中心思想 医药行业整体表现与估值分析 2021年，中国医药行业整体业绩保持较快增长，主要得益于2020年疫情低基数效应以及医疗消费需求的恢复性反弹。然而，进入2022年第一季度，受奥密克戎疫情散发影响，行业整体增速有所放缓。尽管业绩增长面临短期挑战，但医药行业估值已处于历史较低水平，市盈率（PE）为25.64倍（截至2022年4月30日），公募基金持仓比例虽有轻微提升，但仍处于历史相对低位，且持仓集中于龙头企业，显示出市场对医药板块的谨慎与结构性偏好。 细分板块业绩分化与结构性投资机会 医药行业内部各细分板块表现出显著分化。生物制品、医疗服务（尤其是生命科学服务和CXO）和中药板块展现出强劲的增长势头和长期景气度，受益于疫情相关需求、创新驱动和政策支持。化学制剂和医药商业板块则受到医保谈判、带量采购、成本上涨及疫情管控等因素的负面影响，业绩承压。医疗器械板块在疫情期间因新冠检测需求而实现爆发式增长，但剔除疫情相关因素后，传统器械业务仍需等待疫情平复后的恢复性增长。这种分化凸显了在当前市场环境下，投资需关注具备结构性景气和明确增长逻辑的细分领域。 主要内容 1. 行业整体情况：21A业绩保持较快增长，医药行业估值已处于历史较低水平 业绩表现： 2021年（21A）： 医药板块整体营收同比增长13.71%，归母净利润同比增长20.80%，扣非净利润同比增长24.68%。业绩增长主要受益于2020年的低基数以及疫情后医疗消费需求的反弹。利润端增速显著高于收入端，主要与销售费用率下降1.39个百分点有关。 2022年第一季度（22Q1）： 医药板块单季度营收同比增长11.36%，归母净利润同比增长15.05%，扣非净利润同比增长25.20%。受新一轮奥密克戎疫情影响，行业同比增速有所降低。 估值水平： 医药行业估值已处于历史较低水平。截至2022年4月30日，医药行业市盈率为25.64倍。 从2018年至今，医药上游、医药中游、消费医疗三大类细分领域估值分化明显。医药上游PE均值50.86倍，峰值83.38倍，最小值26.86倍；医药中游PE均值44.91倍，峰值70.79倍，最小值24.38倍；消费医疗PE均值55.02倍，峰值84.22倍，最小值27.23倍。医药上游在过去17个季度中有11个季度涨幅领先。 基金持仓： 2022年第一季度，全市场医药基金持仓比例为11.02%，环比上升0.2个百分点；剔除医药主题基金后的持仓比例为7.97%，环比上升0.4个百分点。同期医药股在A股总市值中占比为8.60%，环比下降0.1个百分点。公募基金医药仓位仍处于历史相对低位。 基金持仓持续聚焦龙头企业，2022年第一季度持有基金数最多的前三名股票为药明康德（859支）、迈瑞医疗（540支）、智飞生物（523支），持股总市值排名前三的也为这三家公司，显示出机构抱团龙头股的现象。 2. 细分板块业绩 2.1. 化学制剂：受创新药医保谈判降价、仿制药带量采购等影响，22Q1业绩有所下滑 2021年（21A）： 营收同比增长6.03%，归母净利润同比增长20.00%，扣非净利润同比增长14.64%。随着疫情负面影响消退，医院门诊量和住院量恢复，业绩出现恢复性增长。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比下降0.41%，归母净利润同比下降5.43%，扣非净利润同比增长2.08%。业绩下滑主要受创新药医保谈判降价、仿制药带量采购降价以及成本上涨等多重因素影响。 2.2. 化学原料药：得益于原料药提价和CDMO业务快速增长，22Q1进入业绩恢复期 2021年（21A）： 营收同比增长8.53%，归母净利润同比下降22.59%，扣非净利润同比下降26.21%。利润下降主要受原材料涨价、汇率波动及新产能投放后计提折旧等因素影响。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长10.33%，归母净利润同比增长9.35%，扣非净利润同比增长11.08%。得益于原料药成本传导下的逐步提价以及CDMO业务的快速放量，板块业绩进入恢复周期。 2.3. 生物制品：受益于新冠疫情，业绩持续向好发展 2021年（21A）： 营收同比增长39.22%，归母净利润同比增长65.08%，扣非净利润同比增长88.23%。高速增长主要归因于2020年疫情导致的低基数、全国新冠疫苗接种的巨大贡献，以及其他生物制品（如生物类似药、生物创新药、血制品等）的放量恢复。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长37.74%，归母净利润同比增长42.00%，扣非净利润同比增长34.30%。板块继续保持高速增长态势，受益于新冠疫苗加强针接种及各类生物制品的持续放量。 2.4. 医疗服务：短期受基数效应影响，长期景气度可持续 2021年（21A）： 营收同比增长32.70%，归母净利润同比增长29.61%，扣非净利润同比增长51.29%。国内疫情控制稳定，民营医疗服务行业迎来修复性反弹，整体保持较高景气度。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长36.86%，归母净利润同比增长6.36%，扣非净利润同比增长50.29%。归母净利润增速放缓，主要受全国多地疫情反弹，民营医院阶段性停诊或限流的影响。 2.4.1. 生命科学服务：成长性突出，产品扩张和销售扩张同步推进 生命科学服务行业成长性突出，2021年多家上市公司营收实现高速增长，如纳微科技同比增长118%，诺唯赞常规业务同比增长92%。 行业通过产品横向扩张（如纳微科技进军IVD微球、百普赛斯进军抗体试剂）和销售团队扩张（如诺唯赞销售人员同比增长87%，优宁维同比增长114%）来打破成长瓶颈。 尽管2022年第一季度受上海疫情影响市场需求短期受挤压，但长期景气度依然较高，预计复工复产后市场需求将明显反弹。 