中心思想 业绩短期承压，经营性现金流改善彰显韧性 鱼跃医疗2022年上半年业绩符合市场预期，但受制于去年同期疫情相关制氧机产品的高基数效应，整体收入和归母净利润均出现同比下滑，尤其第二季度下滑幅度较大。不过，公司经营性现金流同比增长显著，表明核心业务在扣除疫情扰动后的运营质量依然稳健。 糖尿病与感控业务成为增长新引擎，研发投入持续加码 在呼吸、家用电子等传统板块增长放缓甚至下滑的背景下，糖尿病业务和感控业务分别实现35.3%和40.9%的强劲同比增长，成为公司当前的核心增长极。同时，公司坚持“创新重塑医疗器械”战略，研发投入大幅提升40%，重点布局新型制氧机、CGM、家用POCT及国产AED等高潜力领域，为未来3-5年高质量发展奠定基础。 主要内容 一、事件与业绩概览 1. 2022年半年报核心财务数据 2022年上半年实现营业收入35.53亿元，同比下降1.11%；归母净利润7.88亿元，同比下降18.16%；扣非净利润6.4亿元，同比下降27.31%。第二季度单季收入17.3亿元（同比-10.33%），归母净利润3.23亿元（同比-35.75%），主要受去年同期疫情高基数拖累。 主营业务毛利率下滑3.58个百分点，主要因原材料涨价及高毛利疫情产品占比下降。 2. 经营性现金流表现突出 2022年上半年经营性现金流净额9.27亿元，同比增长15.8%，在收入利润下滑背景下逆势增长，显示公司营运能力与现金回收效率良好。 二、分业务表现：糖尿病、感控亮眼，呼吸板块承压 1. 糖尿病与感控业务：双轮驱动高增长 糖尿病业务收入2.77亿元，同比增长35.3%，受益于血糖监测产品渗透率提升。 感控业务收入6.27亿元，同比增长40.9%，成为增长最快的板块之一。 2. 呼吸板块：受高基数影响下滑，常规业务仍有亮点 呼吸板块整体收入11亿元，同比下降16.9%，制氧机受去年海外疫情订单高基数影响下滑；但雾化产品同比增速近50%，呈现强劲扩张态势。 3. 家用电子及其他业务 家用电子类（血压计、额温枪等）收入8.1亿元，同比增长7.38%，其中电子血压计逆市增长，市场渗透率与占有率持续提升；血氧仪、红外测温仪表现良好。 急救业务收入0.64亿元，受海外供应链限制，同比下降32.1%。 康复及临床器械板块收入6.49亿元，同比下降13.1%，但轮椅、针灸类产品仍有增长。 三、研发投入与战略布局 1. 研发投入显著加大 2022年上半年研发投入2.58亿元，同比增长40%，研发费用率提升至7.0%。 聚焦新型制氧机、睡眠呼吸机、持续血糖监测系统（CGM）、家用POCT、国产AED等方向，为中长期增长蓄力。 2. 战略聚焦三大核心成长赛道 公司明确将呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控作为三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。 四、盈利预测与投资建议 考虑原材料涨价对毛利率的影响，预计2022-2024年营业收入分别为73.8/84.7/98.5亿元，归母净利润分别为15.1/17.9/21.7亿元，对应PE分别为17、15、12倍。 维持“买入”评级，核心逻辑在于三大核心赛道成长性明确，研发投入有望转化为长期竞争力。 总结 鱼跃医疗2022年上半年的业绩呈现“短期承压、结构优化”的特征。受疫情基数影响，整体收入和利润出现下滑，但经营性现金流表现优异，表明公司经营质量扎实。从业务结构看，糖尿病和感控业务以超过35%的增速成为新的增长引擎，有效对冲了呼吸板块的高基数回落；家用电子业务稳步增长，急救与康复板块虽暂时收缩但仍有细分亮点。公司持续加大研发投入，围绕呼吸、血糖及POCT、感控三大核心赛道完善产品布局，战略路径清晰。综合来看，公司核心竞争优势未变，随着疫情扰动消退与新产品落地，未来三年业绩有望重回增长轨道，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 疫情冲击下短期承压，主营业务结构展现韧性 博瑞医药2022年上半年业绩受到疫情直接冲击，营业收入和归母净利润微增，但扣非净利润同比下降8.31%，第二季度单季营收及利润均出现两位数下滑。然而，从业务结构看，制剂产品收入同比增长142.05%，显示出公司向制剂转型的积极成效；原料药中其他类（达巴万星、艾日布林等高附加值品种）收入同比增长9.02%，毛利率提升8.82个百分点，部分对冲了抗病毒类原料药价格下滑的影响。 