中心思想 核心业绩：核心产品稳健增长，利润增速超营收 2022年上半年实现营业收入3.89亿元，同比增长11.88%；归母净利润1.81亿元，同比增长22.92%，归母净利润增速显著高于营收增速，主要得益于政府补助增加及销售费用率下降。 粉尘螨滴剂作为主力产品，2022H1收入3.82亿元，同比增长11.19%，毛利率维持95.87%高位，受疫情散发影响但整体保持稳定；黄花蒿滴剂收入386万元，已超上年全年规模，下半年花粉季有望加速放量。 未来驱动：研发管线进展顺利，新适应症及点刺产品有望形成新增长极 黄花蒿滴剂儿童适应症已进入CDE技术审评阶段，预计2023年上半年获批，将显著扩大患者覆盖范围；4个点刺品种已完成现场检查，处于补充资料阶段，有望同期获批，从检测端实现患者导流。 公司作为国内脱敏诊疗领域龙头，产品布局持续拓展，预计2022-2024年收入CAGR为26.36%，归母净利润CAGR为25.70%，维持“增持”评级。 主要内容 事件与业绩概览：半年度报告发布，单二季度增速放缓但仍保持增长 公司发布2022年半年度报告：2022H1营收3.89亿元，同比+11.88%；归母净利润1.81亿元，同比+22.92%；扣非净利润1.54亿元，同比+15.98%。 2022年单二季度营收1.91亿元，同比+4.57%；归母净利润8935万元，同比+16.24%；扣非净利润7731万元，同比+6.31%。 归母净利润增速高于营收增速的原因：政府补助增加、销售费用率下降。 基本数据：总股本5.24亿股，流通股本4.71亿股；每股净资产3.49元；资产负债率4.40%；当前股价44.59元，目标价56.09元。 业务分析：粉尘螨滴剂稳定增长，黄花蒿滴剂逐步放量 粉尘螨滴剂：2022H1收入3.82亿元，同比+11.19%，毛利率95.87%（-0.05pct）。受全国新冠疫情散发影响，销售承压；随疫情控制，下半年医院门诊量有望复苏，销售增长有望恢复。 黄花蒿滴剂：2022H1收入386万元，已超2021年全年销售规模。下半年进入花粉季，预计销售情况好于上半年，有望快速放量。 整体脱敏治疗市场：公司处于国内脱敏诊疗领域龙头地位，独享百亿市场空间。 在研项目与未来增长点：新适应症及点刺品种有望增厚业绩 黄花蒿滴剂儿童适应症：已完成临床试验核查，处于CDE技术审评阶段，预计2023年上半年获批，将扩大儿童患者覆盖面。 点刺品种：“黄花蒿花粉点刺液”等4个品种已完成药品注册生产现场检查及临床试验核查，正准备书面补充资料，预计2023年上半年获批。将扩大过敏检测覆盖面，从检测端实现患者导流。 研发及上市进度是重要风险点，但公司进展符合预期。 盈利预测与估值评级：维持增持，目标价56.09元 预计2022-2024年收入分别为10.31/12.90/16.30亿元，增速28%/25%/26%，三年CAGR 26.36%。 归母净利润分别为4.25/5.34/6.71亿元，增速26%/26%/26%，三年CAGR 25.70%。 EPS分别为0.81/1.02/1.28元，对应PE 55/44/35倍。 参照可比公司估值，给予2023年55倍PE，目标价56.09元，维持“增持”评级。 风险提示：销售不及预期、招标降价、研发及上市进度不及预期。 财务预测与风险提示：盈利能力稳健，经营现金流良好 财务数据显示，公司毛利率维持在96%高位，净利率约40%，ROE从2020年19%提升至2024E的23%，ROIC从40%提升至63%，资本回报率持续改善。 资产负债率仅5%-7%，流动比率超过12，偿债能力极强。 经营活动现金流2022E预计3.35亿元，2024E增至5.70亿元，现金流状况健康。 风险提示：销售不及预期、招标降价、研发及上市进度不及预期。 总结 本报告核心围绕我武生物2022年半年报展开，公司整体业绩符合预期，核心产品粉尘螨滴剂在疫情扰动下仍实现稳定增长，黄花蒿滴剂开始逐步放量，体现出脱敏治疗市场的强劲需求。在研管线方面，儿童适应症和点刺品种进展顺利，有望在2023年相继获批，进一步拓展患者群体和检测端导流能力。财务层面，公司维持高毛利率、高净利率、低负债率的优质财务结构，预计未来三年收入及利润将保持25%以上的复合增速。基于公司作为国内脱敏诊疗领域稀缺龙头的地位，结合估值水平，报告维持“增持”评级，目标价56.09元。

