中心思想 宏观与市场双重支撑下，港股医疗保健板块迎来配置窗口 宏观基本面回暖为港股奠定基础：6月社融数据超预期（新增5.17万亿元，同比+10.8%），宽货币向宽信用传导，PPI回落、CPI温和上行，中下游制造业成本压力缓解，PMI重回枯荣线（50.2%），经济复苏信号明确，为港股市场提供基本面支撑。 港股估值洼地叠加政策宽松，性价比凸显：恒生指数PE处于近五年19.7%分位，远低于历史均值；互联网监管边际放松、ETF互联互通等政策利好，南向资金持续流入，港股相对A股弹性更大，上升空间显著。 医疗保健板块兼具高弹性与政策红利：自4月27日以来，恒生医疗指数上涨26.27%，远超A股医药生物指数（15.45%）；集采落地、创新药鼓励政策、人口老龄化及康复医疗需求爆发，共同推动港股医疗保健板块估值拔升。 细分赛道聚焦CXO、康复医疗及中药：CXO赛道受益于创新药研发外包比例提升（中国外包比例预计2026年达49.9%）；康复医疗市场2022-2025年CAGR约38.5%；港股中药板块PE仅5-18倍，优于A股（20-35倍），龙头企业提价顺畅且政策利好，配置价值突出。 主要内容 1. 港股机会：起于洼地 1.1 国内市场：复苏明显，重整旗鼓 6月社融新增5.17万亿元（历史同期最高），政府债和人民币贷款是主要增量；居民短期贷款受汽车消费提振同比多增，但中长期贷款仍受房地产拖累。 PPI显著下降、CPI温和上升，剪刀差收窄缓解中下游制造业成本；6月PMI回升至50.2%，经济走出徘徊期；但疫情反复仍是主要风险。 1.2 剑指港股：具有性价比的中国资产 恒生指数6月涨2.07%，PE处于五年19.7%分位，估值低位；恒生科技板块自2021年3月累计跌幅达45.53%，4月起互联网监管边际放宽，平台经济常态化监管利好优质资产。 6月28日ETF纳入互联互通，拓宽南向资金渠道；港股整体配置价值因质量、价格、资金流而增强。 2. 港股医疗保健：机会渐起 港股医疗保健板块弹性高于A股生物板块：4月27日后恒生医疗指数涨26.27% vs A股医药生物15.45%。 南向资金净流入逐月提升（4月13.12亿→5月55.01亿→6月76.73亿元），投资者信心回升。 “十四五”规划强调公共卫生体系、集采改革、高端医疗设备、中医药传承创新等，叠加人口老龄化与防疫常态化，需求端与供给端双重改善，估值具备提升空间。 3. 港股医疗保健板块细分赛道投资机会 3.1 me-too药物红利结束，CXO赛道有望受益 政策鼓励first-in-class创新：7月13日北京医保局规定创新药可不按DRG支付，单独据实支付；2021年临床价值指导原则抑制同质化研发。 CXO高景气持续：中国医药研发外包比例预计从2021年39.4%升至2026年49.9%；全球外包服务市场（不含大分子CDMO）预计2026年达3006亿元，CAGR约25%。 CDMO受益于研发管线数量增长（2021年全球在研药物18582种，同比+4.76%），早期临床药物数量上升6%。 3.2 后疫情时代+老龄化人口结构推动康复医疗产业高速发展 2021年康复医疗市场规模约1011亿元，预计2025年达2686亿元，2022-2025年CAGR约38.5%。 民营康复医院从118家增至573家，市场格局未定型，龙头企业成长空间大。 运动康复需求上升，人工关节集采落地（平均降价82%）后政策压力出清，利好春立医疗、爱康医疗等企业；关节类植入器械市场预计2024年达187亿元，国产替代趋势明显。 3.3 中药板块：政策利好+提价顺畅+港股低估值 医保支持中医药发展，创新药审批提速；上游药材涨价（如天然牛黄、麝香）但下游提价顺畅（同仁堂安宫牛黄丸提价10.3%、云南白药散剂提价13.5%等）。 港股中药板块PE估值5-18倍，显著低于A股（20-35倍），且均为优质龙头（白云山、中国中药、同仁堂国药等），估值处于历史低位，配置性价比高。 4. 风险提示 疫情扩散加剧、美联储通胀控制不及预期、房地产拖累经济、宽信用效果不达预期。 总结 估值与政策共振，港股医疗保健配置机遇明确 宏观层面：6月社融超预期、PPI回落、PMI重回扩张区间，国内经济复苏为港股提供基本面支撑；美联储加息背景下全球通胀有望受控，上游成本压力缓解。 市场层面：港股PE处于历史低位，互联网监管放松、ETF互联互通拓宽资金渠道，估值洼地叠加政策利好，港股相对A股弹性更强。 医疗保健板块：南向资金持续流入，恒生医疗指数近期涨幅显著；创新药政策友好、康复医疗需求爆发、中药板块低估值且提价顺畅，三大细分赛道均具备业绩驱动与估值提升空间。 整体来看，港股医疗保健板块在低估值、高成长性和政策红利共振下，是当前性价比较高的配置方向，但需警惕疫情反复及海外加息风险。