下半年复苏预期与长期成长逻辑并存 报告核心观点明确：若下半年疫情形势趋于稳定，公司业绩表现值得期待。盈利预测显示2022-2024年归母净利润年复合增长率约为30%，当前市盈率（2022E为29倍）处于历史较低分位，叠加公司已取得多个制剂生产批件、通过WHO PQ认证等进展，长期成长动力清晰。 主要内容 事件与财务数据：疫情影响在第二季度集中体现 公司2022年半年度实现营业收入5.00亿元，同比增长4.43%；归母净利润1.12亿元，同比增长4.80%（含股权激励费用424.53万元）；扣非净利润0.95亿元，同比下降8.31%。Q2单季度营收2.52亿元，同比下降13.20%；归母净利润0.51亿元，同比下降12.04%；扣非净利润0.35亿元，同比下降38.16%。财务数据显示，疫情对供应链和物流的干扰在第二季度显著放大，扣非净利润下滑幅度远超营收，表明成本端或费用端压力加大。 观点与业务分析：三大业务板块表现分化 产品销售：制剂高速增长，原料药结构性调整 产品销售实现收入4.51亿元（+7.25%），毛利率59.48%（+6.91pct）。其中： 原料药收入3.93亿元（-0.87%），毛利率57.22%（+4.90pct）。细分品类中：抗病毒类收入同比-26.31%（价格下滑导致毛利率下降6.01pct）；抗真菌类收入同比+0.11%，毛利率上升4.36pct；免疫抑制类收入同比+20.56%，毛利率下降1.85pct；其他类收入同比+9.02%，毛利率上升8.82pct，主要受益于达巴万星、艾日布林等高毛利产品开发需求旺盛。 制剂产品收入5785.68万元（+142.05%），恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂取得生产批文，米卡芬净钠在印尼获批，恩替卡韦片通过WHO PQ认证。制剂放量是上半年最大亮点，体现公司从原料药向制剂一体化转型的突破。 技术转让：里程碑交付推动增长 技术转让收入2533.69万元（+25.29%），部分订单完成里程碑交付，显示公司在创新药/仿制药技术输出领域的持续能力。 权益分成：成熟期产品收入下滑 权益分成收入2218.25万元（-38.63%），对应产品进入成熟期，受合作伙伴销售进展及终端客户需求影响。该板块收入波动较大，对公司整体营收贡献有限。 盈利预测与估值：业绩增速预期上调，维持买入评级 根据半年报情况调整盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为12.00、15.00、18.93亿元，同比增长14.1%、24.9%、26.2%；归母净利润分别为2.82、3.65、4.75亿元，同比增长15.7%、29.2%、30.2%。对应2022-2024年PE分别为29x、23x、17x，PB分别为4.3x、3.7x、3.1x。报告维持“买入”评级，隐含对公司下半年业绩恢复及长期成长的信心。 风险提示：原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。 总结 本报告系统分析了博瑞医药2022年上半年受疫情扰动下的财务表现，指出短期冲击主要集中在第二季度，但公司核心业务展现出结构性亮点：制剂产品收入爆发式增长（+142%）标志着合成生物学平台与制剂能力初步兑现；原料药中高附加值其他类产品（达巴万星、艾日布林）需求旺盛，毛利率显著提升，成为抗病毒类价格下滑的缓冲器。技术转让收入稳定增长，权益分成则受产品生命周期影响有所下降。基于对下半年疫情趋稳的假设及公司在手批件储备，报告上调未来两年盈利预测，给出29x/23x/17x的估值区间，并维持“买入”评级。投资者需重点关注原料药价格波动、制剂销售进展及新品研发风险。

