中心思想 疫情下业绩韧性凸显，量价双升驱动高质量增长 固生堂2022年上半年在疫情背景下实现营收7.0亿元（同比+17.5%），经调净利润6432万元（同比+40.1%），紧贴业绩预告上限，展现强劲业绩韧性。 线下业务受停业影响，但线上业务收入同比增长114%，成为核心增长引擎；就诊人次、客户回头率、客单价三大关键经营指标同步提升（就诊人次+12%，回头率+5.4pp至66.9%，客单价+5%），实现量价双升。 盈利能力方面，经调净利率达9.2%（同比+1.5pp），即便剔除口径调整影响，核心盈利能力仍稳步提升。 内生增长与外延扩张并进，会员体系强化竞争壁垒 公司通过医联体深度绑定三甲医院资源，以诊金分成+合伙人模式锁定医生核心利益，构建稳固竞争壁垒。 2022年上半年会员人数同比增长32%至9.9万人，会员回头率高达87.6%，高粘性、高客单价客户占比提升，为中长期收入增长提供基础。 外延扩张持续推进，预计全年新增8-10家医疗机构，同时院内制剂业务已完成试生产，有望创造新增量。 主要内容 业绩概览：经调利润同增40.1%，紧贴业绩预告上限 收入拆分：按渠道，线下收入5.8亿元（同比+7%），线上收入1.2亿元（同比+114%），线上占比提升至17%；按业务，医疗健康服务收入6.9亿元（同比+17%），健康产品收入0.2亿元（同比+65%），医疗健康服务占比98%；按支付方式，医保收入占比26.1%（同比-2pp），主要受线上平台占比提升影响。 利润表现：净利润5576万元实现扭亏为盈，主要系非经常性损益减少；经调净利润6432万元（同比+40.1%），受益于业务扩张顺利及融资成本下降。 盈利能力：口径变化致毛利率与销售费用率波动，经调净利率稳步提升 毛利率与销售费用率：综合毛利率28.3%（同比-16.5pp），销售费用率13.0%（同比-19.6pp），主要系公司将线下医疗机构额外经营开支由销售费用调整至销售成本。若按同口径计算，毛利率为44.6%（同比-0.2pp），略有下降主要因线上平台促销拉低健康产品毛利率（由46.5%降至42.3%）。 经调净利率：为9.2%（同比+1.5pp），剔除股份支付、可转换优先股公允价值变动及上市开支等非经常损益后，核心盈利能力持续改善。 经营数据：就诊次数、回头率、客单价三大维度全面提升 客户与就诊：新客户24.6万人（同比+8%），就诊人次132万次（同比+12%），客户回头率66.9%（同比+5.4pp）。 客单价与会员：客单价531元（同比+5%）；会员人数约9.9万人（同比+32%），会员就诊人次37万次（同比+12%，占总就诊人次28%），会员回头率高达87.6%（同比+0.2pp），显示会员体系对提升客户粘性和消费频次效果显著。 短期展望：疫后修复与外延扩张持续推进，全年业绩确定性较强 疫后修复：22H1北上广深等23家线下机构平均停业约36天，6月起全国机构陆续恢复正常营业，看好下半年修复弹性。 外延扩张：6月北京昆仑医院正式开业，4月与温州市中医院成立医联体，5月收购北京国宗济世中医医院；截至目前拥有44家医疗机构覆盖11个城市，预计全年新增8-10家机构。 院内制剂：脱发、鼻炎、不孕不育及消化等症状相关院内制剂已完成试生产并取得《医疗机构制剂许可证》，计划逐步申报备案号，规模化生产后将贡献新增量。 中长期展望：内生+外延增长强劲，稳坐中医诊疗赛道龙头 竞争壁垒：通过医联体深度合作三甲医院，打通上游中医医疗资源；以诊金分成+合伙人模式绑定医生利益，形成稳固的核心资源护城河。 增长驱动：现有机构坪效有望稳步提升（老店可达6万元+/平）；每年约10家外延扩张节奏持续；未来重点发展院内制剂、完善会员体系、加强自有医生团队、线上平台扩张及家庭医生业务，持续优化收入结构。 盈利预测与估值：预计22-24年营收复合增长约30%，维持买入评级 财务预测：预计2022-2024年营业收入分别为18/24/31亿元（同比+33%/31%/30%），归母净利润分别为2.0/2.9/4.1亿元。 估值：当前市值对应2022-2024年PE分别为38/26/18倍，基于公司线下内生+外延有序推进及线上业务高增，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响营业情况、行业监督政策变化、门店扩张不及预期、医师资源流失、行业竞争加剧。 总结 固生堂2022年中期业绩在疫情冲击下仍实现逆势增长，经调净利润同比增速超40%，量价双升趋势明确：线上业务爆发式增长有效对冲线下停业影响，客户就诊人次、回头率、客单价三大指标同步改善，会员体系带动高粘性消费。盈利能力方面，经调净利率稳步提升，同口径毛利率仅微降，经营质量健康。短期看，疫后修复与外延扩张为下半年提供确定性增量；中长期看，公司通过医联体资源绑定、合伙人模式、会员体系及院内制剂等多元举措，已构建坚实的竞争壁垒，有望持续强化中医诊疗龙头地位。基于强劲的基本面与成长确定性，维持“买入”评级。

