本篇报告作为我们氢能领域的首篇报告，主要分析了当前我国氢能产业各主要环节的经济性，从现状出发，展望未来氢能产业的发展趋势。 　　氢能产业已初步迈入商业化阶段 　　发展氢能产业有其必要性，有助于促成我国顺利达成双碳目标、降低能源对外依存度、增强能源体系的灵活性。当前中央和地方政府密集出台氢能产业支持政策，“制、储、运、用”成为氢能产业发展的四大环节。 　　从全球来看，发展氢能产业也已成为众多国家的发力方向，部分欧美国家走在发展前列。展望未来，可再生能源电解水制氢成本或将显著降低，化石能源制氢将逐渐被可再生能源制氢取代；加氢站等基础设施建设提速，前瞻产业研究院预测，2026年全球加氢站数量或接近2020年的4倍；IEA报告显示，各国氢储能项目基本都预计在2030年前陆续启动。 　　氢能应用体系：能源属性越来越受关注 　　现阶段，氢气主要用作工业原料，但在发电、供热、交通燃料等领域有巨大发展潜力。目前，氢气作为能源的应用比例尚不足1%。 　　燃料电池汽车产业作为拓宽氢能应用领域的重要方向，当前正处示范推广期，商用车为当前主流。当前燃料电池汽车购置成本高企，燃料电池电堆成本尚高，未来可通过规模效应和技术改进来降低成本。作为燃料电池电堆的核心部件，膜电极出货量在过去几年稳步增长，国内厂商生产能力也已可满足产业化需求，未来重点在于提升性能、寿命和降低成本等方面。 　　氢冶金用氢气取代碳作为还原剂和能量源炼铁，可以大幅降低炼铁过程中产生的二氧化碳排放，国内外氢冶金研究已有部分进展，未来富氢竖炉可能成为钢铁工业中的重要路线。氢能特别是绿氢在化工领域也可助推企业实现减碳目标，国内已有企业在氢化工领域展开实践。 　　氢能供应体系：清洁制氢模式或开启长足发展，多领域有待突破 　　氢能供应体系包括制氢、储运和加注等环节，直接决定了氢气的成本。其中，氢气的制取方式多样，化石能源制氢因技术成熟、成本低廉，为现阶段主流。但化石能源制氢的碳排放太高，可再生能源电解水制氢为最终发展目标，降低电解水制氢过程的用电成本为当前最有效的方式。远期内若利用可再生能源供电的电价下降到0.15元/kWh，对应碱性电解槽和质子交换膜电解槽制氢成本将分别下降到约17、29元/kg，与煤制氢+碳税、煤制氢+CCUS或工业副产氢+PSA提纯的成本接近。 　　储运方面，高压气态储运为当前主流，国内Ⅳ型车载储氢瓶尚在产业化早期，GGII预计，随着我国燃料电池汽车不断推广，到2030年，储氢瓶需求量和市场规模年均增长有望超60%。 　　加注方面，当前加氢站氢气使用成本尚高，压缩机、储氢瓶及加氢系统是外供氢加氢站建设成本中的主要部分，约占60%，现场制氢加氢站还需额外考虑制氢系统成本。 　　总结来看，氢气作为理想的能源有其广阔的应用空间，但当前氢能产业链还存在①制取过程碳排放较高；②氢气纯度较低；③储运密度较低；④氢气成本较高；④商业模式不成熟等问题。针对上述问题，未来可关注①可再生能源发电成本；②电解槽、储氢瓶、燃料电池系统、压缩机等核心设备制造能力；③质子交换膜、催化剂等关键材料研发进展；④CCUS、电极涂布、纤维带压缠绕等工艺技术成熟度；以及其他氢能产业发展动向。 　　风险提示：政策背景发生变化；相关工艺技术研发进度缓慢；市场推广进度不及预期；测算结果偏差风险

中心思想 mRNA技术引领医药产业变革 mRNA疫苗技术正以其高有效性、低生产成本和快速研发周期，颠覆全球疫苗产业格局，并开辟千亿级蓝海市场。新冠疫情的爆发加速了mRNA疫苗的商业化进程，充分验证了其在传染病防控中的巨大潜力。随着Omicron毒株可能引导新冠疫情泛流感化，mRNA疫苗在序贯接种加强针市场中展现出持续领先的有效性，预示着未来疫苗需求的永续性。 核心壁垒与国产替代机遇 mRNA疫苗的核心研发壁垒在于核酸序列修饰和递送载体（特别是脂质纳米颗粒LNP）技术。上游酶原料的国产替代空间广阔，为国内企业提供了重要的发展机遇。市场数据显示，2022年新冠mRNA疫苗市场规模预计将达到460亿美元，而非新冠mRNA市场规模有望在2025年达到281亿美元，合计展现出巨大的市场前景。国内企业正积极布局mRNA技术研发平台，吸引了大量资本涌入，这将进一步推动国产mRNA疫苗及相关产业链的快速发展和国产替代进程。 主要内容 第三代疫苗时代来临，mRNA技术大放异彩 mRNA疫苗的崛起与市场表现 新冠疫情推动mRNA技术大露锋芒：mRNA疫苗作为第三代疫苗技术，在新冠疫情中首次得到充分验证。其研发速度快、有效性高，如BioNTech和Moderna疫苗对新冠原始毒株的保护率均超过90%，在全球疫情防控中发挥了关键作用。截至2022年7月9日，全球累计新冠疫苗接种量已超过121亿剂，中国接种量超过34亿剂，接种覆盖率和全程接种覆盖率分别达约92%和89%。 打破传统研发周期：mRNA疫苗凭借平台化研发优势，显著缩短了研发周期。例如，Moderna在新冠病毒基因序列公布后仅用2天完成序列研究，并在1个月内进入I期临床。 商业化成功与市场价值：BioNTech与辉瑞合作的BNT162b2疫苗在2021年实现367.81亿美元的销售额，成为年度“药王”；Moderna的mRNA-1273疫苗同期销售额达176.75亿美元，充分证明了mRNA疫苗的巨大商业价值。 mRNA技术发展历程与核心机制 “明星”之路的关键突破：mRNA技术探索历经半世纪，21世纪初开始商业化探索。关键技术突破包括脂质纳米颗粒（LNP）递送技术和假尿嘧啶替换技术，有效解决了mRNA的不稳定性和体内免疫原性问题，为mRNA疫苗的成功应用奠定了基础。 