中心思想 双主业驱动业绩高增长，商业化进程加速 沛嘉医疗2022年上半年实现营业收入1.19亿元（同比+129.8%），业绩符合预期。TAVR业务收入5210万元（+455.4%），神经介入业务收入6670万元（+57.6%），两者共同构成增长双引擎。TAVR入院数量较2021年底新增114家，手术植入量超2021年全年，产品力持续验证；神经介入产品组合初步形成，缺血类、出血类、血管通路产品均实现显著增长。 在研管线丰富，奠定长期成长空间 公司TAVR管线拥有5款注册产品、9款在研产品，第四代系统TaurusApex®已进入动物实验；神经介入管线拥有14款注册产品、7款在研产品。通过内部研发与BD项目并举，布局主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣置换及二尖瓣对合缘增强等前沿领域，非植入性瓣膜治疗方案等创新技术同步推进，为中长期增长提供坚实基础。 主要内容 事件 2022年上半年实现营业收入1.19亿元（同比+129.8%），净利润亏损9199万元，扣非归母净利润亏损9333万元，业绩符合预期。TAVR业务和神经介入业务均实现高速增长。 TAVR系列产品商业化进展可喜 截至2022年7月31日，产品新入院数量较2021年底新增114家，2022H1手术植入量远超2021年全年水平。TAVR业务收入5210万元（+455.4%），第二代可回收产品TaurusElite®已于2021年7月商业化，其销售收入成为TAVR业务最大贡献点。第三代系统TaurusNXT®多中心注册临床试验持续推进。 神经介入产品组合布局初步形成 2022H1四款缺血类产品（包括Syphonet®取栓支架）陆续获批上市，与已有出血类产品和血管通路产品形成完整组合。神经介入收入6670万元（+57.6%），其中出血产品2949万元（+15.83%），缺血类产品1665万元（+101.86%），血管通路产品2041万元（+180.84%），业绩维持高增长。 在研管线丰富 TAVR业务内研和BD并举：BD项目布局主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣置换及二尖瓣对合缘增强领域；内部研发聚焦人工瓣膜耐久性提升、非植入性瓣膜治疗方案等。截至中报，第四代TAVR系统TaurusApex®进行动物实验，TaurusWave®冲击波钙化重构系统进行临床试验，经导管缘对缘修复装置GeminiOne®处于临床前准备阶段。TAVR产线5款注册产品、9款在研产品；神经介入产线14款注册产品、7款在研产品。 盈利预测与投资评级 受疫情影响，下调2022-2024年收入预测至2.82/5.15/8.57亿元（前值3.09/5.85/9.99亿元），维持“买入”评级。 风险提示 新品推广不及预期风险，产品研发注册不及预期风险，竞争加剧风险，医疗事故风险。 总结 沛嘉医疗2022年上半年业绩符合预期，经营指标持续改善。TAVR业务受益于入院加速和新产品贡献，收入同比增长4.5倍；神经介入业务因多产品获批和组合优势，收入同比增长57.6%，三大产品线均实现正增长。公司在TAVR和神经介入两大领域拥有丰富的在研管线（TAVR管线5+9款，神经介入管线14+7款），同时积极布局结构性心脏病前沿技术。尽管短期受疫情影响下调盈利预测，但公司长期成长空间广阔，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，屈光与视光业务成为核心驱动力 爱尔眼科2022年上半年在多地疫情反复导致阶段性停诊的严峻环境下，仍实现营收81.07亿元（同比+10.34%）和归母净利润12.91亿元（同比+15.73%），展现了较强的经营韧性。其中屈光手术和视光服务项目收入分别同比增长20.85%和15.67%，毛利率均维持在53%以上，成为业绩增长的主要引擎；而白内障、眼前段等项目受疫情影响出现下滑，凸显出公司业务结构的优化方向。 定增项目落地加速扩张，“1+8+N”战略布局进入实质性释放期 公司通过定增募集35.36亿元用于长沙、湖北等7个中心城市医院的迁址扩建，建成后设计接诊能力较原医院增长约280%。这标志着公司“中心城市—省会城市—地级城市—县级城市”的分级连锁模式进入产能释放新阶段，区域眼科医疗中心建设将为长期增长提供空间支撑。 主要内容 事件：2022年半年报发布 2022H1公司实现营业收入81.07亿元，同比增长10.34%；归母净利润12.91亿元，同比增长15.73%；扣非归母净利润13.82亿元，同比增长12.65%。Q2单季度收入39.39亿元，同比+2.66%；归母净利润6.81亿元，同比+7.74%。 积极克服疫情影响，诊疗量与手术量稳健增长 门诊量与手术量： 2022H1累计门诊量554.10万人次（同比+15.67%），手术量44.49万例（同比+9.74%）。 分业务表现： 屈光项目收入34.38亿元（同比+20.85%，毛利率57.69%）；视光服务收入17.63亿元（同比+15.67%，毛利率53.69%）；白内障项目收入10.44亿元（同比-2.63%）；眼前段项目收入6.80亿元（同比-4.20%）；眼后段项目收入5.20亿元（同比+8.49%）；其他项目收入6.51亿元（同比-7.73%）。 