中心思想 核心肛肠业务驱动业绩稳健增长 2022年上半年公司实现营业收入19.3亿元，同比增长15.5%；归母净利润2.7亿元，同比增长6.7%，扣非净利润同比增长17.1%，业绩增速高于行业平均。 医药工业板块是主要利润来源，核心肛肠品类规模同比增长12%，主导产品覆盖率达92%，终端产出同比增长30%，渠道下沉和大健康业务（增速超40%）成为增长新引擎。 多元业务协同推进，未来增长可期 医疗服务板块营收同比大幅增长72.2%，共建肛肠诊疗中心58家，病床超2000张，提升就医体验并开发企业客户；医药商业板块营收增长12.4%，线上线下全渠道配送体系不断完善。 公司依托肛肠品牌优势，通过自建销售团队和线上平台拓展市场，预计2022-2024年归母净利润复合增长率约15%，高于行业平均，西南证券给予“买入”评级，目标价28.31元。 主要内容 投资要点 事件：2022年半年度业绩披露 2022H1公司营收19.3亿元（+15.5%），归母净利润2.7亿元（+6.7%），扣非净利润2.7亿元（+17.1%）。销售费用率因营收增长下降2.8pp至16.5%，财务费用因利息收入增加下降，管理费用因折旧摊销增加上升。 核心肛肠业务保持稳定增长 医药工业板块营收9.5亿元（+14%），肛肠品类规模同比+12%。主导产品覆盖率92%，终端产出+30%。大健康业务规模增速超40%，主要得益于线上渠道拓展和渠道结构优化。 医药工业板块稳定发展 除肛肠品类，眼科核心产品八宝眼膏规模同比增长。公司拥有超10个独家品种，线下覆盖8大区、42家办事处、1000+销售人员，维护256家一级经销商和1953家二级分销商；线上进驻主流平台，自营与平台店铺结合。 医疗服务持续改善 营收1.4亿元（+72.2%），源于药品销售、医疗设备等采配业务快速增长。共建肛肠诊疗中心58家，合计病床超2000张。通过病房翻新、夜间客服等增值服务提升就医体验，并开展肛肠健康体检、直肠癌筛查等活动拓展企业客户。 医药商业提质增效 营收8.4亿元（+12.4%）。医药物流完善供应链管理，实现线上线下全渠道配送；药品零售完善实体药店，联动重症药房和中医馆，并在天猫、京东、拼多多、美团等平台开设零售药店，提供“智能分诊+在线问诊+电子处方+药品配送”一体化云医疗服务。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为5.6亿、6.4亿、7.4亿元，EPS为1.31、1.49、1.71元，对应PE为17、15、13倍。给予2023年19倍PE，目标价28.31元，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期；集采风险；在研产品进度风险。 盈利预测与估值 关键假设 医药工业：肛肠系列品牌辨识度高，量价齐升，预计2022-2024年销量增速21.1%/21%/21.8%，毛利率66.1%/65.2%/64.2%。 医药商业：业务成熟平稳增长，预计收入增速18%/15%/13%，毛利率6%保持不变。 医疗服务：共建肛肠诊疗中心扩张，预计收入增速8%/6%/5%，毛利率14%稳定。 综合预计2022-2024年营收41.8亿/49.2亿/57.9亿元，归母净利润5.6亿/6.4亿/7.4亿元。 相对估值 选取云南白药、东阿阿胶、华润三九等可比公司，2023年平均PE为18倍。考虑到公司收入及利润增速高于行业平均，给予2023年19倍PE，对应目标价28.31元。 总结 马应龙2022年中报显示，公司医药工业核心肛肠业务稳健增长，大健康业务高速扩张，医疗服务与医药商业板块同步提质增效，整体业绩表现优于行业。报告基于三大业务板块的详细假设，预测未来三年归母净利润复合增长率约15%，并通过相对估值法给予2023年19倍PE，得出目标价28.31元，维持“买入”评级。主要风险包括销售不及预期、集采及研发进度不确定性。

中心思想 短期扰动不改长期成长逻辑 2022年上半年受疫情影响，公司收入与净利润增速显著放缓，第二季度业绩同比下滑，略低于市场预期。 尽管短期承压，但公司核心业务仍保持结构性增长：产品销售收入同比增长7.25%，其中制剂业务收入激增142.05%，抗真菌类产品需求稳定，显示基础业务韧性。 复杂制剂与创新药布局构筑核心壁垒 公司持续推进复杂制剂（如蔗糖铁注射液、吸入粉雾剂）及创新药（长效多肽靶向偶联药物BGC0228）研发，验证了其在高难度仿制药和创新药领域的研发能力。 基于产能扩张预期和产品管线储备，机构小幅上调2023年收入预测，并维持“增持”评级，目标价25.20元，对应2022年36倍PE，体现了对公司长期发展潜力的信心。 主要内容 受疫情影响产品收入增速放缓 产品销售收入：2022H1实现4.51亿元，同比增长7.25%，毛利率提升6.91个百分点至59.48%，主要依靠达巴万星、艾日布林等新品种带动。 抗真菌类产品：收入同比增长仅0.11%，显示疫情影响下需求相对稳定，但增速接近停滞。 