LNP递送系统：LNP是目前主流的mRNA疫苗递送载体，由可电离脂质、胆固醇、辅助磷脂和PEG修饰脂质组成。可电离脂质是核心成分，在酸性环境下与mRNA结合，在生理pH值下呈中性，提高了安全性和体内驻留时间。 免疫激活机制：mRNA疫苗通过将编码特定抗原的mRNA分子递送至宿主细胞，由细胞自身翻译表达抗原蛋白，进而激活体液免疫和细胞免疫应答，使机体在无病毒感染的情况下产生免疫力，具有免疫原性强、有效性高的特点。 mRNA疫苗的优势与未来应用 弯道超车，颠覆产业格局：mRNA疫苗相比传统疫苗（减毒、灭活、重组亚单位等）具有多重优势，包括安全性高（无整合至宿主基因组风险，可通过正常生理过程代谢）、有效性高（可同时刺激固有免疫和特异免疫，表达多种抗原）、生产成本低、速度快（无需细胞培养或动物源基质，生产线可复用）和研发周期短（平台技术复用性强）。 泛流感化趋势下的加强针市场：Omicron毒株或将引导新冠疫情泛流感化，混合接种和序贯加强针方案显示出明显高于同种疫苗接种的免疫反应。mRNA疫苗凭借研发速度快、有效率高的优势，在加强针市场有望继续保持领先地位。 广阔的应用前景：mRNA技术不仅在传染病预防疫苗领域得到验证，在肿瘤个体治疗、蛋白替代等领域也展现出巨大的开发潜力，吸引众多药企布局，推动技术不断完善和商业化落地。 mRNA上游生产过程及产业链龙头企业概览 核心技术壁垒与生产工艺挑战 生产流程与技术壁垒：mRNA疫苗的生产过程主要包括DNA原液制备、mRNA原液制备和mRNA制剂组装三大环节，总生产周期约2个月，其中质控检测时间接近一半。不同mRNA疫苗研发企业的技术差异主要体现在核酸序列修饰设计和递送载体（LNP）成分及组装，构成其核心技术壁垒。LNP合成是产业化的关键难点。 上游原材料市场规模：2021年新冠mRNA疫苗上游原材料市场规模约400亿元人民币。其中，酶和修饰底物占据主要成本（74%），DNA模板占4%，核苷酸及修饰核苷NTP占7%，合成LNP所需脂质占5%。酶和修饰核苷是主要成本构成，国产替代空间广阔。 关键环节与国产替代机遇 质粒生产：DNA原液制备环节通过基因序列设计、插入质粒、大肠杆菌表达、提取纯化获得DNA转录模板。质粒生产工艺成熟，外包化程度高，品牌和质量是核心壁垒。 酶原料与修饰底物：mRNA原液制备需RNA聚合酶、无机焦磷酸酶、RNase抑制剂、加帽酶、加尾酶、DNA酶等多种酶和底物。加帽酶是其中最昂贵的酶。修饰核苷（如假尿嘧啶）可增强mRNA稳定性与表达效率。新冠疫情催生本土供应链需求，加速酶原料的国产替代。 核酸序列优化设计：通过密码子优化和mRNA二级结构优化，提高mRNA疫苗的稳定性和翻译效率。随着氨基酸数量增多，序列设计对算法要求极高，“AI+高通量验证法”成为研发平台基础设施，头部药企积极引入AI技术构建数据和算法壁垒。 LNP递送载体与制剂合成：LNP是主流mRNA疫苗递送载体，由可电离脂质、胆固醇、辅助磷脂和PEG修饰脂质组成。阳离子脂质设计是LNP核心技术，存在专利保护壁垒。LNP递送系统仍面临靶向性、体内稳定性等挑战，新型递送系统（如斯微生物的LPP）正在探索。mRNA疫苗制剂合成工艺壁垒高，微流控等核心技术由KNAUER和Aquarius等国外厂商主导，国产设备厂商需重点攻关。 产业链龙头企业分析 金斯瑞（01548.HK）：全球领先的基因合成领域龙头，国内GMP质粒生产龙头，独家供应沃森/艾博mRNA疫苗项目质粒，具备国内最大质粒商业化产能。2013-2021年营收由3.67亿元增至32.64亿元，CAGR+31.41%。 诺唯赞（688105.SH）：国内生物试剂领域领先企业，提供mRNA疫苗生产中从模板合成、转录、修饰到纯化的全套酶解决方案及修饰核苷等关键生物原料。新冠产品带动2020-2021年营收大幅增长，常规业务2017-2021年CAGR+59.2%。 键凯科技（688356.SH）：国际化聚乙二醇（PEG）衍生物研发生产龙头，提供LNP递送系统所需的PEG脂质和阳离子脂质等辅料，是全球少数可规模化生产GMP级PEG的企业之一。2017-2021年营收由0.77亿元增至3.51亿元，CAGR+46%。 近岸蛋白：专注重组蛋白应用解决方案，具备50亿人份mRNA疫苗原料酶生产能力，可供应符合GMP规范的高标准酶原料，并提供mRNA设计、优化与验证CRO服务。已与沃森生物达成战略合作。 上海兆维：修饰核苷核心供应商，国内最大的高品质核苷酸及修饰核苷规模化生产公司，提供RNA聚合酶、加帽酶、帽类似物、核苷酸及修饰核苷、mRNA成品等产品，以及mRNA合成服务。 他山之石——海外三大mRNA巨头 海外巨头发展路径与商业化成就 Moderna：2010年成立，2018年纳斯达克上市。凭借新冠mRNA疫苗mRNA-1273的成功商业化，2021年销售额达176.75亿美元，成为新兴BioPharma。公司拥有从研究发现到早期开发的完整技术平台，重点布局传染病预防mRNA疫苗，拥有31个研发项目，包括流感、RSV、HIV等，并积极开发多联mRNA疫苗。在肿瘤疫苗和再生疗法等领域也有布局，PCV疫苗mRNA-4157进入临床II期。 BioNTech：2008年成立，2019年纳斯达克上市。与辉瑞合作的BNT162b2新冠疫苗在2021年销售额达404亿美元。公司拥有FixVac和iNeST两大肿瘤疫苗研发平台，技术实力雄厚。