区域结构： 中国大陆收入71.51亿元（同比+10.22%），境外收入9.57亿元（同比+11.23%）。 定增募投项目落地，迁址扩建释放新产能 2022年8月定增获批，募集资金35.36亿元，用于长沙爱尔、湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、上海爱尔、贵州爱尔、南宁爱尔等7个中心城市医院迁址扩建项目。据测算，项目建成后设计最大接诊能力合计达每年360万人次，较原医院2020年实际接诊量增长280%。以长沙爱尔为例，新院区已于2022年7月25日投入使用，建筑面积超10万平米，床位224张，门诊诊室及验光室124间，手术间27间，接诊能力大幅提升。该项目是落实“1+8+N”战略规划的重要举措。 以患者为中心，提升医疗质量和服务水平 公司2022H1组织修订《爱尔眼科集团医疗管理制度汇编（2022版）》，涵盖223项医疗制度；对100余家医院开展医疗专项检查；培训覆盖10个省区86家医院的医务管理者及1000余人次医疗业务；服务飞行检查涉及8个省区22家医院。持续强化医疗质量管控，为长期高质量发展奠定基础。 投资建议与风险提示 投资建议： 预计2022-2024年营业收入分别为174.31/217.76/269.39亿元，归母净利润分别为28.03/37.03/47.75亿元，对应EPS为0.40/0.53/0.68元，PE为71.6/54.2/42.0倍。维持增持-A评级，6个月目标价34.00元。 风险提示： 新冠疫情不确定性风险；医疗事故风险；医疗政策不确定风险；扩张不及预期的风险。 总结 爱尔眼科2022年上半年在疫情冲击下仍实现收入与利润双增长，屈光与视光业务表现强劲，成为收入增长的主要贡献。定增募投项目顺利落地，7个中心城市医院迁址扩建将显著提升接诊能力，助力公司“1+8+N”战略布局深化。公司持续加强医疗质量管控，为长期发展构建护城河。综合来看，公司短期业绩韧性验证了分级连锁模式的抗风险能力，中长期产能扩张与品牌升级有望驱动稳健增长。维持增持-A评级，建议关注后续疫情缓和后的需求释放以及新建医院爬坡进度。

中心思想 股权激励与业绩匹配 2022年上半年，信邦制药实现营业收入31.44亿元，同比增长1.46%，但归母净利润下滑13.84%，主要由于股权激励产生的2,774万元摊销费用。剔除该影响后，归母净利润同比增长1.61%，与收入增速基本匹配，显示主业盈利能力的稳定性。 主业经营与增长亮点 医疗服务板块受疫情影响略有下滑，但经营质量稳健，公司持续推进多院区协同与学科建设；医药制造板块表现突出，中成药和中药饮片业务实现18.55%的同比增长，成为全产业链布局中的核心增长极。综合来看，公司维持买入-A投资评级，预计2022-2024年归母净利润稳步增长。 主要内容 事件：2022年半年度业绩发布 2022年8月24日公司发布半年报，2022H1营收31.44亿元（同比+1.46%），归母净利润1.31亿元（同比-13.84%），扣非归母净利润1.24亿元（同比-13.92%）。单Q2营收15.65亿元（同比-4.45%），归母净利润0.58亿元（同比-27.88%），主要受疫情和多点散发影响。 剔除股权激励影响，利润与收入基本匹配 收入端受国内疫情医院限流影响，增速阶段性放缓；利润端下滑的核心原因是股权激励摊销费用。剔除该因素后，2022H1归母净利润为1.55亿元，同比+1.61%，与收入端基本匹配。分业务看：医疗服务营收9.78亿元（同比-3.28%），其中专科医院4.87亿元、综合医院4.90亿元；医药流通营收26.01亿元（同比+0.66%），药品收入21.67亿元、器械4.34亿元；医药制造营收3.55亿元（同比+18.55%），中成药1.85亿元、中药饮片1.70亿元。 坚持医疗服务主业，经营质量稳健 公司旗下共有7家医疗机构，床位5,000余张，注重中医诊疗协同。2022H1合计门诊量79.39万人次、入院5.30万人次、出院5.18万人次、手术1.37万台次、放疗4.44万人次。推进“一体化管理、同质化发展”模式，加强与国内知名医院学科合作，设立“VIP专家服务中心”提升服务能力。 中药业务高增长，打通产业链上下游 医药制造板块子公司同德药业定位“以中药饮片为主体，大健康产品和中药材贸易为两翼”，打通产业链上下游，为2022H1增长最快的业务板块。中成药覆盖心脑血管、消化、内分泌等治疗领域，主要品种包括益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、六味安消胶囊、贞芪扶正胶囊、关节克痹丸（独家品种）等。