　　第七次集采结果公布，总共60种药品、327个产品拟中选，平均降幅达48%，集采已呈常态化趋势 　　7月13日上海阳光医药采购网公布了第七次集中采购的拟中选结果。本次集采有60种药品采购成功，327个拟中选产品平均降价48%。按约定采购量测算，预计每年可节省费用185亿元。相比前六次集采药品价格降幅一般都达到52%以上，今年平均48%的降幅稍显缓和。 　　药物方面，肝癌一线靶向药仑伐替尼胶囊，每粒从108元下降到平均18元，一个治疗周期可节约费用8100元，其中报价最低的是先声药业，每粒4mg仑伐替尼规格报出3.2元的低价。在降血压领域首次纳入缓控释剂型，硝苯地平控释片降价58%、美托洛尔缓释片降价53%，高血压患者用药负担明显减轻。在原研药方面，替加环素等4个原研药纳入集采，平均降价达67%。 　　企业方面，齐鲁制药中标产品最多，达到13个，科伦也有11个产品中标，包括奥美拉唑钠，厄洛替尼等药物。此外中标产品较多的公司，包括正大天晴9个产品中标，豪森药业5个产品，恒瑞4个产品中标等等。 　　在采购规则上，此次集采引入了备供机制，即每个省份将同时有一个主供企业和一个备供企业。当中选企业出现中选品种不能及时足量供应获取消中选资格，可以由所在省份的备选企业供应中选品种，给药品供应提供了保障。 　　目前来看，国家药品集采政策逐渐由试点转向常态化运行。我们判断来看，国内医药行业已经逐渐适应集采的节奏，对医药行业的行业的冲击也不似此前那般剧烈，但是也一定程度上把药企推出“舒适圈”，鼓励药企转型创新，加大创新力度。 　　风险提示 　　药品价格大幅下降风险，企业集采产品断供风险，药品销售量不达预期风险。

中心思想 医疗新基建浪潮：政策驱动与市场机遇 本报告核心观点指出，自2020年起，中国医疗新基建浪潮显著加速，主要表现为医院新建和改扩建项目数量的激增，尤其以综合医院和中医院的增长最为突出。这一趋势的深层成因在于我国医疗事业长期存在的总量不足、质量不高及结构不合理等短板，叠加新冠疫情的催化作用，促使国家层面出台了一系列明确的政策，如“十四五”规划和《关于推动公立医院高质量发展的意见》，旨在加速优质医疗资源的扩容和均衡布局。政府投资，特别是专项债的加速发力，为此次医疗新基建提供了坚实的资金保障。 产业链景气扩散与投资价值 随着大中型医院项目建设周期的推进，医疗新基建的景气度正从前端土建环节逐步向后续环节扩散。预计2023-2024年将迎来大中型项目土建竣工潮，届时医疗专项工程、医疗设备采购和医疗信息化等环节将次第受益，迎来重要的发展机遇。报告建议关注在这些细分领域具有领先优势的企业，如艾隆科技（医疗智能化）、华康医疗（医疗净化工程）、康众医疗（数字化X射线平板探测器）和嘉和美康（临床信息化），这些公司有望在医疗新基建的推动下实现业绩的持续增长和市场份额的扩大。 主要内容 医疗新基建的兴起、成因与资金保障 医院建设浪潮：规模与结构性增长 自2020年以来，中国各地掀起了医院项目建设的热潮，医疗新基建趋势显著。根据在建医院工程信息网的数据，2020年和2021年各类医院建设项目立项数量同比分别增长43.3%和29.1%，增速较往年显著加快。2022年前五个月，立项数量合计337个，同比增长54.6%，显示出加速态势。建筑行业龙头中国建筑的医疗建筑订单数据也印证了这一趋势，2020年和2021年其医疗建筑订单金额同比增速分别为102%和64%。 从建设类型来看，本次医疗新基建浪潮延续了以往新建和改扩建项目为主的趋势，2020-2021年新建、改扩建项目合计占比超过85%。其中，改扩建项目表现尤为突出，2021年同比增长76.1%至199个，两年复合增速达59%，这主要得益于优质医疗资源扩容政策的指导，推动大型公立医院扩建和县级医院能力提升。 从医院类型来看，综合医院和中医院在此次浪潮中增长亮眼。2021年综合医院立项507个，同比增长37.8%，两年复合增长48.5%，在全部项目中占比由2019年的60%提升至72%。中医院立项130个，项目占比由2019年的16%提升至18%，这与国家推动中医发展的政策方针高度契合。 医疗事业短板与政策催化 尽管2009年新医改实施以来，我国卫生费用持续增长，从2009年的1.75万亿元增至2020年的7.23万亿元，占GDP比重从5.08%提升至7.12%，医疗卫生事业取得了长足发展，基本医疗卫生服务的可及性持续改善（截至2020年底，全国有基层医疗卫生机构97万个，94.8%的行政村设有卫生室），但医疗资源总量不足、质量不高、结构不合理等问题依然存在。 总量不足：2020年我国每千人口医疗机构床位数6.46张，显著低于日本（12.63张）；2017年我国每千人口医院床位数4.31张，远低于日本（13.05张）和韩国（12.27张）。医务人员数量也存在差距，2017年我国每千人口内科医生1.98人，低于美国（2.61人）和韩国（2.36人）；每千人口护士和助产士2.66人，远低于美国（15.69人）、日本（12.7人）和韩国（7.46人）。 