　　美诺华(603538) 　　事件： 　　公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营业总收入为8.97亿元，较上年同期增长29.74%；归属于上市公司股东的净利润为1.85亿元，较上年同期增长58.71%；归属于上市公司股东的扣除非经营性损益的净利润为1.71亿元，较上年同期上涨74.58%。公司经营活动产生的现金净流量 　　为1.51亿元，较上年同期上涨35.29%。事件点评： 　　战略布局新业务，CDMO成为核心增长驱动力。1）小分子中间体、原料药CDMO业务建立厚实的客户基础。2022年上半年，公司坚持落实既定的战略转型政策，大力推进CDMO板块业务，目前公司CDMO业务已与百余家国内外优秀医药企业建立业务合作，具备多个新冠特效药关键中间体、原料药的生产工艺，并部分实现商业化供货。2）小核酸平台整装待发。2021年，公司在核酸药物和基因测序领域率先落子布局。经过研发与开拓，目前公司已经承接了用于小核酸药物、核酸检测、基因测序等领域的核苷类中间体CDMO业务，为国内外主流核酸检测和基因测序等产品提供原料。虽然小核酸原料业务目前还处于起步阶段，但其为公司CDMO业务未来的主要发力对象之一。3）与大型跨国制药企业默沙东合作项目按计划推进，全面加速打造CDMO硬核实力。2021年，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议。截至上半年末，第一期9个项目均已按照时间表开展不同阶段的工作，即将实现商业化；后期多个项目正在评估中，双方致力于继续挖掘更多项目，探索更多元化的合作可能性。公司与默沙东的合作项目转入商业化放量生产阶段后，将为公司业绩贡献新的增长点。同时，随着国际制药巨头默沙东战略协议签署，公司CDMO国际品牌影响力得到飞跃式的提升，加速公司大客户开发进度，承接的客户项目管线日益丰富。4）收购宣城美诺华49%股权，进一步完善CDMO软硬件实力。报告期内，公司为了加速布局完善CDMO软硬件实力，完成收购美诺华锐合基金持有的宣城美诺华49%股权事项，至此公司持有宣城美诺华100%股权。公司发布《2022年度非公开发行股票预案》，拟非公开发行募集资金总额不超过人民币8.92亿元，其中6.96亿元用于宣城美诺华“年产3,760吨原料药及中间体项目”，为满足持续增长的国内外市场需求提供产能支持。 　　推进“中间体、原料药、制剂一体化”发展战略，加速战略转型步伐。2022年上半年，在仿制药集采政策背景下，公司制剂板块发展势头强劲,积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH合作”制剂经营发展策略，把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，取得了阶段性的成果。 　　1）集采续标成功，制剂业务持续放量。2022年上半年，公司培哚普利叔丁胺片实现《豫晋蒙鄂湘桂琼渝贵青宁新兵团十三省（区、市、兵团）药品联盟采购》和河北省药品集中带量采购续签。2021年中标的普瑞巴林胶囊、氯沙坦钾片、阿托伐他汀钙片、赖诺普利片发货正常进行中。 　　2）加快自研及合作制剂品种研发注册申报节奏，多个品种将有望陆续获批上市。报告期内，公司阿哌沙班片、缬沙坦片获批上市，异烟肼片过一致性评价，下半年预计将有2-3个品种获批。截至8月16日，公司累计已有10个制剂产品在国内获批上市。报告期内，公司新立项11个品种，3-5个项目即将进入BE阶段，富马酸丙酚替诺福韦片、恩格列净片、达格列净片等5个项目已通过正式BE试验，有10个品种在CDE审批中，下半年预计将有8-10个品种在下半年递交CDE审评。目前公司另有20多个在研项目同步推进。3）提前布局专利到期“重磅药物”。目前公司布局专利到期的西格列汀二甲双胍片，苯甲酸阿格列汀片、达格列净片、富马酸伏诺拉生片、沙库巴曲缬沙坦钠片、伊布替尼胶囊等产品。其中，公司与战略客户KRKA在原料药和制剂方面共同合作，利伐沙班、达比加群酯都已在全欧洲首仿上市，并已商业化供应。 　　特色原料药持续耕耘，优化客户结构。1）持续优化客户结构，做深老客户，拓展新客户。报告期内，公司不断加强与国际头部原研公司的联系，新增2家原研公司的供应商认证。与施维雅从单一产品、上游中间体的合作扩展至高级中间体及API的合作，新增的2个项目有阶段性进展。公司进一步加强与KRKA的战略合作与深度绑定，在原有合作品种的基础上，新增7个项目合作。另外，公司多个核心品种与多家全球跨国制药巨头进入项目阶段，与国内众多百强药企，特别是齐鲁制药，正大天晴，扬子江，海思科等进行了不同深度的实质合作与沟通，为接下来2-3年业务增长奠定坚实的基础。报告期内，公司海外市场出口通过充分发挥综合竞争优势，积极开拓渠道，培育新客户，特别是在南美、日韩等市场，有了突破性进展。