复星医药(600196) 　　投资要点 　　事件： 2022 年 7 月 25 日，复星医药宣布与真实生物达成战略合作，双方将联合开发并由复星医药独家商业化阿兹夫定。 合作领域为新冠病毒、艾滋病治疗及预防领域； 合作产品包括原料药、片剂，以及所有包含阿兹夫定原料药成分的其他剂型产品； 合作区域包括中国境内（不包括港澳台地区） 及全球（不包括俄罗斯、乌克兰、巴西及其他南美洲国家和地区）。 复星医药将最多向真实生物支付 8 亿元合作费用，并承担后续的临床试验和商业化费用， 于境内就销售产生的毛利，由复星医药产业和真实生物按照 50%:50%或 55%:45%的比例进行分配。 海外销售的具体分成方式和比例待双方进一步约定。 　　公司独家商业化首个国产抗新冠小分子口服药， 进一步丰富抗病毒产品线： 阿兹夫定片是我国自主研发的口服小分子新冠病毒肺炎治疗药物（靶向 RdRp）。 7 月 25 日，国家药监局应急附条件批准真实生物阿兹夫定片增加新冠肺炎治疗适应症注册申请，用于治疗普通型新型冠状病毒肺炎（ COVID-19）成年患者。 此外，阿兹夫定片已于 2021 年 7 月 20日获国家药监局附条件批准与其他逆转录酶抑制剂联用治疗高病毒载量的成年 HIV-1 感染患者。 　　阿兹夫定价格和获批进度具有突出优势， 有望为公司带来较大业绩弹性： 目前， 阿兹夫定作为艾滋病药物售价是 25.86 元/mg，预计针对新冠适应症的定价不会高于这个价格。 按照每天 5 mg，服药七天计算，一个疗程的费用约为 905 元，大量采购后预计价格会进一步降低， 对比辉瑞的 Paxlovid 在国内医保 2300 元/盒的定价，价格优势明显。此外，作为国产首个获批的新冠小分子口服药， 先发优势显著，有望为公司带来较大业绩弹性。 　　海外商业化阿兹夫定合作推进，国际化运营能力进一步提升： 截至 2021年底，公司海外收入占比达 35%，商业化团队超 1,200 人。针对阿兹夫定在海外的商业化拓展有望进一步提升公司的国际化运营能力和效率。 　　 盈利预测与投资评级： 随着公司创新产品的研发成果不断兑现，以及海外国际化进程不断加快， 预计公司 22-24 年的 EPS 分别为 2.20 元、 2.55元、 3.03 元，当前股价对应估值分别为 22X、 19X、 16X，维持“买入”评级。 由于新冠疫情走向较难预测，盈利预测中暂不包含小分子新冠药的收入贡献。 　　风险提示： 产品销售不及预期，市场竞争环境恶化， 新冠疫情走向不确定性较强等

中心思想 差异化战略构筑护城河，天境生物价值低估明显 差异化管线与商业模式是核心价值。 报告的核心观点在于，天境生物（IMAB.US）通过“引进+自研+授出”的创新商业模式，构建了一条高度差异化、聚焦于“同类首创/最佳/更佳”的肿瘤及自免药物管线。这种策略使其在国内市场的激烈竞争中脱颖而出，并具备向海外授权的巨大潜力。 当前市值显著低估了管线价值与催化剂。 尽管港股生物科技板块整体回调，但报告认为天境生物8.3亿美元的市值并未充分体现其临近商业化的中国管线（如菲泽妥单抗、伊坦生长激素）和拥有全球权益的潜在同类最佳药物（如来佐利单抗、尤莱利单抗）的巨大市场价值。公司近期多个里程碑事件（如菲泽妥单抗报产、伊坦生长激素III期完成入组）有望成为股价提振的催化剂。 主要内容 中国管线：快速上市（fast-to-market）策略 定位与策略。 天境生物通过产品引进，构建了聚焦中国市场的6款临床阶段管线。其策略是“快速上市”，瞄准国内未满足的临床需求，选择可通过关键II期等路径快速获批的适应症，以迅速占领市场并获取现金流。报告预计，经POS调整后的国内峰值销售收入可超过79亿人民币。 关键产品分析。 菲泽妥单抗（CD38）：作为潜在的第一款国产CD38抗体，用于治疗多发性骨髓瘤（MM）。报告分析其相比已上市的达雷妥尤单抗，在输液时间和输液反应发生率上具有潜在优势。通过对比研报中的数据，其国内销售峰值预计在2029年达到13.0亿元人民币。 伊坦生长激素：用于治疗儿童生长激素缺乏症（PGHD）。报告强调其作为“纯蛋白分子”的技术优势，相比于聚乙二醇修饰的长效生长激素，在安全性上可能更佳。数据显示，在第三方合作伙伴（济川药业）销售体系下，天境生物通过销售/利润分成获得的实际收入峰值预计在2029年达到近5亿元人民币。