质量不高：以ICU床位数为代表的优质医疗资源稀缺问题突出，2015年我国每十万人ICU床位数3.2张，远低于德国（33.9张）、美国（25.8张）和韩国（10.6张）。医务人员学历和职称结构也有待优化，2020年我国执业（助理）医师中研究生学历占比仅13.8%，正高、副高职称分别占5.1%、12.9%。三级医院诊疗人次复合增速显著高于其数量和床位数增速，且病床使用率长期稳定在95%以上，凸显优质医疗资源供给不足。 结构不合理：主要体现在区域布局不均衡（东部地区医院总量和三级医院占比均高于中西部，复旦百强医院主要分布在华东和华北）、基层医疗卫生机构服务能力不足（硬件薄弱、人才流失、患者信任度低，病床使用率显著低于医院20-30个百分点）、医护比不合理（2020年末医护比为1:1.15，仍低于发达国家水平）以及专科医院发展不健全（以民营为主，除眼科、口腔、妇产等少数领域外，尚未形成成熟体系）。 新冠疫情的冲击充分暴露了我国医疗卫生系统存在的短板，促使政策方向更加明确。“十四五”规划提出加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局，建设国家医学中心和区域医疗中心，加强基层医疗卫生队伍建设，完善城乡医疗服务网络，并加快建设分级诊疗体系。随后，《关于推动公立医院高质量发展的意见》、《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025年）》和“千县工程”等政策文件相继出台，为医疗新基建奠定了以公立医院建设和能力提升为主基调的发展方向。 政府投资主导与专项债保障 我国卫生总费用由政府卫生支出、社会卫生支出和个人卫生支出构成，其中政府卫生支出主要用于公立医院的基本建设和大型设备采购。2020年我国政府卫生支出达2.2万亿元，占财政支出比重上升至8.41%。地方政府是卫生机构固定资产投资的主要承担主体，例如深圳市卫生机构固定资产投入80%以上来自地方投资。 2020年以来的医疗新基建重心在于优质医疗资源扩容和均衡布局，主要资金来源是政府卫生支出，尤其是地方政府投资。《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》明确提出建设所需资金由中央预算内投资、地方财政资金、地方政府专项债券等渠道筹措。尽管核酸检测和疫苗、新冠肺炎治疗费用对地方政府财力有所挤占，但专项债的加速发力为医疗新基建提供了资金支撑。2022年1-5月，我国卫生行业固定资产投资额累计完成4251亿元，同比增长27.8%，保持了高速增长。 产业链景气扩散与重点企业分析 景气扩散，各环节次第受益 新建医院的建设流程通常包括前期的设计、土建、装饰装修、机电安装，后续的医疗专项工程（如医疗净化工程、射线防护工程、医用气体工程、医疗污水处理工程等），手术室、影像科等医疗设备采购，以及后期的医疗信息化工程。 从项目节奏来看，根据在建医院工程信息网的统计，2020年1月至2022年5月立项的新建医院项目预计集中在2020年第四季度至2023年第四季度竣工，其中2021-2023年竣工项目数量占比分别为26.6%、34.2%、20.9%。由于大中型医院项目建设周期一般为2-3年，报告判断2022年的医院竣工潮主要来自小型项目，而大中型项目预计将在2023-2024年迎来土建竣工潮。这意味着后续的医疗专项工程、医疗设备采购和医疗信息化等环节将次第受益，迎来业绩释放期。 重点受益企业分析 艾隆科技：医疗智能化稀缺标的，业务延伸打开空间 艾隆科技专注于为各级医疗服务机构提供医疗物资智能化管理整体解决方案，业务涵盖自动化药房、自动化物流和自动化病区三大板块。2021年，自动化药房业务贡献了71.7%的收入。公司盈利能力稳定，2018年以来销售毛利率稳定在55%以上，2021年净利率提升至24.6%。在自动化药房市场，艾隆科技具有显著的龙头地位，2018年末在门诊自动化药房市场占有率达28.5%。受益于医疗新基建，公司自动化药房业务快速发展，2021年收入同比增长33.2%至2.79亿元。截至2022年第一季度，公司合同负债达1.04亿元，同比增长69%，印证了订单的高景气度。公司持续高研发投入（2021年研发费用率10.2%，研发人员占比21%），不断丰富产品线，打造“全院级、一体化”整体解决方案，并具备承接大体量全定制化物资管理系统项目的稀缺服务能力。公司管理层积极深化业务布局，并通过大额回购彰显发展信心。 华康医疗：医疗净化工程龙头，行业经验丰富 华康医疗成立于2008年，致力于解决医院感染防控问题，核心业务是医疗净化系统研发、设计、实施和运维，以及相关医疗设备和耗材销售。