中药饮片现有120个品种、169个品规，与江苏省中医院等深度合作，改扩建项目已于2022年7月投产。 投资建议与风险提示 预计2022-2024年营收分别为72.05亿元、82.92亿元、95.52亿元，归母净利润分别为3.14亿元、4.11亿元、5.20亿元，对应EPS 0.16/0.20/0.26元，PE 33.0/25.2/19.9倍，维持买入-A评级。风险提示：新冠疫情不确定性、医疗事故风险、医疗政策不确定性、扩张不及预期。 总结 本报告主要分析了信邦制药2022年上半年经营情况。核心结论为：收入增长但利润下滑源自股权激励影响，剔除后利润与收入匹配；医疗服务主业受外部环境影响但运营质量稳健，中药业务凭借全产业链整合能力实现高增长；公司未来三年业绩有望保持稳定增长，维持买入-A投资评级。风险因素仍集中疫情、医疗政策和扩张进度等方面。

中心思想 短期利润承压无碍长期增长逻辑，智慧医疗业务成突出亮点 科大讯飞2022年上半年营收保持稳健增长（同比+26.97%），但归母净利润因公允价值变动损失（同比-33.57%），扣非归母净利润实现正增长（同比+33.21%），表明公司核心经营能力依然健康。报告核心观点认为，短期利润端承压主要来自金融资产价格波动，并非经营恶化；智慧教育受“双减”政策持续催化，课后服务已覆盖超200区县、8000余所学校，市场空间广阔；智慧医疗业务增速达40.17%，超市场预期，并通过智能助听器成功拓展至C端硬件领域，有望成为第二增长曲线。 各业务线呈现差异化增长，GBC协同模型逐步验证 分业务看，智慧教育收入22.05亿元（同比+27.38%）、医疗业务收入1.40亿元（同比+40.17%）、数字政府收入4.44亿元（同比+66.01%）表现亮眼。报告强调，尽管智慧教育及开放平台增速受疫情扰动，但教育新基建与医疗数字化需求为长期增长提供确定性支撑，叠加公司GBC端协同拓展策略，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2022年中报核心财务数据发布 2022H1整体业绩：营收80.23亿元（同比+26.97%），归母净利润2.78亿元（同比-33.57%），扣非归母净利润2.79亿元（同比+33.21%）。 2022Q2单季业绩：营收45.17亿元（同比+18.32%），归母净利润1.67亿元（同比-40.06%），扣非归母净利润1.33亿元（同比+28.58%）。 收入端稳步增长，归母净利润因公允价值变动承压 收入端分析：2022H1营收同比+26.97%，增速较2021H1放缓，主因疫情对智慧教育、开放平台及消费者业务、智能汽车业务造成冲击。分项看，智慧教育同比+27.38%，医疗业务同比+40.17%，数字政府同比+66.01%。预计2022下半年随疫情修复，收入有望保持稳定增长。 利润端分析：归母净利润同比下降33.57%，但扣非归母净利润同比+33.21%。差额主要来自所持三人行、寒武纪等金融资产公允价值变动收益同比减少2.73亿元，非公司经营问题。非经常性损益较上年同期减少2.10亿元。 智慧教育受政策持续支持，双减下课后服务平台前景广阔 政策背景：2022年4月教育部等八部门印发《新时代基础教育强师计划》，探索人工智能助推教育创新路径。 业务进展：“双减”背景下，讯飞推出课后服务解决方案，覆盖超过200区县、8000余所学校。未来随着教育新基建政策落地，智慧教育业务预计将稳健增长。 智慧医疗表现超预期，拓展至C端硬件领域 增速超预期：2022H1智慧医疗增速40.17%，主因向安徽省外快速拓展。全科医生助理覆盖范围扩大，累计服务超8亿人。 C端硬件突破：科大讯飞智能助听器获NMPA二类医疗器械证，在618期间获京东、天猫双平台助听器品类新品销售冠军。 盈利预测与估值 考虑疫情反复及金融资产价值波动，调整2022-2024年收入预测：234.16/303.96/401.51亿元；归母净利润预测：19.74/23.73/29.65亿元；对应EPS 0.85/1.02/1.28元。维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；互联网广告低景气对公司业务造成不利影响；人工智能市场竞争加剧风险。 总结 科大讯飞2022年中报展现“营收稳增、利润承压、结构分化”的特征：公司整体经营稳健，营收增速达26.97%，但受持股公允价值波动影响，归母净利润下滑33.57%，扣非净利润仍增长33.21%，反映核心业务盈利能力提升。分业务看，智慧教育受益于“双减”政策与教育新基建，课后服务已规模化覆盖；智慧医疗增速超40%，并成功切入C端硬件市场（智能助听器），成为超预期亮点；数字政府业务增长66%，体现GBC协同模式的有效性。综合考虑疫情修复节奏与智能技术渗透趋势，公司2022-2024年收入CAGR约30%，净利润CAGR约24%，当前估值对应2022E PE约46倍，维持“买入”评级。主要风险点在于疫情反复、广告景气度下行及行业竞争加剧。

