润达医疗(603108) 　　投资要点 　　推荐逻辑：公司打造全国院内实验室综合服务平台型企业，实现传统IVD流通业务向集约化业务与共建区域检验中心业务转型。1）2018年院内实验室检测综合服务市场的潜在规模约1080亿元，预计到2025年将突破2000亿市场规模；2）2019年公司在院内实验室综合服务市场的渗透率约6%，未来3年收入复合增速有望达到30%；3）延伸上游IVD制造，2019年自产产品收入突破2.8亿元，预计未来三年复合增速达到30%，3-4年收入超过10亿元。 　　公司是院内实验室综合服务商，通过为公立医院检验科提供全面的解决方案以达到降本增效目的。院内实验室综合服务商的收入来源于检验科的成本，公司通过集约化业务与区域检验中心实现检验科成本控制与质量管理。该模式相比药品流通、器械流通、ICL（独立第三方实验室）具有显著优势，1）服务价值凸显，盈利能力更强：相较于药品流通更具有差异化的服务价值，毛利率相较于药品流通高5%~15%；2）下游客户粘性更强：相较于传统器械流通企业，院内实验室综合服务商可实现下游客户深度绑定；3）轻资产运营，可复制能力更强：相较于ICL的重资产投入，院内实验室综合服务商具有轻资产和可快速复制的优势。 　　集约化业务和区检中心业务占比快速提升主要得益于三大核心优势。2019年公司集约化业务及区域检验中心客户数量达350多家，收入达20.6亿元，预计未来每年将会有30-40家从传统经销代理转变为区域检验中心，未来三年预计保持30%的复合增速增长。1）优势一：公司具有供应链服务优势：①冷链仓储物流网络布局；②国资背景转换后融资能力的大幅提升；③专业的售后服务能力。2）优势二：上下游客户资源优势：①提供丰富的产品组合，产品体系涵盖近1200家不同厂商提供的近19000个品项的体外诊断相关产品；②下游客户基数庞大：公司已累计为全国4000余家各级实验室提供服务，下游4000多家经销代理客户中有350家实现了区域检验中心业务的转变；3）优势三：实验室运营管理服务能力优势：公司已组建24余人IT团队，具备领先行业的信息化水平，极大降低实验室成本，且拥有国内第三大第三方质控公司。此外，公司目前已经在上海和黑龙江建立2家ICL，2019年实现营收4300万元，良好发展趋势。 　　我国院内实验室检测成本市场前景广阔，在医共体政策下渗透率有望快速提升。2018年我国公立医院检验科收入达2700亿元，测算院内实验室综合服务商的市场规模为1080亿元。随着医保控费，DRG政策逐步推进，医疗机构对于院内集约化服务以及区域检验中心的需求提升，假设2020-2025年医院检验科收入能够保持每年10%的增速增长，预计到2025年院内实验室综合服务商的市场规模将突破2100万元。公司按照2019年的收入计算，市占率约6%，长期来看预计到2025年渗透率提升至11%，公司收入将突破230亿元。 　　差异化布局IVD产品，充分实现自产自销。2019年公司IVD产品制造实现收入2.8亿元，同比增长29%。目前已经布局体外诊断仪器及试剂和软件研发两大类产品。公司自研IVD产品覆盖生化、糖化、质控及化学发光领域，2017-2019年润达自产产品年收入复合增速持续保持在29%，2019年达到2.8亿元。 　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.55元、0.72元、0.91元。鉴于集约化业务与共建区域检验中心业务快速扩张，2020-2022年EPS复合增速为29%，高于行业平均值，给予公司2021年20倍估值，对应目标价14.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：政策推进不及预期；研发不及预期风险。