重点布局肿瘤疫苗研发管线，18条为肿瘤疫苗管线，数量和进度全球领先，如BNT122进入临床II期。公司还前瞻布局CAR-T领域，探索mRNA联合疗法。 CureVac：2000年成立，2020年纳斯达克上市。拥有693项专利，为mRNA疫苗研发企业中最多。然而，其第一代新冠疫苗CVnCoV III期临床有效率仅47%而失败，研发支出高企但暂无产品上市。公司管线项目较少，进展较慢，目前与GSK合作开发第二代新冠mRNA疫苗。 mRNA技术挑战与研发风险 竞争焦点与专利壁垒：Moderna侧重传染病预防，BioNTech专注肿瘤治疗，CureVac专利丰富但研发受挫。序列结构和递送系统是未来竞争重点，LNP专利壁垒高，纠纷尚未消解。Moderna和BioNTech所使用的LNP专利均来源于Arbutus公司，存在专利争议。 新兴技术的高风险性：mRNA疫苗作为新兴生物技术，研发风险依然高企。CureVac新冠疫苗的失败案例表明，初始剂量设置、病毒变异、缺乏商业化经验以及临床试验推进过于激进都可能导致研发受挫。Moderna的流感疫苗数据不如预期，也提示了mRNA技术在不同疾病领域的应用仍需持续探索和验证。 风起云涌——国内mRNA疫苗公司 国产mRNA疫苗的战略布局 政策与资本助推：新冠疫情验证了mRNA作为最新一代疫苗技术在传染病防控中的巨大潜力和公共安全战略意义。政策积极鼓励国产企业研发mRNA疫苗，自主掌握技术平台，大量资本涌入支持国产mRNA疫苗企业发展。 新冠疫苗作为起点：新冠mRNA疫苗研发成为国产mRNA技术平台的起点和试兵场，带动了mRNA产业链的国产替代进程，并同步提高了国产企业在CGT领域的技术积累和产业发展。 国内主要mRNA疫苗企业概览 艾博生物：2019年成立，拥有自主知识产权的mRNA和纳米递送技术平台。其新冠mRNA疫苗ARCoV已进入海外III期临床，是国内进展最快的新冠mRNA疫苗，有望于2022年底申报上市。公司已完成超10亿美元融资，投后估值接近190亿人民币。 复星医药（600196.SH）：2020年与BioNTech合作引进BNT162b2（商品名“復必泰”），2021年1月在香港获批紧急使用，销售额超10亿元。该疫苗在港澳台地区大规模接种，安全性良好。 斯微生物：2016年成立，拥有独家LPP纳米递送载体技术，规避LNP专利纠纷，并有望带来差异化疗效。公司新冠疫苗已进入II期临床，个性化肿瘤疫苗SM-Neo-Vac-1进入I期临床，处于国内第一梯队。 嘉晨西海：2019年成立，专注于自复制和常规mRNA新药和疫苗开发，拥有自研LNP专利技术。其自复制mRNA肿瘤疫苗JCXH-211和JCXH-212分别在美国和中国进行I/II期临床试验。公司已与君实生物、康泰生物等上市公司开展合作。 瑞吉生物：2019年成立，拥有mRNA合成技术和mRNA药物递送系统相关自主知识产权。其研发的全球首款冻干型Omicron新冠mRNA疫苗RH109已进入临床阶段。公司与瑞科生物成立合资企业，获得新型佐剂技术加成。 蓝鹊生物：2019年成立，专注于mRNA药物早期创新研究。公司的一步式自动mRNA药物开发平台RNApeutics平台在生产规模扩大和GMP生产方面具备独特优势。已与沃森生物合作开发新冠变异株mRNA疫苗。 mRNA技术未来发展的趋势及展望 市场规模预测与应用场景拓展 mRNA市场规模展望： 新冠mRNA疫苗市场：预计2022年市场规模约460亿美元，主要由第三针和第四针加强针接种需求驱动。 非新冠mRNA市场：预计2025年将达到281亿美元。其中，预防性疫苗（不含新冠）市场规模预计达101亿美元（渗透率20%），肿瘤疫苗市场规模预计达105亿美元（渗透率0.5%），蛋白补充疗法市场规模预计达66亿美元（替代率3%），再生疗法等其他应用市场规模预计达9亿美元（渗透率5%）。 广阔的应用场景：目前已有超过180项mRNA技术临床试验，涵盖预防性疫苗、治疗性疫苗和治疗性药物三大类。癌症和预防性疾病领域的试验数量最多，显示出mRNA技术在多个治疗领域带来新解决方案的潜力。 肿瘤疫苗与蛋白替代治疗 肿瘤疫苗契合治疗需求：全球癌症发病人数逐年增加，对肿瘤治疗需求迫切。mRNA疫苗有望提供精准、个性化的肿瘤免疫治疗方案，通过编码肿瘤特异性抗原或通用型抗原，激发特异性免疫反应，避免误伤正常细胞。 临床进展与市场潜力：mRNA肿瘤疫苗在除预防性疫苗外，临床进展最快。Moderna

　　事件：2022年7月26日，深圳印发《深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施》（以下简称《措施》），提出鼓励发展医疗美容产业。 　　深圳此次政策目的在于构建健康产业体系，满足人民多元化健康需求，加快建成国内一流、国际领先的大健康产业集群。《措施》将医美纳入到健康产业体系中来，并提出多项支持举措：支持电子类医疗美容产品，如用于皮肤美容/口腔美容/中医美容的医用激光/光子/射频及超声设备/水光仪等；支持生物类医疗美容产品，如肉毒素、重组人表皮生长因子等；支持医疗美容服务行业，包括支持建设国际性、专业化、规范化的规范医疗美容机构；加强医疗美容行业监督规范，包括完善医疗美容机构执业标准，做好主诊医师备案管理等举措。 　　政策释放积极信号，促进医美产业合规发展。2021年下半年以来医美市场持续受到严监管，涉及非法医疗美容服务专项整治、医美贷、医美广告、水光针Ⅲ类医疗器械等一系列举措，使市场情绪承压。