中心思想 业绩分化与战略扩张：养殖承压下的动保韧性 报告核心指出，天康生物2022年上半年因生猪养殖业务深度亏损，导致整体归母净利润亏损0.97亿元，同比下降140.38%。然而，在动保行业普遍下滑的背景下，公司动保业务展现超行业平均水平的韧性，收入仅微降7%，毛利率仍维持68.9%的高位。这一分化格局凸显公司“养殖+动保”双轮驱动模式在行业周期底部的风险对冲能力。 周期反转预期下的产能跃迁逻辑 基于猪价已进入上行周期的判断，报告大幅上调公司2022-2023年生猪养殖业务毛利率假设（分别从4%和18%上调至12%和27%），并维持220万头、500万头的出栏量目标。核心逻辑在于：公司能繁母猪存栏已达13万头以上，甘肃、河南等地养殖项目进度超80%，产能快速释放有望充分受益于猪价回升周期，带动2023年归母净利润同比暴增316%至19.08亿元。 主要内容 一、财务表现与业务拆分 2022H1业绩概览 整体数据：22H1营业收入80.09亿元（同比+1.16%），归母净利润亏损0.97亿元（同比-140.38%）。Q2亏损0.28亿元，环比Q1亏损0.69亿元显著收窄，显示经营拐点初现。 费用结构：销售费用率、管理费用率、财务费用率预计分别为3.0%、5.0%、1.0%，整体费用控制相对稳定。 分业务板块表现 生猪养殖：上半年出栏93.15万头，商品猪均重114公斤，销售均价13.2元/公斤，完全成本17.5-18元/公斤，板块亏损4-5亿元，是业绩拖累主因。 饲料业务：销量110万吨（同比-3%），收入27.5亿元（同比+6%），受益于产品结构优化及提价，收入端实现正增长。 动保业务：收入4.5亿元（同比-7%），毛利率68.9%（同比-3.4pct），明显优于行业普遍20%以上下滑幅度，技术优势凸显。 二、生猪产能扩张战略 产能建设进度 公司甘肃、河南等地养殖项目完成进度普遍达80%以上，截至6月底能繁母猪存栏量超13万头。2022年出栏目标220万头，2023年目标500万头，产能释放节奏领先行业。 成本管控与周期受益 当前完全成本17.5-18元/公斤，随着产能利用率提升及饲料成本优化，预计2022-2024年生猪养殖毛利率将达12%、27%、22%。在猪价上行周期中，量价齐升将驱动盈利显著改善。 三、动保业务技术壁垒 P3实验室获批 2022年3月，公司P3实验室通过CNAS审批并投入使用，有望提升公司在口蹄疫等重大动物疫病领域的基础研究实力，巩固动保业务技术护城河。 行业竞争格局 在动保行业整体承压的环境下，公司凭借产品优势及客户粘性，维持68.9%的高毛利率，未来随着研发成果转化，有望进一步扩大市场份额。 四、盈利预测与估值调整 核心假设调整 上调22-23年生猪养殖毛利率至12%/27%（前值4%/18%），主要基于猪价上行周期判断。 维持22-24年出栏量220万、450万、550万头不变。 调整后22-24年归母净利润分别为4.58亿、19.08亿、16.99亿元（前值1.25亿、10.76亿、17.05亿元）。 估值与目标价 采用PB估值法，参考可比公司2022年2.3倍PB均值，给予公司2.7倍PB（考量出栏增速更快），对应目标价15.17元（前值12.73元），维持“买入”评级。 总结 本报告系统剖析了天康生物在2022年上半年行业低谷期的经营表现，核心结论有三：第一，生猪养殖业务亏损是短期业绩主要拖累，但猪价上行周期已至，Q2环比显著减亏验证拐点；第二，公司生猪产能扩张执行力强，2023年500万头出栏目标为业绩爆发提供坚实基础，预计2023年归母净利润将达19.08亿元，同比暴增316%；第三，动保业务逆势彰显技术韧性，P3实验室获批将进一步增强长期竞争力。综合来看，公司“养殖+动保”双主业在周期底部展现抗风险能力，在猪价回升与产能释放的双重驱动下，未来两年盈利弹性极大，当前估值具备吸引力，维持买入评级。

