结论 　　需求：全球粮食作物库存低位，主要作物价格易涨难跌，战争冲突引发政府保守主义忧虑，补库时间可能超预期。种植者良好收益预期激励化肥长期需求。海内外能源价差大幅拉开为我国出口需求创造机会。 　　磷肥：国内对P出口限制可能边际放宽，磷肥价差历史低位，后续法检放松国内磷肥价格有望持续上行。 　　钾肥：海外俄乌冲突不确定性较大，制裁短期难解，美国印度巴西用肥旺季接踵而至，新增产能无法抵消俄乌减量，海外巨头无现货库存，预计海外钾肥价格高位，国内钾肥价格跟随海外价格可能震荡向上。 　　重点关注变量：能源价格大幅波动，俄乌战争局势和制裁政策，美联储货币政策，国内2022年新一轮出口限制政策等。 　　风险提示：项目建设不及预期；下游需求不及预期；安环生产风险；地缘政治风险；政策落地不及预期等。

中心思想 海康机器人分拆上市助推业务独立发展 报告核心观点指出，海康威视拟将控股子公司海康机器人分拆至创业板上市，旨在借助资本市场加大机器视觉与移动机器人领域的研发投入。海康机器人营收与净利润呈现高速增长态势，2019年至2021年营收从8.1亿元增至27.6亿元，年复合增长率超84%；归母净利润从0.3亿元增至4.9亿元，复合增长率高达297%，凸显其业务成长性与盈利能力。 创新业务多元化布局与行业催化共振 报告强调，海康威视通过8大创新业务持续孵化，2021年已有5个创新业务主体营收超10亿元，萤石网络亦已过会。同时，特斯拉人形机器人Optimus的即将发布有望加速人工智能在机器人领域的应用，为海康机器人等智能机器人企业带来产业新浪潮，叠加PBG业务需求回暖，公司整体迎来发展机遇。 主要内容 评论 海康机器人分拆上市 海康威视于2022年6月10日发布预案，将控股子公司海康机器人整体变更为股份有限公司后分拆至创业板上市。海康机器人专注于机器视觉与移动机器人业务，2019-2021年营收分别为8.1亿、13.6亿、27.6亿元，同比增速66.9%、103.3%；归母净利润分别为0.3亿、0.8亿、4.9亿元，同比增速166.7%、506.3%。分拆上市将增强其研发投入与综合竞争力。 特斯拉人形机器人将发布 特斯拉CEO马斯克宣布原定2022年8月的人工智能日活动推迟至9月30日，届时可能展示Optimus人形机器人。马斯克指出Optimus是2022年最重要的产品开发项目，甚至可能超越汽车业务，计划2023年开始生产首台人形机器人。特斯拉将其视觉算法与芯片算力积累赋能智能机器人，有望推动人工智能在机器人领域的应用水平，催生产业新浪潮。 萤石网络过会及创新业务 海康威视旗下8大创新业务包括海康机器人、萤石网络、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影。2022年6月6日，萤石网络首发过会，将登陆科创板。2021年营收超10亿的创新业务主体从2个增至5个，涵盖萤石、机器人、微影、汽车电子、存储业务，体现公司创新业务较强的开拓能力与成长性。 投资建议（评论内） 受益于PBG业务市场回暖及创新业务需求快速增长，海康威视作为行业龙头有望迎来较好发展机遇。预计2022-2024年收入增速分别为17.5%、18.4%、18.3%，对应营收956.3亿、1132.1亿、1339.5亿元；归母净利润分别为197.2亿、234.3亿、279.6亿元，EPS分别为2.09/2.48/2.96元/股。给予2022年25倍PE，目标价52.25元，维持“强推”评级。 风险提示 需关注法律合规风险、汇率波动风险及全球经营风险等潜在不利因素。 总结 本报告围绕海康威视子公司海康机器人分拆上市的核心事件，分析了其高速成长的财务表现与战略意义。结合特斯拉人形机器人的公布预期及萤石网络的过会进展，论证了公司在智能机器人与多元创新业务领域的成长潜力。在PBG需求回暖与创新业务加速变现的背景下，报告给出了明确的业绩预测与投资评级，同时提示了法律、汇率及全球经营等风险因素。整体来看，海康威视凭借其在机器视觉、移动机器人及综合安防领域的龙头地位，叠加资本市场对创新业务的赋能，处于转型升级与规模扩张的关键阶段。