医疗净化系统集成是公司最核心的业务，2021年实现营业收入7.06亿元，占比82%，主要应用于手术部、ICU、消毒供应中心等特殊科室。公司主要客户为大中型公立医院，凭借核心技术和丰富的项目实施经验，形成了较深的护城河。受益于医疗新基建浪潮，公司业绩增长亮眼，2021年营业收入8.61亿元，同比增长12.99%；归母净利润8136万元，同比增长54.68%。截至2022年第一季度末，公司在手订单达13.39亿元，是2021年营业收入的156%，其中医疗净化系统集成业务在手订单10.52亿元，显示出高景气度。我国医疗净化系统市场规模超300亿元，行业集中度较低，华康医疗的市场占有率仅2.14%，未来增长空间广阔。 康众医疗：下游应用不断拓展，国产替代持续受益 康众医疗主要从事数字化X射线平板探测器的研发、生产、销售，该产品是数字化X射线影像系统的关键部件。公司在2018年全球医疗及宠物医疗数字化X射线平板探测器市场份额约3.0%，位列全球第九，国内企业第二。公司积极开拓境外市场，2021年境外业务收入1.79亿元，同比增长23.5%，占主营业务收入比重达52%。公司不断丰富产品系列，应用领域从医疗普放延伸至乳腺、动态透视、放疗、口腔三维成像等，并进一步拓展工业、安检、宠物医疗领域。2021年工业/安检行业收入占比提升至27.9%，四年复合增速达28.9%。公司通过股权激励深度绑定核心员工，并设定了2022-2024年营业收入复合增速15%-35%的考核目标。新兴市场增长潜力巨大，我国X射线影像设备市场规模预计2018-2023年复合增长率约6.19%，平板探测器出货量复合增长率达11.23%。在政策驱动和国内厂商技术突破下，平板探测器的国产替代进程持续深化，2019年我国平板探测器行业国产化率已达34.68%。 嘉和美康：深耕临床信息化，产品布局不断延伸 嘉和美康是国内最早从事医疗信息化软件研发与产业化的企业之一，凭借在电子病历领域的先发优势，成为行业领导者。截至2021年6月底，公司拥有医院客户1390多家，其中三甲医院424家，占全国三甲医院比例超过1/4。根据IDC数据，公司在中国电子病历市场中连续七年排名第一。公司依托电子病历积累的客户资源，不断深化产品布局，推出了专科电子病历系统、数据中心、人工智能应用等软件系列产品，实现了医疗信息化业务的高速增长，2017-2021年复合增速达37.5%。公司盈利能力持续优化，2019年扭亏为盈，2021年归母净利润同比增长133.4%至4964万元。公司发布股权激励计划，设定了2022、2023年归母净利润较2021年分别增长100%、200%的考核目标，彰显发展信心。政策推动下，医疗信息化市场持续扩容，国家卫健委要求到2022年全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到3级和4级，市场需求旺盛。Frost & Sullivan预计2025年我国医疗信息化市场规模将达474.3亿元，其中电子病历、医疗数据中心、新兴医疗信息化等细分市场规模巨大，为公司提供了广阔的增长空间。 总结 本报告深入分析了中国医疗新基建的兴起背景、驱动因素、发展现状及未来趋势。自2020年以来，在新冠疫情催化和国家政策加码的双重作用下，以新建和改扩建为主导的医院建设浪潮全面开启，尤其在综合医院和中医院领域表现突出。尽管我国医疗事业仍面临资源总量不足、质量不高和结构不合理等挑战，但“十四五”规划及一系列配套政策的明确指向，正加速优质医疗资源的扩容和均衡布局。政府投资，特别是专项债的强力支持，为医疗新基建提供了坚实的资金保障。 随着大中型医院项目建设周期的推进，医疗新基建的景气度正从土建环节向医疗专项工程、医疗设备采购和医疗信息化等后续环节次第扩散，预计2023-2024年将迎来这些领域的业绩释放期。报告重点梳理了艾隆科技、华康医疗、康众医疗和嘉和美康等相关公司，它们在各自细分领域具备核心竞争力，有望充分受益于医疗新基建带来的市场机遇和国产替代的持续深化。然而，政府投入不及预期、医院建设进度受阻以及数据统计误差等风险仍需关注。总体而言，医疗新基建为相关产业链带来了显著的增长空间和投资价值。