我们认为，监管的目的在于引导医美市场合规发展，而非遏制市场需求，此次《措施》将医美纳入大健康产业集群，明确提出鼓励医美产业发展，是一次重要的政策信号，有望强化市场信心，提振板块情绪。同时，《措施》仍然强调加强医疗美容行业监督规范，我们认为这体现了政策引导医美行业合规发展的基调不变，相关监管举措将主要影响中小非合规机构，有利于非正规产品向正规产品转移，行业供给端集中度有望加速提升；中长期看，监管规范化的过程，也是对消费者进行合规产品教育的过程，合规市场将激发群众的消费信心，有望推动行业实现长期良性扩容。 　　医美市场长期高景气，叠加轻医美疫后需求反弹，行业长短期逻辑兼备。长期看，我国医美渗透率显着低于成熟市场，未来有望快速扩容。尤其看好填充针剂作为轻医美项目，市场需求旺盛、商业模式高效，本土厂商管线布局丰富，是医美市场最具发展活力的细分赛道。短期看，上半年疫情反复导致居民出行困难、机构暂时性停业，在一定程度上积压医美需求，但医美消费，尤其轻医美项目具有疗程性和消费黏性，随着国内疫情趋稳，防疫政策边际宽松，前期积压的医美需求有望得到释放，带动相关公司下半年业绩反弹。 　　投资策略：医美行业长期高景气，当前政策释放积极信号，有望提振市场情绪；同时监管规范下，行业集中度有望提升，并实现良性扩容；叠加下半年医美需求疫后复苏，行业长短期逻辑兼备。关注格局清晰，技术、资质、渠道壁垒深厚的中游医美产品生产商龙头，如爱美客、华熙生物、巨子生物等有望受益。 　　风险提示：行业政策出现重大变化、疫情反复影响需求、竞争格局恶化、重大安全风险事件。

　　核心观点 　　七月份国际油价大幅下行，主要是海外市场担心经济衰退和通胀的影响，本周国际油价整体震荡为主，WTI原油价格为96.0美元/桶，较上周均价下跌4.5美元；布伦特原油均价为104.6美元/桶，较上周均价微涨0.5美元。OPEC及其减产同盟国8月份减产目标符合预期，但美国经济数据及CPI数据加剧了经济衰退担忧，同时市场对全球经济衰退继续蔓延和能源需求下降的担忧增强。近期因经济增长乏力拖累原油需求，数十年来最严重的石油供应危机正显示出暂时缓解迹象，我们认为近期国际原油价格将在90-100美元/桶之间震荡。近期，我们重点看好EVA、生物柴油、导电炭黑、生物柴油等新能源化工的投资方向，同时看好轮胎行业的景气度持续复苏。受益于光伏需求拉动，春节后EVA价格大幅上涨，我们看好EVA价格有望在三季度持续上涨，行业高景气度有望持续2年以上，重点关注【东方盛虹】【联泓新科】和【荣盛石化】。锂电炭黑目前中高端产品价格可达15万元/吨以上，但国产化率很低，未来国产化空间及市场增长空间巨大，重点推荐【黑猫股份】。近期国内的地沟油价格快速回落至6500元/吨左右，国内生物柴油企业盈利持续扩大，海外生物柴油需求量继续增长且未来混掺比例有望继续提升，重点推荐【卓越新能】。近期海运费持续回落叠加轮胎企业原材料成本高位回落，行业景气度反转，我们重点推荐海外替换市场业务占比高的【森麒麟】和【赛轮轮胎】。去年年底以来，随着多套多晶硅装置的投产，多晶硅新装置投产和存量产能的日常补氯大幅拉升三氯氢硅的需求，而今年光伏级三氯氢硅的供给非常有限，我们建议关注【三孚股份】。此外我们建议关注【兴发集团】、【黑猫股份】、【金禾实业】、【广汇能源】、【利尔化学】、【联泓新科】和【百龙创园】等个股。 　　重点数据跟踪 　　价格涨跌幅：本周化工产品价格涨幅前五的为毒死蜱（5.70%）、PX（4.87%）、吡虫啉（3.70%）、PTA（3.70%）、甲醇（3.60%）；本周化工产品价格跌幅前五的为软泡聚醚（-8.05%）、磷酸一铵（-7.55%）、TDI（-6.55%）、尿素（-6.35%）、硬泡聚醚（-5.87%）。 　　价差涨跌幅：本周化工产品价差涨幅前五的为PTA（120.56%）、锦纶7切片（61.09%）、锦纶6切片（61.09%）、PX（21.09%）、R22（11.75%）；本周化工产品价差跌幅前五的为丙烯（PDH法）（-42.86%）、PMMA（-27.48%）、甲醇（-25.54%）、苯胺（-24.77%）、环氧氯丙烷（甘油法）（-24.03%）。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；海外疫情控制不力导致复苏低于预期等。

　　投资要点 　　事件：据美联储消息，当地时间7月27日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间由1.50%-1.75%上调75个基点至2.25%-2.50%。7月27日，Brent和WTI原油期货价格分别收于106.62美元/桶和97.26美元/桶，单日上涨2.22美元/桶和2.28美元/桶，涨幅分别为2.1%和2.4%。 　　点评： 　　美联储持续加息，引发经济下行预期。美国加息致需求预期承压：本次加息是美联储连续第二次加息75个基点，符合市场前期预期。今年以来，美联储已加息4次，累计加息幅度达225个基点。此前3次加息分别在3月、5月、6月，分别加息25、50、75个基点，75个基点也是美联储1994年11月以来最大的单次加息幅度。美联储称，预计继续上调目标区间将是合适的，并在此次的决议声明中重申，坚定致力于将通胀率恢复至2%这一目标。在美国大幅加息影响下，市场对美国乃至全球经济预期并不乐观。