制剂业务：收入5786万元，同比大增142.05%，成为增长亮点，体现公司向制剂延伸的战略成效。 权益分成收入：2218万元，同比减少38.63%，原因为产品进入成熟期，终端需求自然衰减。 技术服务业务：收入2534万元，同比增长25.29%，主要来自ADC服务需求的积极开发。 复杂制剂继续推进 制剂研发进展：蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂完成小试；羧基麦芽糖铁注射液、布地奈德混悬液进入中试阶段。 MPP授权：相关药物完成原料药验证生产，为后续规模化生产奠定基础。 创新药布局：长效多肽靶向偶联药物BGC0228处于I期临床，2022年5月完成首例入组；BGC1201处于临床前研究，具备靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制。 获批成果：国内恩替卡韦、阿加曲班、奥司他韦获得生产批件；米卡芬净钠在印尼获批，拓展海外市场。 盈利预测、估值与评级 收入预测调整：预计2022-2024年收入分别为12.72/16.16/20.24亿元，对应增速20.83%/27.07%/25.23%，CAGR 24.37%；系考虑2023年新建产能投产后对收入的促进。 净利润预测下调：预计2022-2024年净利润分别为2.87/3.80/4.86亿元（22/23年原预测为3.57/4.88亿），对应增速17.83%/32.16%/28.02%，CAGR 25.82%；EPS分别为0.70/0.93/1.19元。下调原因主要为疫情影响成本增加。 估值与评级：参照可比公司估值，给予2022年36倍PE，目标价25.20元，维持“增持”评级。 风险提示：原料药研发不及预期；制剂销售不及预期。 总结 业绩短期承压，研发管线持续丰富 2022年上半年受疫情干扰，公司收入与归母净利润增速均降至5%以下，第二季度单季出现下滑，但制剂和技术服务业务表现亮眼，产品结构优化带来毛利率提升。 复杂制剂（吸入粉雾剂、铁剂等）和创新药（BGC0228）稳步推进，MPP授权药物完成验证生产，多项药品获得国内外批件，研发产出周期逐步兑现。 维持增持评级，产能扩张支撑长期增长 基于2023年新产能投产预期，机构小幅上调收入预测，但因成本增加下调净利润预测，体现短期盈利压力。 公司凭借复杂原料药和复杂制剂的研发壁垒，在仿制药和创新药双线布局下具备长期成长性，当前估值对应2022年PE约31倍，目标价较现价有14.8%上行空间，维持“增持”评级。

中心思想 医疗医保业务需求刚性，增长前景看好 2022年上半年，久远银海医疗医保业务收入同比增长25.60%，达2.23亿元，即使在疫情影响下仍实现高速增长，充分体现了医保及医院信息化建设的刚性需求。 公司承建的22个省份医保信息化项目目前仅1个省份完成终验，随着后续更多省份进入终验流程，医疗医保业务收入有望实现加速增长，成为公司核心驱动力。 研发及市场拓展巩固长期竞争力 公司研发投入同比增长22.21%，增速快于收入增速，在大数据、人工智能、DevOps等领域取得进展，增强了敏捷交付和大型平台建设能力，为长期发展夯实基础。 医疗信息化业务已覆盖20个省份、1200多家医疗机构，DRG/DIP新产品在深圳、黄石等10余个省份的医共体、医院成功部署，带动整体业务快速扩张，市场份额持续提升。 主要内容 业绩概览 2022年上半年，公司实现营业收入4.23亿元，同比增长5.09%；扣非净利润0.72亿元，同比下降7.09%；经营性净现金流流出1.80亿元，去年同期流出0.34亿元。 第二季度收入2.74亿元，同比增长4.01%，扣非净利润0.58亿元，同比下降13.32%。上半年毛利率同比下降2.82个百分点，主因疫情影响导致人效下降；随着疫情好转，下半年业绩有望优于上半年。 医疗医保业务分析 22H1医疗医保业务收入2.23亿元，同比增长25.60%，显示需求刚性；数字政务业务收入1.62亿元，同比下降15.44%。 公司承建22个省份医保信息化平台，目前仅1个省份完成终验，后续项目推进将加速医疗医保业务收入增长，是公司未来业绩的重要支撑。 研发投入分析 22H1研发投入1.11亿元，同比增长22.21%，快于收入增速。研发成果涵盖大数据、人工智能、移动互联网、云计算、DevOps等关键技术。 