本篇行业深度报告对甜味剂行业的发展历史、行业驱动因素、未来发展空间及各个品种的代糖进行了详细介绍。我们认为代糖行业2030年有望取代传统糖消费近30%市场空间，以2020年为基数，10年年化复合增长率超过10%；在各个代糖品种中，化学合成甜味剂占总甜度近70%份额，三氯蔗糖作为主力军发展趋势良好，天然甜味剂市占率有望提升至30%以上，其中生物发酵糖中赤藓糖醇、阿洛酮糖具备快速成长潜力，植物提取糖中甜菊糖苷具备较大成长潜力。 　　代糖的发展史是各个驱动力交织促进的历史 　　我们将代糖行业发展总结为四个阶段：1、初步发展阶段主要源自于实验室的意外发现，后续根据结构开启了主动研发的迭代成长期；2、价格竞争阶段中，高甜度低价格的特点使得工业企业逐步使用代糖，特别是两次世界大战的蔗糖短缺促进了行业快速发展；3、健康和“糖税”政策阶段中，各项对糖的负面研究涌现，随着健康意识逐步提升、世卫组织对减糖的呼吁，各国开始逐步执行“糖税”，而饮料厂商也开始使用代糖作为减糖的主要方式，行业进入主动宣传的成长阶段；4、“网红食品”阶段中，元气森林等网红饮料作为行业“鲶鱼”，使得食品饮料厂商推出大量“0糖”类食品饮料，赤藓糖醇等品种快速发展。 　　各个因素驱动下，代糖行业仍在高速成长期，成长空间广阔 　　我们总结了代糖行业发展历史中的各个驱动因素，包括食品安全因素、价格因素、健康因素、政策因素和宣传因素等，我们认为未来阶段是各个因素共同驱动下的行业快速发展期。我们将代糖行业下游分为ToB、ToC两个领域四个细分需求领域进行详细测算，按照全球以总甜度2.24亿计算，其中B端占比76.75%，C端占比23.25%。2.24亿甜度中可替代甜度为6743万，占比30.06%，目前已替代甜度为2244万，占比10.0%。 　　“甜度战争”中，给类型代糖起到不同作用，高倍甜味剂是根基 　　我们将代糖分为人工合成、生物发酵、植物提取三类，甜度战争其实是代糖和白砂糖的战争，每一类型的代糖都有作用。化学合成类代糖甜度高、成本低，是降成本的主力、复配的基石；植物提取类代糖同样高甜度用量小，口味纯正适合推广；生物发酵代糖中和甜度，使得口感更加接近蔗糖，“网红食品”阶段快速成长。各类型代糖中，三氯蔗糖作为甜度替代根基，有望保持10%以上的需求增长，赤藓糖醇、阿洛酮糖低基数下快速成长，具备成长潜力，甜菊糖苷的植物提取和生物发酵两种工艺路径有望带来工业化快速发展，是三类代糖中发展前景较大的品种。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；产品质量控制风险及消费者不当食用风险；新冠肺炎疫情影响海外市场的风险；本文对代糖市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差

　　三诺生物(300298) 　　事件：7月28日，公司发布公告，公司三类医疗器械实时血糖监测系统（CGM）收到国家药品监督管理局下发的医疗器械注册申请《受理通知书》。该产品的临床用途为实时连续监测18周岁及以上糖尿病患者组织间液葡萄糖水平，主要为患者或专业医护人员提供实时的血糖水平、血糖趋势及血糖波动特征。 　　国内血糖监测领域龙头企业，海外扩张持续推进：我国糖尿病患者基数大，公司是国内传统血糖监测领域的龙头企业，2021年市占率超过50%。目前血糖监测系统的主要瓶颈是如何实现大规模自动化生产，公司2015年收购Trividia实现了生产技术及工艺流程的改进、生产线自动化水平的进一步提高，同时助力公司海外业务的持续增长，未来随着进口替代的趋势以及海外市场的拓展，公司市场份额有望进一步提升。 　　CGM市场渗透率低，国产品牌空间广阔：CGM相比传统BGM具有实时监测等不可替代的作用，我国CGM相对起步较晚，目前雅培和美敦力占据了国内绝大部分市场份额。随着经济水平提升，CGM厂家持续推广以及国产厂家技术的追赶，我们预计CGM渗透率和平均单个患者使用数量将逐渐增长，2025年中国CGM市场规模有望达58亿元，国产厂家有望快速抢占市场份额。 　　第三代技术助力公司突围，商业化前景值得期待：公司从2008年即开始布局CGM，近期其CGM产品注册获得受理意味着该项医疗器械的注册工作取得了实质性的进展，并将按计划推动产品后续注册工作。公司CGM系统所采用的是第三代直接电子转移技术,具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。2022年4月公布的公司初步临床结果显示其CGM的MARD值为7.9%，达到行业领先水平。我们预计公司产品有望在2022年底或2023年初获批上市，凭借公司卓越的产品力和在传统血糖监测领域建立的品牌影响力及渠道协同效应，其CGM产品上市后有望快速放量，我们预计2025年公司产品在国内收入将达到5.8亿元，市场份额达10%。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为3.75/3.88/4.72亿元，当前市值对应PE分别为46/44/36倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品注册不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧风险等。