全球经济增长预期下行：当地时间7月26日，IMF发布最新一期《世界经济展望》，预测2022年经济增速将放缓至3.2%，较2021年6.1%下降2.9个百分点，较今年4月的预测值下调0.4个百分点。其中，美国方面，家庭购买力下降和货币政策收紧使其增速预测值被下调1.4个百分点；中国方面，进一步采取防疫封锁措施且房地产危机加深，导致增速预测值被下调1.1个百分点，产生重大全球溢出效应；欧洲地区，受乌克兰战争溢出效应影响，加之货币政策收紧，导致欧洲各国增速预测值被大幅下调。经济下行预期或将导致原油等大众商品需求预期下行。 　　短期供给乏力库存见底，供需格局支撑油价。国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，进入2022年之后，受地缘政治、供给乏力、疫情反复、美联储加息等多重因素影响，国际油价持续在高位宽幅震荡。需求端，美国进入传统成品油需求旺季，成品油裂解价差相较前两月有所回落，但仍处于2015年以来的高位，根据Wind，7月27日美国汽油/柴油/煤油裂解价差为37.32/57.06/50.55美元/桶；国内京沪等主要城市疫情已基本稳定，生活生产等方面逐步恢复正常，主要城市交通拥堵指数回升，对成品油和原油需求有望稳步复苏。供给端，（1）OPEC高油价诉求或仍将继续，据OPEC发布的7月月报统计，6月份OPEC原油产量28.72百万桶/天，环比5月增加0.24百万桶/天；根据IEA数据，在不考虑利比亚入市情况下，6月份OPEC成员国中仅沙特、阿联酋、伊拉克和尼日利亚有一定规模的剩余产能，分别为1.6/1/0.4/0.4百万桶/天，OPEC剩余产能集中已导致OPEC+增产计划“有心无力”。美总统此次访问沙特，美国沙特两国签署了18项协议和谅解备忘录，内容涉及能源、投资、通信、太空和卫生等领域。但在美国政府寻求的石油增产方面，目前沙特并没有给出明确的表态，考虑到美沙两国关系，美总统此行或将“空手而归”。（2）俄罗斯方面，据IEA统计，6月俄罗斯原油产量9.74百万桶/天，相较5月增长48万桶/天，但其6月份石油出口量下降25万桶/天至740万桶/天，成为2021年8月以来的最低水平。随着欧盟对俄原油的制裁加剧，未来俄原油供给仍存在巨大不确定性。库存端，3月底，美国宣布将在6个月内释放共1.8亿桶战略石油储备。截至今年3月25日，美国SPR储备为5.7亿桶，按计划释放1.8亿桶原油后，美国剩余SPR仅为3.9亿桶，逼近IEA所规定的最小SPR储备量。7月22日，美国SRP仅4.7亿桶，位于1987以来最低位置。同时，当地时间7月26日，美国政府表示将从战略石油储备中额外出售2000万桶原油。原油库存对油价波动的缓冲效果减弱。 　　长期上游资本开支不足，油价有望继续高位震荡。全球“碳中和”背景下，原油上游资本开支处于历史低位，据IMF统计，2021年全球上游资本开支不足GDP的0.4%，较2014年高点下滑超50%。而伴随全球碳中和进程不断推进，更多国家和国际石油公司在石油开采领域采用更加保守的策略，资本开支难以大幅增加，长期来看，全球原油供给弹性缺乏，现有几大生产方或将把控原油价格。在全球三大原油供给方中，美国页岩油更加依赖于高资本开支，根据达拉斯联储调查结果，近60%的受访者认为投资者对资金的约束是制约石油公司扩产的主要原因。进入2022年以来，国际油价暴涨，但美国活跃钻机数量却增长缓慢，在没有充足的资金支持新井挖掘，美国页岩油企业优先选择加大对库存井（DUC）的完井操作，据EIA统计，美国DUC数量自2020年8月以来持续下降，至2022年6月已降至4245口，下降近50%。 　　关注油价未来预期影响因素：（1）关注OPEC国家增产意愿。8月初OPEC+会议是后续油价节奏的关键节点。若增产可能导致油价短期下跌。（2）关注美联储加息节奏及经济周期。全球经济下行预期增强，全球经济发生系统风险的因素或在增加。（3）关注我国疫情控制及生产复苏情况。我国北京、上海等主要城市疫情已基本控制，但局部地区仍有反复，应警惕疫情反复带来的新一轮需求下滑。 　　投资建议：建议关注“油”、“服”、“替”相关企业。油价高位震荡拉动石油企业业绩，上游资本开支回暖，相关化学品价格增扩，建议关注中国石油、中国海油、中曼石油、中海油服、迪威尔、宝丰能源、卫星化学等企业。 　　风险提示：地缘政治不稳、OPEC+政策变化、俄罗斯制裁变动、全球疫情反复。

中心思想 集采创造弯道超车机遇 报告认为，肝功生化检测试剂集采是行业控费的必然趋势，但对迈瑞医疗而言，这并非利空而是重大机遇。历史经验表明，2021年安徽省化学发光集采中，迈瑞中标14项，通过“以价换量”实现新增装机领跑，高端机型占比提升，且在疫情扰动下2022年上半年安徽化学发光业务仍实现近80%增长。当前公司国内生化试剂收入约9亿元、市占率仅11%，其中肝功占比20%，且近90%收入集中于二级及以下医院，高端市场渗透率极低。集采有望帮助公司依托规模与渠道优势，大幅提升三级医院等高端市场份额，实现弯道超车。 短期压力与长期增长平衡 尽管在悲观预期下（生化试剂国产化率60-70%，高于化学发光的20-25%，国产厂商竞争可能较大），集采或对公司出厂价带来一定冲击，但公司生化肝功收入体量较小，短期利润损失有限。通过“以价换量”快速扩大份额带来的长期增量空间，将远大于出厂价受损的短期影响。因此，报告持续看好公司IVD业务在集采背景下的发展前景。 