中心思想 集采压力与疫苗红利消退下，业绩短期承压但研发管线支撑长期增长 中国生物制药（1177 HK）2022年上半年业绩表现疲弱，经调整归母基本盈利同比增长仅4.5%，低于市场预期。核心原因包括：一是集采持续对仿制药板块形成价格冲击，虽然创新药占比提升部分抵消压力，但整体收入增速仍受限；二是联营公司利润大幅下滑（从21年上半年76亿元降至5.03亿元），主要因科兴中维新冠疫苗需求消退。然而，公司创新药管线（如安罗替尼、安尼可）维持较快增长，未来三年计划推出79款自研产品，叠加收购F-Star布局双抗平台，有望驱动中长期复苏。管理层维持强劲资本配置能力，在手现金充裕，预计2022年底达120亿元人民币。 盈利预测下调，但估值具安全边际，维持增持评级 受上半年业绩低于预期影响，招商证券将2022/2023年经调整归母基本盈利预测分别下调6%，目标价从6.0港元降至5.4港元。当前股价4.0港元，对应2022年市盈率21倍，较历史估值低位。维持增持评级主要基于：①按目标价有24%上涨空间；②公司强大的资本配置潜力（BD机遇、现金储备）；③创新药收入占比提升有望逐步改善盈利结构。 主要内容 22年上半年销售表现疲弱，创新药增长部分对冲集采压力 收入与利润：收入增长5.9%，但盈利低于预期 22年上半年收入约152亿元人民币，同比增长5.9%，较招商证券预期低6%。抗肿瘤领域收入增长最快（+17%至50亿元），心脑血管（+14%至16亿元）和肝病（+11%至20亿元）领域也保持增长。毛利率维持在80.5%左右（21年上半年为80.8%），创新药占比提升抵消了集采降价的影响。销售费用率下降1.6个百分点至37.9%，研发费用率上升1.1个百分点至13.5%。联营公司利润骤降至5.03亿元，主要因新冠疫苗需求减弱。 核心产品表现：安罗替尼、安尼可支撑肿瘤板块 公司预计安罗替尼在2018-2022年期间年复合增长率达46%，招商证券预测2022年销售收入约55亿元人民币，与之基本一致。安尼可（派安普利单抗）上半年销售约3亿元（康方生物披露），预计全年约7.5亿元。这两款产品成为肿瘤领域增长的主要驱动力。 新产品管线丰富，全球化布局加速 未来三年计划推出79款自研产品 公司计划未来三年推出约79款新自研产品，重点品种包括：①艾贝格司亭α（三代长效G-CSF），有望成为重磅炸弹；②TQB240（PD-L1单抗）。这些产品将逐步接替现有品种，推动长期增长。 收购F-Star强化双抗平台，BD策略持续推进 2022年6月，公司以1.61亿美元收购F-Star，其专有的双抗技术平台有望加速公司实现全球化研发布局。公司账上现金充裕（预计2022年底约120亿元），正积极寻找更多BD机会以充实研发管线。 维持增持评级，目标价下调至5.4港元 盈利预测调整：下调2022/2023年盈利6% 由于上半年业绩不及预期，招商证券将2022年/2023年经调整归母基本盈利预测分别下调6%（不包括联营公司利润），调整后2022E/2023E分别为31.47亿元、35.90亿元人民币。 估值与目标价：基于分类加总法，目标价5.4港元 采用分类加总法（SOTP），对现有产品、研发管线、现金和M&A溢价分别估值，合计得到5.4港元目标价。当前股价4.0港元，潜在上升空间33%。市盈率区间显示历史低点约9倍（2016年），当前22倍处于中低水平，具备安全边际。 评级理由：资本配置能力强，BD机遇具想象力 维持增持评级主要基于：①公司拥有强劲的现金储备和资本配置能力，未来可能进行更多战略性收购；②新一轮创新药上市将驱动收入结构改善；③当前估值水平提供较好的风险收益比。 财务预测与风险提示 关键财务指标：2022-2023年收入增速9%/13% 预测2022年收入293亿元（+9%），2023年332亿元（+13%）；经调整基本盈利2022年31.5亿元（+7%），2023年35.9亿元（+14%）。毛利率维持80%，经营现金流稳定。 主要风险：集采深化、新冠疫苗不确定性、研发失败 下行风险包括：①带量采购进一步扩大品种范围，影响仿制药利润；②科兴新冠疫苗需求持续低迷，联营公司贡献可能继续为负；③新产品研发或上市进度不及预期。 总结 中国生物制药2022年上半年业绩低于预期，主要受新冠疫苗需求消退导致的联营利润骤降，以及集采对仿制药价格的持续压制。不过，创新药板块维持快速增长（安罗替尼、安尼可），毛利率稳定在80%显示产品结构改善效果。公司研发管线丰富（未来三年79款新品），并通过收购F-Star强化双抗技术平台，全球化BD策略持续发力。在手现金充裕（约120亿元），为资本配置提供弹性。招商证券下调盈利预测和目标价至5.4港元，但维持增持评级，当前股价对应2022年市盈率21倍，目标价隐含33%上涨空间。若集采影响边际减弱、新品上市顺利，公司有望在2023年恢复更高增速，且估值处于历史较低区间，具备中长期配置价值。

