心脑血管产品营收提速，连花清瘟集采降价温和

中心思想

双轮驱动下的业绩增长

• 以岭药业作为一家以创新中药为主的医药生物公司，其业绩增长主要由心脑血管类产品和连花清瘟系列产品双轮驱动。
• 心脑血管类产品受益于人口老龄化趋势，市场需求刚性且持续增长，公司产品市场份额稳步提升。
• 连花清瘟系列产品在新冠疫情中发挥关键作用，显著提升了公司营收和品牌知名度，并有望进一步扩大在家庭常备药市场的份额。

创新与国际化拓展未来空间

• 公司拥有强大的研发实力，持续投入并完善“中药-化生药-健康品研发创新体系”，以临床价值为导向积极申报创新中药，构筑深厚护城河。
• 国家对中医药产业发展的政策支持，特别是“一带一路”倡议，为公司海外业务拓展提供了广阔前景，连花清瘟等产品已在多个国家获得注册并进入当地抗疫体系，海外营收实现高速增长。
• 尽管面临市场竞争和政策变化等风险，但公司凭借独家专利产品、温和的集采降价影响以及持续的研发创新和国际化战略，预计将保持稳健的盈利能力和增长态势。

主要内容

核心业务驱动与市场表现

1 以创新中药为主业，公司稳健经营

• 以岭药业成立于2001年8月，2011年7月A股上市，主营业务为专利创新中药的研发、生产和销售，并积极布局化药和健康产业。
• 公司控股股东为以岭医药科技有限公司，实际控制人为吴以岭、吴相君、吴瑞（一致行动人）。
• 近年来公司收入与净利润保持稳健增长，2016-2020年营收复合增速达23.14%，扣非归母净利润复合增速21.72%。
• 2020年，公司营业总收入达87.82亿元，同比增长50.76%；扣非归母净利润11.65亿元，同比增长109.56%，主要得益于连花清瘟系列产品在新冠疫情中的突出表现。
• 公司高度重视中医药创新，研发投入逐年增加，2020年达7.40亿元，占营收8.39%，研发人员1996人，在中药企业中研发投入和占比均位居前列。

2 以临床疗效为标准，创新专利中药增厚公司护城河

• 公司核心竞争力在于以络病理论指导临床重大疾病和呼吸系统传染性疾病治疗研究，遵循“以临床实践为基础，以理论假说为指导，以治疗方药为依托，以临床疗效为标准”的创新中药研发模式。
• 产品线围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸、肿瘤、神经、泌尿等六大类高发疾病，开发拥有自主知识产权的专利中药，如通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊/颗粒、津力达颗粒等。
• 公司主营业务构成以心脑血管和呼吸系统两大类创新中药为主，2020年两者合计占比近九成，毛利率常年稳定在68%左右，显示出良好的成本管控能力。
• 三费支出方面，销售费用率因连花清瘟营收大增而明显下降至35%左右；管理费用率持续下滑，2021Q3已降至4.28%；财务费用率因利息收入相抵而保持较低水平。

2.1 人口老龄化加速，心脑血管类产品营收保持增速

• 公司心脑血管类产品均为处方药，市场需求刚性。2020年该板块收入34.47亿元，同比增长11.31%；2021年上半年收入25.54亿元，同比增长46.44%。
• 公司主打产品通心络、参松养心、芪苈强心胶囊在“公立医疗市场-中成药-心血管疾病口服用药”细分市场的份额由2019年的14.1%提升至2020年的15.8%，势头良好。
• 米内网数据显示，公立医疗端心脑血管疾病中成药口服制剂市场规模稳定增长，2016-2020年复合增速达5.1%。前瞻产业研究院预测，2021-2026年我国心脑血管疾病用中药市场规模将增至1854亿元，年均增速在10%以上，口服剂占比不断提升。
• 基于市场趋势和公司产品表现，预计2021-2023年公司该板块业务营收增速为40%/20%/20%。

2.2 连花清瘟系列在抗击新冠疫情中的突出表现，将提升其在居民家庭常备药市场的份额

• 连花清瘟产品在新冠疫情中发挥重要作用，2020年度实现营业收入42.56亿元，占公司总营收的48.46%；2021年上半年营收24.92亿元，同比增长23.12%。
• 连花清瘟胶囊/颗粒曾27次获得国家卫健委等机构发布的感冒、抗流感、防治新冠方案指南推荐用药，显著提升了品牌知名度。
• 结合疫情影响及产品市占率逐渐升高，预计2021-2023年公司该板块业务营收增速为25%/15%/10%。

2.3 集采降价温和，若中标将拓展公司销售范围

• 2021年，连花清瘟产品被纳入广东等6省联盟中成药集中带量采购。
• 根据公示结果，连花清瘟颗粒拟备选价格为2.3295元/袋，与淘宝平台销量较大网店的零售价格（约2.7元/袋）相比，降幅为13.72%，降价幅度温和。
• 通过本次集采，公司有望新增山西、海南、宁夏、青海四省的销售市场，在保证销量的同时减少营销费用，未来前景可期。