　　事件 　　3月24日当地时间上午7时40分，台湾长荣海运集团的超大型货柜轮（400米长，59米宽）长赐号在驶入苏伊士运河后，因遭遇42节侧风，横船搁浅。并且该船是重载船，船体加货物自重大，拖船无法拖出，目前只能挖开河床。苏伊士运河管理局的一名官员估计，可能需要两天时间才能使运河畅通。截至下午17时，共计装载了1300万桶原油的10艘油轮被堵在苏伊士运河附近。 　　点评 　　1.苏伊士运河是重要的运油通道，短期推高油价。 　　苏伊士运河是世界航运最重要的航道之一，虽然不能通过巨型油轮（VLCC）和超巨型油船（ULCC），但由于靠近中东，苏伊士运河对全球石油运输尤为重要。据美国能源署统计，2017年全球9%的海运石油（550万桶/天）通过苏伊士运河以及萨米德输油管道进行运输。2018年通过苏伊士运河和萨米德输油管道运往欧美的原油接近140万桶/天，运往亚洲的南向石油则超过90万桶/天。 　　2.苏伊士运河是欧洲和东亚进口油气资源的瓶颈之一。 　　苏伊士运河是中东油气运输欧洲、北美的重要通道，也是俄罗斯及北海油气运到东亚的重要通道。考虑到欧洲炼油厂距苏伊士运河最近，也将最早受到油轮延期影响，若堵塞不能及时解决，欧洲炼油厂可能考虑购进来自西非、美国或俄罗斯的原油。尽管据最新消息显示目前运河疏通已有进展，部分货物已从“长赐”号转移至陆地，当地时间周三或周四运河有望部分疏通，但考虑到“长赐”号此次总排水量22.5.万吨，而苏伊士运河最大通行重量为25万吨。即使货物被卸下走陆路运输减少船体吃水，若该货柜轮短期内无法顺利拖离运河，我们预计巴拿马型及以上的油轮仍无法通过。 　　3.全球四大原油运输咽喉分别为霍尔木兹海峡、马六甲海峡、苏伊士运河和曼德海峡，海运原油的数量分别为1900万桶/天、1600万桶/天、550万桶/天和500万桶/天。苏伊士运河在其中排名第三，若霍尔木兹海峡或马六甲海峡遇到不可抗力因素而暂停航运，对国际原油价格的影响将更大。 　　相关标的 　　全球油气资源运输受地缘政治和偶发性事件影响，也是保障国内能源安全的考虑因素之一，间接利好国内油气开采企业。 　　风险提示：运河疏通速度超预期、国际油价大幅下跌、下游需求持续减少。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2020年实现营业收入7.9亿元（+56.1%），实现归母净利润1.7亿元（+52.9%），扣非归母净利润1.6亿元（+53.9%），其中Q4营业收入2.8亿元（+44.9%），实现归母净利润0.5亿元（+1.8%）。 　　费用率和毛利率显著下降。毛利率为54.9%(-9.1pp)，预计是由于集采产品恩替卡韦采购量增加所致。销售费用率为2.2%(-0.8pp)，管理费用率10.1%(-2pp)，预计由于产品结构变化所致。研发费用率为17.9%(-6.9pp)，财务费用率0.6%(+1.2pp)。由于毛利率下降明显，公司净利率也小幅下滑，为21.6%(-0.5pp)。 　　业绩符合预期，大品种延续高增长，小品种后发潜力充足。公司收入占比70%左右来自六个原料药产品：三个芬净、吡美莫司、恩替卡韦、奥司他韦。2020年原料药收入增速为64%，其中预计恩替卡韦、米卡芬净预计实现翻倍增长。舒更葡糖钠、泊沙康唑、阿加曲班以及磺达肝癸钠等小品种，增速均较快。公司重点发展业务权益分成实现收入增速76%，业务技术服务预计收入同比有下降，主要原因是去年高基数，以及该业务是非公司重点发展方向。 　　积极抵抗疫情影响，海外业务维持高速增长。2020年虽然疫情爆发，但公司积极采取各种有效措施，海外收入继续维持高速增长。2020年公司外销营业收入4.1亿元（+76.4%）。公司与美国客户签订艾立布林的原料药和制剂独家合作协议，并收到里程碑付款。在产品国际注册方面，公司获得恩替卡韦原料药欧洲CEP证书，米卡芬净钠原料药获得美国FDA批准；向欧美日韩监管机构提交了6个原料药的注册申请，1个中间体的注册申请。公司与Selectchemie合作的注射用米卡芬净钠制剂在欧洲上市，公司将从中获得部分制剂利润分成。 　　制剂品种增长良好，奥司他韦制剂有望上半年上市。