2.4.2. CXO：得益于在手订单充沛和新产能快速投放，业绩持续高增长 CXO板块上市公司业绩持续高增长，2021年营收达628.55亿元，同比增长38.17%；归母净利润139.30亿元，同比增长54.13%。 2022年第一季度，营收达210.24亿元，同比增长64.23%；归母净利润39.97亿元，同比增长32.38%。 高速增长得益于在手订单充沛和新产能快速投放。2021年员工数量同比增长30.38%，固定资产同比增长36.41%，在建工程同比增长89.74%，为中长期业绩兑现奠定坚实基础。 2.5. 医疗器械：受疫情影响显著，期待疫情后的恢复性增长 2021年（21A）： 营收同比增长22.85%，归母净利润同比增长25.17%，扣非净利润同比增长25.21%。行业基本面稳健，医疗设备、高值耗材、常规IVD等细分领域实现恢复性增长。疫情对上半年业绩造成高基数影响，下半年则受散发疫情影响。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长38.84%，归母净利润同比增长46.49%，扣非净利润同比增长52.63%。主要由部分新冠检测公司（如九安医疗）业绩大幅增长带动。若剔除这些公司，器械板块营收增速为18.5%，扣非净利润增速为18.6%。预计国内疫情平复后，传统器械公司业绩有望恢复性增长。 2.6. 医药商业：疫情防控影响短期业绩，集中度提升是大势所趋 2021年（21A）： 营收同比增长11.77%，归母净利润同比增长1.86%，扣非净利润同比增长0.33%。受新冠疫情影响，医疗终端和零售药店限流，常规增长受负面影响。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长7.64%，归母净利润同比下滑17.86%，扣非净利润同比增长6.05%。全国多地疫情散发，感冒、退热、消炎类药物在零售终端受严格管控，对业绩造成较大冲击。预计区域性医药商业公司经营困难加剧，龙头公司有望通过收并购实现逆周期成长，行业集中度将进一步提升。 2.7. 中药：行业长期发展拐点已至，疫情影响短期业绩释放 2021年（21A）： 营收同比增长9.32%，归母净利润同比增长9.72%，扣非净利润同比增长12.84%。新冠疫情和政策限制的负面影响阶段性触底，各项业绩指标出现修复性反弹，行业长期发展拐点已至。 2022年第一季度（22Q1）： 营收同比增长2.30%，归母净利润同比下滑0.90%，扣非净利润同比增长5.22%。全国多地疫情散发，防控力度加强，对中药行业的短期业绩造成冲击，包括入院推广受限和零售终端动销受阻。 中药消费品提价现象普遍： 受中药材价格上涨影响，具有自主定价权的品牌中药消费品纷纷提价，如同仁堂安宫牛黄丸终端零售价从780元提升至860元，太极集团藿香正气口服液出厂价提高12%。这与药品降价趋势形成鲜明对比，凸显品牌中药的政策免疫优势。 股权激励绑定核心员工： 2021年以来，逾10家中药上市公司发布股权激励方案，将公司发展与核心员工深度绑定，并向市场传递乐观信号。国有企业关注高质量增长（约10%增速），民营企业则追求高增长（20%以上增速）。 政策支持中医药传承创新： 中药新药审批速度加快，2021年共有11个新药获批上市。国家层面出台多项重磅文件（如《促进中医药传承创新发展的意见》、《“十四五”中医药发展规划》），将中药创新提升至国家战略地位，并有具体举措支持中药新药审评审批。 3. 风险提示 全球新冠疫情存在不确定性。 产品研发及审批速度低于预期。 药品及医疗服务等出现质量问题。 总结 2021年，中国医药行业在低基数和需求反弹的驱动下实现了稳健增长，但2022年第一季度受疫情散发影响，增速有所放缓。当前行业整体估值处于历史低位，公募基金持仓集中于龙头企业，显示出市场对结构性机会的青睐。细分板块表现分化显著：生物制品、CXO和生命科学服务等创新驱动型和高景气度领域持续高增长；中药板块在政策支持和消费品提价的背景下，长期发展拐点已至，但短期受疫情影响；化学制剂和医药商业则面临医保控费、带量采购和疫情管控带来的业绩压力；医疗器械板块在疫情相关产品带动下表现亮眼，但传统业务仍需等待疫情平复。投资者应关注全球疫情不确定性、研发审批风险及产品质量问题，并聚焦具备明确增长逻辑和政策免疫力的细分领域。

中心思想 行业景气持续，本土龙头价值凸显 本报告核心观点指出，CXO行业正处于景气持续上行阶段，主要得益于强劲的市场需求、加速的产能供给以及不断提升的运营效率。 尽管面临政策和投融资波动，本土CXO龙头企业的估值已回落至2019年初水平，其成长性优于海外同行，凸显了显著的投资性价比。 产能蓄势待发，盈利能力有望持续提升 行业内企业通过大规模人员扩张和资本开支，为未来订单增长蓄积产能。例如，2020-2021年多家CXO大幅扩张人员，2022-2023年仍是资本开支大幅增加节点。 运营效率的提升，如应收账款周转率的改善和人效的持续增长，为2022-2024年经营持续向好奠定基础。 龙头企业凭借高盈利能力业务驱动和规模化效益，净利率仍有提升空间，预示着行业将进入新的加速增长阶段。 主要内容 股价与估值：本土龙头性价比凸显 股价表现分化，政策与投融资扰动估值 2021年至今，CXO板块股价表现分化明显，美迪西、博腾股份、昭衍新药、九洲药业等公司因新签订单超预期和利润快速增长而表现较好，涨幅分别超过145%、99%、40%、35%。 然而，自2021年9月起，CXO板块出现显著回调，主要受医保谈判、CDE监管政策、中美贸易冲突（如CXO被纳入美国实体清单、UVL清单事件）以及投融资月度波动（港股破发）等因素扰动，引发市场对高估值下订单和业绩可持续性的担忧。 相比之下，海外CXO龙头收益普遍低于本土CXO，例如IQVIA、ICON等涨幅分别为23%、18%，而查尔斯河、Catalent则出现负增长。 本土CXO估值回落，成长性优于海外 本土CXO重点公司估值（PE-TTM）已回落到2019年初的历史低位。 与海外CXO龙头相比，本土龙头（如药明康德、泰格医药等）展现出更优的成长性，其估值性价比已超越海外龙头，为投资者提供了具有吸引力的入场机会。 