中心思想 司美格鲁肽获批临床，强化GLP-1靶点布局，提升长期竞争力 华东医药全资子公司中美华东及参股子公司重庆派金申报的司美格鲁肽注射液（GLP-1受体激动剂）获NMPA临床试验批准，标志着公司在内分泌领域和GLP-1靶点的产品线进一步丰富。该药物原研企业诺和诺德在2型糖尿病适应症已全球获批，而华东医药通过此次获批，有望借助其在糖尿病用药领域积累的品牌效应和市场基础，巩固并扩大在内分泌治疗领域的核心竞争力，为未来业绩增长提供新动力。 工业板块企稳与医美产品放量，双轮驱动业绩增长 报告分析显示，公司工业板块正逐步消化产品降价影响，重磅产品利拉鲁肽获批在即，叠加工业微生物研发体系的构建，有望带动制造业长期复苏。同时，医美业务凭借伊妍仕（少女针）和酷雪（光电医美器械）等高附加值产品，在海内外市场同步放量，2022年预计将显著提升公司营收。财务预测数据显示，2022-2024年归母净利润将分别达到29.1亿元、33.1亿元和38.2亿元，同比增长26%、14%和16%，表明公司正进入业绩加速期。 主要内容 事件 2022年6月30日，华东医药公告称，全资子公司中美华东及持股39.8%的参股子公司重庆派金收到NMPA核准签发的《药物临床试验批准通知书》，申报的司美格鲁肽注射液临床试验申请获批。该药物为GLP-1受体激动剂，原研企业诺和诺德已在美国、欧洲和中国获批2型糖尿病适应症，肥胖或超重适应症在海外获批但国内尚未获批。 点评 丰富内分泌管线布局，提升核心竞争力 司美格鲁肽注射液的获批，使公司在内分泌治疗领域和GLP-1靶点的产品线进一步丰富。华东医药多年深耕糖尿病用药领域，积累了良好的品牌效应和市场基础。此次临床试验的推进，将有望增强公司在2型糖尿病治疗市场的竞争力，并为未来拓展肥胖或超重适应症奠定基础。 工业板块逐渐企稳，工业微生物表现亮眼 部分产品降价因素影响正逐步消化，重磅产品利拉鲁肽获批在即，有望实现商业化销售并带动业绩提升。同时，公司积极布局工业微生物，构筑关键技术体系，创新药储备逐步显现，预计将陆续有品种上市，驱动长期发展。 医美产品销量符合预期，海内外共同放量带动板块增长 医美业务聚焦面部微整形和皮肤管理，重磅产品伊妍仕获批后销量表现良好。光电医美器械“酷雪”于2022年1月在上海上市，有望带动全年业绩提升。分析师认为，少女针与美白仪的组合有望带动医美业务营收更上一层楼，后续在研产品获批将持续放量。 盈利调整与投资建议 报告维持“买入”评级，看好公司医药工业及流通业务的稳健发展以及医美业务的蓬勃成长。预计2022-2024年归母净利润分别为29.1亿元、33.1亿元、38.2亿元，同比增长26%、14%、16%。对应PE分别为99倍、87倍、75倍。财务预测显示，营业收入从2021年的345.63亿元增长至2024年的454.30亿元，复合增长率约9.5%。 风险提示 包括疫情发展不确定性、产品研发进度不及预期、市场竞争加剧导致净利率下滑、市场推广不及预期等风险。 附录 报告附有三张财务报表预测摘要（损益表、资产负债表、现金流量表），关键财务指标显示：2022E营业收入371.90亿元，归母净利润29.11亿元；ROE（归属母公司）为15.35%；资产负债率为24.72%；每股收益为1.664元。 总结 本报告的核心结论是，华东医药的司美格鲁肽注射液临床试验获批，加强了其在内分泌和GLP-1靶点领域的布局，为长期增长奠定基础。同时，工业板块在利拉鲁肽获批和工业微生物赋能下逐步企稳，医美业务通过伊妍仕和酷雪等高附加值产品实现海内外同步放量。公司整体业绩预测显示2022-2024年归母净利润年均复合增长率约18.8%，维持“买入”评级。尽管面临疫情、研发进度及市场竞争等不确定性，但公司凭借多元化的研发管线和商业化能力，具备较强的成长潜力。