主要内容 投资要点：集采影响与财务预测 肝功生化检测试剂集采影响 报告从两个维度展开分析：从历史看未来，以2021年安徽化学发光集采为例（平均降幅约47%，迈瑞中标14项，罗氏、贝克曼等外资放弃谈判），集采未影响公司出厂价，反而帮助公司实现新增装机领跑并进入大量三甲医院，高端机占比提升；从格局看影响，2021年公司国内生化试剂收入约9亿元、市占率约11%，肝功占比20%，且收入近90%集中于二级及以下医院。22省联盟采购量约占市场60%以上，在国产化率已较高的市场环境下，公司作为国内最大医疗器械企业，规模优势明显，有望通过以价换量快速扩大高端市场份额。 盈利预测及估值 报告预计2022-2024年公司收入分别为307.36、373.37、451.34亿元，同比增速21.6%、21.5%、20.9%；归母净利润分别为97.59、117.99、142.09亿元，同比增速22.0%、20.9%、20.4%；对应EPS为8.03、9.71、11.69元/股，维持“买入”评级。估值方面，2022-2024年P/E分别为37.62、31.12、25.84倍。 风险提示与其他关键信息 风险提示 报告提示行业政策变化、新冠疫情、汇率波动、集采带来产品价格下降、新产品推广不及预期等风险。 财务摘要与附录 财务摘要显示2021年主营收入252.70亿元、归母净利润80.02亿元，毛利率65.01%，ROE 31.84%。附录提供了2021-2024年资产负债表、利润表、现金流量表预测值，以及主要财务比率（如净利率约31.7%、资产负债率逐年下降至24.45%等）。 总结 本报告核心观点是：肝功生化检测试剂集采对迈瑞医疗并非负面冲击，而是历史性机遇。通过复盘安徽化学发光集采的成功经验，以及分析公司生化业务当前低市占率（11%）、低高端渗透率（近90%收入来自二级以下医院）的格局，报告认为集采将加速公司以价换量、抢占高端市场的进程，长期增量空间远大于短期出厂价受损风险。公司2022-2024年盈利预测稳健，营收和净利润复合增速均超20%，维持“买入”评级。

中心思想 多领域管线取得关键突破，创新驱动增长前景明确 远大医药近期在三大核心领域（心脑血管介入、重症急救、放射性药物）均取得重要进展：与XELTIS AG达成股权投资及产品引进协议，国产颅内球囊扩张导管获批上市，重症药物STC3141临床研究达到关键节点，Y90微球正式全国上市。 公司通过“本土+全球”双研发体系持续丰富产品线，短期现有业务稳固、创新产品贡献增量，长期管线价值释放将支撑强劲增长，维持“买入”评级，目标价8.87港元。 财务报表显示稳健增长潜力，盈利质量较高 2022-2024年营收预计保持7%-18%的增速，净利润率维持在22%-27%区间，每股盈利从0.68港元逐步提升至0.67港元（2024E），毛利率保持在65%左右，ROE平均约14%-17%，反映公司在创新药械放量背景下的盈利韧性。 主要内容 持续强化国际合作，不断扩充心脑血管介入创新管线 与XELTIS AG战略合作，布局血液透析领域创新产品 远大医药以约1500万欧元取得XELTIS约11%股权，并获得用于终末期肾脏病患者建立移植物血管内瘘的全球创新内源性组织修复产品aXess，以及同技术平台下未来血液透析领域新产品的独家开发、生产及商业化权益。此外还拥有XELTIS其他适应症产品在大中华区的优先谈判权。此次合作深化了集团在外周血管介入中血液透析领域的产品布局，惠及众多中国血液透析患者。 彩鹬®获批上市，神经介入领域实现里程碑 彩鹬®是集团控股子公司常州凯尼特自主研发的国产首款OTW颅内球囊扩张导管，适用于非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄疾病介入治疗。产品具有高通过性与到位性，是远大医药心脑血管精准介入诊疗板块的首款神经介入上市产品，标志着集团在该领域实现“通路介入、结构性心脏病、电生理及心衰”三大方向的全方位布局迈出重要一步。 重症急救临床需求尚未满足，积极布局稳步推进创新产品研发 STC3141中国Ib期临床试验完成入组 STC3141用于治疗急性呼吸窘迫综合征（ARDS）的中国Ib期临床试验已完成全部患者入组，临床研究报告预计未来6个月内完成。ARDS及脓毒症是ICU内患者主要死亡原因，目前尚无针对性药物上市，市场前景巨大。 STC3141欧洲IIa期临床试验达到主要终点 欧洲进行的用于治疗重症新冠（COVID-19）的IIa期临床试验成功达到主要临床研究终点。STC3141是远大医药开发的重症领域创新药物，两项临床进展表明集团在重症急救领域的研发稳步推进，有望填补临床空白。 Y90微球正式国内上市，多家医院开展临床效果显著，积极推进放射性药物诊疗平台建设 Y90微球全国上市，首批手术成功开展 Y90微球于2022年1月获批，适应症为经标准治疗失败的不可手术切除的结直肠癌肝转移。截至6月，已在海南博鳌超级医院、湖南省人民医院、天津肿瘤医院等多家医院完成首批手术，临床效果显著。 放射性药物诊疗平台布局系统性，覆盖13个癌种 远大医药创新地布局放射性药物诊疗平台，产品覆盖诊断和治疗两类核素药物，涵盖6种核素（68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr、99mTc），拥有10款全球创新产品，适应症覆盖肝癌、前列腺癌、结直肠癌、透明细胞肾细胞癌、脑胶质瘤、胃肠胰腺神经内分泌瘤及恶性肿瘤骨转移等13个癌种。Y90微球的正式上市标志着该平台进入收获期。 