集采影响短期内预计有限。 依非白介素α（长效IL-7）：作为潜在的全球首款长效IL-7药物，用于治疗放疗/化疗后的淋巴细胞减少症及与PD-1联用。报告指出该领域存在巨大未满足临床需求，市场处于空白状态，预计市场将以年复合增长率52.5%高速增长。 全球管线：差异化自研药物站稳海外 核心战略。 天境生物的全球管线完全由自主研发、拥有全球权益的抗体药物构成，是其中长期成长的核心驱动力。这些药物旨在解决靶点痛点，具备“同类更佳/最佳”的潜质，既能巩固国内领先地位，也蕴含巨大的海外商业价值。 潜在同类最佳候选药物。 来佐利单抗（CD47）：作为第二代CD47单抗，其核心竞争力在于显著改善的安全性，无需预激剂量，避免了第一代CD47抗体常见的血液毒性。报告引述其与艾伯维达成的近20亿美元对外授权交易，证明其海外价值。在复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（NHL）的Ib期研究中，与利妥昔单抗联用取得了43%的完全缓解率（CR）和100%的疾病控制率（DCR）。国内初治MDS/AML适应症有望在2022年启动注册性研究。 尤莱利单抗（CD73）：通过独特的C端结合位点，避免了药效上的“钩状效应”。报告指出，CD73是解决PD-1/PD-L1耐药问题的关键靶点，其与PD-L1的联用能够产生协同效应。早期临床数据显示，在末线晚期实体瘤患者中，与阿替利珠单抗联用获得了23%的客观缓解率（ORR）和46%的DCR，初步验证了其解决PD-1耐药的潜力。 普那利单抗（GM-CSF）：应用领域广泛，可用于治疗类风湿性关节炎（自免疾病）和重症COVID-19。报告强调其在重症COVID-19的II/III期试验中表现出色，显著降低了患者对机械通气的需求和30天死亡率。 从License-in走向License-out，前沿科学驱动未来 技术与商业模式进化。 公司通过四大抗体工程平台（抗体细胞因子、双抗、长效hyFc、单克隆）积极开发具有革命性意义的下一代“超级抗体”和双抗，实现了从单纯引进向自主创新和对外授权的战略转变。这标志着其研发能力的成熟和商业模式的升级。 近期里程碑与催化剂。 报告列出了2022-24年间的一系列关键事件，包括菲泽妥单抗的上市申请提交、伊坦生长激素III期入组完成、来佐利单抗启动关键性临床、以及杭州生产基地的投产等。这些事件是验证公司战略落地和推动股价上涨的直接催化剂。 总结 这是一份对天境生物的首次覆盖深度研报，分析师基于详实的数据、跨试验对比和行业分析，强烈推荐“买入”评级。核心逻辑在于公司差异化战略的成功：通过前瞻性的靶点布局（避开PD-1等红海）和创新的商业模式（引进+自研+授出），构建了多条兼具近期商业化和远期全球潜力的优质管线。报告通过DCF估值模型，认为其当前市值严重低估了管线的长期价值，并给予22.5美元的目标价，隐含超过100%的上涨空间。主要风险在于核心药物临床和商业化的实际进度不及预期。

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2022年7月26日，公司公告《非公开发行A股股票发行情况报告书》，10名投资者以42元/股的价格现金认购1.07亿股A股股票；此次定增，公司共募集44.84亿元，用于（1）创新药临床、许可引进及；（2）原料药及制剂集约化综合性基地的建设。 　　点评 　　助力前沿创新加速转化，多元化模式参与多个创新药项目。（1）公司拟使用18.74亿元用于创新药的临床开发、商业化许可、里程碑款支付以及部分产品上市准备相关费用。（2）此次共涉及11个创新项目：FCN-437、枸橼酸焦磷酸铁溶液（Triferic）、FS-1502、FCN-159、利拉鲁肽、SurVaxM、Tenapanor、Balixafortide、干细胞治疗（CTX）、干细胞治疗（hRPC）、新冠mRNA疫苗。（3）公司在创新药的研发上，已形成自主研发、合作开发、许可引进、深度孵化等多层次合作模式，快速切入具有未满足临床需求的创新产品，进一步丰富公司的创新药管线，提高市场竞争力。 　　原料药制剂产业链垂直整合，集约化提升产能。（1）公司拟使用13.49亿元用于特色原料药基地和制剂集约化综合性基地项目。