公司在国内已上市磺达肝癸钠注射剂、注射用卡泊芬净、注射用艾司奥美拉唑钠、注射用米卡芬净钠，美国上市恩替卡韦片。公司采用与扬子江紫龙药业、海南海灵制药等国内行业领先企业合作销售的模式，在不增加自身现有销售团队的情况下，达到最大化制剂产品价值的目标。预计2020年制剂产品实现收入超3000万元，首年表现优异。奥司他韦胶囊申报顺利，预计二季度有望上市。 　　维持“持有”评级。预计公司2021-2023年EPS分别为0.63/0.94/1.33元，对应PE分别为71/47/33倍。考虑到公司身处具有较高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域，在国际国内均有确切的业绩增长来源，近几年有望维持较高速度增长。维持“持有”评级。 　　风险提示：药品降价的风险，国际医药政策变动风险，汇率波动风险。

　　据高工氢电网3月24日报道，近日，成都市经信局等8部门联合发布了《成都市加氢站建设运营管理办法（试行）》，主要针对成都市行政区域内加氢站，包括独立加氢站、合建站、制氢加氢一体站建设的规划、审批、设计、施工、验收，以及加氢站运营与安全管理等。试行办法指出，全市加氢站布局专项规划将由成都市经信局牵头编制，并由成都市规划和自然资源局纳入城乡规划。自2019年正式启动绿色氢都以来，成都已成为国内氢能发展重点城市之一。 　　点评 　　我们认为： 　　1.中国加氢站的核心设备目前仍然依赖进口，制氢技术与国外存在一定的技术壁垒，但国产化大趋势已经初见倪端。 　　加氢站是氢能源产业链的核心，在上游制氢和下游用户之间起到关键性的连接作用。加氢站的技术路线主要是站内制氢技术和外供氢技术。站内制氢技术又包括天然气重整制氢和电解水制氢。其中，电解水制氢已经应用广泛且技术已十分成熟，欧洲大多数加氢站都采用此技术，然而我国大部分加氢站仍未能掌握这种技术，仅有少部分加氢站具备站内制氢能力，其余加氢站的氢气则主要来源于外部供氢，即使用氢气长管拖车（运输高压气态氢）、液氢槽车（运输低温液态氢）运输。由于国内缺乏成熟量产的加氢站设备厂商，因此购买进口设备推高了加氢站建设成本，平均成本为1500万元左右，过高的建设费用使得大多数加氢站都处于亏损状态。未来，我国将加速研制加氢站核心组件，提高设备国产化程度，达到有效控制成本的目的。 　　2.国家积极推动加氢站建设，各地积极出台政策落实加氢站规划。 　　由于加氢站建设数量的普及将推动氢燃料电池汽车产业化进程，国家近年来重点扶持加氢站建设。2020年6月，住建部办公厅发布关于国家标准《加氢站技术规范(局部修订条文征求意见稿)》，拟新增液态氢储存相关内容及技术标准；同年12月，国务院新闻办公室发布的《新时代的中国能源发展》白皮书明确指出，未来加速发展绿氢制取、储运和应用等氢能产业链技术装备，促进氢燃料电池汽车技术、产业链发展。现如今，我国多个城市已经开始布局氢能产业，在加氢站方面，2025年我国加氢站规划建成300座，到2030年加氢站总数将高达1500座。 　　3.我国氢能产业链初具雏形，氢能行业市场空间巨大，将迎来快速爆发期。 　　氢能源的广泛应用是国际大趋势，据国际氢能委员会预测，到2050年，全球氢能占能源比重将达到18%，氢能产业链产值将超过2.5万亿美元。随着技术突破和资本方的持续投入，未来十到二十年年全球氢能产业将迎来快速发展期。在氢能领域，我国已经初步布局了完整的氢能产业链，涵盖制氢、储运、加注、应用等4个环节，中央政府也在积极持续推动产业发展。全国已有20多个省、46个城市开始关于氢产业的战略规划，预计到2025年，我国的氢能及其相关产业累计产值将超过9千亿元。 　　投资建议 　　加氢站建设正处于行业黄金期，其对氢能产业的发展将起到关键性的推动作用，我们建议关注加氢站板块的相关标的:厚普股份、深冷股份、中泰股份、美锦能源、华昌化工和富瑞特装等。 　　风险提示：核心设备不完善风险；技术壁垒风险；行业景气度不及预期风险等。