投资建议与风险提示 投资建议：短期看集团现有业务稳固，多个创新产品上市将贡献销售增长；长期看管线日益丰富，为持续强劲增长提供支撑。考虑疫情对销售、评审、推广等影响，下调目标价至8.87港元，相当于13x/13x/12x的22/23/24预测市盈率，维持“买入”评级。 风险提示：带量采购及医保控费推进超预期；临床研究失败风险；产品研发不及预期；疫情反复影响。 总结 远大医药近期通过多个国际合作与自主研发项目，在心脑血管介入、重症急救和放射性药物三大领域取得显著进展。其中，XELTIS股权投资及产品引进丰富了外周血管介入产品线；彩鹬®获批成为神经介入首个上市产品；STC3141在中欧临床试验均达到关键节点，有望解决临床未满足需求；Y90微球正式上市并已开展多中心手术，放射性药物平台系统性布局进入收获期。整体来看，公司创新管线持续兑现，短期业绩有支撑，长期增长动能明确，维持“买入”评级。但需关注集采、研发及疫情等潜在风险。

中心思想 上半年业绩超预期，化学业务驱动高增长 药明康德（2359 HK）2022年上半年营业收入同比增长68.5%至177.56亿元人民币，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长75.7%至43.01亿元，均超出市场预期。业绩超预期主要得益于化学业务（WuXi Chemistry）的强劲表现，该业务收入同比增长101.9%至129.7亿元，占收入总额的73.1%。即便在上海疫情期间，公司通过将部分业务转移至其他实验室，仍实现二季度业绩好于预期，展现了出色的运营韧性。 客户拓展与项目储备筑牢增长基础 公司2022年上半年新增逾650个客户，来自全球20大药企的收入同比增长165%至78.6亿元，来自其他客户的收入也同比增长31%至99亿元。化学业务新增453个项目，药物发现阶段收入同比增长36.5%至35亿元，早期项目逐步向后期临床阶段转化，为未来3-5年的收入增长提供坚实支撑。 主要内容 2022年上半年业绩略超预期 收入与利润增长：2022H1营收177.56亿元（同比+68.5%），归母净利润46.36亿元（同比+73.3%），经调整Non-IFRS归母净利润43.01亿元（同比+75.7%）。 全球市场表现：美国客户收入同比增长104%至119.1亿元，中国客户收入同比增长27%至31.75亿元，欧洲客户收入同比增长24%至18.53亿元。美国市场贡献了约67%的营收增量，成为主要增长引擎。 疫情应对：上海疫情期间将业务转移至其他实验室，二季度业绩优于预期，体现出公司多基地布局的灵活性和抗风险能力。 主营业务表现亮眼，获取客户与项目能力不断加强 化学业务领跑：化学业务收入129.7亿元（同比+101.9%），远超其他板块。测试业务（WuXi Testing）收入同比增长约38%至28.5亿元，生物学业务（WuXi Biology）收入同比增长约18%至13.6亿元，CTDMO业务（WuXi ATU）收入同比增长约26%至6.5亿元。新药研发服务部（DDSU）收入同比下降约24%至7.0亿元，为唯一负增长板块。 客户结构优化：2022年上半年来自全球20大药企的收入同比+165%，来自其他客户收入同比+31%。大型药企合作加深，中小客户拓展持续成功，客户基础更加多元化。 项目储备丰富：化学业务上半年新增453个项目，药物发现阶段收入同比+36.5%至35亿元，早期项目积累将转化为后期收入。 未来业绩能见度仍然很强 客户数量持续增长：2022年上半年新增逾650个客户，客户池不断扩大可保障订单增量。 服务能力前移：药物发现阶段能力提升，早期项目逐步进入后期临床，为公司带来持续收入来源。 重申“买入”评级，目标价176.7港元 盈利预测调整：上调2022年收入与经调整Non-IFRS净利润预测分别+5.4%与+12.1%；考虑DDSU业务略微低于预期，轻微下调2023-24年总收入预测分别-0.1%、-0.2%，经调整Non-IFRS净利润分别-2.5%、-2.6%。 估值与目标价：基于DCF模型（WACC 9.0%，永续增长率5.0%），目标价从194.1港元下调至176.7港元，主要反映盈利预测微调及人民币汇率波动。当前股价96.30港元，隐含约83%的上涨空间。 财务指标：2022-2024E收入增长率分别为68.0%、28.3%、32.3%，股东净利润增长率分别为60.6%、11.3%、31.8%，市盈率从2022E的28.7倍降至2024E的19.5倍。 风险提示 新冠反复可能导致生产受影响； 客户营收受影响被迫减少研发支出； 项目进展中出现问题可能导致中断。 总结 药明康德2022年上半年凭借化学业务的超预期增长及全球客户拓展，实现了营收和利润的高双位数增长，各主要市场收入均录得增长，尤其美国市场贡献突出。公司拥有不断扩大的客户基础（上半年新增650+客户）和丰富的项目储备（化学业务新增453个项目），药物发现阶段收入的快速提升预示着未来业绩能见度强。尽管DDSU业务表现不佳，但整体业务结构健康，化学业务占比超70%且持续高增长。基于此，中泰国际维持“买入”评级，目标价176.7港元，对应2022E/2023E市盈率约28.7倍/25.8倍，具有较高安全边际。主要风险集中于疫情反复、客户研发支出波动及项目进展问题。总体而言，药明康德凭借其平台优势和全产业链布局，在CXO行业中具备持续增长动力。