　　甜味剂替代趋势的必然性：随着全球糖尿病人数量的增长，公众的健康意识和各国控糖措施的升级，甜味剂在用糖领域的渗透率持续提升。2020年全球人工甜味剂市场规模约20亿美元，下游应用领域包括饮料、烘焙、奶制品、糖果等领域，以工业化食糖消费的替代为主。在具体应用选择方面，口感风味、健康和成本是消费者选择甜味剂的重要因素，推动了国内甜味剂从早期单纯的甜味替代到现在的“口感+甜味”替代，复配甜味剂的配方应用加大。在中国市场中，饮料中甜味剂的用量最多。2020年，中国无糖饮料市场规模117.8亿元，复合增速超过30%，无糖碳酸饮料复合增速达到49.47%，代糖的应用空间广阔，随着渗透领域的拓展，需求量仍将维持高速增长。 　　甜味剂品种的丰富性：随着甜味剂种类的丰富，各类型甜味剂均有1-2个明星产品。人工高倍甜味剂使用以三氯蔗糖、安赛蜜为主，天然高倍甜味剂主要为甜菊糖苷和罗汉果甜苷，糖醇类主要为赤藓糖醇。三氯蔗糖：国内产量在1.5-1.6万吨左右，被列入“两高”目录，新增产能受限。作为目前最受欢迎的高倍甜味剂，三氯蔗糖的需求增速在15%左右，需求增长而供给新增有限，三氯蔗糖格局将维持高景气度。7月国内企业集中检修，三氯蔗糖价格小幅上涨，预计随着大厂持续停车检修，三氯蔗糖价格有望进一步上涨。安赛蜜：目前全球实际产能2.2万吨左右，醋化股份1.5万吨产能投料试车中，行业存新增产能预期，产品价格从高位回落，目前在7.5万元/吨，预计安赛蜜价格短期仍将维持目前价格水平。赤藓糖醇：受元气森林销量大增的带动，赤藓糖醇消费量快速提升，2021年全球赤藓糖醇消费量19.4万吨，国内消费量占一半左右（8.8万吨）。预计到2025年，赤藓糖醇消费量仍将以34%左右的复合增速扩张。国内赤藓糖醇生产企业快速扩产，现有产能40万吨左右，规划产能30万吨左右，行业进入供给过剩阶段，短期难有产能出清，赤藓糖醇价格预计维持低位。阿洛酮糖：国内企业以百龙创园、保龄宝为主，2021年实现量产并出口美国。由于阿洛酮糖产能规模小，海外应用主要以食品领域为主，饮料应用较少。国内审批正在推进中，甜味剂上市企业纷纷提前布局阿洛酮糖，百龙创园和保龄宝还将继续扩产；福洋生物、金禾实业投产小规模装置，三元生物规划3万吨产能，有望成为下一个甜味剂爆款。甜味剂品种繁多，生理功效和产能格局各异，我们认为，甜味剂行业渗透率提升的确定性高，下游需求因产品定位差异较大，厂商采购侧重点各有不同，各甜味剂间不一定存在绝对替代的说法，建议关注行业格局好，成长确定性高、成本优势突出的企业。 　　重点推荐：建议关注全球人工甜味剂龙头企业【金禾实业】；功能糖和阿洛酮糖龙头企业【百龙创园】。 　　风险提示：疫情导致下游食饮需求收缩的风险；国际贸易环境急剧变动的风险；能耗双控等环保低碳政策收紧的风险；产品价格大幅波动的风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件： 博腾股份 发布 2022 年半年度预增公告。 2022H1 实现收入 38.30-39.56亿元， 同比增长 205%-215%； 归母净利润 11.91-12.12 亿元， 同比增长 455%-465%； 扣非归母净利润 11.88-12.08 亿元， 同比增长 490%-500%。 　　点评： 　　辉瑞新冠订单驱动 Q2 业绩大超预期。 受大订单逐步交付推动， 2022Q2业绩大幅上升， 预计实现收入 23.87-25.13 亿元（中值 24.50），增速234.9-252.5%（中值 243.7%）；归母净利润 8.09-8.30 亿元（中值 8.20），增速 539.6%-556.6%（中值 548.1%）；扣非归母净利润 8.07-8.27 亿元（中值 8.17），增速 540.0%-556.0%（中值 548.0%）。 　　公司盈利能力大幅上升。 随着公司持续提升运营效率和产能利用率，公司净利率超 30%， 依据披露数据， 2022H1 归母净利率中值为 30.87%（+13.78pp）， 2022Q2 归母净利率中值为 33.45%（+15.30pp），盈利能力大幅提升。 　　卓越管理能力推动业务稳健增长，新业务持续拓展带来新增量。 我们认为，大订单是对公司综合能力的认可，公司在交付大订单的过程中表现出卓越的管理能力及执行力， 将持续推动常规业务的稳健增长。 在新业务方面， 制剂及 CGT CDMO 业务在 2021 年实现突破、进入发展新阶段，未来将持续为公司带来新的业绩增量。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 74.60、72.27 和 92.77 亿元，同比增长 140.3%、 -3.1%、 28.4%； 归母净利润分别为 19.57、 14.24、 17.28 亿元，增速分别为 273.5%、 -27.2%、 21.3%，对应 2022-2024 年 PE 分别为 21、 29、 24 倍。 　　风险因素： 行业竞争加剧风险、医药行业研发投入及外包需求下降风险、国内国际政策风险、 、核心技术人员流失等风险。