需求与供给：订单增速快，供给加速 在手订单加速增长，支撑收入高增长 CXO行业需求旺盛，在手订单呈现加速增长态势。药明康德、凯莱英等龙头企业在手订单同比增长超过60%，为未来收入的持续高增长提供了坚实支撑。 这表明全球创新药研发投入持续高景气，CXO服务需求强劲。 人员与资本开支大幅扩张，产能供给加速 为满足不断增长的需求，CXO企业在2020-2021年大幅扩张人员规模。 同时，2022-2023年仍是资本开支大幅增加的关键节点，CDMO（合同研发生产组织）领域的资本开支尤其显著，预示着行业产能供给将加速释放。例如，2016-2021年资本开支逐年增加，2020Q1-2022Q1季度加速。 经营与效率：蓄势，效率提升在即 运营效率为订单蓄势，提升在即 2021-2022年，部分公司固定资产周转率和存货周转率下降，主要是受大订单备货和扩产影响。 然而，大部分公司应收账款周转率提升，显示行业议价能力增强。凯莱英周转率创历史新高，博腾股份连续四年以上持续提升。 这些运营效率的提升，结合资本开支加速，为2022-2024年经营持续向好奠定了基础。 人效持续提升，新业务拓展带来差异 数据显示，2021-2022年CXO行业人均创收和人均创利均处于提升趋势中，反映了服务能力提升、订单附加值增加以及经营效率的提高。 药石科技、方达控股等公司在新业务快速拓展期，业务结构差异也导致了人效的较大差异，但整体而言，人效提升趋势有望持续。 经营高增长具持续性，龙头进入新加速阶段 2016-2022Q1，CXO行业收入端和利润端延续高增长。 大订单和新业务（如CGT、多肽、寡核苷酸、制剂等）有望驱动药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业等龙头企业进入新的加速增长阶段。例如，2019-2022Q1龙头收入复合增速同比加速，二线CXO公司也保持高增速。 盈利能力有望提升，细分赛道龙头表现突出 2021-2022Q1数据显示，细分赛道龙头（如药康生物、南模生物、百诚医药）毛利率高且提升快，体现了较优的竞争格局。 尽管新业务拓展和大规模产能投放可能阶段性拉低部分公司毛利率，但经营效率提升、费用率下降、高盈利能力业务驱动以及规模化效益提升，将持续拉动龙头企业净利率提升，仍有提升空间。 投资建议 聚焦成长、弹性与行业龙头 买成长CXO： 推荐药明康德（大订单驱动，CGT/多肽/寡核苷酸/制剂高成长）、凯莱英（大订单驱动、新兴业务高成长）、博腾股份（大订单驱动，CGT CDMO逐步贡献弹性）、九洲药业（CDMO业务高成长），预计2022-2024年利润复合增速有同比加速可能。 买弹性CXO： 推荐康龙化成（CMC/CDMO、临床CRO/大分子/CGT服务跃迁）、昭衍新药（业务多元化）、美迪西（订单旺盛）、和元生物（订单高景气，服务项目进入临床需求和商业化需求爆发期），业务进入兑现期。 买行业CXO： 推荐泰格医药（临床CRO龙头，龙头优势持续强化）、和元生物（CGT CDMO）、博腾股份（CGT CDMO），受益于本土创新药尤其是CGT的早期发展空间。 买窗口CXO： 推荐药石科技、方达控股，新产能大幅投入期，即将迎来业绩拐点。 重点公司业绩分析与评级 药明康德： 2022Q1收入84.74亿（YOY 71.18%），扣除新冠收入增长40.72%，扣非净利润17.14亿（YOY 106.52%）。预计2022-2024年EPS分别为2.87、3.29、4.28元/股，维持“买入”评级。 泰格医药： 2022Q1收入18.18亿（YOY 101.55%），扣非净利润3.78亿（YOY 65.31%）。预计2022-2024年EPS分别为3.92、4.61、5.66元/股，维持“买入”评级。 凯莱英： 2022Q1收入20.62亿（YOY 165.28%），扣非净利润4.86亿（YOY 275.76%）。预计2022-2024年EPS分别为10.12、10.55、11.30元/股，维持“买入”评级。 康龙化成： 2022Q1收入21.03亿（YOY 41.19%），扣非净利润3.11亿（YOY 30.83%）。预计2022-2024年EPS分别为2.73、3.54、4.72元/股，维持“买入”评级。 博腾股份： 2022Q1收入14.43亿元（YOY 165.77%），扣非归母净利润3.81亿元（YOY 406.20%）。预计2022-2024年EPS分别为2.31、3.26、4.33元/股，维持“买入”评级。 昭衍新药： 2022Q1收入2.71亿（YOY 34.82%），扣非净利润1.32亿（YOY 66.65%）。预计2022-2024年EPS分别为2.04、2.60、3.39元/股，维持“买入”评级。 美迪西： 2022Q1营收3.56亿元（YOY 65.79%），归母净利润0.77亿元（YOY 71.09%）。预计2022-2024年EPS分别为7.90、12.02、18.22元/股，维持“增持”评级。 药石科技： 2022Q1收入3.35亿（YOY 17.44%），剔除汇率影响YOY 19.58%。预计2022-2024年EPS分别为1.97、2.68、3.52元/股，维持“买入”评级。 九洲药业： 2022Q1收入13.7亿元（YOY 60.5%），归母净利润2.1亿元（YOY 120%）。预计2022-2024年EPS分别为1.06、1.47、1.96元/股，维持“买入”评级。 风险提示 多重风险因素需关注 国内药审政策的波动性风险。 一级市场投融资周期波动的风险。 新业务拓展不及预期风险。 汇兑风险。 产能释放不及预期风险。 新业务大幅投入下盈利能力下降风险。 总结 本报告全面分析了CXO行业2021年报及2022年一季报，指出行业整体景气度高，需求旺盛，在手订单加速增长。本土CXO龙头企业在估值回落至历史低位的同时，展现出优于海外同行的成长性，投资性价比凸显。行业通过大规模人员和资本开支蓄积产能，运营效率和人效持续提升，为未来业绩高增长奠定基础。