（2）该项目定位集约化、大产能产品制造及创新药和特殊制剂综合生产基地，原料药可直接用于公司制剂产品生产，“原料制剂一体化”在集采大环境下可以更好的应对降价压力，发挥成本优势。（3）公司在原料药、制剂的研发及生产商具有丰富的规模化生产经验。公司已经有十余个原料药产品通过美国、欧盟、日本等国家的GMP认证。 　　盈利预测及投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收448.56/516.74/596.83亿元，归属母公司净利润55.67/66.01/78.57亿元，EPS2.17/2.58/3.07元。公司目前股价对应22/23/24年22/18/15xPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响产品盈利能力的风险。

中心思想 仿制药研发外包的长期增长逻辑与百诚医药的差异化竞争优势 百诚医药作为国内仿制药研发外包（CRO）领域的领先企业，正处于行业渗透率加速提升的初期阶段。报告指出，在集采常态化背景下，仿制药企业面临品种升级与成本压力，催生大量研发外包需求；同时MAH制度释放了轻资产持证公司的新需求。公司凭借“研发技术成果转化+权益分成”的独特业务模式，实现了高于行业平均的盈利水平（毛利率67%，净利率约30%），并具备业绩持续增长的确定性。远期看，公司定位“药研合伙人”，通过自研项目储备（250项）、药品权益分成（33款上市药品）及CDMO产能扩张，打开了远期成长空间。当前估值（2022年PE 44倍）相对可比公司仍具吸引力。 市场六大疑虑的系统性分析与解答 报告以“六问六答”形式回应投资者对需求的持续性、外包节奏、盈利可持续性、业绩增长、远期空间及估值的核心困惑。通过详细的行业数据（如2021年仿制药CRO龙头注册受理号仅占CDE总量的4%）、公司财务特征（研发技术成果转化毛利率70-75%，权益分成无成本）以及订单储备（在手订单8.93亿元，同比+165%），论证了公司兼具高成长与高确定性的投资逻辑。 主要内容 需求端：仿制药研发外包的驱动力与空间 政策驱动需求激增：一致性评价（2016年）和集采（2018年）后，中小药企自建团队不具备经济性，大型药企在特殊剂型上依赖外包，产生产品线扩展加速需求。报告引用数据：2021年仿制药CRO龙头注册受理号仅占CDE总量的4%，渗透率极低，说明外包仍处于早期阶段。 MAH制度创造新需求：截至2021年6月，MAH类品种批准文号占总数20%，轻资产公司追求效率，对优质受托方需求更高。 外包节奏：行业渗透率处于加速起步阶段 行业景气度与竞争格局：百诚医药、阳光诺和2021年新签订单分别增长165%和76%，行业毛利率约50%（百诚达到67%）。供给端高盈利能力反映平台的稀缺性和良好的竞争格局。 渗透率提升空间：2021年529个品种通过一致性评价，其中70%不满三家过评；参比制剂目录每月新增50-100个品规，而3类药申报占比稳定在30%左右，显示仿制药研发正从同质化向多样化、高端化升级，存量品种竞争不充分，支持渗透率持续提升。 盈利水平：高毛利率的来源与可持续性 独特业务模式：公司“研发技术成果转化”业务（占比约28%）将前置研发费用化，项目转化时确认无成本收入，表观毛利率约80%，加回前置成本后毛利率70%-75%。“权益分成”业务（占比约9%）确认收入时无成本，直接贡献利润。 商业模式验证：2019-2021年研发费用率从10%提升至22%，净利率维持在27%-30%，印证了差异化客户定位下的高议价能力。 业绩持续性：供给端能力与项目储备支撑 产能与平台：赛默一期补充小批量生产，总部及研发中心7.4万平实验室封顶，支撑人员扩张和效率提升。CDMO二期商业化产能预计2023年逐步放量。 项目储备：截至2021年底，共转化自主立项72项，自研储备250项，按平均单价800-1500万元估算，对应未来22-37.5亿元创收空间。33款权益分成药品（含已进入集采品种）将在3-5年内上市贡献稳定分成收入，淡化集采不确定性。 远期空间：从仿制药CRO到药研合伙人 业务边界拓展：公司定位为药企研发合伙人，除仿制药研发（受托+自研转化）外，权益分成、后端CDMO及创新药自研项目转化模式提供了更大想象空间。报告认为公司本质是随着下游创新升级不断积累核心技术、拓展边界的综合型研发服务平台。 