　　博腾股份(300363) 　　大订单显著增厚业绩， 利润端超预期 　　7 月 13 日，公司发布 2022 年半年度业绩预告。 公司预计 2022H1 实现营业收入38.30 亿元-39.56 亿元，同比增长 205%-215%； 预计归母净利润为 11.91 亿元-12.12 亿元，同比增长 455%-465%；预计扣非后归母净利润 11.88 亿元-12.08 亿元，同比增长 490%-500%。 单看 Q2， 预计实现营收 23.87 亿元-25.13 亿元，同比增长 235%-252%； 归母净利润 8.09-8.30 亿元，同比增长 540%-557%；归母扣非净利润 8.07-8.27 亿元，同比增长 540%-556%。 随着大订单的陆续交货，收入端增长强劲； 同时，公司产能利用率和运营效率的持续提升以及产品结构的进一步优化，盈利能力水平不断提升，利润端超预期。 我们看好公司的长期发展， 维持原盈利预测， 预计 2022-2024 公司的归母净利润为 15.02/15.11/17.61 亿元， EPS为 2.76/2.78/3.24 元， 当前股价对应 PE 为 27.4/27.2/23.4 倍， 维持“买入”评级。 　　大订单不仅显著增厚业绩，更是对公司 CDMO 服务能力的充分认可 　　公司先后与某大型跨国制药公司签订近 9 亿美元订单，将显著增厚公司业绩，相关药品的商业化不同于以往小分子创新药的放量趋势，全球新冠流行下，对新冠小分子药物的需求将集中释放，博腾股份顺利承接相关订单，充分印证公司在研发、生产及供应链管理等方面具有较强的能力，是对公司小分子药物 CDMO 能力的充分认可。剔除大订单，随着公司前端培育的项目向后端逐步导流、 持续向API 转型升级以及大订单背书，公司原料药 CDMO 业务有望持续保持稳健增长。 　　筑巢引凤，制剂和基因细胞治疗两大新业务有望贡献新的增长点 　　中长期看， 博腾股份已逐步建立起多种剂型的服务能力，在原料药-制剂协同下，制剂 CDMO 业务订单快速增长。 CGT 行业处于快速发展期，公司也已搭建具有优势的全方位技术平台，我们预计，公司 CGT CDMO 业务有望保持快速增长，为公司的长期发展打开新的空间。 　　风险提示： 订单交付不及预期；核心技术人员流失；市场竞争加剧；环保和安全生产风险。

中心思想 FB2001 雾化吸入开辟“治疗+预防”双赛道，战略合作保障商业化落地 前沿生物旗下新冠小分子药物 FB2001（3CL 蛋白酶抑制剂）凭借广谱抗病毒活性、良好安全性及无需联用增强剂的优势，在住院治疗与暴露后预防领域展现出巨大市场潜力。 公司通过雾化吸入给药方式拓展预防应用场景，并与凯莱英建立原料药战略合作，有望加速临床推进、控制成本并满足未来爆发性需求，维持“买入”评级。 主要内容 事件简述 7 月 11 日，前沿生物董事长在抗病毒药物研发大会上披露 FB2001 最新进展；同时公司与凯莱英签署《战略合作协议》，围绕 FB2001 原料药的研发、生产、注册建立合作关系。 核心观点 FB2001 药物机制与优势 与辉瑞新冠药同靶点（3CL 蛋白酶），为国内首个进入国际多中心 II/III 期临床的小分子 3CL 蛋白酶抑制剂。 作用机制明确：拟肽类化合物直接抑制病毒复制关键酶；3CL 蛋白酶序列高度保守，对阿尔法、贝塔、德尔塔、奥密克戎等变异株均具广谱抑制活性。 安全性佳：无人类同源物，可避免脱靶毒性；无需联用利托那韦等药代动力学增强剂，降低药物相互作用风险。 成本优势明显，且前沿生物拥有全球权益。 新冠住院及重症市场潜力巨大 奥密克戎流行期间（2021.12–2022.3）美国住院患者超 116 万人；死亡病例中 65 岁以上占约 68 万例。住院患者多合并基础疾病（高血压 56%、代谢疾病 41%、心血管疾病 37%），高危群体需求刚性。 目前全球仅瑞德西韦获批用于住院患者，2021 年销售收入 55.65 亿美元（+98%），2022Q1 收入 15.25 亿美元，累计治疗超 1100 万患者，体现临床急需。国内尚无同类住院小分子药物获批，FB2001 填补空白空间巨大。 雾化吸入助力“治疗+预防”市场 上海疫情密接人群超 95 万例，全球尚无暴露后预防用药获批，临床需求迫切；预防药物可减轻防疫管理压力与经济负担，与疫苗、抗体形成多层次防治体系。 临床前研究显示，FB2001 雾化吸入及滴鼻给药可显著降低 Omicron 感染小鼠肺部病毒载量，专家（卢洪洲）指出其对预防感染具有潜力。Omicron 偏好上呼吸道，雾化吸入给药具有医院、家庭、社会面应用的现实场景。 与凯莱英战略合作 合作聚焦 FB2001 原料药的关键临床产能支持、商业化准备及成本控制，有助于产品快速上市并构建竞争壁垒。 盈利预测与估值 预计 2022–2024 年收入分别为 2.52 亿、8.12 亿、11.16 亿元，同比增长 521.9%、222.2%、37.5%；归母净利润分别为 -2.23 亿、-1.56 亿、-0.25 亿元；EPS 分别为 -0.62、-0.43、-0.07 元；PE 分别为 -25x、-36x、-227x。维持“买入”评级。 风险提示 艾可宁销售不及预期风险；研发失败风险。 总结 本报告围绕前沿生物核心产品 FB2001 的最新进展展开分析，强调其在新冠治疗（住院重症）与预防（雾化吸入暴露后预防）两大市场的差异化潜力。通过对比瑞德西韦的市场规模（年收入超 55 亿美元）与住院患者刚性需求，论证 FB2001 作为国内首个 3CL 蛋白酶抑制剂的广阔商业化前景。同时，与凯莱英的原料药合作解决了产能与成本瓶颈，使产品具备更强的竞争壁垒。尽管公司短期内仍处于亏损阶段，但随着 FB2001 临床推进和上市预期，分析师维持“买入”评级。