2）落实原料药多品类、多市场路线，加速新产品的研发注册。报告期内，公司加速推进新产品研发注册，以拓展现有原料药产品在中国市场和欧美规范市场的准入。目前在研原料药品种共计54个，其中20个实现转产，6个品种递交海外市场注册认证，1个品种递交国内CDE登记，1个品种递交国内兽药产品批准文号申请。报告期内氯沙坦钾1个品种获得欧盟CEP证书；缬沙坦，硫酸氢氯吡格雷晶型II，米氮平和利伐沙班4个原料药通过国内审评审批。截至8月16日，另有艾司奥美拉唑镁1个原料药通过国内审评审批。3）严守质量生命线，继续保持优秀的合规记录。报告期内，公司顺利通过9次国内官方检查，21次客户审计，其中包括诺华制药、默沙东、勃林格殷格翰等国内外知名企业。历次审计均顺利通过，并得到官方及客户对公司质量体系的高度认可。 　　公司业务结构优化，盈利能力现在提升。报告期，公司综合毛利率为42.26%，较2021提升4.97个百分点，主要原因是高毛利率CDMO业务和制剂业务的持续性增长。 　　投资建议： 　　因燎原药业股权转让交割时间不确定，我们暂未考虑燎原药业转让产生的投资收益，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为3.10/3.77/4.63亿元，EPS分别为1.46/1.77/2.17元，当前股价对应PE为19/16/13倍。考虑公司“以特色原料药为基石，CDMO业务与制剂业务两翼齐飞”的战略升级转型稳步推进，CDMO业务已建立厚实的客户基础，发展后劲足，制剂业务充分把握国家集采政策带来的快速商业化放量机遇，我们维持其“买入”评级。

中心思想 核心观点：医疗业务高增长驱动Q2业绩超预期，并购协同效应初显 报告核心观点认为，稳健医疗2022年第二季度收入和业绩分别同比增长58%和91%，显著超出预期。这一增长主要由国内疫情反复催生的防疫产品需求激增驱动，同时公司通过收购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶等标的，快速完善高端敷料、注射器、乳胶手套等品类矩阵，形成产品、渠道、品牌层面的双向互补与协同，打造一站式医用耗材平台。消费品业务表现稳健，自有平台会员数突破1900万，商超渠道增长35%，全年收入有望实现约30%增长。基于业务景气度和并购推进，报告维持“买入”评级，预计2022~2024年归母净利润分别为15.4/19.2/22.3亿元，对应2022年PE为20倍。 业务结构：医疗与消费品双轮驱动，渠道与产品矩阵持续优化 公司业务结构呈现医疗与消费品双轮驱动特征。2022年上半年，医疗业务收入32.3亿元（+45.3%），占比62.6%；消费品业务收入18.8亿元（+5.1%），占比36.4%。医疗业务中，国内医院、国内直销渠道分别高速增长167%和281%，疾控防护产品增长54%，高端敷料增长超2.6倍；消费品业务中，商超渠道增长35%，自有平台销售增长10%，私域会员超1900万。渠道渗透和品类深化是收入增长的核心驱动力。 主要内容 业绩总览：Q2收入增长58%，盈利能力环比改善 2022年上半年，公司实现收入51.6亿元（+27%），归母净利润8.9亿元（+17%）。毛利率同比下降3.9个百分点至48.8%，主要因2021Q1医疗产品高基数及棉纱成本上升。销售费用率、管理费用率同比分别下降1.9和1.3个百分点至18.4%和6.3%，净利率下降1.3个百分点至17.4%。单季度看，2022Q2收入28.4亿元（+58%），业绩5.4亿元（+91%），剔除并购贡献后收入仍增长53%。Q2毛利率49.7%（-0.5pct），净利率19.0%（+3.4pct），盈利能力环比改善。 医疗业务：Q2销售增长130%，并购战略加速落地 分渠道：国内医院及直销高速增长，海外受基数影响下降 2022年上半年，医用耗材业务收入32.3亿元（+45.3%），毛利率46.3%（-5.2pct）。单Q2销售18.3亿元（+130.1%），剔除并购贡献后增长119%。渠道端，国内医院销售增长167%，国内直销增长281%，主要受益于国内疫情下政府及事业单位采购增加；药店销售增长18%，电子商务增长31%；海外销售同比下降30%，因海外疫情政策放开及高基数。 分产品：疾控防护产品增长54%，高端敷料增长超2.6倍 疾控防护产品高速增长54%；高端敷料增长超2.6倍（剔除并购后增长113%）；传统伤口护理产品增长27.5%。产品结构向高附加值方向优化。 并购进展：收购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，形成一站式平台 2022年4月以来，公司相继收购隆泰医疗55%股权（已并表）、湖南平安医械控股权并增资、桂林乳胶100%股权，完善高端敷料、注射器、乳胶手套等品类，实现产品、渠道、品牌双向互补与协同，打造一站式医用耗材平台。 