产成功，投产后年产值预计达200亿元，标志公司从传统化工向“化工+新能源”双主业转型迈出关键一步，有望驱动估值体系重塑。上调盈利预测后，当前股价对应2022-2024年PE仅7.2/6.5/5.6倍，处于历史低位，安全边际充足，成长空间广阔，维持“买入”评级。

中心思想 稳健医疗2022H1业绩超预期，双轮驱动模式巩固市场地位 业绩超预期增长：公司2022年上半年业绩表现强劲，预计主营收入同比增长22%-29%，归母净利润同比增长13%-18%。第二季度表现尤为突出，营收和归母净利润分别实现48%-63%和79%-93%的同比高增长，远超市场预期。 医疗板块是增长核心引擎：2022年第二季度，医用耗材业务收入同比翻倍增长（+105%~+130%），主要受益于国内疫情反复带来的防疫物资需求激增，彰显了公司在医疗领域的战略布局和业务韧性。 消费品业务展现复苏弹性：尽管2022年上半年健康消费品业务受疫情扰动，增速放缓至个位数，但6月份已出现明显复苏迹象，线下同店销售实现双位数增长。叠加降本增效措施，看好2022年下半年该业务的盈利弹性。 维持“买入”评级：基于公司的业绩增长潜力、持续的并购整合战略以及消费品业务的复苏前景，报告维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为14.29/17.14/19.78亿元。 主要内容 一、业绩概览与市场验证 2022H1整体业绩：公司预计实现主营收入49.2-51.8亿元（+22%~+29%），归母净利润8.6-9.0亿元（+13%~+18%），扣非归母净利润7.9-8.3亿元（+25%~+32%）。2022Q2单季度表现更为亮眼，预计主营收入26.2-28.8亿元（+48%~+63%），归母净利润5.0-5.4亿元（+79%~+93%），扣非归母净利润同比增长156%-178%。 财务估值分析：维持盈利预测，预计未来三年净利润将稳定增长，EPS分别从2022年的3.35元/股增长至2024年的4.64元/股。当前股价对应2022-2024年PE分别为21.3/17.7/15.4倍，估值具备吸引力，且公司在二级市场近3个月换手率高达62.08%，显示出市场的高度关注。 二、医疗板块：业绩翻倍增长，收购与战略合作提升协同效应 医考耗材业务爆发：2022年上半年，医用耗材业务实现收入30.5-32.5亿元（+37%~+46%），其中Q2收入达16.4-18.4亿元，同比增长105%-130%。增长主要源于国内部分地区疫情反复，防疫物资销售出现较大幅度增长。 外延式并购补短板：公司通过收购隆泰医疗、桂林乳胶、湖南平安医械等标的，填补了产品线空白，强化了产品组合。其中，隆泰医疗已于2022年5月并表。 战略合作拓宽渠道：2022年7月，公司与华润三九签署战略合作协议，计划在口罩、医美面膜等产品上使用“双logo”，此举有助于公司借助华润三九的渠道优势，进一步拓展OTC药店市场，提升医疗板块的业务协同性。 三、消费品板块：短期承压，降本增效与品类渗透推动复苏 线上与线下销售均受疫情影响：健康消费品业务2022年上半年实现收入18.7-19.3亿元（+4%~+8%），其中Q2收入9.8-10.4亿元（+1%~+7%）。增长放缓主要因为疫情反复导致部分门店闭店及区域物流中断，对线上线下销售造成影响。 6月复苏信号明确：2022年6月，线下门店销售已出现明显复苏迹象，同店销售实现双位数增长，为下半年业绩反弹奠定基础。 核心驱动力：品类渗透与降本增效：公司通过加强产品关联性（如卫生巾、婴儿用品、婴童服装等高增长品类）和全渠道“同品同质同价”策略，提升了客单价和连带销售。