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　7 月 28 日公司公告，公司实时持续葡萄糖监测系统（CGM，i3、I3、H3、h3 型号规格）于近日收到国家药品监督管理局下发的医疗器械注册申请《受理通知书》。 　　经营分析 　　公司采用第三代技术，CGM 产品优势显著。我国持续葡萄糖监测市场起步相对较晚，目前雅培和美敦力开拓了国内绝大部分市场份额。公司实时持续葡萄糖监测系统所采用的是第三代直接电子转移技术,具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、更好的稳定性和准确性等优点。随着近几年国产产品的获批以及在技术、使用成本上对进口品牌的赶超，预计未来国产替代的步伐有望加快，在多家厂商努力进行市场教育与普及的环境下，持续葡萄糖监测系统市场规模有望继续提升。 　　依托原有渠道连续动态血统监测产品有望快速放量。随着国家政策推动及居民意识提升，血糖监测市场规模有望持续扩增。公司多年深耕多渠道运营，凭借较高的性价比和产品质量快速抢占国内市场，在强生、罗氏和雅培等外资品牌的包围下市占率超 36%。未来 CGM 上市后有望借助原有血糖仪市场及渠道积累快速放量，CGMS 预计带动公司业绩进入新一轮高速增长。此外，公司也有望利用海外销售渠道，进一步打开海外市场销售空间。 　　盈利预测及投资建议 　　公司血糖检测龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，公司全品类产品有望持续放量。预计 2022-2024 年营业收入分别为 27.7、32.4 和 37.2 亿元，增速分别为 17%、17%、15%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 3.4、4.0 和 4.6 亿元，增速分别为 211%、18%和 17%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM 临床进展不及预期风险、iPOCT 放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，商誉和海外资产减值风险。

中心思想 医美驱动与泛时尚生态构建 朗姿股份成功构建了以“服装+医美”为核心的双轮驱动泛时尚产业生态圈。医美业务凭借其高景气度的市场环境和公司清晰的战略布局，已成为公司营收增长的关键引擎，并展现出强大的连锁化和规模化扩张潜力。 集团化运营与全国性扩张策略 公司医美业务通过“米兰柏羽”、“高一生”、“晶肤”三大差异化品牌，结合医美产业基金的资本助力，实现了在核心城市的深度布局和全国范围内的外延式扩张。集团化作战模式在资源整合、成本控制、人才培养及医疗安全合规方面提供了全方位的赋能，为公司的长期健康发展奠定了基础。 主要内容 1. 公司介绍：服装医美双轮驱动，打造美丽产业 1.1 深耕服装多年，跨界医美完善泛时尚生态圈 公司发展历程与业务布局： 朗姿股份创立于2006年，2011年深交所上市。公司通过战略投资和收购，逐步将业务拓展至女装、婴童和医美三大板块，致力于构建横跨中韩两国的泛时尚产业生态圈。2014年收购韩国国民童装上市公司阿卡邦，2016年进军医美领域，战略投资韩国梦想医美集团并相继收购米兰柏羽、晶肤医美、高一生三大国内知名医美品牌。 服装业务概览： 在女装领域，公司拥有7个自有品牌和2个独家代理品牌，定位中高端市场，截至2021年末拥有612家女装店铺和26个线上销售渠道。童装业务通过韩国阿卡邦旗下7大品牌，在国内主推ETTOI和Design skin，截至2021年末拥有547家国内外销售终端。 医美业务布局： 公司通过战略投资韩国医美标杆企业积累核心技术，并控股三大国内医美品牌迅速打开市场。此外，设立了六支医美产业基金，总规模达27.56亿元，用于投资优质医美标的。截至2022年第一季度，公司已拥有28家医美机构，在成都、西安等西部核心城市初步形成区域头部医美品牌，业务正向全国范围辐射。 股权结构与激励机制： 截至2022年3月31日，公司董事长申东日、总经理申今花申氏兄妹及其一致行动人烜鼎长红私募基金控股比例达56.58%，股权结构集中稳定。公司通过员工持股平台绑定核心团队利益，已实施至第三期，有助于提高员工凝聚力并促进公司长期健康发展。 1.2 财务分析：医美业务引领收入增长，库存周转持续优化 营收结构与增长动力： 2021年公司实现营收36.65亿元，同比增长27%；归母净利润1.87亿元，同比增长32%。传统服装业务（女装和童装）在2021年仍占总收入的68%。医美业务自2017年以来呈现快速增长态势，营收占比从2017年的11%提升至2021年的31%，收入体量从2.55亿元增至11.20亿元，已成为拉动公司营收增长的重要动力。