消费品业务：表现稳健，自有平台会员突破1900万 分渠道：商超增长35%，自有平台收入增长10% 2022年上半年消费品收入18.8亿元（+5.1%），毛利率53.3%（-0.9pct）。单Q2销售9.9亿元（+2%）。渠道端，线下商超高速增长35%，门店/大客户分别增长4.8%/1.7%；电商持平略增2.4%，自有平台销售稳健增长10%。截至2022H1，全棉时代用户数达4000万，私域平台会员超1900万。 分产品：婴童服饰、成人服饰等有纺产品保持稳健增长 婴童服饰、成人服饰等有纺产品保持稳健增长。未来随着品类深化创新和渠道优化，全年消费品业务预计稳健发展，自有平台占比有望提升。 全年展望：医疗需求向好，消费品稳健，全年收入有望增长30% 营运方面，2022H1存货同比+43%至18.1亿元，医用/消费品存货周转天数分别为-14/+43天至70/235天。经营性现金流净额8亿元，同比增长3倍，主要因防疫产品信用政策恢复正常及税费支付减少。展望全年，医疗业务国内市场景气度高，消费品业务稳健，考虑并购推进，预计全年收入增长约30%。 投资建议与风险提示 投资建议：维持“买入”评级，目标PE20倍 看好中长期医疗、消费协同发展潜力，考虑并购进度，调整盈利预测为2022~2024年归母净利润15.4/19.2/22.3亿元，对应2022年PE为20倍，维持“买入”评级。 风险提示 主要包括：新冠疫情超预期影响消费品终端销售；市场竞争加剧；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。 总结 业务成长与并购策略双轨并行，短期高增长与长期壁垒构建并存 报告总结认为，稳健医疗2022年上半年在疫情催化下的防疫需求以及并购驱动的品类扩张双重作用下，实现医疗业务高速增长（Q2同比+130%），消费品业务稳健前行（H1同比+5.1%）。公司通过“内生增长+外延并购”策略，快速整合高端敷料、注射器、乳胶手套等新品类，强化“winner”品牌医院和药店渠道覆盖（国内近14万家药店、4000+家医院），形成一站式医用耗材平台竞争优势。消费品端则依托“全棉时代”品牌私域运营（会员超1900万），商超渠道增长35%，构筑长期消费品牌壁垒。财务方面，经营性现金流同比增3倍，净利率在Q2回升至19%，盈利能力改善。全年收入有望增长约30%，归母净利润预计达15.4亿元。 估值合理，成长确定性较强，维持买入评级 当前股价对应2022年PE仅19.7倍，P/B 2.6倍，估值处于历史较低分位。考虑医疗业务受益于国内疫情防控常态化需求、消费品稳健增长以及并购整合后协同效应逐步释放，公司未来三年净利润复合增速约22%，成长确定性较强。报告维持“买入”评级，建议投资者关注医疗品类扩张进展及消费品渠道优化节奏。

　　安图生物(603658) 　　事件 　　8月17日，公司发布半年度报告，2022年H1实现收入20.7亿元（同比+23%），归母净利润5.34亿元（同比+29%），扣非归母净利润5.05亿元（同比+25%）。 　　Q2单季度实现收入10.39亿元（同比+21%），归母净利润2.94亿元（同比+21%），扣非归母净利润2.73亿元（同比+17%）。 　　点评 　　疫情影响下，业绩仍保持稳定增长。上半年国内疫情出现局部反弹，医院常规诊疗受较大影响，公司业绩仍保持稳定增速，体现公司较强的经营韧性。公司经营指标健康，毛利率58.8%（-1.09pct），略有下降，净利率26.48%（+1.51pct），盈利能力增强。 　　医分子诊断领域持续推进，丰富公司业务布局。公司分子诊断产品已获14项注册（备案）证书，获得欧盟CE认证产品由2021年的7项增至46项。成立全资孙公司玛特瑞斯生物开展分子诊断原料产品研发、生产和销售。分子诊断领域的持续拓展，为公司进一步发展提供助力。 　　报告期内多款产品获批，为公司持续发展赋能。4月新一代高通量全自动化学发光免疫分析仪AutoLumoA6000获批，进一步丰富了化学发光产品线。5月全自动生殖道分泌物分析仪AutowoMOW500、AutowoMOW500S获批，采用干化学酶法和显微形态学法，对人体生殖道分泌物样本进行定性、半定量检测分析，拓展了公司在微生物领域的布局。公司推出全新自主研发生产的自动化流水线AutolasX-1Series，提升了线体多项关键性能指标，成本更加可控，满足实验室需求。新产品推出促进公司业绩增长。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司多元业务的综合发展，预计公司22-24年实现归母净利润12.81、16.50、20.75亿元，同比增长32%、29%、26%，EPS分别为2.19、2.81、3.54元，现价对应PE为22、17、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情对公司经营业绩影响；政策致产品大幅降价风险；原材料供应风险；新产品市场拓展不及预期风险等。

