四环医药（00460）2021年报点评：“医疗+医美”双轮驱动，医美业务实现高增长

中心思想 医美业务成为新的增长引擎 2021年公司总体营收实现33.6%的同比增长至32.91亿元，但归母净利润同比下降12.0%至4.17亿元，主因仿制药经营溢利下滑及研发费用增加。 医美业务收入达到3.99亿元，同比暴增1383.3%，经营溢利2.49亿元（+971.1%），核心驱动力为肉毒毒素产品乐提葆®上市销售，标志着“医疗+医美”双轮战略初现成效。 仿制药作为传统“现金牛”，收入25.98亿元（+33.6%），但经营溢利下降4.9%，反映出集采降价压力；创新药及其他收入2.94亿元（+23.0%），显示创新管线逐步贡献增量。 创新药管线构筑未来竞争力 2021年研发投入达8.7亿元，同比增长19.0%，占收入比重26.4%，显示公司向BioPharma转型的决心。轩竹生物拥有25+个在研产品，覆盖乳腺癌等赛道（多个III期临床）；惠升生物布局近40款糖尿病及并发症药物，1类新药SGLT-2加格列净已递交NDA；渼颜空间整合40+医美产品，覆盖肉毒素、玻尿酸、光电设备等全领域。 截至2021年底，公司持有净现金46.4亿元，充裕现金流为研发和并购提供坚实基础；年内回购注销1.39亿股，体现管理层对长期价值的信心。销售毛利率为74.4%，同比下降3.3个百分点，主要受集中带量采购影响。 主要内容 业务板块与研发管线分析 投资要点 营业收入：32.91亿元（+33.6%），归母净利润4.17亿元（-12.0%）。 医美业务：收入3.99亿元（+1383.3%），经营溢利2.49亿元（+971.1%），乐提葆®上市驱动；仿制药收入25.98亿元（+33.6%），经营溢利13.07亿元（-4.9%）；创新药及其他收入2.94亿元（+23.0%）。 研发投入8.7亿元（+19.0%），占收入26.4%，重点推进轩竹生物（乳腺癌等管线）、惠升生物（糖尿病全产品线）、渼颜空间（医美全领域）。 净现金46.4亿元，回购并注销1.39亿股（约2.47亿港元）。 销售毛利率74.4%（-3.3pct），因集采导致售价下降；行政开支6.08亿元（+24.0%），分销开支5.48亿元（+48.45%）。 投资建议与风险提示 投资建议 基于“医疗+医美”双轮驱动、仿制药现金牛支持研发、创新药价值释放逻辑，参考艾尔建发展路径，给予“增持”评级。 盈利预测（单位：百万元）：2022-2024年营收分别为3839.56/4461.00/5173.06亿元，归母净利578.51/658.42/791.91亿元，EPS为0.06/0.07/0.08元，对应PE为24.80/21.79/18.11倍。 风险提示 国家医药政策不确定性； 新药研发进展不确定性； 主要品种增长不达预期。 总结 四环医药2021年实现营收快速增长，医美业务因乐提葆®上市爆发式增长，仿制药受集采影响利润承压，创新药管线布局广泛且研发投入持续加大。公司拥有充裕净现金，财务状况稳健，并通过回购强化股东价值。毛利率略有下滑，但整体盈利结构逐步优化。展望未来，医美放量、创新药陆续进入收获期，有望推动公司业绩与估值提升。东方财富证券研究所给予“增持”评级，提示关注政策、研发及市场不确定性。