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点： 　　业绩符合预期。公司 2020 年实现营业收入 105.20 亿元，同比增长 12.10%；归属于母公司股东净利润 17.15 亿元，同比增长 31.63%；扣非后归属于母公司股东净利润 14.32 亿元，同比增长 20.14%；对应 EPS1.83 元。其中，2020Q4 单季实现营业收入 25.95 亿元；同比增长 24.17%；归母净利润 2.93 亿元，同比增长 11.53%。三季度开始处方药回暖，收入端增速回升， 出售子公司的投资收益贡献部分利润，公司总体业绩增长符合预期。 　　核心产品快速增长，产品结构不断优化。报告期内，化药板块实现营收 54.03 亿元（+9.56%） 。其中，消化道领域艾普拉唑肠溶片实现收入 9.45 亿元（+8.84%），艾普拉唑针剂实现收入 8.21 亿元（+672.61%），针剂通过国谈进入医保后快速放量。 艾普拉唑为主的核心产品，公司未来将在适应症拓展、加大医院覆盖等多个方面扩大市场空间。 促性激素领域亮丙瑞林微球实现收入 11.76 亿元（+27.01%），其他性激素产品上半年受到生殖中心停诊影响营收下滑，但已于下半年逐步恢复正常。精神领域产品氟伏沙明实现收入 1.71 亿元（+33.00%） ，竞争格局良好；哌罗匹隆新进医保快速放量，实现收入 1.07亿元（+101.78%） 。中药板块实现营收 12.07 亿元（-5.78%），其中参芪扶正收入 6.06 亿元，占比继续下降；抗病毒颗粒受疫情正面影响实现收入 4.62 亿元（+52.02%） ，公司将不断加大抗病毒颗粒的学术推广工作。 原料药板块实现营收 24.40 亿元（+3.84%），盈利能力逐渐提升。诊断试剂板块受到新冠检测试剂出口大增影响，全年实现营收 13.83 亿元（+83.29%），目前丽珠试剂子公司拆分创业板上市进程稳步推进，新产品陆续上市。 　　研发管线稳步推进。2020 年公司研发投入达 9.9 亿元，同比增长 19.59%，占营业收入的比重达 9.41%。 微球领域， 曲普瑞林微球（1 个月缓释）预计下半年报产，奥曲肽微球（1 个月缓释）已启动 BE 试验；阿立哌唑微球（1 个月缓释）一期临床数据优秀。 单抗领域，重组人绒促性素预计今年上市； IL-6三期临床入组全部完成，预计今年报产；PD-1 胸腺癌临床Ib/II 期注册性临床试验完成 2/3 入组。 公司已对生物药领域的公司进行股权架构重组，便于后期融资发展。 除了自有产品的研发推进，公司还与同源康、LTS、中科院等机构进行创新产品的合作研发。 公司实施中长期事业合伙人持股计划， 锁定2019-2028 年 15%的净利润复合增长率，建立长期激励机制。 　　盈利预测：我们预测公司 2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为 19.53 亿元、 23.35 亿元、 27.65 亿元， 对应 EPS 分别为 2.07 元、2.47 元、 2.93 元，当前股价对应 PE 分别为19.9/16.7/14.1 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：主要产品销售不达预期的风险；研发进度不达预期的风险。

　　丽珠集团(000513) 　　报告期内公司实现营业收入1,052,040.98万元，同比增长12.10%；利润总额248,943.57万元，同比增长44.10%；归属于上市公司股东的净利润171,491.04万元，同比增长31.63%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润143,154.91万元，同比增长20.14%；基本每股收益1.83元，同比增长31.65%。 　　诊断试剂业务高速增长，驱动公司整体业绩。