估值：当前估值偏低，具备增长空间 估值比较：2022年一季报后估值一度跌至31倍（受研发费用率46%影响），后随板块修复至44倍。可比公司阳光诺和（56倍）、美迪西（64倍），公司估值处于低位。预计2022-2024年EPS分别为1.85、2.77、4.10元，对应PE44/29/20倍，维持“增持”评级。 总结 本报告通过“六问六答”系统论证了百诚医药的投资价值： 需求端：仿制药研发外包因政策（集采、一致性评价）和MAH制度驱动，处于渗透率加速提升的初期阶段，前景广阔。 行业节奏：龙头公司新签订单增速超76%、整体渗透率仅约4%，可持续性强。 盈利模式：研发技术成果转化与权益分成双轮驱动，毛利率及净利率远超同行，且已有持续兑现的历史数据。 业绩持续性：自研项目储备250项、33款权益分成药、CDMO产能扩张，支撑未来3-5年高增长确定性。 远期空间：定位药研合伙人，业务边界向创新药及后端生产拓展，打开天花板。 估值：当前PE 44倍低于可比公司，结合高成长性，具备向上重估空间。 核心风险包括自主研发失败、产能建设不及预期及创新药商业模式不可复制。综合来看，公司凭借差异化战略和先发优势，在仿制药CRO行业红利期具备显著的投资价值。

中心思想 定增募资驱动产能与研发双重扩张 本次定增预案计划募集资金25.47亿元，核心投向为全球总部及创新与产业化基地（18.31亿元）和外周血管介入及肿瘤介入器械研发（5.16亿元）。此举旨在缓解公司产能长期饱和的压力（2021年已有产能扩建项目），同时加速外周及肿瘤产品管线布局（2021年外周收入同比增长222%），为未来产品迭代和国际化放量奠定基础。财务数据显示，公司2021年毛利率78.05%、ROE 22.92%，经营现金流300百万元，产能扩张有望进一步提升规模效应与盈利能力。 未来盈利增长预期明确 基于2022-2024年收入预测（8.99/11.93/15.65亿元，同比增速约31%）和归母净利润预测（4.07/5.33/6.91亿元，同比增速约29%-31%），公司维持高增长态势。当前PE（2022E）约30倍，低于历史中枢，估值具备吸引力。定增虽短期稀释股权，但产能释放和新产品上市（年均1-2个）将驱动长期EPS增长（2024E每股收益9.59元），维持“增持”评级。 主要内容 事件：发布定增预案 2022年7月26日，心脉医疗发布定增预案，拟向特定对象发行不超过总股本30%（约2159万股），募集资金25.47亿元，用于全球总部及创新与产业化基地项目、外周及肿瘤介入器械研发项目和补充流动资金。该事件显示公司进入新一轮资本扩张周期，资金到位后将显著增强研发与生产实力。 扩建产能，助力公司规模增长 计划投入18.31亿元建设产业化基地，解决产能饱和瓶颈（2021年已有叠桥路项目）。新建生产研发大楼预计将产能扩张至800,164根/瓶，体现管理层对未来销售放量的信心。从财务角度看，产能利用率提升将摊薄固定成本，助力毛利率维持在77%以上（2022E毛利率77.07%），并推动收入规模持续增长（2022E收入同比+31.37%）。 研发持续投入，为公司长期发展蓄力 拟投入5.16亿元用于外周介入及肿瘤介入产品研发，延续公司每年1-2个新产品上市的研发节奏（2021年股权激励目标）。2021年外周板块收入同比+222%，显示该赛道高成长性。研发费用率维持在较高水平（2021年14.9%，2022E约16%），但新产品上市将驱动收入结构优化，提升整体净利率（2021年45.79%，2024E预计44.13%）。 盈利预测及估值 暂不考虑定增摊薄，预计2022-2024年收入CAGR 31.7%，归母净利润CAGR 29.8%，EPS分别为5.65/7.40/9.59元。当前股价对应2022E PE 30倍，低于行业平均；P/B 6.42倍，ROE持续提升（2024E 24.60%）。EV/EBITDA从2021年的46.31倍降至2024E的12.05倍，显示估值消化空间。维持“增持”评级。 风险提示 报告提示风险包括：产品研发及商业化不及预期、行业政策变动、竞争加剧及海外市场波动。从财务角度看，研发费用高投入（2022E约1.44亿元）若未能转化为商业化收入，将影响盈利预期；此外，资产负债率较低（2021年13.2%），但定增后权益扩大可能进一步优化财务结构。 总结 长期发展前景看好，维持增持评级 心脉医疗通过本次定增计划，系统性地解决了产能瓶颈与研发管线拓展两大核心问题，展现出管理层对血管介入赛道（尤其外周及肿瘤领域）的长期信心。从财务数据看，公司高毛利率、高ROE、低负债率的特征使其具备优秀的盈利质量，而产能扩张与新品迭代将驱动未来三年收入与利润保持30%左右增速。尽管存在行业竞争与政策不确定性，但当前估值水平提供了安全边际，维持“增持”评级。