中心思想 业绩超预期与商业化项目放量驱动增长 2022H1营收72.1亿元（+63.5%），经调整归母净利润28.4亿元（+60.3%），均超业绩预告，核心驱动力来自临床后期及商业化项目快速放量（收入31.5亿元，+63.5%）及海外需求恢复（北美收入+78.0%）。 项目管线持续丰富，综合项目数达534个（+30.9%），商业化项目增至14个（+250%），在手订单高增（未完成服务订单128.1亿美元，+77.2%），为后续增长提供强支撑。 产能扩张与多技术平台构筑长期竞争力 产能扩张加速，预计2026年原液产能达58万升（2020-2026 CAGR约48.4%），爱尔兰、石家庄等基地陆续投产，保障商业化放量。 XDC（ADC项目76个，+58.3%）、双抗（WuXiBody™项目84个，+171%）及疫苗平台（项目16个，+77.8%）项目快速增长，有望贡献新增量，打开长期空间。 主要内容 业绩略超预期，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达60.3% 主业持续强劲，收入利润增长均超60%以上 2022H1营业收入72.1亿元（+63.5%），归母净利润25.4亿元（+37.6%），经调整归母净利润28.4亿元（+60.3%）。分季度看，2022H1环比增长22.5%，呈加速增长态势，主要得益于临床后期商业化项目放量及海外需求恢复。 管理能力不断优化，人均创收稳步增长 2022H1毛利率47.4%（-4.8pp），净利率35.2%（-6.6pp），期间费用率12.2%（-0.1pp）。员工人数10593人（+37.8%），人均创收68万元/人（+18.7%），创半年度历史新高，运营效率持续提升。 产能扩张加速，商业化项目有望持续放量 项目管线丰富，CRDMO商业模式加快临床后期项目获取 截至2022H1，综合项目数534个（+30.9%），其中临床前287个（+35.4%），早期204个（+27.5%），商业化14个（+250%）。CMO业务收入44.4亿元（+56.8%），其中临床后期及商业化阶段收入31.5亿元（+63.5%）。海外收入54.1亿元（+66.8%），北美增速最快（+78.0%），占比72.0%。 产能扩张加速，在手订单有望加速兑现 未完成订单总额184.7亿美元，未完成服务订单128.1亿美元（+77.2%），3年内完成订单30.5亿美元（+35.6%），未完成里程碑订单56.6亿美元（+8.1%）。预计2026年原液产能达58万升（2020-2026 CAGR 48.4%）。爱尔兰MFG6厂已调试，石家庄MFG8厂完工，海外产能持续扩建。 XDC、双抗、疫苗外包项目快速增长，有望带来增长新动能 药明合联项目快速增长，有望成为新的增长点 WuXi XDC平台承接ADC项目76个（+58.3%），其中27个已提交IND并处于临床阶段，后续商业化放量可期。 WuXiBody™优势显著，多个双抗项目推进有望为CDMO板块带来新增量 双抗平台项目数达84个（+171.0%），凭借成本、时间等优势，随着项目推进，有望为CDMO板块贡献增量收入。 WuXi Vaccine助力全球疫苗研发生产，爱尔兰基地有望2022年底前完工 疫苗项目16个（+77.8%），药明海德拥有20年、超30亿美元订单，爱尔兰一体化生产基地（MFG6、MFG7）有望2022年底前机械完工，持续带来业绩增量。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年收入147.0/200.4/270.6亿元，同比+42.8%/+36.3%/+35.1%；归母净利润48.8/68.5/93.2亿元，同比+44.1%/+40.4%/+36.0%。公司为全球生物药外包服务稀缺标的，维持“买入”评级。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险 生物医药研发高风险，可能因替代疗法导致行业景气度下降，削减生物药研发投入。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险 CRO与CDMO项目数量基于假设推演，未来可能不及预期。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告依赖公开信息，存在信息滞后或更新不及时的可能。 项目终止率过高的风险 若在手项目终止率过高，将无法获取后期高价值商业化收益，模型假设存在不确定性。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险 截至2022H1，未完成里程碑订单56.6亿美元，若项目未能按期交付，将无法获取里程碑收入。 