中心思想 短期业绩承压，双轮驱动战略仍为增长核心 四环医药2021年业绩不及预期，收入同比增长33.6%至人民币32.91亿元，但股东净利润同比下降12.0%至人民币4.17亿元。业绩下滑主要归因于医美产品与仿制药销售低于预期、无形资产减值及股票回购产生的费用。尽管如此，公司“医美+生物医药”双轮驱动战略仍是未来增长的核心逻辑，2022年将是该战略实现的关键元年。 医美与创新药接力，长期价值可期 报告强调，公司正从“仿制药+医美”向“创新药+医美+其他新业务”的模式转型，该增长逻辑被认为具有可实现性和价值。短期业绩虽受宏观经济疲软和新冠疫情扰动，但医美业务的高速增长、创新药的即将获批，以及仿制药业务的稳定现金流，共同构成公司中长期发展的基石。 主要内容 医美业务：爆发力强，产品矩阵全 医美业务是公司转型的核心驱动力。2021年，医美产品销售额同比增长1,383.3%，占营收比重提升至12.1%，主要由肉毒素“乐提葆”贡献。展望未来，公司计划通过以下举措支持该业务快速增长： 核心产品放量：预计乐提葆2022年增长约30%，渠道覆盖将扩展至3,000+医美机构。 产品组合扩张：Hugel的透明质酸填充剂、脂肪收集系统Lipivage®、20多款自研II类产品及埋线、黄金微针等产品有望获批或已获独家代理权。 长期管线储备：公司拥有10多款在研III类产品，包括PLLA、PCL、胶原蛋白及溶脂产品，预计2023-2025年获批上市。 平台化布局：通过合资与收购（如与蓝晶微生物合资、收购深圳益美80%股权、获得Suisselle独家代理权等）构建国际化医美平台。 生物医药业务：研发与融资有序推进 创新药业务在2022-2025年将进入密集收获期，虽然短期受疫情影响研发进度略有延迟，但整体进展平稳。核心进展如下： 短期获批预期（2022-2023年）：安纳拉唑（PPI）、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30/50注射液。 中期管线推进（2023-2024年）：Birociclib（CDK4/6i）、Janagliflozin（SGLT-2i）、德谷胰岛素注射液。 长期储备项目：XZP-3621（ALK/ROS1i）、XZB-0004（AXLi）、KM-257（HER2×HER2 bsAb）。 子公司上市计划：轩竹生物科技B轮融资后估值近70亿元，计划于2022年底在科创板上市，公司目前持股约62.4%；惠升生物制药A轮融资后估值近50亿元，公司持股约68.4%。 财务预测下调，但现金流稳健 因宏观经济紧张导致医美产品销售低于预期，以及新冠疫情延缓研发进度，公司下调了2022-2024年的财务预测。具体调整如下： 收入预测：2022年下调25.7%至人民币40.40亿元；2023年下调42.3%至人民币51.75亿元。 股东净利润预测：2022年下调48.9%至人民币8.08亿元；2023年下调65.4%至人民币9.15亿元；新增2024年预测为人民币11.78亿元。 盈利指标：预计2022-2024年毛利率分别为74.5%、76.0%和77.5%；净利率分别为20.0%、17.7%和17.2%。 仿制药业务是财务稳定性的基石，2021年收入同比增长18.2%，占总营收78.9%。公司拥有100多个在研仿制药项目，其中超30个为高技术壁垒的高端仿制药，预计将为研发提供充足现金，确保仿制药业务营收实现稳定的复合年增长率。 投资评级与市场定位 报告重申“买入”评级，但将目标价从4.33港元下调至3.30港元，对应31.0倍2022年市盈率/28.6倍2023年市盈率。