尽管面临政策、投融资及汇兑等多重风险，但龙头企业凭借其经营效率提升、高盈利能力业务驱动和规模化效益，有望进入新的加速增长阶段。报告建议投资者关注具有成长性、弹性和行业代表性的CXO公司，并对药明康德、泰格医药、凯莱英等重点公司维持“买入”或“增持”评级。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年实现营业收入6.4亿元（+13.6%）；归母净利润1.2亿元（-6.5%）；扣非后归母净利润1亿元（+11%）。2022年一季度实现营业收入1.3亿元（-19.2%）；归母净利润0.2亿元（-59.5%）；扣非后归母净利润0.1亿元（-66.6%）。 　　受疫情影响，业绩短期承压。2021年公司营收增速放缓，同比上涨13.6%。2022年第一季度营收持续下跌，同比下降19.2%。分产品看，2021年定制类产品与服务收入5.1亿元（+23.82%）；自主选择产品收入1.3亿元（-14.11%）；分地区看，2021年海外收入3.6亿元（-10.6%）；国内收入2.8亿元（+74.4%）。主要原因分析如下：1）海外订单受疫情影响较大，公司海外客户的拜访及拓展不便，对新订单的开发带来一定影响。2）部分自主选择产品受市场环境变化及下游产品研发进展影响，收入呈现一定下滑。2022年公司将加大新客户和国内市场的开拓力度，确保公司业务的连续性及稳定性。 　　产能持续扩增，应对未来需求增量市场。公司目前有建德、连云港两个现代化的生产基地。建德工厂现有产能107.5万升，可以提供从实验室级到吨级的定制生产服务；连云港工厂现有2个多肽原料药生产车间、5个小分子化药原料药生产车间和2个制剂生产车间。2021年，建德工厂启动了二期GMP生产车间的建设，预计新增产能约40万升，将在2022年、2023年逐步交付使用。连云港工厂方面，公司启动并完成了APC180项目扩产建设，生产能力扩大至原产能的2.5倍，为公司后续承接新增订单和客户交付提供有效保障。 　　持续加大研发力度，多肽药物技术领先。2021年研发投入0.7亿元，占总营收的10.68%。在定制产品与服务方面，完成了25个新项目的工艺研发，其中17个项目首次实现工厂放大生产。目前利拉鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量超过5公斤，达到行业领先水平。截至2021年末，公司11个多肽原料药已取得美国DMF/VMF编号并已通过完整性审核。公司凭借技术优势，已与吉利德、美国因赛特等全球知名创新药企建立长期稳固合作关系。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为0.67元、0.86元和1.09元，对应当前股价估值分别为36倍、28倍和22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单波动风险；研发不及预期；汇率波动风险。

中心思想 医药行业韧性凸显，创新与消费驱动增长 本报告深入分析了2021年及2022年一季度中国医药生物行业的业绩表现，核心观点指出，在经历新冠疫情的洗礼后，医药行业整体展现出显著的韧性，并在低基数效应下延续了快速增长的势头。尽管部分企业短期内受到散发疫情影响，但行业整体恢复能力强劲。结构性分化是当前行业的主要特征，疫苗、医药研发外包（CXO）和体外诊断（IVD）等受益于疫情需求和高景气度的细分领域实现了快速增长，而中药、医疗服务等内需消费板块在政策扶持和疫情缓解后也呈现出逐步复苏的态势。 估值回归理性，机构配置偏好结构性分化 报告强调，当前医药生物板块的整体估值已从高位回落，多数细分子行业市盈率处于历史中枢偏下位置，为长期投资者提供了配置机会。公募基金在2022年一季度环比提升了对医药行业的配置比例，显示出机构对优质资产在估值大幅回调后的青睐。在机构重仓股中，中药公司因政策负面影响较小且受益于政策扶持而业绩具备弹性，其排名显著上升。未来投资策略应积极把握创新化和国际化方向，同时关注内需消费领域的复苏机会。 主要内容 细分板块业绩分化，新冠相关与创新领域表现突出 21年年报及22年一季报业绩总结：低基数下延续快速增长 2021年，中国医药上市公司整体营业收入达到21373亿元，同比增长14.24%；归母净利润1963亿元，同比增长57.69%；扣非归母净利润1499亿元，同比增长52.13%。进入2022年一季度，行业继续保持增长势头，营业收入同比增长14.80%，归母净利润同比增长30.24%，扣非归母净利润同比增长41.74%。这表明多数医药企业已逐步走出疫情影响，实现稳健经营。费用方面，2021年销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为13.79%、4.90%、3.09%、0.81%，2022年一季度则进一步下降至12.42%、4.39%、2.57%、0.64%，显示出运营效率的提升。细分板块呈现结构性分化，2021年收入增速较快的子行业为医药研发外包、疫苗和体外诊断，归母净利润增长较快的为疫苗、医药研发外包和化学制剂。2022年一季度，医疗设备、医药研发外包和疫苗在收入增速上领先，医疗设备、医疗服务和体外诊断在归母净利润增长上表现突出，主要受益于疫情防控需求和高景气度。 细分板块分化加剧，疫苗、CXO、医疗器械等板块增速较快 CXO板块维持高景气度，关注全球化扩张 CXO板块在2021年实现营业收入541.06亿元，同比增长47.61%；2022年一季度营收达188.94亿元，同比高速增长79.99%，主要得益于新冠口服小分子药物需求增加，如药明康德、凯莱英、博腾股份等企业获得辉瑞Paxlovid大额订单。归母净利润方面，2021年增长77.60%，2022年一季度增长45.05%，扣非归母净利润更是高达122.04%的同比增速，这主要受金融资产公允价值变动、新业务早期扩张以及疫情带来的产能扩张规模效应影响。