核心技术人员流失的风险 行业依赖人才，核心人员流失可能影响研发及商业化目标。 汇率波动风险 海外销售占比超50%，以美元结算为主，汇率波动对业绩影响较大。 总结 业绩超预期与商业化放量奠定增长基调 2022H1营收、经调整利润均超预告，增速超60%，商业化项目放量及海外需求恢复是主因，体现CRDMO模式强大兑现能力。 项目管线丰富，在手订单高增（未完成服务订单128.1亿美元，+77.2%），产能加速扩张，保障未来收入持续增长。 多平台扩展与产能扩张增强成长确定性 XDC、双抗、疫苗平台项目快速增长，开辟新增长曲线，后续商业化可期。 产能规划清晰（2026年58万升），海外基地逐步投产，支撑CDMO业务长期放量。 维持“买入”评级，看好公司作为全球生物药外包龙头的成长空间与竞争优势。

　　安图生物(603658) 　　事件：公司发布2022年中报，上半年实现收入20.7亿元（+23.4%），归母净利润5.3亿元（+29.3%），扣非归母净利润5.1亿元（+25.4%），经营现金流净额5.7亿元（+9%）。 　　业绩符合预期，盈利能力稳中有升。1）分季度看，2022Q1/Q2单季度收入分别为10.3/10.4亿元（+26.2%/+20.7%），单季度归母净利润分别为2.4/2.9亿元（+40.1%/+21.6%），二季度受疫情影响增速有所放缓。2）盈利能力看，2022H1毛利率59.5%（-1.1pp），预计主要因产品结构变化导致，四费率32.6%（-2.7pp），主要因销售费用率下降0.9pp，研发费用率下降1.3pp，归母净利率25.8%（+1.2pp），盈利能力稳中有升。 　　分子诊断贡献增量，下半年试剂业务有望提升。分业务看，2022H1年试剂类收入16.2亿元（+17.1%），其中预计化学发光业务收入8.7亿元，同比增长10-15%，发光装机500多台，另外预计分子诊断试剂贡献约4500万元增量；仪器业务3.5亿元（+60.5%），其中预计自产仪器约2.1亿元，同比增长超过150%，主要因分子诊断仪器销售170台贡献较大增量。分区域看，22H1境内收入20.2亿元（+22.7%），境外收入4846元元（+61%），国外占比有所提升。 　　持续研发拓展新领域，IVD平台型企业行稳致远。2022H1公司研发投入2.5亿元，占营业收入比重12.2%，持续维持高水平，通过“以郑州为中心，北京-上海-苏州-北美为分支”的研发体系进军IVD领域前沿技术和产品开发。目前公司试剂所需的核心抗原抗体原料已基本实现自给，保证了供应的稳定性和安全性。研发产出方面，分子诊断领域的研发成果开始逐渐体现为财务绩效，此外22H1推出的高通量化学发光仪AutoLumo A6000和全新自主研发流水线AutolasX-1Series，将进一步加强公司在化学发光领域的龙头地位。 　　盈利预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润12.4、15.6、19.4亿元，对应增速27.5%、25.5%、24.8%，对应PE为23、18、15倍，估值性价比较高，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新品放量不及预期、研发进展不及预期。

中心思想 医用耗材业务驱动业绩高增，消费品业务稳健增长 2022年上半年，稳健医疗实现营业收入51.14亿元，同比增长27.36%；归母净利润8.93亿元，同比增长17.32%；扣非净利润8.21亿元，同比增长30.82%。业绩增长主要受医用耗材业务拉动，其中高端敷料产品收入同比大增266.82%，疾控防护产品收入增长53.89%，而健康消费品业务受疫情反复影响增速相对较低。 盈利能力短期承压，费用管控持续优化 2022H1公司毛利率为48.81%，同比下降3.85个百分点，主要因医用耗材境内外销售价格下降导致毛利率下滑。但公司通过优化供应商、精简SKU、完善人员结构等措施有效控制费用，销售费用率和管理费用率分别同比下降1.93个和1.36个百分点，显示出良好的成本管控能力。 主要内容 营收结构分析：医用耗材成为核心增长引擎 医疗板块表现突出：2022H1医疗板块实现营收32.33亿元，同比增长45.30%，其中隆泰医疗收购并表贡献0.67亿元。高端敷料产品收入1.60亿元，同比大增266.82%；疾控防护产品贡献营收22.52亿元，同比增长53.89%，主要系国内疫情频发带动N95口罩和防护服需求大幅增长。 健康消费品板块增速放缓：2022H1健康生活消费板块实现营收18.8亿元，同比增长5.07%。其中卫生巾产品收入2.93亿元，同比增10.72%，受益于产品包装升级和渠道扩展；服饰及纺织消费品营收6.94亿元，同比增12.02%，得益于产品设计提升和线上营销投入增加。 