与同业相比，四环医药的市盈率和市净率均低于港股药品板块的加权平均水平，隐含一定的估值空间。 主要风险： 宏观经济环境疲软，影响居民消费能力和医美产品需求。 政府政策风险，特别是可能侵蚀核心产品利润的集采政策。 公司研发管线进展出现延迟。 总结 本报告深入分析了四环医药在转型关键期的业绩表现与未来展望。2021年公司业绩虽受短期因素扰动（如仿制药集采、无形资产减值）而承压，但其“医美+生物医药”的双轮驱动战略布局清晰，核心业务逻辑未见改变。 医美业务是未来增长的最强引擎。凭借乐提葆等核心产品的渠道扩张、Hugel透明质酸等产品获批以及丰富的自研管线，医美板块有望快速放量，驱动营收结构优化。 创新药业务即将进入收获期。旗下轩竹生物和惠升生物的多款重磅产品预计在2022-2025年陆续获批，叠加子公司上市计划，有望打开新的成长空间并为股东带来价值重估。 尽管公司因宏观经济和疫情因素下调了2022-2024年盈利预测，但仿制药业务提供的稳定现金流为转型提供了财务保障。管理层对转型路径的信心和子公司的资本运作表明，公司在长期具备清晰的战略定力和执行力。 综上，虽然短期面临挑战，但四环医药从“仿制药+医美”向“创新药+医美+新业务”的进化路径是可行的。当前市场对公司的估值已反映了部分悲观预期，若医美业务符合或超出预期，创新药管线顺利兑现，公司股价具有明显的上行空间。因此，维持“买入”评级。

中心思想 合作引入高端产品，打开增量空间 创业慧康与飞利浦中国签署合作协议，支付1.5亿元获得Tasy软件中国独家许可权，共同开发CTASY系列电子病历产品。 CTASY 1.0计划于2024年1月31日前发布，聚焦临床护理一体化解决方案，为公司带来新增市场与差异化竞争优势。 维持买入评级，目标价10.66元 公司作为医疗IT头部厂商，竞争力强，预计2022-2024年归母净利润分别为5.45/7.04/9.30亿元。 参考可比公司PE估值（30.6倍22PE），给予目标价10.66元，维持买入评级。 主要内容 报告一级目录 飞利浦在医疗领域积累深厚，TASY海外客户基础良好 CTASY聚焦临床护理，为公司业务带来增量空间 公司牵手飞利浦，商业版图持续扩张 总结 合作战略与产品前景 本次合作标志着创业慧康与飞利浦从股权到业务的全面战略协同，CTASY产品有望填补公司高端电子病历空白，打开长期成长空间。 飞利浦TASY电子病历全球部署经验与公司本地化能力结合，形成差异化竞争优势，预计将带动医院信息化市场份额提升。 估值与投资建议 公司基本面稳健，2022-2024年盈利预测维持不变，归母净利润年均复合增速约31%。 以30.6倍2022年PE给予目标价10.66元，当前股价7.28元具备较大上行空间，继续维持买入评级。

　　我国磷矿储量全球排名第二，磷矿产量排名第一。储量方面，我国磷矿石储量为32亿吨，全球占比为4.51%，位列全球第二，但远低于排名第一的摩洛哥(500亿吨)。产量方面，2021年我国磷矿石产量占全球总产量38.6%，位列全球第一。2017-2020年我国磷矿石产量呈下降趋势，从12313万吨下降至8917万吨，2021年磷矿石产量为10272万吨，较2017年下降约20%。 　　近年，我国磷矿开采总量受限，产业链一体化布局优势明显。一方面，受国家环保限采及长江保护治理等政策影响，磷矿开采行业落后产能持续退出，限制了磷矿产量的增长。另一方面，国内主要磷矿产区也陆续出台磷矿石限产相关政策。以湖北省宜昌市为例，2022年省内磷矿石开采量限额为1000万吨，相比2016年的1400万吨降幅达到29%。磷化工企业纷纷布局产业链一体化，磷矿以自供为主。目前仅云天化、川恒股份、兴发集团部分磷矿石用于外销，其他企业均为自用。