中心思想 业绩稳健增长，海外加速复苏，创新与全球化持续深化 2022年上半年，迈瑞医疗在疫情反复背景下实现营收153.56亿元（+20.2%），归母净利润52.88亿元（+21.7%），扣非归母净利润52.47亿元（+21.8%），业绩表现超预期，彰显龙头韧性。 三大核心业务（生命信息与支持、IVD、医学影像）均实现稳健增长，其中IVD增速领先（+29.8%），海外常规业务全面复苏，二季度国际市场同比增长28.7%。 公司持续加大研发投入（+25%），推出多款重磅新品，并突破超400家全新高端客户，全球化进程显著加速，品牌力与市场份额持续扩大。 医疗新基建（国内待释放市场空间超220亿元）及海外常规业务恢复是短期增长核心驱动力，长期受益于高端客户渗透与新品类拓展。 主要内容 业绩表现：持续稳健增长，盈利质量优化 营收与利润：2022H1营收153.56亿元（+20.2%），归母净利润52.88亿元（+21.7%）；Q2单季度经营现金流同比增长32.9%，现金流进一步改善。 盈利能力：综合毛利率64.13%（同比-1.44pct），净利率34.45%（+0.45pct）；费用率结构优化，研发费用率提升至8.79%（+0.49pct），销售与管理费用率同比下降。 三大业务分析：各产线持续进阶，重磅产品放量 生命信息与支持业务：收入67.72亿元（+12.5%），国内医疗新基建推进及海外高端客户突破为主要驱动力；扣除疫情相关产品后增长超30%，待释放市场空间超220亿元。 IVD业务：收入51.43亿元（+29.8%），受益于海外常规试剂消耗完全复苏以及重磅产品（全自动生化分析仪BS-600M、小型生化免疫流水线M1000等）亮眼表现。 医学影像业务：收入32.64亿元（+22.2%），超声采购回暖，全新高端超声R系列、中高端I系列快速上量，推动海内外高端客户突破；种子业务（AED、微创外科）高速增长，微创外科翻倍以上。 区域分析：国内稳健增长，海外加速恢复 国内市场：收入92.77亿元（+21.8%），医疗新基建持续贡献增量，IVD和超声领域重磅产品表现突出。 国际市场：收入60.79亿元（+17.7%），其中二季度增长28.7%，常规业务全面复苏；突破超400家全新高端客户，近400家已有客户实现横向突破。 研发创新：持续推陈出新，高端品类突破 生命线：推出SV70无创呼吸机、HyBase V8/V6电动综合手术床、腹腔镜配套复用器械等新品。 IVD：推出全自动生化分析仪BS-600M、小型生化免疫流水线M1000、全自动血液细胞分析仪BC-760系列、全新一代高端凝血分析仪CX-9000及配套试剂。 医学影像：推出POC超高端平板彩超TEX20、基层彩超解决方案Consona N9/8、专业眼科彩超“决明ZS3 Ocular”、无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus 6/5”。 全球化进程：高端客户群渗透加速 2022H1国际市场突破超400家全新高端客户，另近400家已有高端客户实现横向突破，全球品牌力及市场份额持续扩大。 投资建议与估值 预测2022-24年营收分别为309.6/377.7/457亿元（同比+22.5%/+22%/+21%），归母净利润分别为97.3/117.7/141.8亿元（同比+21.5%/+21%/+20.5%），对应PE分别为37/31/26倍。维持“买入”评级。 风险提示 医疗新基建不及预期、海外疫情恢复不及预期、新产品研发销售不及预期、集采降价超预期。 总结 迈瑞医疗2022年上半年在疫情扰动下实现营收与利润稳健增长，三大业务板块均表现强劲，其中IVD业务增速领跑，海外市场加速恢复。公司持续加大研发投入，推出多款高端新品，并通过突破超400家全新高端客户推动全球化进程。国内医疗新基建（待释放空间超220亿元）和海外常规业务复苏构成短期增长核心驱动力，长期来看，高端客户渗透、新品类拓展及全球化深化将支撑公司持续成长。根据分析师预测，2022-2024年营收与净利润将保持约20%以上增速，当前PE估值处于合理区间，维持“买入”评级。主要风险点在于新基建推进、海外恢复、新品研发及集采政策变化。

中心思想 业绩稳健增长，CGT CDMO业务驱动 和元生物2022年上半年实现收入1.35亿元（同比+36.24%），归母净利润0.2亿元（同比+29.65%），扣非后归母净利润0.17亿元（同比+64.14%），业绩基本符合预期。 CRO业务克服疫情不利影响，收入0.24亿元（同比+2.17%），推出“元载体”新品牌提升市场占有率；CDMO业务保持高速增长，收入1.07亿元（同比+47.98%），在手未执行订单超3.5亿元，新增订单超1.3亿元，并拓展干细胞、NK细胞、mRNA等新业务领域。 公司通过美国BD活动和波士顿子公司积极拓展海外市场；预计2022-2024年收入CAGR为51.15%，净利润CAGR为70.97%，给予2022年162倍PE，目标价25.66元，维持“增持”评级。 