2022年第一季度，公司营收8.94亿元，同比增长0.26%，增速放缓主要受疫情影响，但医美业务表现出较好韧性，收入增长18.03%。 毛利率表现： 2019-2021年公司综合毛利率分别为58.24%/54.15%/57.01%，2022年第一季度为58.3%，随着疫情缓解稳步修复。分业务看，2021年传统服装板块毛利率明显回暖，女装和婴童板块毛利率分别提升7.43%和0.93%。医美板块毛利率为51.83%，较2020年下滑2.51%，主要受非手术类整形业务占比提升、新增机构以及疫情期间门店低价获客策略影响。 费用率控制： 2018-2021年间，公司管理费用率由11.25%下降至7.74%，财务费用率由6.77%下降到1.68%。销售费用率因女装及医美业务宣传力度加大和租赁费用上升，由2018年的35.94%上升至2021年的39.91%。研发费用率维持在3.00%-3.50%区间。2022年第一季度，整体费用率受疫情和新设机构业绩爬坡等因素影响有所上升，但预计随着疫情缓解和业务恢复，盈利能力将得到改善。 利润波动与存货管理： 公司整体净利润波动较大，主要受资产减值、阿卡邦业绩亏损、疫情及新设机构等因素扰动。2021年医美业务整体净利率由8.48%下滑至4%以下，主要系新设8家晶肤医疗机构和米兰柏羽高新二院前期亏损所致。公司通过“以销定产”和“准时采购”模式优化存货管理，2021年末存货10.32亿元，占总资产比例15.08%，存货周转天数从2019年的280天降至2021年的224天，经营效率持续提升。 2. 行业分析：医美赛道高景气，终端市场具备连锁化规模化潜力 医美市场规模与增长： 中国医美市场规模在2021年达到1891亿元，2016-2021年的五年复合增速高达19.5%，远超全球4.3%的增速，显示出高景气度。预计到2025年市场规模有望达到3529亿元，2030年达到6382亿元，2021-2030年的复合年增长率为14.5%，是消费行业中的黄金赛道。 用户规模与渗透率： 根据《2021医美行业白皮书》，2021年我国医美用户约为1813万人，预计到2023年有望达到2354万人。然而，2020年我国医美项目每千人诊疗量仅为20.8次，远低于美国（47.9次）、巴西（42.8次）和韩国（82.4次），表明我国医美市场渗透率仍有巨大提升空间。 医美消费人群特征： 我国医美消费核心人群以女性为主，2021年女性占比约87.4%。从年龄段看，20-25岁Z世代年轻消费者占比接近4成，是核心主力。31-35岁新中产人群占比连年上升，抗衰需求突出。从城市等级看，一线、二线、三线城市渗透率分别为22.2%、8.6%、4.3%，不同线级城市渗透率差距大，下沉市场潜力广阔。 医美产业链构成： 医美产业链主要包括上游原料及药械供应商（如玻尿酸、肉毒素、射频激光设备）、中游服务机构（公立医院整形美容科室、医疗美容专科医院、民营医美医院/门诊/诊所）和下游获客平台/渠道（线上线下广告、第三方平台如新氧更美、社交媒体等）。 终端市场竞争格局： 医美终端市场由民营机构主导，2020年私立医美机构贡献了82%的市场收益。市场竞争分散，根据弗若斯特沙利文数据，2020年我国医美服务市场CR5仅为7.27%，具备连锁化、规模化扩张潜力。头部玩家包括全国性连锁（如美莱、艺星、朗姿医美）和区域性终端。 监管与合规化趋势： 过去医美行业存在较多乱象，2019年合法合规机构仅占12%。近年来，国家监管部门（如八部委联合开展“打击非法医疗美容服务专项整治工作”）和互联网平台（如小红书启动医美专项治理行动）不断加大监管力度，打击“黑医美”和规范广告发布，有望加速非合规市场向合规市场转化，利好合规化、头部机构的发展。 3. 医美业务：资本助力医美版图扩张，集团化作战 3.1 战略清晰，立足三大品牌，外延内生推进全国连锁布局 医美业务发展路径： 朗姿股份的医美业务发展经历了初始布局期（2015-2016年，战略投资韩国DMG、收购米兰柏羽和晶肤）、业务整合期（2017年成立朗姿医疗独立运营，收购高一生、美立方）、加速扩张期（2020年以来加大投入，收购/新开晶肤、新设成都高新米兰柏羽，并设立多支医美基金）。 三大品牌体系： 公司旗下拥有米兰柏羽（高端综合性医美品牌）、晶肤医美（聚焦轻医美连锁品牌）和高一生（专业技术领先的高端医美品牌），形成立体发展格局，有助于把握消费者细分需求。截至目前，公司体内医美业务涵盖28家机构，覆盖成都、西安、深圳、重庆、长沙、咸阳、宝鸡7个城市。 医美产业基金： 公司体外拥有六支医美产业基金，总规模达27.56亿元，通过投资优质标的，直接或间接投资了18家产业链上下游相关企业机构，覆盖全国7个省份、10座城市，加速业务版图向一二线核心城市扩张。 医美业务收入与利润表现： 2019-2021年，公司医美业务收入分别为6.28亿元、8.12亿元和11.20亿元，同比增速分别为31%、29%和38%，在疫情期间仍展现出较好韧性。从品牌分布看，米兰柏羽的收入贡献长期稳定在60%左右，晶肤医美收入占比逐年提升至23%。2021年公司医美业务整体净利率由8.48%下滑至4%以下，主要受新设8家晶肤医疗机构和米兰柏羽高新二院前期亏损影响。