中心思想 基金持仓降至2018年以来谷底，机构重仓持续集中龙头 2022Q2公募基金医药持仓比例（10.25%）、剔除主题基金后比例（4.32%）均创2018年以来新低，医药股占A股总市值比例亦环比下降0.73pp。重仓个股从Q1的248支减少至207支，前三大重仓股药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科持股基金数和持股市值均居榜首，机构抱团现象显著，超过100支基金持有的股票共13支。持仓占流通股比例较高的公司以行业龙头及国际化中型企业为主。 板块估值消化充分，中长期配置性价比提升 截至2022年7月25日，医药板块过去一年涨跌幅-10.69%，排名申万一级行业第27位；PE TTM为25.45倍，接近2012年以来最低（23倍）；PEG中位值0.84，较Q1上升0.23但仍处历史低位。细分板块中，原料药表现强势（+25.34%），生物制品跌幅最大（-27.42%），估值分化明显。综合来看，当前估值风险相对较低，为中长期布局提供了较好窗口。 主要内容 公募基金医药持仓分析 2022Q2医药行业基金持仓比例10.25%，在31个申万一级行业中排第三，环比下降0.77pp。剔除医药主题基金后持仓比例仅4.32%，环比下降1.23pp；同期医药股占A股总市值比例7.87%，环比下降0.73pp，仓位已降至2018年以来最低水平。重仓个股207支，较Q1减少41支。从持股基金数量看，前三位为药明康德（617支）、迈瑞医疗（433支）、爱尔眼科（351支）；持股市值前三位同样为药明康德（554.06亿元）、迈瑞医疗（372.91亿元）、爱尔眼科（330.15亿元）。持股占流通股比例前三为九州药业（24.54%）、采纳股份（23.25%）、泰格医药（22.77%），集中于CXO及国际化中型企业。 从季度变动看，持仓基金数增加最多的为爱尔眼科（+192）、长春高新（+104）、欧普康视（+83）；减少最多的为药明康德（-242）、智飞生物（-196）、凯莱英（-119）。持股市值变动上，增加最多的为爱尔眼科（+166.12亿元）、康龙化成（+67.05亿元）、长春高新（+61.85亿元）；减少最多的为药明康德（-161.13亿元）、智飞生物（-118.24亿元）、博腾股份（-94.40亿元）。整体显示，机构在降低整体仓位的同时，进一步向核心龙头集中。 板块运行情况分析 截至2022年7月25日，医药行业过去一年涨跌幅-10.69%，在申万一级行业中排名第27位，表现相对落后。PE TTM为25.45倍，处于行业第11位，已接近2012年以来最低位（23倍）。PEG中位值0.84，较2022Q1上升0.23，仍处于历史低位（历史中值1.15）。从细分板块看，PE最高的为医疗服务（51.47倍），其次原料药、化学制剂、生物制品、中药在20倍以上，医药商业和医疗器械较低（分别为18.49倍、18.08倍）。涨跌幅方面，过去一年原料药领涨（+25.34%），中药、医药商业小幅上涨（+6.82%、+4.97%），生物制品跌幅最大（-27.42%），医疗服务、医疗器械分别下跌19.04%、9.64%。板块内部分化显著，但整体估值已处于历史底部区域。 总结 本报告基于2022Q2公募基金持仓及板块运行数据分析，核心结论如下：公募基金医药持仓比例降至2018年以来最低水平（全口径10.25%，剔除主题基金后仅4.32%），重仓股进一步向药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科等龙头集中，机构抱团现象延续。板块层面，过去一年医药行业整体回调10.69%，PE/TTM已接近2012年以来最低水平（25.45倍），PEG中位值0.84仍在历史低位，估值风险释放较为充分。但需注意全球疫情不确定性、宏观经济增长放缓及行业政策变动等风险。综合来看，当前医药板块在估值低位叠加基本面稳健的背景下，中长期配置价值逐步显现。