主要内容 业务分析：CRO稳健，CDMO高增 事件 公司发布2022年中报，上半年实现收入1.35亿元（同比+36.24%），归母净利润0.2亿元（同比+29.65%），扣非后归母净利润0.17亿元（同比+64.14%）；第二季度实现收入0.62亿元（同比+17.9%），归母净利润0.08亿元（同比+31%）。业绩基本符合预期。 克服疫情不利影响，CRO业务仍实现正增长 CRO业务推出“元载体”新品牌和新服务，提升市场占有率；快速应对华东地区疫情后的需求变化，上半年实现收入0.24亿元（同比+2.17%），在科研市场受疫情冲击下保持正增长。 CDMO业务保持高速增长 CDMO业务上半年营收1.07亿元（同比+47.98%），为收入增长主要引擎。溶瘤病毒、AAV基因治疗和细胞治疗业务齐头并进，同时开拓干细胞、NK细胞和mRNA等新型业务。新增订单超1.3亿元，在手未执行订单超3.5亿元。通过美国BD活动及波士顿子公司拓展海外市场。 盈利预测、估值与评级 预计2022-2024年收入分别为3.64/6.36/8.32亿元，对应增速42.82%/74.59%/30.85%，CAGR为51.15%；净利润分别为0.78/1.57/2.28亿元，对应增速43.98%/101.59%/44.61%，CAGR为70.97%；EPS为0.16/0.32/0.46元/股。参照CDMO行业可比公司估值，给予2022年162倍PE，目标价25.66元，维持“增持”评级。 风险提示 技术升级迭代风险；行业监管政策趋严风险；上游原材料及设备涨价风险；国内市场竞争加剧风险；新冠疫情导致停工停产风险。 总结 投资价值与展望 和元生物2022年上半年业绩稳健增长，CRO业务在疫情下实现正增长，CDMO业务保持高速增长并持续拓展新业务领域和海外市场。公司在CGT CDMO行业处于高速发展期，凭借产能、技术与客户资源的一体化护城河，未来三年盈利预测显示高增长趋势。基于当前估值和成长性，维持“增持”评级，但需关注技术迭代、行业政策、原材料价格及竞争格局等风险。

中心思想 业绩超预期，自营与在线服务双轮驱动 京东健康2022年上半年业绩大幅超出市场预期，营业收入达202亿元，同比增长48.3%；Non-IFRS净利润12亿元，同比增长82%。核心增长动力来自自营商品销售的强劲扩张（收入175亿元，同比+48.6%）以及在线平台、数字化营销等服务收入的快速提升（收入27亿元，同比+46.2%）。年度活跃用户数净增2270万至1.31亿，日均在线问诊量突破25万，用户规模与粘性持续增强。 盈利能力优化，现金流稳健 尽管毛利率因产品组合及促销因素从24.3%降至21.8%，但公司通过精细化运营有效控制费用：销售费用率下降至4.6%，研发费用率降至2.4%，履约费用率微降至9.6%。存货周转天数持续缩短，合同负债及经营性现金流均表现优异，盈利质量显著改善。基于此，西部证券上调2022-2024年盈利预测，并将公司评级从“增持”调高至“买入”。 主要内容 核心业务高速增长，用户与服务生态深化 一、业绩超预期，自营业务高速发展 自营商品收入：2022H1实现175亿元，同比增长48.6%，主要得益于药品仓库（20个）和非药品仓库（超450个）的全国布局，以及冷链配送覆盖超240个城市。 第三方商家与在线服务：线上平台、数字化营销等服务收入27亿元，同比增长46.2%，受广告主数量增加及第三方商家销量增长推动。合作商家数量和覆盖医院数持续上升。 用户活跃度：年度活跃用户达1.31亿，同比净增2270万；日均在线问诊咨询量超25万，公司推出“专家在线”“秒问京医”“夜间急诊”三项新服务，优化用户体验。 财务指标改善，运营效率与现金流健康 二、盈利能力增强，现金流充足 毛利率与履约能力：毛利率21.8%（同比下降2.5个百分点），但履约开支占收入比例从10.0%降至9.6%，配送与仓储效率提升。 费用控制：销售及市场推广费用率从7.2%降至4.6%（绝对额减少4.6%）；研发费用率从2.9%降至2.4%；一般及行政开支占收入比例从8.2%降至4.9%。 运营效率：存货周转天数降至历史低位，合同负债（预收款）达5.47亿元，较2021年增加1.51亿元，反映业务规模扩张；经营活动现金流净额持续为正，经营质量扎实。 三、风险提示 供应链扩张不及预期 线上医保支付推进不及预期 网售处方药政策趋紧 总结 京东健康2022年上半年核心财务数据全面超预期：营收和净利润高速增长，用户活跃度与问诊量持续攀升。自营业务凭借强大的供应链和仓储物流能力维持高增长，第三方商家及在线服务生态日益完善。盈利能力方面，虽然毛利率受短期因素影响下滑，但费用率全面优化、存货周转加快、现金流充沛，公司运营效率显著提升。西部证券据此上调盈利预测并调高评级至“买入”，但提示需关注供应链扩张、医保支付进展及处方药政策变化等潜在风险。