同时，公司积极推动降本增效，措施包括争取租金减免、减少低效渠道投放、精准营销提升ROI等，持续改善盈利能力。 总结 稳健医疗2022年上半年交出了一份超预期的业绩答卷，核心增长动力来自医疗板块，其在疫情期间展现了强大的供应链和产品能力，并通过收购与合作持续强化竞争力。消费品板块虽然短期承压，但复苏迹象明显，且公司正通过品类渗透和精细化运营（降本增效）来构建长期增长内核。总体来看，公司双轮驱动的业务结构具备较强的抗风险能力与增长弹性，分析师对其下半年的消费品业务弹性持乐观态度，并基于业绩增长与估值匹配度维持“买入”评级。主要风险点在于渠道拓展、新品销售不及预期及行业竞争加剧。

中心思想 生物柴油产业高度依赖原料与政策驱动，全球供需格局呈现区域性集中与贸易保护主义特征 原料与政策决定产区与消费区高度重合：生物柴油生产严重依赖植物油（棕榈油、豆油、菜籽油等）和废弃油脂，约70%原料为植物油。主产国如欧盟、美国、印尼、巴西、阿根廷同时也是主要消费国，生产与消费的地理分布高度一致，受各国强制掺混政策（如B10、B30）直接驱动。 贸易壁垒限制国际流动，区域自给自足为主：欧盟、美国等主要消费市场对进口生物柴油征收高额反倾销/反补贴税（如欧盟对阿根廷征税25%-33.4%，美国对印尼征税34.45%-64.73%），导致国际贸易量有限，多数国家以自产自销为主（如巴西、美国国内消费占比超90%），仅部分依赖进口弥补缺口。 需求增长推动植物油消费，但原料结构正发生转变：为达成减排目标，各国未来生物柴油产量与需求仍将持续增加，预计2023年三大油脂（豆油、棕榈油、菜籽油）生柴用量合计将达3360万吨。同时，欧盟正逐步淘汰高ILUC风险的棕榈油和豆油，转向废弃食用油（UCO）和动物油脂；美国豆油仍占主导但可再生柴油（RD）占比上升；印尼、马来西亚棕榈油仍是绝对主力。 主要内容 1 生物柴油简介 生物柴油定义与特点 生物柴油是以植物油、动物油、废弃油脂或微生物油脂经酯转化而成的脂肪酸甲酯或乙酯，具有可再生、环保、燃烧充分、无需改动柴油机等优点，属于液体生物燃料（包括燃料乙醇、生物柴油和航空生物燃料）。 生物柴油分类 按制作工艺：分为酯基生物柴油（FAME，技术成熟、成本低，占比85%以上）和烃基生物柴油（HVO/HDRD，与柴油结构相似、性能更优、成本高）。 按原料来源：植物油脂（菜油甲酯、豆油甲酯、棕榈油甲酯等）、动物油脂甲酯、废弃食用油甲酯（UCOME）及微生物油脂，不同原料优缺点各异（如植物油脂受耕地限制，废弃油脂来源广泛但杂质多）。 2 全球生物柴油供需格局 产量 2020年全球产量4080.51万吨，2021年预计4223.81万吨（同比+3.51%），2022年预计4325.38万吨（同比+2.4%）。 主产区：欧盟（33%）、美国（18%）、印尼（15%）、巴西（12%）、阿根廷（5%）。 原料结构：棕榈油30%、豆油25%、菜籽油14%、废弃食用油20%、动物油8%。 消费 2020年全球消费4219.25万吨（同比-2.8%），2021年预计4297.13万吨（同比+1.85%），2022年预计4398.63万吨（同比+2.36%）。 主消费区：欧盟（35.13%）、美国（19.33%）、印尼（15.97%）、巴西（11.92%）、泰国（4.09%）、阿根廷（1.95%）、中国（1.66%）。 3 生柴主产地供需情况 欧盟：最大产销区，依赖进口填补缺口，原料转向UCO 供应：83%自产，17%进口（年进口200-300万吨，来源含阿根廷33%、中国31%、马来西亚18%等）。