然而，运营三年以上的老机构盈利水平稳定，2019-2021年销售净利率分别为12.05%/14.34%/13.18%。 3.1.1 米兰柏羽：高端综合性医美品牌，三城四店经营 品牌定位与成就： 米兰柏羽成立于2005年，定位高端综合性医美品牌，参照JCI标准进行管理运营，提供高品质医美解决方案。2018年获评中国5A级医美机构认证，截至2021年底已成功服务70万+求美者。 经营模式与业绩： 目前，米兰柏羽通过新设、合并等方式，在成都、西安、深圳三地拥有4家机构（成都和西安各2家综合性医院，深圳1家医美门诊部），形成“三城四店”经营模式。2019-2021年，米兰柏羽分别实现收入3.61亿元、5.25亿元和7.03亿元，增速稳定在30%以上，毛利率稳定在50%上下，经营状况稳中向好。 区域核心优势： 米兰柏羽以成都为核心发展区域，持续受益于当地“打造中国美容第一城”的产业政策支持和旺盛的消费者需求。四川米兰柏羽作为旗舰机构，2021年实现收入4.6亿元，医美收入占比41.5%，实现净利润6296万元，净利率13.3%。 扩张与升级： 公司通过收购西安美立方（后更名为西安米兰柏羽）实现区域协同；自建成都高新米兰柏羽，完善一城两院布局；并于202

中心思想 医保基金主导下的医疗支付体系 我国医疗支出以医保基金为核心支付方，政府主导医疗体系并掌握药品和医疗服务的核心议价权。2019年社会医疗保险支出占经常性卫生支出的28.22%，个人现金支出占比35.23%，远高于同等社保型医保体系的日本和德国，居民大病负担依然较重。公立医疗机构提供主要医疗服务，商业保险公司议价能力较弱，商业健康险在卫生支出中占比仅6.44%。 多层次医保与商业健康险的协同 我国已形成以基本医疗保险为主体、医疗救助为托底、补充医疗保险和商业健康保险等共同发展的多层次医疗保障制度框架。基本医保覆盖率高达96.49%，但保障范围有限，居民医保内大病自负费用仍高。商业健康险保费快速增长（2021年达8447亿元），但密度仅约600元/人，远低于发达国家，主要起补充保障作用。未来需推动长期护理保险制度建设和差异化商业健康险发展，通过引入商保公司经办基本医保、推进DRG/DIP支付方式改革、拓宽商业医疗险保障范围等方式优化医保体系。 主要内容 一、支付方：医保基金是我国医疗支出的主要来源 我国卫生支出以社会医疗保险支出、政府预算和个人现金支出为主，2019年社会医疗保险支出占比28.22%，个人现金支出占比35.23%。公立医疗卫生机构是医疗服务主要提供者（2021年公立医院诊疗人次占比38.6%、住院人数占比66.3%），政府掌握药品（通过集采定价）和医疗服务（政府指导价）的议价权。基本医保广覆盖（2021年覆盖率96.49%），医保基金是核心支付方；商业健康险在卫生支出中占比仅6.44%，保险公司议价能力弱。 二、健全多层次医疗保障制度体系 2.1 发展概况 我国多层次医疗保障制度框架以基本医保为主体，医疗救助为托底，补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠等共同发展。2021年基本医保参保13.63亿人，覆盖率96.49%。医保制度经历探索试点、建立城镇职工医保、建立全民医保、全面建成中国特色医保体系四个阶段。 2.2 基本医保 城镇职工医保由单位和个人缴费（单位6%-9.5%，个人2%），设统筹基金和个人账户；城乡居民医保自愿参保，个人缴费加政府补助，仅设统筹账户。支付方式从按服务项目付费转向总额控制下的按病种付费（DRG/DIP），2025年底将基本实现病种和医保基金全覆盖。 2.3 补充医保 大病保险覆盖城乡居民，资金来源从基本医保基金划拨，按政府主导、商保公司承办模式运营（保本微利）；城镇职工大病保险各地形式不同。惠民保是城市定制型商业医疗保险，政府指导、商保承保，低门槛、低保费、高保额，主要保障医保外自费住院和特药，如上海“沪惠保”首年参保739万人、赔付6.5亿元。 三、商业健康险：补充保障，医保体系的重要一环 2021年健康险保费8447亿元，2011-2021年CAGR 28.4%，在人身险中占比25.4%。健康险密度约600元/人，远低于美国、德国等发达国家。产品结构以疾病保险（重疾险为主）和医疗保险为主，2020年疾病保险占比59.0%、医疗保险39.4%。长短期医疗险各具特色：短期医疗险期限短、风险可控，可聚焦获客和特定人群；费率可调的长期医疗险保证续保15-20年，寿险公司更具优势。 四、未来展望：推动长护险发展，打造差异化商业健康险 4.1 基本医保 加快长期护理保险制度性建设和试点推广，参考日本经验建立护理标准和人才培养体系。引入商业保险公司经办基本医保，加强市场竞争。推进DRG/DIP支付方式改革，2022年40%以上统筹地区开展改革，倒逼公立医院控制费用。 4.2 商业健康险 拓宽短期医疗保险保障范围，与私立医疗机构合作开发“定额住院津贴给付+优质医疗”产品，形成与惠民保的差异化优势。发挥行业协会作用，建立数据、定价、谈判优势，拓展健康管理服务。 