研发投入有力支撑了公司敏捷交付能力、全栈解决方案及大型平台建设能力的提升，进一步增强客户服务能力，是公司长期发展的核心动力。 医疗业务扩张与DRG/DIP新产品 医疗信息化业务覆盖全国20个省份，承接1200多家医疗机构信息化建设，新增100多家医院订单（含三甲医院）。 医保信息化承建22个省份平台；DRG/DIP新产品推广良好，为深圳、黄石提供医保端DRG信息服务，并在10余个省份的医共体、医院部署产品。 医保信息化处于高速发展阶段，公司积极向院端拓展，带动整体业务快速增长。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为2.75/3.48/4.43亿元，同比增长25.63%/26.59%/27.18%。 采用PE估值法，参考可比公司2022年Wind一致预期平均28.1倍PE，考虑到院端业务快速扩张，给予公司22年30倍PE，目标价20.10元（前值26.30元，因总股本变动），维持“增持”评级。 风险提示 医疗业务推广低于预期；政府支付能力不足；市场竞争加剧。 总结 久远银海2022年上半年业绩在疫情影响下仍实现正增长，医疗医保业务增速突出（+25.6%），体现行业刚性需求；研发投入高速增长（+22.2%）夯实技术竞争力，医疗业务覆盖面扩大及DRG/DIP新产品推广良好，为公司后续增长提供动力。 公司预计2022-2024年归母净利润复合增长率约26%，维持“增持”评级，目标价20.10元，对应2022年30倍PE。主要风险在于医疗业务推广、政府支付能力及市场竞争。

中心思想 短期承压不改长期逻辑，养殖景气回暖与多赛道布局提振预期 2022年上半年公司业绩受下游养殖景气度下行影响，营收与利润均出现同比下滑，但单二季度经营已呈现环比改善，随着养殖行业景气度回暖，公司经营有望持续向好。 公司持续加大研发投入（研发费用占营收9.4%），积极拓展人用益生菌、酿造、植物提取等大健康领域，并通过与ADM等国际领先企业合作，布局新增长极，为公司长期成长奠定基础。 禁抗政策红利释放，替抗铁三角构筑竞争壁垒 在饲料禁抗全面实施背景下，公司以酶制剂、益生菌、植物提取物为核心的“替抗铁三角”解决方案，已具备系统化供应能力，并与核心客户建立战略合作，有望充分受益政策红利。 当前玉米、小麦、豆粕等原料价格维持高位，公司作为酶制剂头部企业，产品市场认可度高，需求驱动下业绩提升可期。 主要内容 业绩总结 H1整体业绩：2022年H1公司实现营业收入5.3亿元，同比减少3%；归母净利润3740.6万元，同比减少39%；扣非归母净利润2420.7万元，同比减少49.4%。利润下滑主因下游养殖景气度不及去年同期，主营产品酶制剂、微生态、动保需求受抑制。 单Q2表现：第二季度实现营收2.8亿元，同比减少2.2%，环比增长8.1%；归母净利润2440.3万元，同比减少38.4%，环比增长34.9%。Q2环比改善明显，表明经营已逐步企稳。 点评 利润下滑归因：下游养殖景气度回落，公司主要业务需求受到负面冲击，导致上半年利润同比大幅下滑。 研发投入与未来方向：报告期内研发投入4999.2万元，占营收9.4%。公司着力提升核心价值客户服务水平与效率，积极拓展食品益生菌、酿造、植物提取等食品产业新赛道，前景光明。 多板块布局 大健康领域：在《“健康中国2030”规划纲要》推动下，益生菌行业获政策鼓励。公司布局人用益生菌，满足消费市场需求提升。 ADM国际合作：全资子公司与ADM Singapore签署重述股东协议，共同增资潍坊蔚之蓝（注册资本1.6亿元，双方各持股50%），预计2023年底投产。ADM在食品、饮料配料领域经验丰富，合资将增强公司研发与技术实力。 护肤与青稞产品：公司探研益生菌在护肤领域应用，深入青稞高值化产品开发，有望贡献额外业绩增量。 禁抗背景下替抗铁三角 禁抗政策背景：2020年7月饲料端全面禁止添加促生长类抗生素，畜禽抵抗力需适应，微生态制剂需求上升。 替抗方案与优势：公司以酶制剂、益生菌、植物提取物形成“替抗铁三角”，提供精准定制酶、葡萄糖氧化酶、霉菌毒素降解酶、溶菌酶等多维度方案。现已具备系统解决方案能力，与核心客户建立战略合作，并建立动物微生态替抗应用数据库，为产品迭代升级做准备。 饲料原料价格影响：截至2022年8月中旬，玉米现货价2807.4元/吨、小麦3094.4元/吨、豆粕4287.4元/吨，均处于高位；加之农业农村部发布《直接饲喂微生物和发酵制品生产菌株鉴定及其安全性评价指南》，公司作为酶制剂头部企业，产品优质市场认可度高，有望迎来业绩提升。