2022年一季度毛利率同比提升1.4个百分点至39.48%，净利率同比下滑7.37个百分点至21%，管理费用率下降1.86个百分点至9.62%，体现了运营效率的提升。展望未来，中国工程师红利和产能扩张将增强全球竞争力，但全球经贸关系紧张要求企业具备全球化布局和订单交付能力。建议关注CXO板块龙头公司，其抗风险能力更强，有望维持高速增长。 原料药板块看好CDMO拓展以及集采增量 原料药（API）板块在2021年营收1027.29亿元，同比增长2.77%；2022年一季度营收267.08亿元，同比下降2.17%，收入增长承压主要受部分品种降价及疫情抑制需求影响。归母净利润在2021年同比下滑27.27%，2022年一季度同比下滑10.54%，主要原因在于上游原材料涨价、海运费提升及人民币升值带来的成本压力。板块毛利率有所下滑，但存货周转率明显提升。在建工程大幅增长，预示未来产能释放。投资逻辑看好API企业向CDMO领域的拓展（如九洲药业、普洛药业等）以及国内集采背景下原料药/制剂一体化产品带来的销售增量。 IVD板块高增长，新冠检测业务持续受益 体外诊断（IVD）板块在2021年营收584.44亿元，同比增长30.61%；2022年一季度营收217.74亿元，同比大幅增长62.76%，主要由新冠检测相关产品（核酸、抗体、抗原）的持续需求拉动。归母净利润在2021年同比增长40.02%，2022年一季度同比增长83.92%，增速高于营收，主要得益于新冠检测试剂盒的高毛利水平，尤其是在奥密克戎变异株带动下抗原检测试剂盒的销量提升。2022年一季度毛利率同比提高1.34个百分点至68.09%，净利率同比提高2.86个百分点至35.74%。展望未来，短期关注新冠疫情发展，中期关注新冠相关业务与常规业务的协同性，长期则看好下游需求扩容、进口替代和产品出海带来的机会。 化学制剂板块政策负面影响逐步弱化 化学制剂板块在2021年营收3860.08亿元，同比增长23.47%；2022年一季度营收979.79亿元，同比增长18.69%，增速恢复主要得益于疫情影响减弱和集采政策负面影响的弱化。归母净利润在2021年同比增长72.33%（因2020年低基数），2022年一季度同比增长3.04%，基本恢复稳健增长。销售费用率呈下降趋势（2021年26.19%，2022年一季度24.20%），反映企业销售推广模式向学术推广转变。毛利率在2021年为48.32%，2022年一季度略回升至50.38%，创新药产品占比加大是提升毛利率的因素。投资逻辑应牢牢把握创新主线，关注具备高临床价值创新药和商业化变现能力的企业。 血液制品增速恢复，关注血浆增量确定性 血液制品板块在2021年营收183.66亿元，同比增长16.99%；2022年一季度营收43.24亿元，同比增长28.21%，增速恢复主要得益于采浆和医院诊疗活动的有序恢复。归母净利润在2021年同比增长1.95%，2022年一季度同比增长12.50%，增速慢于收入，主要受毛利率下滑影响。毛利率在2021年为51.24%，2022年一季度为49.57%，下滑原因包括采浆成本上升和高毛利小制品占比下降。长期投资逻辑在于采浆量大和血浆综合利用率高，未来板块内公司将因浆站开拓能力和血浆综合利用率的差异而分化。 新冠及部分高景气疫苗拉动疫苗板块高增长 疫苗板块在2021年营收574.32亿元，同比增长49.66%；2022年一季度营收142.09亿元，同比大幅增长60.63%，主要由新冠疫苗和部分常规高景气疫苗拉动。归母净利润在2021年同比增长82.39%，2022年一季度同比增长62.29%。销售费用率明显下降（2021年8.21%，2022年一季度7.94%），主要得益于新冠疫苗销售工作。毛利率与净利率基本持平，盈利能力良好。展望未来，中国疫苗产业将走向创新驱动增长，研发能力至关重要。随着疫情控制，常规疫苗将恢复正常增长，具备强大研发实力的公司将受青睐。 生物制品板块建议把握创新主线 生物制品板块在2021年营收333.97亿元，同比增长15.79%；2022年一季度营收84.11亿元，同比增长12.37%，经营活动在疫情控制后得以复苏。归母

　　核心观点 　　化工行业年报暨一季报总结：进入2022年，海外供给在疫情和极端天气的冲击下遭受冲击，俄乌战争对欧洲能源供给格局带来影响，新冠疫情下全球供应链阶段性中断，全球化工贸易流向重塑。在能源、资源品、大宗化工原料上涨的带动下，截至2022年4月27日，CCPI已反弹至5751点，较5138点的反弹幅度为11.9%。近期，CCPI指数以高位震荡运行为主，4月份国际油价先抑后扬，延续震荡走势。考虑到俄乌局势的长期复杂性，以及全球范围内的需求恢复，我们仍然看好国际油价保持在目前的高水平。截至4月28日，A股441家化工上市公司中，已有约410家公司披露了2021年年报，其中377家公司2021年营业收入实现了同比正增长，占比92.0%；296家公司归母净利润实现了同比正增长，占比72.2%；约355家公司披露了2022年一季报，其中有215家公司业绩实现了同比正增长，占比60.6%。整体来说，2022年化工市场充满不确定性，化工板块业绩水平明显分化。 　　化工行业5月投资观点：未来“双碳”背景下的能源变革和长期深度减排是我国未来经济社会发展的必然趋势，将大力推动我国低排放技术的快速发展，促进石油与化学工业朝着更高质量和更可持续的方向发展。此外，“石油化工十四五发展规划”将加快建设现代化石油和化学工业体系，推动我国由石化大国向石化强国迈进，推动化工行业向高端新材料的方向转型升级。我们坚定看好，受益于中国能源结构的重大转型升级，国内化工行业处于重要战略机遇期，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇，我们仍然看好EVA、磷酸铁-磷酸铁锂、工业硅-三氯氢硅-多晶硅、PVDF等新能源化工产品今年的持续高景气度，我们建议关注相关新能源化工材料标的反弹机会。展望2022年5月份，我们重点看好钾肥、三氯氢硅、纯碱、草铵膦的景气度。 　　本月投资组合： 　　【亚钾国际】海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商； 　　【广汇能源】项目进入收获期，迈入成长快车道； 　　【利尔化学】全球草铵膦巨头，创新引领未来； 　　【云天化】磷化工高景气助力业绩高增长，创新发力进军新能源领域； 　　【云图控股】化肥及联碱业务高景气，稳步推进建设磷酸铁项目； 　　【三孚股份】光伏带动三氯氢硅价格暴涨，加码新材料布局。 　　风险提示：原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；需求不及预期等。