中心思想 差异化竞争与国产替代机遇 晶华微作为国内领先的混合信号集成电路设计企业，专注于医疗健康和工控领域芯片，凭借高精度ADC技术、产品性价比优势和丰富客户资源，在红外测温、智能衡器、HART调制解调器等细分市场形成显著差异化竞争力。同时，在中美贸易摩擦背景下，工控芯片国产替代需求迫切，公司迎来重大发展机遇，但业绩体量偏小和产品结构单一仍是潜在制约。 财务表现与估值定位 报告显示，晶华微AHP得分为2.65分（总分41.9%分位，中游偏上），2019-2021年营收和归母净利复合增速分别达70.25%和163.76%，领先可比公司；综合毛利率保持在62.72%-73.09%，高于行业均值。但预计2022年1-6月营收和归母净利同比下滑，且研发支出占比波动较大，提示短期业绩承压。 主要内容 估值定位与产品竞争力分析 AHP评分与网下配售：考虑流动性溢价后，晶华微AHP得分为2.65分，位于中游偏上水平；假设65%入围率，中性预期下网下A类配售比例为0.0476%。 产品差异化与客户资源：公司在医疗健康SoC芯片（红外测温、智能体脂秤等）和工控仪表芯片（HART调制解调器、4-20mA DAC等）领域实现国内领先，产品较国际巨头具备性价比优势，客户覆盖乐心医疗、香山衡器、德国Braun等知名品牌。 自主研发与技术优势：2012年推出带24位高精度ADC的SoC芯片，噪声低至22nVrms；工控HART芯片关键指标（调制/解调电流低至202/258uA，误码率<10⁻⁶）达国际先进水平，可替代ADI等国际龙头产品。 国产替代与市场空间：工控仪表芯片长期被ADI、TI垄断，自给率低；“中国制造2025”要求芯片自给率2025年达70%，公司作为国内突破者，面临需求扩容机遇。但2022年1-6月预计营收同比变动-6.33%~+3.53%，归母净利同比下滑8%-18%，短期增速放缓。 财务指标对比与募投规划 业绩体量与增速：2019-2021年营收从0.60亿元增至1.73亿元，归母净利从0.11亿元增至0.77亿元，绝对规模低于可比均值，但归母净利增速（163.76%）领先可比；营收增速（70.25%）处于中游水平。 毛利率与研发支出：综合毛利率（62.72%-73.09%）显著高于可比均值；研发支出占营收比重波动较大（28.03%、10.27%、18.06%），2020年因收入高增而占比骤降，2021年加大研发投入。 募投项目与愿景：拟募集资金7.5亿元，用于智慧健康医疗ASSP芯片升级、工控仪表芯片升级、高精度PGA/ADC芯片升级、研发中心建设及补充流动资金，目标巩固医疗健康领域地位、推动工控芯片国产替代，并拓展独立模拟信号链芯片业务。 风险提示：需警惕技术替代风险、业务规模较小且集中、产品结构单一、原材料价格波动及供应商集中等问题。 总结 投资亮点与风险并存 晶华微在医疗健康和工控领域的技术积累与产品差异化构筑了核心壁垒，AHP评分中游偏上、毛利率领先、归母净利高增速凸显其成长潜力。但业绩体量偏小、2022上半年预计下滑、研发投入不稳定，叠加产品结构相对单一，短期盈利存在不确定性。 国产替代驱动下的发展前景 公司作为工控芯片国产替代的先行者，有望受益于自主可控政策与下游客户转移需求。募投项目聚焦芯片升级与产业化，若顺利推进，有望扩大产品矩阵、提升规模效应，但需警惕国际巨头竞争及供应链风险。

中心思想 政策底明朗下的支付端宽松预期 北京医保新政（试行新药新技术豁免CHS-DRG支付）延续并验证了创新药械服务支付的边际宽松趋势，为近一年低迷的医药板块注入政策底预期。 医保结余率创历史新高（1Q22北京结余率36%，1-5M22全国结余率34%），支付端可支配空间充足，叠加诊疗端有望在2H22持续复苏，板块修复行情具备基本面支撑。 北京作为国内创新产品的重要市场，其新政具有示范效应，尤其是发达地区可能跟进，有利于维护创新积极性并缓解竞争格局恶化带来的微观结构压力。 主要内容 北京CHS-DRG新政：新药械与新技术可申报豁免 7月13日北京医保局印发通知，明确部分创新药械及服务不纳入DRG支付，三年有效。 豁免条件：三年内上市或适应症变化较大的创新药/创新器械；三年内新纳入医保目录的药品；三年内价格调整新增的可另行收费医疗器械；三年内北京新增的医疗服务价格项目。 