HDRD产量占比已升至23.5%，FAME增速放缓。原料中菜籽油占比最高（38%）但在下降，UCO升至23%，棕榈油（18%）将被淘汰（高ILUC风险）。 需求：97%以上国内消费，产不足需，年出口不足3%。 美国：自给有余，豆油主导，可再生柴油兴起 供应：产量持续增长（2021年615万吨，同比+250%）。原料豆油占50%（每年约400万吨用于生柴）。进口有限（55-65万吨/年，主要来自德国、加拿大、西班牙），因对阿根廷、印尼征收高额进口关税。 需求：自产自销，90%以上国内消费，疫情影响下消费量下滑，可再生柴油消费替代部分传统生物柴油。 印尼：棕榈油单一原料，强制掺混政策驱动出口转内销 供应：产量从2012年199万吨增至2021年809万吨（同比+200%）。原料100%棕榈油，每年用于生柴约700-800万吨。出口税收（levy）补贴价差，强制掺混比例从B10升至B30，计划进一步提至B35/B40。 需求：早期70%出口（主至欧盟、美国），后受欧美关税打压，出口占比降至10%以下（2021年出口仅9万吨），国内消费为主（2021年消费805万吨）。 巴西：自产自销，豆油为主，掺混政策影响产量 供应：产量从2012年245万吨增至2021年604万吨（同比+25%）。原料豆油占75%，每年超400万吨用于生柴（占豆油消费50%以上）。无进口（因国内拍卖系统规定），2023年起将开放进口。 需求：全部产量用于国内消费，掺混比例从B2逐步提高至B13，但2021年回落至B10。 阿根廷：豆油唯一原料，出口为主，受关税影响巨大 供应：产量2021年135万吨（掺混比例下调至B5）。原料100%豆油（年用量116万吨）。受欧盟反补贴税（25%-33.4%）和美国高额进口关税影响，出口受限。 需求：早期出口占60%（主至欧盟），后转向内销，2021年出口仅50万吨，国内消费87万吨。欧盟每年豁免配额119万吨。 马来西亚：棕榈油为原料，掺混推进缓慢，出口依赖欧盟 供应：产量2021年156万吨。原料100%棕榈油（年用量100-150万吨）。掺混计划推进慢（B10仅交通部门执行，B20未实行）。 需求：七成国内消费（交通+工业），出口主至欧盟（占出口70%以上）。欧盟将淘汰棕榈油生柴，预计减量20-30万吨。 4 总结 全球生物柴油供需特点 生产对原料高依赖，主产国与消费国基本一致。 政策（掺混比例、税收补贴、关税）主导生产与消费。 贸易保护主义盛行，进出口限制多。 为减排目标，未来产量和需求仍增，带动植物油需求。 三大油脂生柴用量预估 2023年预计豆油1390万吨、棕榈油1470万吨、菜籽油500万吨，合计3360万吨，较2018年（2986万吨）增长12.5%。 总结 本报告系统梳理了全球生物柴油的产业概况、供需格局及主要产区的具体情况。核心结论如下：生物柴油生产高度依赖植物油原料（棕榈油、豆油、菜籽油占比超70%），政策强制掺混是核心驱动力；全球供需呈现“大产区、大消费区”的区域集中特征，欧盟、美国、印尼、巴西、阿根廷五国产量占全球83%；贸易保护主义严重，各国通过高额关税和配额限制进口，导致市场分割严重；未来增长点在于各国减排政策上调掺混比例（如印尼B30→B40、巴西B10→B15），这将显著拉动植物油需求，但同时原料结构正在调整——欧盟逐步淘汰棕榈油/豆油转向UCO，美国可再生柴油占比提升。整体而言，生物柴油市场政策属性强于市场属性，投资者需密切关注各国掺混政策、贸易关税及植物油原料价格波动。