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为0.49元、0.63元、0.77元，对应动态PE分别为31倍、24倍、20倍。 维持“持有”评级，当前价15.30元，未给出6个月目标价。 风险提示 研发进度不及预期；产品销售情况不及预期；下游养殖突发疫情等。 总结 本报告指出，蔚蓝生物2022年上半年业绩承压主要受养殖景气度下行影响，但Q2环比改善已现曙光，未来养殖回暖有望带动主业复苏。 公司持续加大研发投入，积极向人用益生菌、食品配料等大健康领域拓展，并通过与ADM合资合作提升竞争力；同时，在饲料禁抗政策持续推进下，公司凭借酶制剂、益生菌、植物提取物“替抗铁三角”的系统化解决方案，有望受益于市场需求增长。 财务预测显示2022-2024年公司归母净利润CAGR约21%，当前估值（2022年PE约31倍）具备一定安全边际，但也需关注研发、销售与疫病风险。整体维持“持有”评级。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务韧性并重 人福医药2022年上半年实现收入105.35亿元（同比+8.95%），归母净利润15.94亿元（同比+140.63%），扣非归母净利润8.84亿元（同比+42.84%），业绩符合市场预期。核心子公司宜昌人福营收与净利润均实现两位数增长，精麻药物收入在疫情影响下仍保持8%的增速，非手术科室成为重要增长极（收入同比增长28%）。公司通过归核聚焦战略优化资本结构，资产负债率从54.64%降至51.42%，并持续拓展镇静类药物管线，新药瑞马唑仑新增适应症获批，进一步巩固麻醉行业龙头地位。 研发管线与财务健康双重驱动未来成长 公司镇静新药瑞马唑仑今年新增“全身麻醉诱导和维持”及“支气管镜诊疗镇静”适应症，另有多个镇痛/镇静类新药进入临床或申报生产阶段，产品组合向高壁垒领域延伸。资本结构优化显著降低财务费用，叠加精麻药品对集采免疫的特性，公司盈利能力有望持续提升。预计2022-2024年净利润CAGR达23.67%，基于可比估值给予22年21倍PE，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览与核心指标 营收与利润表现：2022年上半年总收入105.35亿元（同比+8.95%），归母净利润15.94亿元（同比+140.63%），扣非归母净利润8.84亿元（同比+42.84%），业绩符合预期。Q2单季净利润5.31亿元（同比+16.49%）。 子公司贡献：核心子公司宜昌人福上半年收入33.66亿元（同比+12.61%），净利润10.25亿元（同比+13.85%），Q2收入16.90亿元（同比+13.00%），净利润5.31亿元（同比+16.49%）。 精麻药物收入结构与国际业务进展 精麻药物收入分析：上半年麻醉药品销售收入27.6亿元（同比+8%），其中非手术科室收入7亿元（同比+28%），成为主要增长驱动力，显示舒适化诊疗需求韧性。手术科室受疫情门诊量影响增速放缓。 国际化业务：美国仿制药实现收入约8亿元（同比+20%），报告期获得布洛芬、他喷他多片等美国ANDA批件，国际业务稳步推进。 新药研发与产品管线拓展 镇静新药突破：瑞马唑仑于2022年3月新增“全身麻醉诱导和维持”适应症，8月获批“支气管镜诊疗镇静”适应症，镇痛+镇静产品布局逐步丰富。 在研管线进展：异氟烷注射液、氢吗啡酮缓释片申报生产受理；1类新药RFUS-144（用于疼痛和瘙痒）获临床批件；氟比洛芬酯注射液、右美托咪定透皮贴剂、氨酚羟考酮、右美托咪定鼻喷雾剂获临床批件。 财务结构与资本优化 资产负债率下降：由期初54.64%降至期末51.42%，资本结构进一步优化，归核聚焦战略逐步落地，预计将减少财务费用支出。 现金流与盈利能力：2021年经营活动现金流净额19.99亿元，2022E预计30.38亿元；ROE由2021年10.57%提升至2022E的12.85%，净利率从9.03%提升至11.42%。 盈利预测与估值 财务预测：2022-2024年营收预计分别为217.20/237.50/257.64亿元，CAGR为8.02%；净利润分别为19.01/22.32/26.29亿元，CAGR为23.67%。EPS分别为1.16/1.37/1.61元/股。 