五、风险提示 海内外疫情反复影响线下展业和消费意愿；健康险及健康产业政策落地不及预期；险企健康管理发展进度不及预期，因医疗支付方以医保基金为主，商业保险公司话语权有限。 总结 本报告以支付方为核心，系统分析了我国医保体系的结构与运行机制。基本医保基金是医疗支出的主要来源，政府通过药品集采、医疗服务定价和支付方式改革掌握核心议价权，公立医疗机构主导服务供给。多层次医保制度已基本形成，但个人现金支出占比偏高，居民大病负担仍然较重。商业健康险作为补充保障，保费增长迅速但密度低，产品以疾病保险和医疗保险为主，长短期医疗险各具特点。未来方向包括加快长期护理保险制度建设、推进DRG/DIP支付方式改革、引入商保公司经办基本医保，以及通过拓宽保障范围、与私立医疗机构合作、发挥行业协会作用打造差异化商业健康险，从而完善医保体系、减轻患者负担。同时需关注疫情、政策落地和健康管理发展不及预期的风险。

中心思想 CGM报产获批在即，业绩增长确定性增强 三诺生物的核心产品CGM（连续血糖监测仪）三类医疗器械注册申请已获得NMPA正式受理，标志着其完成了全部临床试验流程并进入最终报产阶段，这是公司产品管线中最关键的战略节点。分析师基于CGM获批后的收入增量及尼普洛赔偿金到账，上调2022-2024年EPS预测至0.57/0.71/0.88元，并将目标价从20.73元大幅上调至36.30元（对应2022年64倍PE），维持“买入”评级。 技术领先与渠道优势铸就长期护城河 公司CGM采用第三代葡萄糖传感器技术，具备免指血校准、使用寿命15天、MARD值7.90%等领先性能指标，显著优于国内多数同类产品。同时，公司作为国内血糖监测领域龙头，在BGM自动化生产经验和全球销售网络（零售+医院+PTS+Trividia）方面积累深厚，预计CGM上市后可快速实现渠道嫁接和规模化放量，巩固其行业领导地位。 主要内容 CGM注册申请获受理，关键节点再下一城 核心事件及影响：公司于7月28日公告，CGM产品的3类医疗器械注册申请正式获NMPA受理，表明已完成全部注册临床试验并进入报产阶段。分析师认为该进展喜人，并据此上调盈利预测，预计22-24年EPS为0.57/0.71/0.88元（前值0.53/0.67/0.83元），给出目标价36.30元，维持“买入”评级。 估值逻辑调整：给予公司22年64倍PE（可比公司Wind一致预期均值56倍），考虑到CGM获批带来的业绩弹性及行业龙头地位，估值溢价合理。图表1显示可比公司2022年PE均值56倍，三诺生物当前PE为53.5倍，调整后估值仍有上行空间。 公司CGM产品国内外注册有序开展，看好后续持续兑现 国内注册进度：CGM已正式向NMPA报产，预计4Q22或1Q23获批上市。根据ATTD 2022大会公布的FIH（人体首次临床研究，6例）结果，产品MARD值为7.90%，使用寿命15天，预计120例完整临床试验数据结果相近，产品质量过硬。 欧盟注册规划：预计2H22启动CE认证注册申报，获批进度或与国内相近。 美国注册规划：预计2H22在美国开展注册临床试验，并于23-24年获得FDA批准。 公司CGM产品综合性能突出，渠道及规模生产经验强化上市后竞争优势 产品性能优势：采用第三代葡萄糖传感器技术，使用前无需指血校准，传感器寿命约15天，MARD值7.90%，性能优于目前国内获批绝大多数国产产品（通常MARD值在9%-10%以上，寿命7-14天）。 规模化生产经验：公司作为国内血糖监测领军者，在BGM领域拥有丰富自动化生产经验，有望延续至CGM。目前半自动化生产线已运行，全自动化生产线预计22年底就绪，产能优势将支撑成本优化和供应链稳定。 渠道网络优势：国内零售+医院渠道，海外PTS+Trividia销售网络完备，CGM上市后有望嫁接现有渠道实现快速放量，降低市场推广成本。 盈利预测与估值 经营预测指标：预计2022-2024年营业收入分别为27.42亿、33.01亿、39.98亿元，同比增长16.1%、20.4%、21.1%；归母净利润分别为3.20亿、4.00亿、4.95亿元，同比增长197.8%、24.9%、23.9%；对应EPS为0.57/0.71/0.88元。ROE从2021年3.9%大幅回升至2024年13.4%，盈利能力显著改善。 可比估值分析：图表1显示可比公司（爱博医疗、欧普康视、迈瑞医疗、艾德生物）2022-2024年平均PE为56x/42x/32x，EPS CAGR（2022-2024）平均30.5%，2022 PEG平均1.37。三诺生物2022年PE 53.5x，略低于行业均值，但EPS CAGR（2022-2024）约24%，PEG约2.2，估值处于合理偏高区间，反映CGM获批带来的高增长预期。 财务健康度：PB从2021年6.15倍下降至2024年4.36倍，净负债比率维持负值（-7.07%），现金流充裕（经营活动现金流持续为正），资产负债率稳定在32%左右，财务风险可控。图表4-5的PE-Bands和PB-Bands显示当前股价处于历史估值中枢上方。 总结 三诺生物在CGM注册申请获受理的关键节点上取得突破性进展，分析师基于产品性能领先（MARD 7.9%，15天免校准）、注册进度明确（国内预计4Q22/1Q23获批，欧盟及美国有序推进）以及渠道与生产经验优势，大幅上调盈利预测和目标价至36.30元。