中心思想 扣非净利润超预期，内外销协同驱动高增长 公司2022年上半年扣非净利润同比增长77.3%，略超预期，主要得益于外销大客户订单持续落地及内销重点产品快速放量，叠加费用管控优化与汇兑收益贡献。Q2单季延续高增态势，利润增速显著高于收入增速，盈利能力持续改善。 海外市场成为核心增量，研发创新支撑长期成长 外销收入同比大增57%，尤其北美大客户增长80%，欧洲、亚洲及新兴市场全面开花，展现全球化拓展能力。内销虽受局部疫情影响仍实现15%增长，新产品进院数量可观，研发投入驱动产品升级换代，在研管线丰富，为中长期增长奠定基础。 主要内容 主营业务快速增长，扣非净利润略超预期 内外销共振：外销受益大客户新产品项目落地及自动化产线提升性价比，订单快速增长；内销局部疫情影响下，导尿线、麻醉线、泌尿外科线等重点产品仍实现较快增长，其中导尿线同比+64%，护理线+49.7%，泌尿外科线+31.5%。 盈利质量提升：销售/管理/财务费用率分别同比下降0.81、2.06、1.29个百分点，叠加汇兑收益及利息收入增加，利润增速显著高于收入增速，扣非净利润同比增长77.3%，接近预告上限。 产品创新+深度营销，疫情之下内销仍实现良好增长 内销增长动力：深化“深度营销+学术推广”模式，新产品快速放量带动原有产品份额提升，聚焦重点产品与重点医院提升单产。内销收入同比增长15%。 进院数据亮眼：麻醉线产品新进院137家（可视双腔支气管插管28家、镇痛泵48家）；泌尿外科线新进院215家（清石鞘86家）；综合护理线新进院462家（亲水涂层导尿管（包）292家、BIP抗菌导尿管21家）。 外销高速增长，大客户新产品项目持续落地 区域全面开花：外销收入同比增长57%，其中北美大客户收入同比+80%，欧洲和亚洲同比+40%以上，南美洲、大洋洲和非洲同比+100%以上。 增长逻辑：疫情期间保持客户沟通并提前储备产能与海运渠道，抓住海外需求恢复窗口；研发技术优势加速大客户技术合作项目落地；同时积极拓展北美、欧洲新客户，为海外业务持续注入动力。 持续加大研发投入，加快产品升级换代 新品获证：报告期内新增5个注册证（一次性使用可视双腔支气管插管套件、亲水涂层聚氯乙烯/硅胶导尿管套件、热湿交换过滤器套件、泌尿道用导丝），巩固细分领域竞争力。 独家代理优势：百克得BIP导尿管国内三类证延续获批，进一步强化该领域竞争壁垒。在研管线丰富且创新性强，驱动公司持续增长。 盈利预测与评级 预计2022-2024年归母净利润分别为1.57亿元、2.06亿元、2.69亿元，同比增长47.5%、31.7%、30.6%，对应PE为30x、23x、18x。维持“买入”评级。 风险提示：海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗2022年半年报核心亮点在于扣非净利润超预期增长，外销成为最大增量（同比+57%），内销在疫情扰动下仍实现15%增长，费用管控与汇兑收益显著提升盈利弹性。公司凭借产品创新（5个新品获证）、深度营销（新进院超800家）及大客户合作深化，持续巩固医用导管领军地位。研发投入支撑产品升级换代，在研管线丰富，为未来业绩增长提供确定性。预计2022-2024年归母净利润复合增速约36%，当前估值具备性价比，维持“买入”评级。需警惕海外市场波动、政策变化及研发失败风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年收入6.6亿元（+29.7%），归母净利润1.05亿元（+47.2%），扣非归母净利润9850万元（+48.2%），经营现金流8731万元（+8.2%）。 　　上半年业绩超预期，盈利能力继续提升。分季度看，2022年Q1/Q2单季度收入增速分别为+30.6%/+28.9%，归母净利润增速分别为+39.4%/54.3%，二季度收入基本延续一季度的趋势，业绩增速有所提升，主要因Q2单季度归母净利率为16.9%，创近年来新高。从盈利能力看，上半年毛利率为35.9%（+1.2pp），主要因注射类业务毛利率大幅提升，四费率16.4%，基本持平，归母净利润率15.9%（+1.9pp），盈利能力继续提升。 　　血液净化业务增速有所提升，国外疫苗注射器需求放量。分业务来看，22H1血液净化类产品收入4亿元（+20.7%），增速相比Q1有所提升，但相比前几年有所放缓，主要因疫情影响和部分产品价格下跌所致，随着公司透气器、透析液、透析管等核心产品产能释放，预计后续增速会回升。上半年注射类产品收入1.3亿元（+94.7%），同比大幅增长，其中疫苗注射器销量为3.6亿支（+240%），该业务毛利率62.7%（+10.2pp）。 　　血液净化业务空间大，未来几年业绩增长可期。公司不断提高全资子公司的生产效率，同时控股血液净化设备专业制造厂商成都威力生，打造完整的血液净化生态产业链。我国ESRD患者超过300万人，2020年在透析人群69.3万，治疗率不足1/4，未来随着渗透率提升，透析耗材市场潜在空间有望超过300亿元，产能扩张、市场开拓以及透析设备放量，有望支撑公司该业务实现30%以上的复合成长。 　　盈利预测与投资建议。预计2022~2024年归母净利润分别为2、2.4、3.2亿元，对应PE22、19、14倍。考虑到公司在血透领域全产品线布局，长期增长逻辑确定，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫苗注射器订单下滑风险，产品价格或大幅下降，血液净化产能释放不及预期。