盈利与费用分析：毛利率承压但费用管控有效 毛利率下降原因：2022H1整体毛利率48.81%，同比下降3.85个百分点。医用耗材毛利率下降5.19个百分点至46.34%，主要因疾控防护产品境外销售价格下降，其毛利率同比降10.12个百分点至49.38%；健康消费品毛利率微降0.87个百分点至53.28%。 费用率持续优化：销售费用率18.42%，同比下降1.93个百分点；管理费用率6.30%，同比下降1.36个百分点；财务费用率-1.43%，同比下降1.11个百分点（利息收入和汇兑收益增加）；研发费用率4.63%，同比下降0.05个百分点，规模效应逐步体现。 业务展望：医用耗材品牌力提升，消费品展韧性 医用耗材业务：国内多地疫情反复推动防疫产品需求快速增长。公司通过政府、医院合作强化研发优势，外延收购覆盖伤口护理、感染防护、消毒清洁、注射穿刺四大场景，满足一站式采购需求，品牌知名度和美誉度持续提升。 健康消费品业务：公司坚持品类渗透，加强品质和价格管控，提升产品研发能力，推动连带销售；同时积极推进数字化转型，提升商品、渠道、消费者匹配度，通过精准营销优化费用，实现收入增长与降本增效。 盈利预测与风险提示 盈利预测：维持2022-2024年EPS预测为3.51/4.33/5.24元，对应2022年市盈率20.25倍。看好医用敷料业务高速增长和健康消费业务稳健增长，维持“买入”评级。 风险因素：下游防疫用品需求减少、原材料价格上涨、汇率波动损失增加、行业竞争加剧等。 总结 稳健医疗2022年上半年业绩表现亮眼，营业收入和净利润均实现较快增长，核心驱动力来自医用耗材业务（尤其是高端敷料和疾控防护产品）的高速增长。尽管毛利率因境外销售价格下降而承压，但公司通过有效的费用管控实现了销售费用率和管理费用率的下降，净利率保持较好水平。健康消费品业务受疫情影响增速较低，但卫生巾和服饰品类仍展现出一定韧性。展望未来，公司医用耗材品牌力不断提升，通过外延并购和产品线延伸强化一站式采购优势；消费品业务则通过数字化转型和精准营销寻求增长。整体来看，公司处于医疗+消费双轮驱动的发展阶段，但需关注防疫需求退潮、原材料成本波动等风险因素。

　　安图生物(603658) 　　事件：2022年8月17日晚，公司发布2022年半年度报告:公司上半年实现营业收入20.70亿元，同比增长23.41%；归母净利润5.34亿元，同比增长29.28%；扣非净利润5.05亿元，同比增长25.40%。 　　其中，2022年第二季度公司实现营业收入10.39亿元，同比增长20.74%；归母净利润2.93亿元，同比增长21.61%；扣非净利润2.73亿元，同比增长16.76%。 　　各项费用控制较好，净利率持续提升 　　2022年上半年，公司的综合毛利率同比下降1.09pct至58.80%，销售费用率同比下降0.90pct至16.60%，管理费用率同比下降0.30pct至3.71%，研发费用率同比下降1.25pct至12.21%，财务费用率同比下降0.24pct至0.04%；综合影响下，公司整体净利率同比提升1.51pct至26.48%。 　　其中，2022年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.35%、14.87%、3.75%、12.70、-0.15、28.98%，分别变动-2.84pct、-1.33pct、+0.32pct、-1.48pct、-0.43pct、+0.64pct。 　　高通量化学发光分析仪获批，推出全新自主研发自动化流水线2022年上半年公司研发投入为2.53亿元，占营业收入的12.21%。在持续研发高投入的基础上，公司相继取得了一系列创新成果：（1）2022年4月，公司新一代高通量全自动化学发光免疫分析仪AutoLumoA6000系列获河南省药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。该系列产品的获证，进一步丰富了化学发光产品线，可满足大、中型医学实验室的检测需求。（2）公司推出了全新自主研发生产的自动化流水线AutolasX-1Series。该流水线提升了线体多项关键性能指标，能更好地控制成本，满足中国本土实验室的需求，同时也实现了从本土品牌到本土研发生产的重大转折和突破。（3）2022年上半年，公司重点在测序试剂、测序仪器和系统测试等方面取得了阶段性进展，为后续项目开发和推广积累了丰富的经验。（4）在医学实验室智能化方面，以LIS和流水线为核心，将实验室业务、设备、数据和信息系统整合，推出了“安图生物AutoiLab智能化实验室整体解决方案”。截至2022年6月30日，安图生物智能化实验室已经在全国28家医疗机构落户。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年营业收入分别为47.67亿/60.62亿/76.27亿，同比增速分别为27%/27%/26%；归母净利润分别为12.59亿/16.23亿/20.43亿，分别增长29%/29%/26%；EPS分别为2.15/2.77/3.48，按照2022年8月17日收盘价对应2022年22倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；行业监管政策变化风险；市场竞争日趋激烈的风险；新品研发、注册及认证风险。