中心思想 Q2疫情扰动有限，业绩持续高速增长 2022年上半年，药明康德实现营业收入177.56亿元，同比增长68.52%；归母净利润46.36亿元，同比增长73.29%；扣非归母净利润38.50亿元，同比增长81.00%，主业增长强劲。2022Q2在疫情扰动下仍实现收入92.82亿元（+66.16%），归母净利润29.93亿元（+154.64%），凸显经营韧性。剔除新冠商业化项目后，化学业务收入仍增长36.8%，其他板块如测试、生物学等受疫情影响略有放缓，但预计随疫情常态化将恢复快速增长。 订单饱满与管理优化，奠定全年高增确定性 2022H1公司在手未完成订单351.36亿元（+76.89%），预计下半年内确认收入订单162.36亿元（+67.65%），订单增速创历史新高，业绩能见度强。管理能力持续优化，Non-IFRS净利率同比提升0.99pp至24.22%，人效提升（人均创收44.7万元/人，+21.11%），为长期盈利改善提供支撑。公司“端到端、一体化”CRDMO模式持续兑现，叠加细胞基因治疗CTDMO板块恢复，全年收入有望实现68%-72%的高速增长。 主要内容 主业持续强劲，2022Q2经调整归母净利润同比增长67.38% Q2疫情影响有限，全年持续高增可期：2022Q2营收92.82亿元（+66.16%），归母净利润29.93亿元（+154.64%）。剔除新冠后核心业务增长36.8%，预计全年收入增速68%-72%。 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率、人效稳步提升：Non-IFRS净利率24.22%（+0.99pp），管理费用率下降至7.15%，人均创收44.7万元（+21.11%）。 在手订单持续强劲，夯实业绩确定性：未完成订单351.36亿元（+76.89%），下半年确认订单162.36亿元（+67.65%）。 五大板块亮点频频，协同发展 化学板块（Wuxi Chemistry）：收入129.7亿元（+101.9%），剔除新冠+36.8%。CDMO项目2010个，商业化43个。寡核苷酸及多肽收入7.05亿元。 测试板块（Wuxi Testing）：收入26.1亿元（+23.6%），安评+53%，医疗器械测试+31%。临床业务受疫情影响放缓。 生物学板块（Wuxi Biology）：收入10.9亿元（+18.5%），新分子类型收入+67%，占比提升至19.0%。 细胞基因治疗CTDMO（Wuxi ATU）：收入6.2亿元（+35.7%），4个项目处于BLA阶段，毛利率-6.9%受新产能拖累。 国内新药研发服务（Wuxi DDSU）：收入4.6亿元（-26.7%），累计129个CTA，处于转型阵痛期。 盈利预测及投资建议 预计2022-2024年收入368.17/440.73/542.83亿元，归母净利润84.85/98.91/128.92亿元，维持“买入”评级。 风险提示 行业监管政策变化的风险 医药研发服务行业竞争加剧的风险 境外经营及国际政策变动的风险 汇率波动的风险 总结 全年高增长确定性强，一体化平台优势凸显 药明康德2022H1业绩超预期，Q2疫情扰动有限，主业保持强劲增长。化学业务在新冠订单驱动下高速增长，剔除后仍有近37%增速；在手订单创历史新高，为全年68-72%收入增速提供坚实基础。各板块协同发展，CRDMO/CTDMO商业模式持续兑现，管理效率持续提升。展望未来，公司凭借“一体化、端到端”赋能平台和全球领先的技术能力，有望长期享受行业高景气红利，维持高增长态势。 短期挑战可控，长期创新趋势不改 尽管测试业务和DDSU短期受疫情及转型影响略有放缓，但安评、医疗器械测试恢复显著，DDSU在创新药研发赋能中仍居于领先地位。细胞基因治疗CTDMO板块恢复显著，新产能爬坡后毛利率有望改善。公司风险因素主要来自行业监管、竞争加剧、境外政策及汇率波动，但均属行业共性风险，不影响公司核心竞争优势。