2021年7月云天化集团宣布不再对外出售磷矿石，外销占比进一步减少。 　　下游农业、新能源汽车行业景气上行带动磷矿石需求提升。农业方面，截至2022年6月23日，国内小麦现货价同比增长21.25%，大豆现货价同比增长10.67%。2021年全国粮食播种面积176,447万亩，同比增长0.7%。新能源汽车方面，磷酸铁锂装车量持续提高，为磷矿石需求打开增长空间。2021年全年磷酸铁锂累计装车量为7.98万兆瓦时，同比增长227.4%。2022年以来，磷酸铁锂装车量继续上涨，5月磷酸铁锂月装车量为1.02万兆瓦时，同比增长126.5%。 　　国内磷矿石价格持续上涨，出口政策松动，出口价格上涨。国内方面，2022年3月以来，部分企业磷矿石改为自用为主，出货较少。供需紧平衡下，磷矿石价格持续上涨。截至2022年6月23日，国内磷矿石市场参考价为1010元/吨，环比上涨21.69%，同比上涨106.12%。出口方面，2022年商务部公布继续暂停磷矿石出口配额管理。2022年5月，我国磷矿石出口平均价格为186.48美元/吨，环比上涨24.64%，同比上涨66.70%。 　　综合以上，在磷矿石价格上涨的带动下，磷化工景气行情有望持续。磷肥方面，截至2022年6月23日，磷酸一铵价格从2021年年初的2043元/吨上涨至4694元/吨，涨幅达129.76%，磷酸二铵价格从2021年初的2350上涨至4250元/吨，涨幅达80.85%。新能源方面，截至2022年6月23日，我国磷酸铁的市场均价为2.52万元/吨，较2021年年初上涨约110%，磷酸铁锂的市场均价为15.6万元/吨，较2021年初上涨约310.5%。 　　投资建议 　　磷矿石价格持续上行，供需紧平衡下，拥有自有磷矿资源并布局产业链一体化的企业或将受益，如湖北宜化、兴发集团、云天化、川恒股份等。 　　风险提示 　　国内疫情反复、安全环保政策升级、新能源汽车销量不及预期等。

　　引言 　　全球化浪潮带来低成本，中国崛起为制造中心。过去四十年，全球化浪潮席卷了世界每个角落，影响了每个人生活，更重塑了全球化工行业格局。一批批的化工装置在中国拔地而起，中国也崛起为全球化工的制造中心；而欧洲企业则借助技术和终端优势，通过分拆合并实现了资本收益率优化；美国则借助页岩油革命和技术优势，在大化工领域占据一席之地。受益于此，全球化工品成本不断下降，优秀企业在抢占产业链位置后，通过规模化扩张实现了跨越式发展。 　　逆全球化进程不断加深，资源品争夺首当其冲。自2018年开始，全球化浪潮初现拐点，美国以贸易关税为手段试图迎来制造业回流，而2020年“新冠疫情”造成的物理隔断以及由此引发的全球制造-需求的节奏异步，进一步加速了逆全球化。时至今日，疫情在全球各地逐渐消退，但是从资源到制造再到消费的全球化供应链已经受到极大的挑战。当OPEC可以通过控制供给推高油价的时候，摩洛哥利用自身资源优势推高磷矿石的价格也就显得可以理解，而这一局面并未看到被打破的迹象。 　　资源品搭台，国内化工制造有望迎来高光时刻。当资源品的价格高企已经被市场逐渐默认为现状后，我们认为，化工中游制造业有望迎来景气反转和布局窗口。 　　首先，利润修复：供给端的成本支撑在年内有望继续维持，而以烯烃为代表的大宗品价差已经达到底部，美国经济的韧性和中国经济的复苏，为价格传导和价差修复提供必要条件； 　　其次，量价齐升：逆全球化过程中资源品的争夺，将演化为工业品及其下游市场的竞争，年初以来的国内外能源套利将在三季度迎来“高光时刻”，并且将演化到更细微的行业竞争中； 　　最后，高质量发展：在2016年以来厚盈利周期推动下，国内化工行业的高附加值攻关项目将陆续进入落地期，在逆全球化过程中，通过国产替代，依靠国内市场，实现企业成长和产业升级。 　　投资建议 　　（1）资源品景气延续，原油+化肥仍被低估。受长周期资本开支缺乏影响，全球资源品仍处于景气周期。