CGM上市后有望成为公司第二增长曲线，叠加BGM业务稳健增长和尼普洛赔偿金到账，公司2022-2024年归母净利润CAGR预计达24.4%，盈利能力将显著修复。风险方面需关注核心产品销售及研发进度不达预期，但当前估值水平（53.5x PE）仍具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩高增长，海外市场贡献突出 维力医疗2022年上半年实现营业收入6.30亿元，同比增长33.20%；归母净利润0.82亿元，同比增长76.87%，扣非净利润同比增长77.25%。海外收入同比增长57%，其中北美大客户业务增长80%，成为业绩增长的主要驱动力。国内市场在疫情影响下仍实现15%的同比增长，导尿、麻醉、泌尿外科等核心产品线均保持较快增速，创新产品清石鞘、BIP导尿管等正在快速放量。 降本提效显著，净利率持续改善 公司在收入高增长的同时，通过加强内部管理、优化费用结构，实现了净利率的显著提升。上半年净利率为13.84%，同比提升3.06个百分点；销售费用率和管理费用率分别下降0.81和2.05个百分点。毛利率保持在42.41%的稳定水平，叠加汇兑收益同比增加508万元，整体盈利能力持续增强，为公司未来发展提供了坚实的财务基础。 主要内容 经营表现分析 海外与国内双轮驱动，收入结构优化 海外收入同比增长57%，北美大客户业务增长80%，欧洲和亚洲增长40%以上，南美、大洋洲、非洲均实现100%以上增长。海外市场回暖叠加新产品项目落地及自动化产线投产，订单实现较快增长。 国内收入同比增长15%，导尿线、麻醉线和泌尿外科线重点产品及新品均实现较快增长，尽管上海疫情影响下可视双腔支气管插管销售受挫，但整体韧性较强。 产品线全面增长，创新单品放量显著 导尿产品收入1.97亿元（+63.98%），麻醉产品1.70亿元（+19.54%），泌尿外科产品0.96亿元（+31.53%），护理产品0.85亿元（+49.65%），血透产品0.36亿元（+3.61%），呼吸产品0.29亿元（+15.13%）。 创新型产品清石鞘、BIP导尿管、亲水导尿包、镇痛泵实现较快放量，成为收入增长的重要增量。 盈利能力提升，费用管控有效 毛利率42.41%同比基本持平，净利率13.84%同比提升3.06个百分点，主要得益于销售费用率下降0.81pct、管理费用率下降2.05pct，以及汇兑收益增加508万元。 盈利预测与投资建议 未来三年业绩预测 预计2022-2024年营业收入分别为14.44、18.64、24.13亿元，同比增长29.1%、29.1%、29.5%；归母净利润分别为1.56、2.04、2.67亿元，同比增长47.4%、30.9%、30.5%。 对应PE分别为30倍、23倍、18倍，基于DCF模型测算公司整体估值60亿元，目标价20元，维持“推荐”评级。 主要风险提示 创新单品（可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水导尿管/包、清石鞘等）放量可能低于预期。 海外业务拓展进度及收入波动存在不确定性。 集采降价幅度可能超过预期，影响产品价格及毛利率。 总结 维力医疗2022年上半年业绩表现强劲，收入与净利润均实现高增长，核心驱动力来自海外市场（尤其北美大客户）的快速恢复以及国内核心产品线的稳定增长。公司通过降本增效和费用管控，净利率显著提升至13.84%，盈利能力持续改善。产品结构方面，导尿、护理等优势产品线增速突出，创新产品放量趋势明确。未来三年公司有望维持约30%的收入增速和30%以上的净利润增速，当前估值处于合理区间，DCF模型测算的60亿元估值对应20元目标价，维持“推荐”评级。需关注创新单品推广节奏、海外业务波动以及集采政策的不确定性。

中心思想 2022年上半年业绩超预期，化学业务驱动强劲增长 药明康德2022年上半年实现营业收入177.56亿元，同比增长68.5%；归母净利润46.36亿元，同比增长73.3%；经调整Non-IFRS归母净利润43.01亿元，同比增长75.7%，均超出市场预期。其中，WuXi Chemistry业务收入129.74亿元，同比增长101.9%，剔除新冠商业化项目后仍增长36.8%，成为业绩增长的核心引擎。公司一体化平台（ATU、Testing、Biology等）协同发展，显示其作为CXO龙头的综合竞争优势。 产能扩张与多板块协同巩固竞争力，上调全年盈利指引 公司持续推进产能建设（如常州基地投产），CDMO分子管线新增473个新分子，支撑长期增长。同期，WuXi ATU、Testing、Biology等业务均实现两位数增长，但DDSU因业务迭代增速下滑。公司新签及在手订单饱满，管理层进一步上调全年业绩指引，预计2022-2024年归母净利润复合增速约32%，维持“买入”评级。 主要内容 2022H1业绩全面超预期，化学业务贡献主要增量 事件数据：2022H1公司实现营业收入177.56亿元，同比增长68.5%；归母净利润46.36亿元，同比增长73.3%；经调整Non-IFRS归母净利润43.01亿元，同比增长75.7%，增速显著高于行业平均水平。 