估值评级：给予22年21倍PE，目标价22.98元，维持“买入”评级。风险提示包括大股东资金占用、麻醉用药壁垒减弱、新药推广不及预期、归核聚焦进程不及预期。 总结 核心结论：业绩稳健增长，精麻主业护城河加深 人福医药2022年上半年业绩符合预期，归母净利润同比大幅增长140.63%（扣非增长42.84%），核心子公司宜昌人福收入与净利润均实现超12%增长，精麻药物收入在疫情影响下仍保持8%增速，非手术科室收入同比增长28%显示结构性增长动能。国际化业务增速达20%，新药管线向镇静领域延伸，资本结构优化降低财务风险。 未来展望：龙头地位稳固，成长性确定 公司作为麻醉行业龙头，精麻药品具有集采免疫属性，新药瑞马唑仑适应症拓展将贡献增量。预计2022-2024年归母净利润CAGR达23.67%，当前PE（2022E）仅18倍，低于可比公司估值水平。维持“买入”评级，目标价22.98元（对应22年21倍PE）。风险主要集中于大股东资金占用问题及新药推广节奏。

中心思想 业绩超预期与核心增长动力 本报告核心观点认为，京东健康2022年上半年营收与利润均超出市场预期，主要得益于活跃用户数持续提升、单用户消费金额增加、产品品类扩展以及供应链基础设施的规模化效应。公司通过降本增效措施，在毛利率承压的背景下实现了Non-IFRS净利润的大幅增长（同比+82%至12.1亿元），显示出较强的盈利改善能力。 战略布局与竞争壁垒 报告强调，京东健康依托京东集团的供应链优势，通过“医+药”闭环布局（包括宠物健康收购）和线上线下一体化服务，持续扩大在互联网医疗领域的竞争壁垒。日均咨询量超25万、年活跃用户数达1.31亿，表明平台用户粘性与渗透率仍有较大提升空间。 主要内容 财务表现：营收与利润双超预期 2022年上半年实现营收202亿元（同比+48.3%），毛利44亿元（同比+33.5%），毛利率21.8%（同比下降2.4个百分点）。 GAAP口径下实现盈利2.2亿元（2021年同期亏损4.5亿元），Non-IFRS净利润12.1亿元（同比+82%），盈利能力显著改善。 运营数据：用户规模与咨询量持续增长 截至2022年6月30日，LTM年活跃用户数达1.31亿，较2021年底增加800万，占京东集团用户总数的22.6%，渗透率提升空间巨大。 2022年上半年日均咨询量超25万，较2021年全年的超19万持续提升，显示平台医疗服务需求旺盛。 业务增长驱动：自营与第三方收入双轮驱动 自营模式收入175亿元（同比+48.6%），增长源于活跃用户数提升、单用户消费金额增加、产品品类扩展以及全渠道布局（线下DTP药房覆盖26个省级行政区）。 第三方平台收入27亿元（同比+46.2%），增长来自广告主数量增加及3P商家销量与数量提升；2022年618期间超400个合作商家成交额翻倍。 盈利能力和费用控制：毛利率承压，费用率优化 毛利率同比下降2.4个百分点至21.8%，主要受低利润药品销售增加及促销活动影响。 履约费用率、销售费用率、研发费用率分别同比下降0.4、2.6、0.5个百分点至9.8%、7.0%、2.9%，规模效应与降本增效成效显著。 管理费用因股份支付开支减少，从2021年上半年的11.2亿元降至9.9亿元。 战略举措：收购宠物健康业务，完善生态闭环 2022年6月29日，京东健康宣布以不超过23.8亿元收购宠物处方药/处方粮、营养品、驱虫、奶粉等品类运营权，构建宠物健康一站式解决方案，进一步扩大生态系统覆盖范围。 618销售亮点：多品类高增长，医疗服务爆发 2022年618期间（6月1日-6月18日）： 医药类：夏季用药订单量同比+5.3倍，儿科/皮肤/维钙营养用药成交额同比+125%/93%/85%；慢病管理药品（内分泌、肝胆、心脑血管、神经系统）订单量同比+125%/103%/95%/83%。 医疗服务类：家庭医生订单量同比+7倍，全科在线问诊同比+572%，专家在线服务同比+206%，夜间急诊服务同比+102%。 装备器械类：体外监测成交额同比+15倍，心电检测仪同比+8.6倍，消杀防护同比+1.8倍。 盈利预测与风险提示 预计2022-2024年营收增速分别为43%/39%/38%，2022年Non-IFRS净利率升至5%，建议积极关注。 风险提示：零售药房及互联网医院行业竞争加剧；供应链扩展不及预期；用户线上医疗消费习惯培养缓慢；相关政策趋紧。 总结 京东健康2022年上半年业绩全面超预期，核心驱动力来自用户规模持续扩大（年活跃用户1.31亿）、单用户价值提升以及平台品类与服务的多元化。在毛利率受结构性因素影响下降的同时，公司通过费用管控和规模效应实现了Non-IFRS净利润的大幅增长，盈利能力拐点确认。战略层面加码宠物健康“医+药”闭环，进一步拓宽服务边界。618销售数据显示线上线下融合模式成效显著，医疗服务与高附加值器械品类爆发式增长。尽管面临行业竞争与政策不确定性，公司依托京东供应链基础与用户基础，在互联网医疗领域具备持续扩大优势的潜力。预计未来三年营收保持约40%复合增长，盈利水平稳步改善。