我们认为，原油价格将继续保持在较高位置，等待新一轮需求周期。一方面，供给端OPEC为代表的产油国剩余产能有限而集中，而页岩油受限于碳中和无法提供充足产量，另一方面需求端则在后疫情时代迅速复苏，尽管存在衰退预期，但是本轮周期中，供给端仍将扮演更为重要的角色，从而保持原油价格在高位震荡。化肥则在逆全球化下，全球贸易受到明显影响，粮食价格不断抬高需求预期，磷肥、钾肥和氮肥均处于供需紧平衡，考虑到下游需求的季节性，预计下半年化肥需求紧张或进一步加剧。在此背景下，相关公司仍处于较低估值，我们保持继续推荐。重点关注：原油、油服、磷肥、钾肥和尿素。 　　（2）中游加工迎来改善，龙头企业有望先行。能源价格高企，已重塑了全球化工成本曲线。作为全球第二大生产基地的欧洲，在俄乌冲突影响下脆弱性凸显。一方面，能源安全引发供给端担忧且高企的成本丧失竞争优势，另一方面，碳中和下欧盟规模性投资暂停，ESG并购为主要方向，长周期竞争力进一步削弱。年初以来，国内化工品出口呈现两大特点——高基数下的增长和原料端强于产品端。我们认为，进入下半年，需求旺季将进一步加剧产业链供应紧张，供应稳定的龙头企业有望充分受益成本曲线陡峭下的出口拉动。重点关注：聚氨酯、PVC、纯碱、维生素、蛋氨酸等品种。 　　（3）紧握下游需求景气，关注代糖+光伏+电动车。作为中游加工制造业，下游需求景气对上游材料的传导往往会拉动产业的进一步发展。代糖随着“减糖”理念不断深入人心，甜味剂也饮料、调味品、烘焙食品、药品等各个领域对糖类进行替代。三氯蔗糖、阿洛酮糖将分别是高倍甜味剂和低倍甜味剂中最具发展潜力的代糖品种，特别是后者甜度和蔗糖相似、下游空间更广。在光伏产业链高景气的带动下，EVA、工业硅、纯碱、三氯氢硅等相关材料迎来供需紧平衡。电动车则更多聚焦于产品升级换代过程中对材料的需求迭代，我们预计车用TPU、LiSFI、导电炭黑等新型产品有望不断提升渗透率，带动行业快速发展。 　　重点关注公司： 　　资源品景气延续：中国海油、中海油服、中曼石油、迪威尔；制造业比较优势：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、安迪苏；新材料成长突破：百龙创园、金禾实业、凯胜新材。

　　莱茵生物(002166) 　　事件： 　　公司发布2022年半年度业绩预告，报告期内公司预计实现归母净利润1.19-1.49亿元，同比增长100%-150%。单二季度看预计实现归母净利润0.81-1.11亿元，同比增长112%-190%，超出市场预期。 　　报告要点： 　　植提业务增长强劲，盈利能力持续好转 　　整体上看2022年上半年归因于海外市场相关产品需求旺盛，主要产品天然甜味剂、茶叶提取物等销售情况良好，公司营收保持快速增长。其中22Q1公司整体实现营收2.82亿元，yoy+27.76%；22Q2亦保持强劲势头，根据业绩预告，22H1公司植物提取业务将实现营业收入同比增长约40%，业绩表现亮眼。利润端，伴随相关产品市场价格边际提升，叠加公司持续强化自身成本控制等因素影响，公司盈利能力持续好转。预计22H1公司将实现归母净利润1.19-1.49亿元，同比增长100%-150%，其中植物提取业务净利润预计将同比增长约200%。 　　工业大麻工厂“靴子落地”，业绩有望迎来爆发增长期 　　公司作为全球植物提取龙头企业，在深耕天然植物提取业务的同时，积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道。公司年处理原料5000吨的全美最大工业大麻提取工厂已于近日通过印第安纳州政府及第三方的验收和审核，正式进入量产阶段。在中性假设下，我们预计公司工业大麻业务全面达产后每年营收或将达到2.42亿美元，可为公司增厚毛利约1.21亿美元。