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日，公司发布2022年一季报，2022年Q1实现营收6.30亿元，同比下降61.02%；归母净利润、扣非净利润分别为-3.96亿元，-4.30亿元，同比亏损大幅扩大，主要系与上年同期相比药品销售收入的上升尚无法抵消技术许可收入（含Coherus因特瑞普利单抗合作项目支付的1.5亿美元首付款）下降的影响。 　　点评： 　　特瑞普利单抗销售步入正轨，大适应症获批在即 　　特瑞普利单抗销售活动已初见成效，Q1实现销售收入人民币1.1亿元，同比、环比均显著增长，国内市场的销售活动已经走出低谷逐步回归正常，公司有望在已纳入医保目录适应症领域取得超过50%以上的“新患”市场份额。2021年7及12月，特瑞普利单抗联用化疗一线治疗食管癌、非小细胞肺癌的sNDA分别获得NMPA受理，预计两项大适应症将于年内获批，有望助推特瑞普利单抗销售额持续增长。 　　RdRp抑制剂VV116多项III期临床试验进行中，同时布局3CLpro技术路线 　　公司就VV116正在积极推进3项关键性注册临床。3项试验分别是针对轻中度患者全球多中心的II/III期临床试验、针对中重度患者的全球多中心III期临床试验以及对比Paxlovid用于轻中度患者的III期临床试验，目前均已完成首例患者入组。其中，针对轻中度患者的全球多中心II/III期临床在香港设立了临床研究中心，我们预计将加速入组进程。此外，据近期发表于SignalTransductionandTargetedTherapy的文章显示VV116在RSV多个敏感细胞系上具有优异的抗病毒效果，是治疗RSV感染的有价值的临床候选药物。 　　公司与旺山旺水达成合作开发的一款靶向3CL蛋白酶新冠口服药物。临床前研究表明，VV993是安全、可口服、动物模型上有效的抗新冠病毒候选化合物，具有重要的开发价值。既可以单用，也具有与VV116联用的潜力。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022-2024年收入为27.50、32.51、43.68亿元，归母净利润-5.92、-4.94、-3.08亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情反复风险，医保政策变动风险，临床试验失败风险，药物上市后销售不及预期风险

　　盈康生命(300143) 　　2021 年玛西普商誉计提减值致亏损，医疗服务稳健增长，维持“买入”评级 　　4 月 28 日，公司发布 2021 年报：2021 年公司实现营收 10.90 亿元（+5.93%，增速为公司追溯调整后口径，下同）；归母净利润-3.64 亿元（-345.13%）；扣非净利润-4.74 亿元（-16683.81%）；经营现金流净额 1.26 亿元（+48.19%）； EPS-0.57 元/股（-0.79 元/股）。公司发布 2022 年一季报：2022Q1 公司实现营收 2.68 亿元（+10.72%）；归母净利润 0.24 亿元（+30.56%）；扣非净利润 0.25 亿元（+359.61%）；经营现金流净额 0.36 亿元（-37.80%）；EPS 0.00375 元/股（+0.0087 元/股） 。考虑到公司器械板块收入确认需要一定周期，我们下调 2022-2023 年并新增 2024年盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.13 （原 2.56） /1.44 （原 3.48）/1.88 亿元， EPS 分别为 0.18/0.22/0.29 元，当前股价对应 P/E 分别为 45.1/35.4/27.1倍，公司聚焦肿瘤+康复医疗赛道，深入推进“1+N+n+H”布局，借力海尔成长空间大，维持“买入”评级。 　　聚焦“1+N+n+H”战略，服务网络不断完善，服务能力不断提升 　　2021 年公司旗下医院门诊人次同比增长 75%，住院人次同比增长 8.8%，三四级手术量同比提升 163%。 2021 年公司完成苏州广慈医院股权交割；已将长沙盈康、杭州怡康、长春盈康剥离至体外进行孵化；托管盈康运城医院和上海永慈医院。海尔拥有丰富的优质医院资产，出于同业竞争承诺未来有望注入公司，增厚公司业绩。海尔强大的医院运营能力有望赋能公司体内医院发展。 　　股权激励绑定核心人才，进一步健全公司长效激励机制 　　为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队人员的积极性，使各方共同关注公司的长远发展，公司实施了 2022 年限制性股票激励计划，以 2022 年 2 月 8 日作为授予日，以 7.27 元/股的价格向符合条件的 131 名激励对象（高管 5 名，核心骨干人员 126 名）授予 418.9 万股第二类限制性股票。 　　风险提示：并购医院业绩不及预期，伽玛刀销售不及预期。