化学业务强劲：WuXi Chemistry收入129.74亿元，同比+101.9%，毛利50.90亿元，同比+92.97%。其中小分子药物发现（R）收入35.04亿元，同比+36.5%，完成18万个化合物合成；后端CDMO（D&M）收入94.70亿元，同比+145.4%，分子管线新增473个新分子。 产能扩张：常州多个产能陆续投产，满足客户快速增长需求，为未来订单执行提供保障。 业务协同效应显著，CXO龙头长期增长可期 多板块协同：WuXi ATU收入6.15亿元，同比+35.73%，服务67个项目（含51个临床前/I期、9个II期、7个III期）；WuXi Testing收入26.05亿元，同比+23.6%；WuXi Biology收入10.91亿元，同比+18.5%。WuXi DDSU收入4.55亿元，同比-26.7%，主要因业务迭代升级导致IND交付周期延长。 行业景气度：国内外医药研发投入持续高增长，公司新签及在手订单饱满，业绩不断超预期。作为具备国际竞争力的CXO龙头，未来有望持续受益于行业红利。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年归母净利润分别为81.21/95.82/119.92亿元，对应PE分别为35/30/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：关注新冠疫情加剧、订单执行不及预期、海外监管、解禁、核心技术人员流失、IP保护、投资、汇率波动、原材料涨价、安全生产和环保等风险。 总结 药明康德2022年上半年业绩延续高增长态势，核心驱动力来自于WuXi Chemistry业务的爆发式增长（同比+101.9%），以及公司“一体化、端到端”平台的多业务协同效应。产能扩张和分子管线丰富度提升进一步增强客户粘性。尽管DDSU业务因升级迭代短期承压，但整体营收和利润增速均超出市场预期，管理层亦上调全年指引。结合医药研发行业的高景气度及公司在CXO领域的龙头地位，我们判断其2022-2024年归母净利润复合增长率约为32%，当前估值（2022年PE 35倍）具备吸引力。

中心思想 业绩高增超预期，一体化模式驱动增长 2022年上半年，药明康德实现营业收入177.6亿元（同比+68.5%），归母净利润46.4亿元（同比+73.3%），扣非后归母净利润38.5亿元（同比+81%），经调整Non-IFRS净利润43亿元（同比+75.7%），业绩增速全面超越市场预期，充分验证CRDMO/CTDMO一体化商业模式的竞争壁垒。 公司连续17个季度实现环比增长（2020Q1除外），化学业务为核心驱动力，工艺研发和生产收入同比增长145.4%，新增分子473个，管线扩张与订单交付效率持续提升。 上调全年收入目标，五大平台协同发力 基于上半年强劲表现，公司上调2022年全年收入增长目标至68-72%，管理层对未来增长信心增强。 五大业务板块——化学、测试、生物学、细胞与基因治疗CTDMO、国内新药研发服务部（DDSU）全面发力，其中剔除新冠商业化项目后化学业务仍增长36.5%，新分子种类相关生物学服务收入同比增长67%，长期成长动力清晰。 主要内容 事件：半年报披露，核心指标全面超预期 公司发布2022年半年度报告，营收177.6亿元（+68.5%），归母净利润46.4亿元（+73.3%），扣非后归母净利润38.5亿元（+81%），经调整Non-IFRS净利润43亿元（+75.7%），利润增速超越收入增速，显示盈利能力持续优化。 CRDMO/CTDMO模式强化，下半年高增确定性强 22H1收入环比连续增长（22Q1、Q2环比分别+32.8%、+9.5%），依托全球布局与全产业链优势，订单快速交付。毛利率受汇率、疫情、新基地等因素影响同比下降0.75pp至36.24%，但利润增速快于收入增速，规模效应显现。 公司上调2022年全年收入增长目标至68-72%，进一步强化业绩高增预期。 五大业务板块齐发力，长期成长动力强劲 化学业务（WuXi Chemistry）：22H1收入129.7亿元（+101.9%），剔除新冠商业化项目后+36.5%。其中小分子药物发现收入35亿元（+36.5%），工艺研发和生产收入94.7亿元（+145.4%），新增分子473个，核心增长引擎持续强劲。 测试业务（WuXi Testing）：22H1收入26.1亿元（+23.6%）。实验室分析与测试收入18.9亿元（+34.6%），临床CRO及SMO收入7.2亿元（+1.7%），SMO赋能16个创新药获批上市，服务能力稳步提升。 生物学业务（WuXi Biology）：22H1收入10.9亿元（+18.5%）。新分子种类及生物药相关收入同比大增67%，新分子服务成为重要增长驱动力。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：22H1收入6.2亿元（+35.7%）。