此外公司亦在积极拓展客户渠道，于近期与湖南子承生物科技有限公司签订了《天然甜味剂产品技术开发及独家供应合作协议》，预计子承生物在三年内将累计采购不低于1亿元天然甜味剂产品。我们预计伴随公司与芬美意合同的加速释放，工业大麻业务的持续推进，叠加后续新增甜叶菊产能打破现有产能瓶颈，公司业绩有望迎来爆发增长期。 　　投资建议与盈利预测 　　预计莱茵生物2022-2024年营收分别为17.92亿元/28.51亿元/37.63亿元，同比增长70%/59%/32%，归母净利润分别为2.54亿元/4.22亿元/5.73亿元，同比增长114%/66%/36%，对应EPS分别为0.45/0.75/1.01元，对应PE27/16/12x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；汇率超预期波动；政策限制风险；产品创新不及预期

　　氢化丁腈-橡胶领域的皇冠明珠，其综合性能十分出众，可用于多种严苛环境 　　氢化丁腈橡胶（HNBR）是由丁腈橡胶（NBR）经过催化加氢制得的新型弹性体。氢化丁腈橡胶结构中的四大基团为其带来了优秀的综合性能：由于氰基的存在，氢化丁腈橡胶具有和丁腈橡胶同样优异的耐化学稳定性；加氢反应减少了不饱和双键，使氢化丁腈橡胶相比丁腈橡胶具有更好的耐热性、耐候性、耐介质性；而反应中残留的部分不饱和双键也为硫化提供了交联点。因此，相比普通丁腈橡胶，氢化丁腈橡胶所具备的特殊性能使其可以被应用于更苛刻的环境中。 　　HNBR技术壁垒高，目前全球仅四家生产企业 　　氢化丁腈橡胶生产工艺中多个环节存在需要攻克的难点，对企业的研发能力和技术水平有相当高的要求，目前全球范围仅有四家企业具备规模化生产能力。阿朗新科产能11,000吨/年，采用均相溶液加氢法；日本瑞翁产能12,500吨/年，采用非均相溶液加氢法；赞南科技产能1,000吨/年，采用均相溶液加氢法；道恩股份现有1,000吨/年氢化丁腈橡胶生产能力，另有2000吨/年产能正在建设中，公司采用均相溶液加氢法。氢化丁腈橡胶下游主要为汽车同步带、密封垫片等。同步带用于同步汽车引擎中各缸体的进排气时间，厂家通常建议每6-8万公里或使用5年更换一次。氢化丁腈橡胶制造的汽车同步带具有高传动、低偏向和良好的抗曲扰龟裂性能，安全行驶里程极限可达100-150万公里，使用寿命大幅提高。 　　HNBR进军锂电领域，用途多样，市场潜力蓄势待发 　　结合当前的论文研究成果，HNBR可应用于锂电领域的电池粘结剂、分散剂、固态电解质，其他应用领域正在研究和突破。电池粘结剂是锂离子电池中重要的组成部分，对电池电化学性能有重要影响。氢化丁腈作为锂离子电池粘结剂性能表现优异，是PVDF的潜在替代品，具有优异的机械性能、粘附性、电化学稳定性、循环性能，同时成本较低。分散剂是浆料的重要组分，由于导电剂在电极浆料组合物中不均匀地溶解，颗粒间易发生分散或团聚，造成浆料内部均匀性降低，影响成品电池使用寿命，具有安全隐患。因此浆料中需要加入分散剂，促进各种颗粒的分散。瑞翁和LG已有相关专利认证，确认了氢化丁腈在分散剂领域应用的可行性。我们预计PVDF在锂电应用的市场规模将在2025年达到10万吨以上量级，HNBR替代大有可为。电解质是电池的核心组成部分之一，是电池正负极间起离子移动、电流传导的媒介，其品质直接影响电池的能量密度、使用寿命、循环性能。氢化丁腈橡胶有望应用于制造理想的固态电池电解质，目前已有实验室成功范例，随着电池技术的革新和突破，未来发展空间可期。 　　受益标的：道恩股份 　　道恩股份目前拥有产能1,000吨/年，另有2000吨/年产能建设中。 　　风险提示：市场需求下滑、下游应用突破不及预期、产品价格大幅下降。