综合考虑，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，回购与药品管线拓展助力长期价值修复 太龙药业在2022年上半年因政策影响业绩承压（归母净利润预亏约-2600万元），但公司通过股份回购（拟使用4000-8000万元自有资金）启动员工持股或股权激励，彰显管理层对公司价值的信心，有望激发内部活力。 同时，公司获批多个药品补充申请（如藿香正气合剂、生脉饮等），优化产品结构，降低对单一品种依赖，增强业绩稳定性。结合中医药复兴趋势及新实控人资源加持，预计2022-2024年归母净利润将实现高速增长（CAGR约140%），当前估值具备安全边际。 长期逻辑清晰，增持评级反映成长潜力 核心产品“双黄连”系列护城河深厚，中药饮片与药品研发业务在细分领域树立标杆；新实控人入主后，资源匹配与管理模式优化有望推动公司长期可持续发展。尽管短期波动，但回购与激励计划、产品线扩充等举措为未来反弹奠定基础。 主要内容 事件分析：回购计划启动，激励方案落地预期 公司拟以不超过7元/股的价格回购4000-8000万元股份，用于员工持股或股权激励，实施期限为2022年7月14日至2023年7月13日。此举旨在完善长效激励机制，绑定股东、公司与员工利益，促进长远健康发展。 管理层优化效果显现，经营反弹可期 管理层优化效果已逐步显现，回购与激励计划将进一步加速经营反弹。公司通过引入新实控人（背景实力强），在资源匹配、管理思路等方面获得加持，未来有望释放新活力。 二季度业绩承压，政策扰动短期可见 受国内多地四类药品禁售、限售政策影响，公司清热解毒类产品销售受限，22H1归母净利润约-2600万元，单二季度亏损约-2833万元。扣非归母净利润约-1600万元。短期压力集中体现，但属阶段性扰动。 药品补充申请获批，产品管线丰富，提升竞争力 公司获批藿香正气合剂、生脉饮等五个药品补充申请，成为新上市许可持有人。此举有助于与现有核心产品形成季节互补，构建更科学的产品组合，降低对“双黄连”系列单一依赖，增强市场竞争力与业绩稳定性。 投资建议与盈利预测：维持“增持”评级 公司受益于中医药复兴，核心业务稳定，“双黄连”系列护城河深，平台组合差异化优势明显。预计2022-2024年EPS分别为0.07元、0.17元、0.25元，对应PE为77.2x、32.2x、22.8x，考虑成长性，维持增持评级。 风险提示 需关注原材料价格波动、下游需求不及预期、疫情变化及特效药研发进程、药品研发进度不及预期、公司净利润近两年下降等风险。 总结 太龙药业当前面临短期业绩压力（22H1亏损），但公司通过回购股份（上限8000万元）实施股权激励、丰富药品管线等举措，有望修复经营并提升长期价值。管理层优化与新实控人资源加持为公司带来新活力。结合中医药行业利好及产品组合升级，预计2022-2024年归母净利润将实现高速增长（CAGR约140%），当前估值相对合理。维持“增持”评级，建议关注回购进展、药品销售恢复及政策变化。

　　事件 　　根据披露规则，公募基金十大重仓股票信息应于每季度结束后15天内完成披露，2022Q2公募基金十大重仓股已经完全披露，本文分析主要基于化工行业（基础化工、石油石化）十大重仓股情况进行。 　　板块持仓变动 　　基础化工板块方面，2020Q1以来公募基金对基础化工股票整体配置比例持续回升，2022Q2公募基金所持基础化工股市值占重仓持股配置比例提升至3.68%，环比+0.13pcts，同期基础化工股票于A股中市值占比为4.35%，环比+0.04pcts。 　　石油化工板块方面，2020Q3以来公募基金石油化工股票整体配置比例提升趋势明显，2021Q4出现回落。2022Q2，公募基金所持石油化工股市值占其重仓持股配置比例为0.98%，环比+0.05pcts，同期石油化工股票于A股中市值占比为2.76%，环比-0.18pcts。 　　申万行业化工股被持数量（公募基金重仓股）方面，基础化工股自2019Q4以来呈上升趋势，2022年升至高位，Q2基础化工股基金持仓股数为141支，环比-6支；石油化工股同期有19支股票有基金持仓，环比基本保持稳定。对比图1，与22年Q1的持股数量和持股市值占比双升的状态相比，Q2在持股市值占比上升的同时持股数量下降，表明机构持仓呈现集中化。 　　个股变动分析 　　我们将所有重仓股各基金持股市值加总后排序，得到2022Q2所研究基金的前50位重仓股，万华化学、荣盛石化、华鲁恒升、石英股份、盐湖股份位居前5位，其中盐湖股份取代广汇能源成为第五。 　　