报告期内，公司化学制剂业务实现营收540,293.58万元，同比增长9.56%；毛利率77.59%，较去年同期增加了0.15个百分点。原料药及中间体业务实现营收244,026.34万元，同比增长3.84%；毛利率32.19%，较去年同期增加了1.20个百分点。中药制剂业务实现营收120,726.68万元，同比减少5.78%；毛利率73.25%，较去年同期减少了2.05个百分点。诊断试剂及设备业务实现营收138,277.10万元，同比增长83.29%；毛利率70.05%，较去年同期增加了8.91个百分点。受益于新冠疫情影响，公司诊断试剂业务增长亮眼，同时毛利率大幅提升，驱动公司整体业绩快速增长。 　　原料药业务毛利率持续增长。得益于公司原料药业务自身高端定位及海外出口业务的增长，公司原料药业务连续多年毛利率呈稳定上升趋势，长期来看，有望持续为公司提供优质稳定的业绩支撑。 　　研发创新持续推进，丰富产品管线。报告期内，公司持续加大研发投入，2020年公司研发费用为88,409.54万元，同比增长20.63%。注射用醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）项已完成Ⅲ期临床入组；重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液Ⅲ期临床试验全部入组。一致性评价方面，替硝唑片和苯磺酸氨氯地平胶囊报告期内通过一致性评价。随着公司研发、一致性评价工作持续推进，有望逐渐形成更加丰富的产品管线，提升公司市场竞争力，增厚公司业绩。 　　投资建议：我们预计公司2021-2023年摊薄后（暂不考虑转增股本的影响）的EPS分别为2.12元、2.48元和2.85元，对应的动态市盈率分别为19.49倍、16.62倍和14.49倍。公司各项业务平稳推进，艾普拉唑纳入医保目录后持续放量，研发项目逐渐步入收获期，新冠疫情常态化管控下的海外试剂需求依旧旺盛，有望为公司持续贡献业绩，维持买入评级。 　　风险提示：政策风险、研发风险、销售不及预期风险

　　以岭药业(002603) 　　事件：公司发布2021年Q1业绩预告，2021年Q1实现归母净利6.6-7.0亿元，同比增长50%—60%。 　　公司2021Q1归母净利同比2020年Q1增长50%-60%，环比2020年Q4增长224%-244%。心血管产品同比大幅增长，连花清瘟延续2020放量趋势，推动2021年Q1业绩高增。 　　心血管产品：心血管产品线包括通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三大核心产品，2020Q1疫情影响下医疗机构诊疗人次同比大幅下滑，致终端需求下滑；此外公司生产线用于生产连花清瘟系列产品，心血管系列产品生产受影响，2020Q1公司心血管系列产品销售额同比-5%。2021Q1，伴随医疗终端诊疗秩序持续恢复，心血管系列产品销售恢复，销售人员分线调整完成亦促进放量。判断2021Q1公司心血管系列产品销售额同比有望翻翻。 　　连花清瘟产品：新冠疫情期间连花清瘟系列产品品牌知名度和美誉度大幅提升，参考2009年甲型H1N1流感大流行期间，连花清瘟获推荐进入指南，其后10年连花清瘟系列产品销售额由原0.75亿元增长至17.03亿元，年均复合增速达+41.48%。受本次新冠疫情推动，连花清瘟产品的知名度提升和适应症拓展促进长期产品渗透率提升，判断连花清瘟系列产品放量持续。 　　销售架构调整叠加产能释放推动持续增长。公司基于独家络病学理论构建了核心心血管系列产品和连花清瘟系列产品等中成药大品种产品线，二三线产品亦布局丰富。中成药领域推广能力亦为公司的独特优势，当前公司销售人员按产品线进行架构调整已经完成，销售人员数量大幅扩张，终端覆盖细化以及基层市场拓展促进产品渗透率持续提升。此外，公司提取和制剂产能持续扩大，当前石家庄基地产能提升改造项目已完成，新增年产胶囊75亿粒、颗粒9.9亿袋、片剂21亿片生产规模，衡水车间建设完成后，产能将进一步提升。