　　核心观点 　　PB-ROE模型在低值耗材类公司中的适用性：PB-ROE是价值型投资策略的一种，在熊市和振荡市有较好的选股胜率，尤其适用于接近成熟期的行业选股。全球范围内低值耗材行业产品成熟，行业发展周期长，行业内公司竞争格局稳定，整体规模增速在高个位数，生命周期偏成长后期或接近于成熟期，适用于PB-ROE的选股策略，PB-ROE模型也更易从可比公司中找到相对低估值的标的。 　　投资建议：优先选高ROE，低PB类标的，推荐采纳股份（已覆盖）及未来有ROE提升空间的康德莱（已覆盖），同时建议关注天益医疗（未覆盖）、振德医疗（未覆盖）、维力医疗（未覆盖）。 　　风险提示：估值模型适用性不当风险；公司盈利能力恶化风险，ROE下降，带动估值下降；行业竞争加剧风险，整体估值水平下移风险。

中心思想 业绩稳健增长 安图生物2022年上半年实现营业收入20.70亿元，同比增长23.4%；归母净利润5.34亿元，同比增长29.3%；扣非归母净利润5.05亿元，同比增长25.4%。二季度在疫情扰动下仍保持20%以上营收增速，显示出较强的经营韧性。 公司通过规模效应与降本增效，销售/管理/研发/财务费用率分别同比下降0.90/0.30/1.25/0.25pct，费用优化超预期，驱动净利润增速高于营收增速。 业务结构优化 磁微粒化学发光试剂收入同比增长10-15%，装机超500台，下半年A6000高速机放量有望提升单台产出，发光业务保持高景气。 分子PCR仪搭配新冠核酸检测形成完整解决方案，自产仪器装机大幅增长；质控品已累计取得47个注册证、90个国家二级标准物质证号，有望成为新增长极。 尽管毛利率因低毛利质控品占比提升下降1.09pct，但产品组合多元化与高端化趋势清晰，长期盈利能力无忧。 主要内容 财务表现分析 1H22净利润快速增长 公司1H22营收20.70亿元（+23.4%），归母净利润5.34亿元（+29.3%），扣非净利润5.05亿元（+25.4%）。 2Q22营收10.39亿元（+20.7%），归母净利润2.93亿元（+21.6%），扣非净利润2.73亿元（+16.8%），疫情下环比1Q22增速略有回落但整体稳健。 1H22毛利率及各项费用率同比略有下降 1H22销售/管理/研发/财务费用率分别为16.60%/3.71%/12.21%/0.04%，同比-0.90/-0.30/-1.25/-0.25pct，降本增效成果初步显现。 1H22毛利率58.80%，同比-1.09pct，主因低毛利率的质控品收入占比提高，但试剂整体毛利率仍保持较高水平。 业务发展亮点 1H22磁微粒化学发光收入稳定增长，装机持续推进 估计1H22磁微粒化学发光试剂收入同比增长10-15%，考虑下半年疫情影响消退，预计2022年全年增速约25%。 估计1H22磁微粒化学发光仪装机超500台，预计全年装机1000-1200台；高速机A6000将于4Q22逐步放量，加强大样本量实验室服务，单台产出有望提高。 分子PCR仪驱动自产仪器装机高速增长，质控品表现亮眼 全自动分子PCR仪搭配新冠核酸检测试剂盒形成全自动核酸检测解决方案，1H22自产仪器装机大幅增长，预计2022年自产和代理仪器收入同比增长25%。 截至1H22末，公司累计取得47个质控产品医疗器械注册证、90个国家二级标准物质证号，可满足终端质控需求，有望实现高速增长。 国产IVD龙头企业，维持“买入”评级 综合考虑疫情及费用率影响，上调2022-2024年归母净利润预测至12.68/16.20/20.27亿元（前值12.40/15.79/19.93亿元），同比+30.3%/+27.7%/+25.1%。 给予2022年27x PE（可比公司均值21x），调整目标价至58.41元（前值52.87元），维持“买入”评级。当前股价对应2022-2024年PE为22x/17x/14x。 风险提示：医院装机不及预期；项目收费降价超预期；国产品牌竞争加剧。 总结 安图生物2022年上半年在疫情扰动下仍实现营收与净利润双位数增长，费用率持续优化、降本增效成果显著。核心业务磁微粒化学发光保持稳定增长，装机与试剂收入均符合预期；分子PCR仪及质控品成为新的增长驱动力，自产仪器装机高速增长。公司作为国产IVD龙头，产品线丰富且高端化趋势明确，下半年随疫情影响消退及高速机A6000放量，业绩有望进一步恢复。华泰研究上调盈利预测并维持“买入”评级，目标价58.41元，当前估值具备吸引力。