　　南模生物(688265) 　　事件概述 　　2022年4月28日~29日，南模生物披露2021年年报和2022年一季报：2021年实现营业收入2.75亿元，同比增长40.31%；归母净利润6086.09万元，同比增长36.59%，扣非归母净利润5247.83万元，同比增长60.36%；基本每股收益为1.04元。2022Q1实现营业收入7270.63万元，同比增长33.88%，归母净利润1392.2万元，同比增长17.64%；扣非归母净利润901.27万元，同比增速-16.30%；基本每股收益0.18元。 　　事件点评 　　营收稳步增长，高毛利业务占比持续提升 　　2021年公司营收2.75亿元，同比增长40.31%。标准化模型和药效评价业务板块高速增长。标准化模型：2021年毛利率高达77.60%；实现收入9491万元，同比增速77.59%；占营收比重为34.48%，相比2021年提升7.15个百分点。药效评价及表型分析服务：2021年毛利率为70.68%；实现收入3815万元，同比增长111.05%；占营收的比重为13.86%，相比2021年提升4.61个百分点。 　　2022年Q1利润端增速放缓，毛利率水平有所下降（2021Q1整体毛利率为49.89%）。主要由于成本端支出照常，而收入端受季节性波动影响：春节假期和新冠疫情下，公司一季度回款速度放慢，同时生产规模扩大，员工人数增加，当期支付的人员工资和租金等经营性支出增加较多导致。 　　加大研发投入，坚持科研创新 　　2021年研发支出4794.71万元，同比增长39.31%。公司坚持研发助力生命科学基础研究和药物创制需求动物模型品系，不断扩大标准化模型品系库，提升客户及市场对公司产品的认可度，目前已拥有超过7200种自主研发的标准化模型，尤其在PD-1、PD-L1、CTLA-4、CD47、TIGIT等免疫检查点、APOE4型阿尔兹海默症、A/B型血友病等前沿、重点的疾病研究领域。另一方面公司持续完善药理药效学服务平台，开展药物筛选、药理药效评价等CRO服务，建立了从基因修饰动物模型构建到表型分析及药理药效评价的一站式服务体系，在服务于工业客户创新药研发需求的药效评价动物模型方面具备优势。 　　新增订单快速增长，积极拓展海外市场 　　公司不断加大市场开拓力度，科研客户和工业客户对公司基因修饰动物模型及相关技术服务的需求持续上涨，订单量实现较快增长，2021年度公司新签订单3.09亿元，新签订单增长率达38.87%。同时公司积极进行海外布局，拓展业务版图，目前已在美国、韩国及新加坡等国家提供基因修饰动物模型及技术服务，2021年国外市场收入1943.83万元，同比增长80.68%，国外市场占比7.10%。 　　产能持续扩张，奠定业绩放量基础 　　公司积极扩大生产规模，已在上海金山建成一个功能齐全、技术先进的基因修饰动物模型研发、生产、技术服务基地，约有5万笼位，已逐步投入运行。截止目前公司在上海共有4个生产研发基地（半夏路、金科路、哈雷路、金山），约有超过10万个笼位，预计到2022年底产能将达到14万个笼位。此外，广东中山的生产基地于2022年3月底投入运行，产能将逐步释放。 　　股权激励彰显信心，绑定业绩稳定快速增长 　　为了有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，推动公司长远发展。公司启动股权激励计划，拟向78名公司董事、高管、核心技术人员等激励对象授予限制性股票116.40万股，绑定业绩考核目标为营业收入：（1）触发值：2022~2024年分别为3.71/5.01/6.77亿元（CAGR35%）；（2）目标值：2022~2024年分别为4.13/6.19/9.28亿元（CAGR50%）。 　　投资建议 　　考虑到公司在模式动物行业实力雄厚、订单充足、产能稳步扩张以及股权激励计划提振信心，我们调整盈利预测，即2022-2024年营业收入分别为3.82/5.22/6.94亿元（前期预测2022~2023对应3.67/4.81亿元）；同比增速为38.9%/36.4%/33.0%；归母净利润分别为0.96/1.33/1.74亿元（前期预测2022~2023对应0.84/1.16亿元）；同比增速58.3%/38.3%/30.3%；对应2022~2024年EPS为0.99/1.37/1.78元/股（前期预测2022~2023对应1.08/1.49元/股）；对应2022年4月29日收盘价，PE为52/37/29X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情加剧；行业竞争加剧；订单交付不及预期；实验动物管理风险；技术迭代风险。

　　洁特生物(688026) 　　事件：2022年4月30日晚，公司发布2021年年度报告:公司全年实现营业收入8.56亿元，同比增长69.80%;归母净利润1.71亿元，同比增长43.38%；扣非净利润1.73亿元，同比增长57.89%。经营活动产生的现金流量净额2.21亿元，同比增长18.03%；基本每股收益1.71元，拟向全体股东每10股派发现金红利6.00元（含税），资本公积金转增股本每10股转增4股。 　　其中，2021年第四季度实现营业收入2.23亿元，同比增长76.84%;归母净利润0.20亿元，同比增长305.10%；扣非净利润0.17亿元，同比增长269.29%。经营活动产生的现金流量净额0.36亿元。 　　同日，公司发布2022年第一季度报告，公司第一季度实现营业收入1.90亿元，同比增长9.42%；归母净利润0.41亿元，同比下滑14.64%；扣非净利润0.40亿元，同比下滑15.83%。经营活动产生的现金流量净额0.21亿元，上期为-122.81万元，净增加2,204.18万元，主要是收回货款增加所致。 　　液体处理类产品强劲增长，防护用品需求明显下降 　　产品维度来看：得益于新冠疫情阶段性控制后的全球科研经费投入稳步提升，生命科学领域作为全球科研经费投入的重要方向，生命科学服务市场及产品市场持续增长影响公司的实验室耗材需求大幅增加。（1）液体处理类产品实现销售收入6.64亿元，同比增长198.99%；毛利率同比减少4.74pct至41.38%，主要是离心管、移液管产品的销售大幅增加，但其毛利率同比略有下滑所产生的结构性毛利率波动。（2）生物培养类产品实现销售收入1.53亿元，同比增长124.23%；毛利率同比提升0.78pct至50.32%。