产能释放叠加销售升级有望推动业绩持续增长。 　　盈利预测及投资评级：新冠疫情推动连花清瘟销售空间打开，销售升级和产能释放促进公司产品线持续增长。我们预计公司2020-2022年实现营业收入分别为87.36亿、120.93亿、143.00亿；归母净利润分别为12.20亿、17.67亿和21.02亿；EPS分别为1.01元、1.47元和1.75元，对应PE分别为24.07、16.62和13.97，给予“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策调整的风险，药品降价的风险，原材料价格波动风险，新产品开发风险。

　　丽珠集团(000513) 　　事件：公司发布 2020 年年报，全年实现营收 105.20 亿元（+12.10%，YoY 下同）、归母净利润 17.15 亿元（+31.63%）、扣非后归母净利润 14.31 亿元（+20.14%），全年实现基本 EPS 为 1.83 元；第四季度实现营收 25.94 亿元（+24.17%），归母净利润 2.93 亿元（+11.53%），扣非后归母净利润 2.53 亿元（+7.85%）。整体业绩符合预期。 　　Q4 西药制剂表现突出，延续良好恢复趋势。公司西药制剂全年收入 54.03 亿元（+9.56%），其中 Q4 收入 14.00 亿元（+40.00%），相比 Q3 增长再提速，展示出强劲的恢复趋势。拆分来看，消化道产品全年收入 24.72 亿元（+40.85%），其中 Q4 收入 6.97 亿元（+87.55%），艾普拉唑针剂 Q4 仍维持快速增长，全年艾普拉唑针剂销售额 8.21 亿元、片剂 9.45 亿元，雷贝拉唑、维三联和得乐等产品 Q4 增长相比 Q3同样进一步提速；心脑血管产品全年收入 2.65 亿元（-4.34%），其中Q4 收入 0.48 亿元（-15.04%）；抗微生物药物全年收入 3.83 亿元（-27.82%），其中 Q4 收入 0.81 亿元（-10.46%），伏立康唑全年实现收入2.04亿元，受疫情影响同比有所下滑；促性激素全年收入19.12亿元（+4.88%），其中 Q4 收入 4.76 亿元（+23.63%），亮丙瑞林微球全年销售额 11.76 亿元（+27.01%）、其中 Q4 为 2.77 亿元（+45.16%），尿促卵泡素全年则同比减少 18.15%。其他产品方面精神线盐酸哌罗匹隆片和马来酸氟伏沙明片维持优异的放量趋势，全年分别实现收入1.07 亿元（+101.79%）和 1.71 亿元（+32.99%），其中 Q4 增速同样有所提升。 　　原料药业务盈利能力提升显著，丽珠诊断贡献较大利润增量。公司原料药业务全年收入 24.40 亿元（+3.84%），其中 Q4 收入 6.39 亿元（+10.71%），从新北江、丽珠合成等子公司情况来看，全年盈利能力延续半年报情况，利润端表现优于收入，预计未来将持续受益于高端抗生素出口与宠物用药增长带来的产品结构性调整，原料药业务利润端仍可贡献稳定增长。中药制剂业务全年收入 12.07 亿元（-5.87），其中 Q4 收入 2.86 亿元（+1.94%），其中参芪扶正注射液全年收入 6.06亿元（-25.81%）、抗病毒颗粒则由于疫情需求，全年收入 4.62 亿元（+52.02%）。预计未来中药制剂销售额占比逐年下降，参芪扶正注射液等的影响也趋于减小。丽珠诊断则受益于疫情期间新冠病毒检测试剂盒需求旺盛，全年实现收入 13.83 亿元（+83.29%），主要由前三季度增长贡献，Q4 销售额回落至 2.16 亿元（+5.39%），全年丽珠诊断净利润为 4.69 亿元，同比提升幅度较大。 　　毛利率保持稳中有升态势，费用率下降明显。公司全年毛利率为65.08%，同比提升 1.22pct，其中 Q4 同比提升 0.90pct。