管线持续扩展，拥有51个临床前/I期、9个II期、7个III期及4个上市申请阶段项目。新启用的上海临港基地利用率较低，预计未来几个季度毛利率将逐步改善。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：22H1收入4.6亿元（-26.7%），主要因项目研发难度提升及IND交付周期变长。累计完成153个项目IND申报并获129个临床试验批件，里程碑+销售分成模式将逐步兑现新药收益。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2022-2024年EPS分别为2.76元、3.24元、4.27元，对应当前股价PE为35倍、30倍、23倍，看好一体化平台长期成长，维持“买入”评级。 风险提示 订单增长不及预期；外延拓展不及预期；行业景气度不及预期。 总结 业绩增长强劲，一体化模式持续验证 药明康德2022年上半年实现营收177.6亿元（+68.5%），归母净利润46.4亿元（+73.3%），扣非净利润38.5亿元（+81%），五大业务板块中化学业务贡献最大，利润增速超收入增速，运营效率持续提升。公司上调全年收入增长目标至68-72%，彰显管理层信心。 长期成长可期，维持买入评级 公司依托CRDMO/CTDMO一体化平台，从药物发现到商业化全产业链覆盖，新分子种类与生物药业务高速增长，细胞与基因治疗CTDMO管线持续扩张，国内新药服务短期承压但长期受益于里程碑分成。预计2022-2024年EPS为2.76/3.24/4.27元，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注订单、外延及行业景气度风险。

中心思想 集采风险基本出清，仿创结合战略进入收获期 本报告的核心观点认为，苑东生物的核心存量品种已完成第七批国家集采，集采风险已充分释放。公司凭借原料药制剂一体化优势，在集采中赢得中标机会，推动“光脚”品种放量。同时，公司坚持“仿创结合”战略，国际化布局中的首款ANDA产品即将在美国获批，创新药管线中DPP4抑制剂优格列汀片进入临床III期，仿制药与创新药的双轮驱动模式使公司业绩具备持续增长动力，盈利能力有望随高毛利创新药上市而提升。 业绩稳健增长符合预期，中长期成长路径清晰 2022年上半年公司营收与净利润均实现两位数增长，符合市场预期。报告认为，公司未来的成长路径明确：短期内依靠集采中标品种和每年6款以上新仿制药上市放量；中期凭借国际化解毒剂管线（如盐酸纳美芬鼻喷剂）获取美国市场独占期；长期由创新药（优格列汀片等）提供高弹性利润增量。因此，维持“推荐”评级。 主要内容 一、存量品种集采风险已释放，安全边际较高 公司4个产品中标第七批国家集采（伊班膦酸钠、枸橼酸咖啡因、盐酸美金刚胶囊、富马酸丙酚替诺福韦片），2021年合计销售收入3.23亿元，占营收31.66%。 伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因为主要品种，集采中标后价格压力已落地；盐酸美金刚胶囊和富马酸丙酚替诺福韦片为“光脚”品种，有望通过集采快速放量。 集采完成后，占营收比例较大的存量品种风险基本释放，安全边际较高。 二、国际化布局即将迎来收获期，聚焦阿片解毒剂领域 公司国际化战略以“国外市场紧缺、专利期长、用药周期长、首仿抢仿PIV申报”为思路，重点开发阿片解毒剂产品，建立高壁垒注射液及鼻喷剂技术平台。 核心品种盐酸纳美芬注射液（EP-0084I）已于2022年5月向FDA递交ANDA申请，并获得CGT资格（Competitive Generic Therapy），有望获得180天市场独占期，预计2023年上市。 三、仿制药持续丰富管线，创新药逐步进入临床后期 2022H1取得氨己烯酸口服溶液用散、舒更葡糖钠注射液、去氧肾上腺素等5个高端仿制药生产批件，多为首仿或前三家上市，先发优势明显。 预计2023年将有8款新产品上市，凭借原料药制剂一体化成本和渠道优势实现放量。 2022H1研发支出1.17亿元，占营收20.32%，处于行业较高水平。创新药方面，口服长效DPP4抑制剂优格列汀片处于临床III期，有望成为首个获批的创新药，仿创结合模式降低了单一创新药研发风险。 四、业绩预测与投资评级 维持公司2022/2023/2024年净利润预测2.79/3.64/4.64亿元，对应EPS 2.33/3.03/3.87元，当前股价PE分别为25.6/19.6/15.4倍。 主要风险提示：研发失败风险、产品未中标集采风险、产品被调出医保目录风险、精麻药物监管政策风险。 总结 苑东生物2022年上半年业绩稳健增长，核心存量品种集采风险已基本出清，公司凭借原料药制剂一体化优势提升了集采中标概率，有助于“光脚”品种放量。国际化方面，首款ANDA产品盐酸纳美芬注射液获得FDA CGT资格，预计2023年在美国上市，将打开海外增长空间。仿制药管线保持每年6款以上新品上市速度，创新药优格列汀片进入临床III期，仿创结合模式兼顾了短期业绩确定性与长期成长弹性。整体来看，公司经营稳定，风险释放充分，中长期成长路径清晰，维持“推荐”评级。