中心思想 股权转让助力医养板块协同发展 本次同仁堂科技转让两家子公司49%股权至同仁堂医养，核心目的在于引入市场化运营经验与信息系统，释放中医院和药店增长潜力，同时增加营运资金。从集团战略看，此举能够依托同仁堂中医药资源整合医疗养老板块，抢占人口老龄化带来的康复医疗服务市场机遇，打通制药、医疗、养老等板块协同效应。 业绩增长稳健，大品种战略深化 同仁堂2021年营收与归母净利润分别实现13.9%和19.0%的同比增速，心脑血管类（安宫牛黄系列等）与补益类产品持续放量。公司近年通过精细化管理提升内控水平，并落实“一区一策、一品一策”的大品种战略，产品护城河坚固，提价能力较强。国企改革三年行动收官之际，公司治理优化与业绩确定性支撑长期增长，维持“买入”评级。 主要内容 事件：转让孙公司49%股权 2022年6月22日，公司控股子公司同仁堂科技将其持有的同仁堂第二中医医院49%股权、南三环中路药店49%股权出售给关联方同仁堂医养，交易金额分别为4201.23万元和1937.63万元。转让后同仁堂科技仍持有两家公司51%股权，交易构成关联交易，有助于引入医养板块的运营经验与信息系统。 公司层面：释放中医院和药店潜力 释放中医院和药店潜力 同仁堂第二中医医院2021年门诊接诊人数近30万人次（同比增长18%），南三环中路药店新增药食同源产品、季节限定产品。2021年两家公司合计实现销售收入2.25亿元（同比增长8.89%），归母净利润722.7万元（同比增长66.87%）。此次股权转让一方面可引入同仁堂医养的市场化运营经验与信息管理系统，带动高质量发展；另一方面增加6138.75万元营运资金，提升公司整体运营能力。 集团层面：助力集团医养板块发展 助力集团医养板块发展 同仁堂集团以制药为核心，形成健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业五大板块，同仁堂医养作为全资子公司专注医疗养老板块。根据第七次人口普查，截至2020年11月，我国60岁以上人口占比18.70%（较2010年提升5.44个百分点），老龄化加剧带来康复医疗需求增长。医养结合模式市场空间巨大，本次股权转让有利于医养板块依托同仁堂中医药资源整合相关资源，打通各大板块协同发展。 深化精细化管理，落实大品种战略 落实大品种战略 公司加强内控、财务、供应链、环境及安全生产管理，精细化水平不断提升。营销方面围绕16个重点品种，实施“一区一策、一品一策”，以大品种为主、发展品种为辅，优化资源配置。2021年营收前五品种为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列，均为心脑血管类与补益类产品，市场竞争力强。 投资建议与风险提示 投资建议 同仁堂作为中华老字号，安宫牛黄丸具备“双天然性”与保值增值属性，人口老龄化与消费升级驱动需求增长，同时政策优化竞争格局。国企改革三年行动收官年，公司内部管理改革积极推进，产品护城河坚固，提价能力较强，业绩增长确定性强。预计2022-2024年EPS分别为1.10、1.33、1.57元，对应PE 48X、40X、34X，维持“买入”评级。 风险提示 需关注市场竞争加剧、医药行业政策变化、国外经营贸易政策风险、国企改革实施进度不及预期、局部疫情反弹等不确定性因素。 总结 战略协同与基本面支撑 本次股权转让是同仁堂集团内部资源整合的关键举措，通过引入医养板块的专业运营能力，中医院和药店有望实现更高质量增长，同时为集团医疗养老板块注入活力，契合人口老龄化趋势下的医疗需求爆发。公司核心产品（安宫牛黄系列等）增长强劲，精细化管理与大品种战略持续推进，叠加国企改革催化，业绩确定性强，当前估值合理，维持买入评级。 未来展望 随着国企改革深化、品牌势能释放以及医养板块协同效应逐步显现，同仁堂作为中药行业龙头有望持续受益于消费升级与老龄化红利。需持续关注大品种放量节奏、内部改革成效及医养板块整合进展。