分拆来看，全年西药制剂业务毛利率 77.59%（+0.15pct）、中药制剂业务毛利率73.25%（-2.05pct）、原料药业务毛利率 32.19%（+1.20pct）、诊断试剂业务则受益于新冠病毒检测试剂盒出口，毛利率达到 70.05%（+8.91%）。费用率方面，随着各项业务销售逐渐回到正轨，Q4 销售费用率同比同样有所回升，全年销售费用率则为 29.24%（-3.72pct）；管理费用率维持相对稳定，全年为 6.31%（-0.39pct）；研发费用占营收比重同比则提升 0.59pct 至 8.40%。全年整体净利率为 20.26%，同比提升 4.68pct。非经常性损益方面全年同比增加约 1.72 万元，主要是非流动资产处置损益和政府补助增加较多。 　　微球和单抗在研项目持续推进，新药研发将结硕果。公司新药研发稳步推进，其中微球平台进展较快的包括奥曲肽微球（BE 中）、醋酸曲普瑞林微球 1m（III 期），阿立哌唑微球和亮丙瑞林微球 3m 则处于 I 期；生物药平台则有 r-HCG（NDA）、IL-6R 单抗（III 期完成入组），干扰素α-2b Fc 融合蛋白和 IL-17A/F 单抗则处于 Ia 期。整体来看各项研发进展符合预期，并有望于 22 年后进入重磅新品兑现期，并借助公司强大的销售网络顺利实现产品更替接续。 　　维持“买入”评级。公司是国内综合性医药生产研发企业，现有辅助生殖、消化道等产品贡献稳健现金流，微球平台和生物药平台在研项目持续推进。预计 21-23 年营收为 113.30/124.24/137.09 亿元、归母净利润为 19.27/22.69/26.26 亿元，对应当前 PE 为 20/17/15 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　科伦药业(002422) 　　事件：公司发布董事会决议公告，同意控股子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司（以下简称科伦博泰）增资议案。科伦博泰注册资本将增至 1.16 亿元，新增注册资本 1185 万元由 IDG 资本、国投招商、LAV、苏州礼康、高瓴资本合计以人民币 5.12 亿元认购，投前估值 45亿元。本轮融资完成后公司持有科伦博泰 51.70%股份，公司仍为科伦博泰的控股股东。 　　观点： 　　四大优质投资人加持，创新药管线含金量得到验证。本轮增资是科伦博泰的首次市场化融资，稀释了 10.21%股权。新晋股东 IDG 资本、国投招商、礼来亚洲基金、高瓴资本均为创新药领域优质股权投资机构，本次融资完成后分别持有科伦博泰 4.53%、 4.49%、 1.00%、 0.20%股权。由于股权投资机构在投资之前需要对标的进行详细的业务尽调，本轮增资的落地表明科伦博泰的创新药管线得到投资人的认可。重点布局 ADC 赛道， 核心产品临床顺利推进。 公司选择 ADC 作为重点推进的技术路线。 1） 公司宣布将在 ASCO 上宣布 HER2-ADC 的临床数据，除总体 ORR 以外，我们认为两个 HER2 低表达 cohort 的数据值得关注；公司已经向 CDE 提交了 HER2-ADC 的关键 2 期临床申请，2 期临床的剂量可重点关注。2）TROP2-ADC 已经完成临床 1 期试验，初步数据良好，海外授权也取得进展。3）Claudin 18.2-ADC预计今年将进入临床阶段。除 ADC 外，公司大力推进肿瘤免疫管线，其中 PD-L1 单抗已向 CDE 提交 pre-BLA 申请，正在准备现场核查工作； TIM3 单抗、 LAG3 单抗以及博泰首个双特异性抗体 SKB337 已进入临床阶段。 　　投资建议： 　　我们认为公司今年已开始在各条业务线摆脱了疫情的影响，创新药管线尤其是 ADC 的临床进展给公司带来了重大的边际改善。我们预计2020-2022 年营业收入分别为 163.88 亿元、 204.22 亿元和 223.37 亿元，归母净利润 8.40/11.04/13.37 亿元，同比增速为-10%/31%/21%，对应EPS 分别为 0.58/0.77/0.93 元/股， 以 3 月 22 日收盘价市盈率分别为 33倍、25 倍和 21 倍。继续给予“买入”评级。 　　风险提示： 1、 诊疗环境恢复不达预期； 2、 创新药研发进度不及预期