临床效果较传统药械/治疗项目有较大提升，且对DRG病组支付标准有较大影响者方可申报。 支付端呈现边际温和改善 2021年9月医保局文件明确谈判品种不纳入医院总额，可及时调整DRG/DIP支付权重，降低国谈品种入院压力。 2022年首次发布续约规则，新增简易续约（符合规则产品无需新一轮谈判竞价），并明确常规目录纳入要求，规则明晰利于定价理性。 北京新政明确创新产品豁免DRG，作为国内创新产品较大市场，其合理利润维护创新积极性，且可能带动其他发达地区跟进。 宽松的底气：医保结余充裕 1Q22北京医保结余166亿元，结余率36%，显著高于1Q21的22%；1-5M22全国医保结余4310亿元，结余率34%，高于2019-2021年同期（25%/18%/23%）。 医保可支付空间充足，看好政策边际宽松下创新品种受益。 诊疗端预计2H22持续修复：1H22受部分地区疫情与防控政策扰动有所波动，但伴随各地政策灵活度提升，诊疗人次有望回升。 总结 本报告围绕北京医保新政展开分析，认为该政策明确创新药械豁免CHS-DRG支付，延续并验证了支付端边际宽松趋势，政策底逐步明朗。核心支撑在于医保结余率创历史新高，支付空间充裕，且诊疗端有望在下半年复苏。报告指出北京新政具有示范效应，可能带动其他发达地区跟进，从而维护创新积极性。同时，近一年板块行情低迷（申万医药生物指数自2021年7月高点回落28%），主要因创新产品微观结构恶化（竞争白热化、审批与支付端遏制低水平创新、出海波折），而本次新政有望缓解上述压力，推动板块修复行情。风险提示包括政策执行不及预期、新冠疫情超预期发展、诊疗复苏不及预期。

中心思想 DRG除外支付政策催化创新产品景气度 北京市医保局发布CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法，对临床效果显著提升的创新药品、医疗器械和诊疗项目实行DRG外支付。该政策是对现有DRG体系的补充完善，借鉴美国、德国等海外经验，有望激发创新药械的研发动力，为创新产品保留溢价空间，推动医疗板块创新企业估值修复。 集采预期充分，估值与业绩修复可期 2022年第七批药品集采和脊柱国家集采预期已相对充分，政策力度边际调整，行业集中度提升利好龙头企业，创新3D打印产品仍存利润空间。板块估值处于历史低位，性价比突出，未来疫情缓和后院内诊疗恢复将带动业绩与估值的双重修复，行业长期增长动力充足。 主要内容 事件：北京市DRG新药新技术除外支付管理办法发布 2022年7月13日，北京市医保局发布通知，试行对临床效果提升较大的新药、新技术（含药品、医疗器械、诊疗项目）进行DRG外支付，有效期三年。药品及器械需满足三年内获批上市、临床效果显著等条件；诊疗项目需满足技术创新、病例数达标等要求。此举旨在平衡医疗行为规范与创新激励。 创新产品拥有溢价空间，估值修复可期 海外成熟DRG体系（如美国、德国）对创新产品设有额外支付机制，给予溢价空间。北京市管理办法作为CHS-DRG的重要补充，将改善创新产品在单一支付方式下的使用阻力，有望催化市场正向情绪，推动医疗板块创新企业整体估值修复。 医保政策预期已相对充分，板块估值处于低位 7月12日脊柱集采公告发布，竞价单元分组依据采购量及部件齐全度，龙头企业有望进入A组获更高中标概率，行业集中度提升。创新3D打印产品未纳入具体分组，可自愿参与，竞争格局良好，利润空间保留。当前集采政策预期充分，板块市盈率处于历史低水平，疫情好转后院内诊疗恢复可带来业绩与估值双重修复。 创新医疗器械加速上市，长期动力充足 截至2022年6月，国家药监局累计批准163个创新医疗器械，审批速度加快。产品创新升级是过去增长核心驱动，未来创新产品将开拓更大增量市场。集采节约的费用将向创新领域再投资，医保整体支出不会下降，行业长期增长动力充足。 投资建议：重点布局消费、创新、出海 医药行业存量优化，建议投资重点布局消费、创新、出海等增量机会。板块相对估值处于历史性高性价比水平，政策与企业业绩有望持续向好。推荐组合关注细分优质赛道龙头：长春高新、迈瑞医疗、爱尔眼科、益丰药房、新产业等。 风险提示：关注疫情、集采、研发等风险 疫情反弹超预期、集采降价控费范围与力度超预期、院内诊疗需求恢复不及预期、研发效率下降风险、新冠病毒变异带来防控难度加大等，均可能影响板块表现。 总结 本报告核心观点是：北京市DRG新药新技术除外支付管理办法是政策层面的重要边际利好，为创新产品提供溢价空间，有望催化医疗板块估值修复。同时，2022年集采政策预期已相对充分，板块估值处于历史低位，疫情后院内诊疗恢复将带来业绩与估值双重修复。创新医疗器械审批加速，长期增长动力充足。投资上建议重点布局消费、创新、出海等增量领域，推荐细分龙头公司。需关注疫情、集采、研发效率等风险因素。