研发创新与战略布局

3 连花清瘟系列品牌效应日益增加，公司海外业务未来可期

• 国家政策大力支持中医药“走出去”，如《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021—2025年）》和《“十四五”中医药发展规划》均强调扩大中医药国际贸易、推动海外本土化发展。
• 公司积极响应国家战略，2021年初在海南注册成立全资子公司作为国际贸易中心，开展中药、化药、健康品的进出口以及中医药技术输出等业务。
• 截至2021年上半年，公司已获授权国际发明专利84项，涵盖美、俄等多个国家。
• 公司海外业务营收实现高速增长，2020年达3.04亿元，同比增长918%。
• 连花清瘟产品已在巴西、加拿大、俄罗斯等多个“一带一路”国家获得上市许可，并在科威特等国获批新冠适应症，在乌兹别克斯坦入选抗疫药品白名单，在泰国、柬埔寨、印度尼西亚获准进入新冠肺炎定点医院，国际化进程不断加快。

4 以临床价值为导向，积极申报中药创新药，研发投入不断增加

• 4.1 国家对发展创新中医药产业的政策支持
  • 2020年国家药监局发布《中药注册分类及申报资料要求》，将中药注册分为创新药、改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药，并细化申报资料要求，鼓励中药传承创新，经典名方可豁免临床直接上市。
  • 国家医保局等部门出台“双通道”管理机制和医保支持中医药发展政策，从支付端加大对中医药发展的保障和支持力度。
  • 2022年3月国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，提出增强疾病治疗能力、扩大中医药国际贸易、完善中医药参与应急管理制度等，为中医药发展提供战略指引。
• 4.2 公司进一步完善“中药-化生药-健康品研发创新体系”建设
  • 中药研发方面，公司坚持以创新专利中药为主体，经典名方与配方颗粒为辅的策略，遵循“中医理论创新、中药组方原创、实验技术发现、临床疗效明确”的四新原则。
  • 目前在研中药创新药包括枣椹健脑安神片（失眠症）、苏夏解郁除烦胶囊（抑郁症）、小儿连花清感颗粒（儿童感冒）等。
  • 络痹通片、柴黄利胆胶囊、玉屏通窍片等正在加快进行2、3期临床研究，有望在风湿免疫、消化肝胆、五官科等领域开拓新市场。
  • 公司承担国家重点研发计划——脉络学说营卫理论指导心血管事件链防治研究，系统研究通心络、参松养心、芪苈强心胶囊的临床疗效。
  • 健康产品研发方面，公司加快申报具有以岭中医药特色的高新技术健康产品，并推动连花呼吸健康产品的生产及国际销售资质认证。
  • 截至2021年年中，公司累计获得专利639项，其中发明专利325项。

5 盈利预测与估值评级

5.1 盈利预测

• 心脑血管类产品： 考虑到人口老龄化趋势和市场需求增长，预计2021-2023年营收增速为40%/20%/20%，营收分别达48.25/57.90/69.48亿元。
• 连花清瘟系列产品： 结合疫情影响及产品市占率提升，预计2021-2023年营收增速为25%/15%/10%，营收分别达53.20/61.18/67.29亿元。
• 化药、大健康等其他业务： 考虑到业务尚处于起步阶段及国际市场环境，预计2021-2023年营收增速均为20%，营收分别达12.96/15.55/18.67亿元。
• 综合预测： 预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.51/17.69/19.75亿元，对应EPS分别为0.93/1.06/1.18元/股。

5.2 估值与评级

• 选取同仁堂、片仔癀、天士力作为可比公司，参考行业内可比公司估值水平。
• 综合考虑公司品牌效应及专利品种优势，给予公司2022年30倍PE，对应目标价31.80元/股。
• 首次覆盖，给予“推荐”评级。

6 风险提示

• 创新药进度不及预期风险。
• 市场竞争加剧风险。
• 全球疫情变化超预期风险。
• 集采不确定性风险。

总结

以岭药业作为一家以创新中药为核心的医药生物公司，凭借其在心脑血管和呼吸系统领域的独家专利产品，展现出强劲的增长潜力。在人口老龄化趋势下，心脑血管类产品需求刚性，市场份额持续扩大；同时，连花清瘟系列产品在新冠疫情中表现突出，显著提升了公司业绩和品牌影响力，并有望进一步拓展家庭常备药市场。

公司通过持续的研发投入和完善的创新体系，不断巩固其技术护城河。国家对中医药产业的政策支持，特别是“一带一路”倡议，为公司海外业务的快速发展提供了战略机遇，连花清瘟等产品已成功进入多个国际市场。尽管面临创新药研发、市场竞争、疫情变化及集采政策等风险，但公司凭借其核心竞争力、稳健的财务表现和积极的国际化战略，预计将保持良好的盈利增长态势。基于对公司未来盈利能力的预测和行业估值水平，本报告首次覆盖并给予以岭药业“推荐”评级。