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　事件：2020年公司实现营业收入7.85亿元，同比增长56.09%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长52.93%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长53.86%；经营性现金流净额1.55亿元，同比增长153.42%。 　　Q4业绩符合预期，原料药持续快速放量，制剂收入增厚业绩。公司2020年Q4单季度实现营业收入2.75亿元（+44.91%），实现归母净利润4815万元（+1.77%），毛利率48.9%与净利率17.3%环比、同比有所下降，为Q4国内非大品种原料药毛利率下降所致。分业务看，公司2020年实现原料药销售收入6.34亿元（+64.2%），其中抗真菌类2.51亿元（+23.39%），抗病毒类1.51亿元（+201.3%），免疫抑制类7171万元（+68.56%），其他原料药1.60亿元（+77.76%）；制剂销售收入3617万元；技术转让或服务类收入4701万元（-40.6%）；产品权益分成收入6624万元（+76.42%）。全年业绩驱动力主要来自优势原料药品种的持续高速放量及制剂类产品增量收入。抗真菌类原料中卡泊芬净原料药占比提升，米卡芬净专利到期，与阿尼芬净在欧洲持续商业化放量，销量分别同比增长110.64%、74.78%和30.17%。抗病毒类原料药恩替卡韦受益国内集采政策，下游中标制剂客户采购量大幅增加，销量同比增长325.2%。免疫抑制类原料药子囊霉素受益客户吡美莫司制剂在美国上市，中间体采购量大幅增长，销量同比增长57.52%。制剂方面，国内公司通过与扬子江、海南海灵合作销售磺达肝癸钠、醋酸卡泊芬净等产品，海外则与合作伙伴共同开拓市场，且2020年公司与美国客户签订艾立布林的原料药和制剂独家合作协议，将获得不超过850万美元里程碑付款。 　　专注难仿药，原料药制剂一体化优势显著。公司在仿制药领域掌握恩替卡韦、卡泊芬净、米卡芬净、泊沙康唑等四十多种高端化药的核心合成技术，其中芬净类、吡美莫司等均为难仿药，竞争格局良好，公司未来有望占据全球主要原料药供应商地位。制剂方面，一致性评价+集采政策下公司依靠低成本、强工艺优势有望迅速打开国内市场，海外则通过制剂上市后权益分成及合作方式逐步提高市占率。产能方面，“泰兴原料药和制剂生产基地（一期）”与“苏州海外高端制剂药品生产项目”均已完成结构封顶，未来产能释放有望助力制剂一体化及国际化布局。 　　研发驱动，核心技术平台+丰富管线打开想象空间。截至2020年，公司拥有研发人员270人，占总人数的36%，传统核心技术平台发酵半合成、多手性原料药技术、偶联药物和非生物大分子平台壁垒极高，持续为公司提供技术优势。基于上述平台，公司构建了丰富的研发管线，包括抗肿瘤创新药、铁剂注射剂等，同时2020年公司战略性进入吸入剂领域，已开展2个研发项目，未来新品种上市为公司成长打开广阔空间。 　　盈利预测与投资评级：由于公司毛利率有所降低，我们调整2021-2022年EPS至0.62(-0.07）/1.03(-0.01)/元，预计2023年EPS为1.49元，当前市值对应2021-2023年PE估值分别为72/44/30倍。考虑到公司原料药高壁垒，仿制药和创新药业务发展前景广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：制剂放量不及预期；研发进度不及预期；原料药价格波动等。