化工行业持有基金数量前50的重仓股中万华化学、石英股份、广汇能源、华鲁恒升、中国海油位居前五位，其中石英股份、中国海油取代盐湖股份、卫星化学进入前五。 　　2022年Q2化工行业各基金持股股数排名前50的重仓股中，荣盛石化、广汇能源、远兴能源、华鲁恒升、盐湖股份位居前5位，与一季度保持稳定。 　　市场偏好分析：大市值龙头股依旧受到青睐 　　我们发现，大市值的细分行业龙头股受到市场持续青睐，2022Q2500亿以上股票（共8支）的持股市值占化工股前50名持股总市值的30.08%；300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值的比例为57.5%。从重仓化工股的基金产品数量来看，2022Q2持有万华化学的基金产品数量最多，达到187支，较2022Q1增加71支；其他被基金产品持有较多的股票分别为石英股份（98/1754，环比+49支）、广汇能源（95/1754，环比+25支）、华鲁恒升（89/1754，环比-46支）和中国海油（89/1754，环比+89支）。 　　风险提示：地缘政治冲突风险；原油价格大幅波动风险；新冠疫情导致需求不及预期风险；安全环保风险

　　投资逻辑 　　2000-2021年全球Biotech Funding呈现持续攀升趋势，特别是2015年以来大幅提升。22H1投融资总额有所下降，但仍处于历史较高水平，Biotech企业经营状况向好；同时2022H2-2023年有望逐渐进入BigPharma并购的活跃周期，总体来看，全球医药创新需求持续、快速增长，CXO行业持续高景气。2019年至2021年，全球BiotechFunding规模逐年攀升，从667.98亿美元增长至1470.18亿美元，2022上半年规模约589亿美元，同比降低22%。虽2021年同比增速略有放缓，但我们认为短期波动不会影响CXO行业的长期高景气。连续投融资，累计8个季度投融资金额保持平稳上升。另一方面，以纳斯达克生物科技指数(NBI)中成分企业为例，我们对其经营性现金流及投资活动现金流进行分析发现，1）Biotech企业经营情况有所好转，存在融资需求的Biotech企业数量呈下降趋势；2）多数企业在没有融资支持的极端情况下，仍可持续经营一年以上。同时，结合对BiotechFunding的分析，我们进一步探究了全球生物制药M&A趋势，我们认为自2016年起，生物制药相关并购进入相对不活跃周期，以及通过对影响交易决策的本质因素，即买方的需求、买方的资金量和标的估值水平进行分析，根据结果我们预计2022H2BigPharma的并购逐渐进入活跃周期。结合对Biotech估值分析，我们认为后市将持续保持创新，Biotech估值回暖，有望进一步带动创新产业链估值回升。 　　从全球新药研发趋势看，仍有大量临床为满足需求，创新需求常青，有望进一步带动医药外包产业发展。医药行业发展至今，每年有许多新研究、新发现、新疗法，但仍有大量未被满足的临床需求。从过去五年及未来五年看，全球的新药研发投入也主要集中于有较高未满足需求的疾病领域，如自身免疫、肿瘤等。同时，临床阶段新药研发风险持续升高，有望进一步带动医药外包产业发展。 　　疫情对海外研发的影响：通过海外CXO行业龙头企业的业绩复盘能够发现，各公司业绩整体表现较为平稳，因主营业务不同所受疫情影响略有差异。1）CDMO公司，在受到疫情冲击后2020与2021年业绩增速不降反增，所受影响最小；2）临床前CRO公司，2020年受疫情冲击较小，业绩波动不大，2021年实现加速增长；3）临床CRO公司则相对受疫情影响最大，但2021年业绩也呈现回稳趋势。 　　对海外CXO公司业务端进行梳理发现，许多公司纷纷关注并布局新兴技术领域。如CDMO龙头企业Catalent开始将业务聚焦于生物药，并将CGTCDMO作为发展主线；如CRO龙头企业ICON收购PRAHealth以增强公司在远程CRO领域的服务能力。 　　投资建议 　　我们认为全球新药研发热情持续，继续看好具备全球竞争力的国内头部CXO企业，建议重点关注药明生物、药明康德、康龙化成、昭衍新药、九洲药业等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险，订单交付不及预期风险，研发失败风险等。