（3）仪器设备及其他类产品实现销售收入2680万元，同比提升97.13%；毛利率同比减少26.72pct至1.87%，主要由于此类中包含的产品种类众多且毛利率差异化较大所产生的结构性波动。（4）防护用品类产品实现销售收入281万元，同比下滑-98.55%，主要系随国内外新冠疫情的控制，市场对口罩和防护服产品的需求明显下降所致。 　　区域维度来看：（1）海外市场实现销售收入6.67亿元，同比增长174.93%；毛利率同比提升2.44pct至41.48%。（2）国内市场实现销售收入1.81亿元，同比减少29.38%；毛利率同比下降11.15pct至43.02%。 　　产品结构性差异及生产自动化程度影响毛利率下降4.40pct 　　2021年公司的综合毛利率同比下降4.40pct至41.91%，主要系毛利率较低的吸头等液体处理类产品的销售占比大幅提升所产生的结构性差异；以及公司为满足市场需求而在较短时间内在外租赁经营场地，生产自动化程度仍不完善的条件下快速投入生产所导致人员工资增加。公司计划通过募投项目的实施，对公司现有主打产品的生产流水线及生产设备进行技术改造和升级，同时增加新的自动化设备及生产线，提升瓶颈工序的产能和自动化水平，有望进一步巩固细分市场的优势地位。 　　销售费用率同比下降1.56pct至2.85%，主要系股份支付费用及工资类费用增加所致；管理费用率同比提升1.19pct至4.13%，主要系股份支付费用增加、与防护类产品相关的暂时闲置的生产设备折旧增加，以及工资性费用增加所致；研发费用率同比提升0.38pct至5.12%；财务费用率同比提升0.78pct至0.71%，主要系随着募集资金的使用导致利息收入减少所致；综合影响下，公司整体净利率同比下降3.68pct至20.00%。 　　2022年第一季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为38.91%、3.27%、3.82%、5.09%、0.98%、21.55%，分别变动-5.15pct、+0.62pct、+0.02pct、+2.34pct、+1.83pct、-6.07pct。其中，研发费用率提升幅度较大，主要是股份支付费用增加226.43万元以及与研发人员相关的薪酬增加所致。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为10.63亿/13.77亿/17.45亿元，同比增速分别为24%/30%/27%；归母净利润分别为2.34亿/3.10亿/3.99亿元，分别增长36%/33%/29%；EPS分别为2.34/3.10/3.99，按照2022年4月29日收盘价对应2022年21倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情后期影响的风险；国内市场拓展的风险；海外市场环境变化、贸易摩擦相关风险；汇率波动的风险；技术升级和产品更新换代风险。

　　博腾股份(300363) 　　事件概要 　　4月29日公司公布2022第一季度报：营业收入14.43亿元，同比增长165.77%；归母净利润3.82亿元，同比增长333.53%；扣非后归母净利润3.81亿元，同比增长406.20%；毛利率48.94%，较去年同期上升8.55pp，利润增长超业绩预告上限。 　　投资要点 　　业绩增速超预期，盈利能力显著增强 　　得益于公司CDMO板块重大订单的逐步交付，2022年Q1实现收入14.43亿元（+166%），利润端增速快于营收端，归母净利润3.82亿元（+333.53%），毛利率和净利率达48.94%、24.83%，分别提升8.55pp、8.68pp，均为近年最高水平。营运效率显著提升，从2021Q1至2022Q1固定资产周转率由0.40提升至0.83，总资产周转率由0.12提升至0.20；从员工数量来看，2022年Q1公司拥有员工4,158人，同比涨幅高达46%。 　　客户/项目持续拓展，新业务领域前景可期 　　原料药CDMO业务是公司整体业绩提升的核心驱动力，2022Q1实现收入14.33亿元（+173%），占总营收比重达99.29%（+2.63pp），员工人数为3,656人（+37.60%），占比达87.93%，已签订客户和项目数（不包括J-STAR）分别为151家（+31.30%）和291个（+13.67%）。制剂和CGTCDMO业务目前仍处于能力建设期，营收规模较小但发展势头强劲，2022Q1制剂CDMO业务实现收入157万元（+969%），签约客户与项目数分别为22家（+144%）和30个（+200%）；细胞与基因疗法CDMO业务营收785万元（+953%），共签订客户22家（+214%）、项目26个（+189%）。 　　产能持续释放，支撑业绩高速增长 　　产能迅速扩充为后续业绩高速增长提供充足保障。小分子CDMO板块，2021年公司产能扩充至2019m3，同比增长约65%，其中宇阳584m3产能将随着车间陆续改造持续释放；投资2.6亿元扩建重庆长寿301车间的CDMO产能，规划反应体积142.6立方米，预计于2023年3月投入运营；投资4.2亿元扩建江西宜春小分子原料药基地，预计新增产能300m3，预计于2023年底投产。CGTCDMO板块，随着苏州桑田岛16000㎡产业化平台投产使用，将进一步增强基因治疗工艺开发、分析检测与GMP生产能力。制剂CDMO板块，制剂生产基地一期工程已于2021年11月完成主体工程封顶，预计2022年Q4建成投产，进一步打通“DS+DP”端到端CDMO服务链条。 　　盈利预测 　　我们预计公司2022-2024年营业收入为77.76/89.08/107.31亿元；归母净利润为13.34/15.38/18.76亿元；对应EPS为2.45/2.83/3.45元/股，维持买入评级。 　　风险提示：所服务创新药研发进度不及预期风险；商业化项目终端市场需求波动风险；固定资产投资风险；汇率波动风险；新业务投资风险。