　　投资建议 　　近年来，国家连续发布多项政策支持社会力量进入医疗服务领域，眼科医疗服务作为连锁复制黄金赛道，发展速度更为迅猛，民营眼科专科医院数量从2010年的184家快速增长至2019年的890家。眼科赛道陆续涌现出爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、光正眼科、朝聚眼科、何氏眼科等优质上市公司，本文从财务指标、收入结构、区域分布、诊疗人次等维度进行横向对比，对民营眼科连锁公司竞争优势、未来潜能、面临的问题等方面展开探讨，希望可以从全局视角为广大投资者提供参考。 　　从财务角度比较，得益于国家积极政策支持及人口老龄化进程，眼科医疗服务企业扩张步伐持续提速，“一超多强”竞争格局形成。爱尔眼科在总资产、营收、利润体量上长期占据显著优势，逐步成为行业龙头企业，其他企业也多呈现稳定增长趋势，行业整体进入加速发展期，运行良好状态下净利率水平可达到16%左右。 　　从业务结构角度比较，2021年爱尔眼科在视光、屈光、白内障三大业务板块业务体量均处于领先，华厦眼科白内障业务收入达7.6亿元，显著高于其他公司。由于屈光、视光属于强消费属性自费项目，民营机构多以此作为差异化竞争的切入点和主要收入来源，而白内障占比近年来均呈现下降趋势。 　　从区域分布角度比较，受益于术式的发展，眼科服务易实现标准化推广，但是目前除爱尔眼科、普瑞眼科率先实现全国连锁网络覆盖外，其余公司多以单一地区为大本营向其他地区进行小范围辐射扩张，实现区域性网络覆盖，如华厦眼科华东地区营收占比超过73%、何氏眼科辽宁省内收入占比常年维持在98%左右。由于眼科市场潜力巨大，多家企业计划进行区域布局加密，并向全国扩张，扩大规模效应以享受赛道红利。 　　从诊疗量、客单价角度比较，受益于眼科医疗行业蓬勃发展，除2020年受疫情影响以外，各家公司诊疗患者人数均保持上升趋势，平均客单价的同样持续小幅抬升，华厦眼科2021年门诊客单价达到1571元，何氏眼科手术客单价达10233元。 　　从医院贡献集中度角度比较，随着眼科企业扩张步伐加快，区域性竞争加剧，除华夏眼科净利润来源高度集中于厦门眼科中心，其余公司集中度低，如爱尔眼科利润体量最大的长沙爱尔仅贡献7%净利润。 　　从医生资源角度比较，持续获医能力是医疗服务企业长期扩张的基石，近年医生人均创收及人均薪资均呈现上升趋势，医生资源成为各大眼科企业的核心竞争力，各企业通过校企合作、人才引进等方式开展人才争夺战。 　　行业观点 　　当前我国人均收入提升和老龄化程度加剧趋势高度确定，对于眼科医疗服务行业具有显著驱动作用。宏观背景下，政府持续支持社会办医与不断更新的国民眼健康发展规划相得益彰，从政策面进一步催化眼科医疗行业快速发展。眼科连锁医疗机构迎来上市潮，眼科医疗服务行业市场空间巨大，我们看好业务模式可复制性强、区域龙头地位稳固的眼科医疗服务机构，如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等。 　　风险提示 　　社会化办医政策环境变化的风险；异地扩张不及预期的风险；局部地区疫情反复，门诊量下降的风险；眼科人才流失或不足风险。

　　博瑞医药(688166) 　　事件 　　2022 年 8 月 24 日，公司公告半年度业绩， 2022 年上半年实现营收 5 亿元，同比增长 4.43%；归母净利润 1.12 亿元，同比增长 4.8%。生产与物流受疫情影响，营收增速低于预期。 　　点评 　　 原料药销售与往年基本持平，制剂销售放量迅速。（ 1） 2022 年上半年，公司生产与物流，受到各地疫情相关物流政策影响，增速减缓。公司主要收入来源于产品销售，上半年实现销售 4.51 亿元，同比增长 7.25%，产品销售毛利率 59.48%，较同期上升 6.91%；其中原料药收入 3.93 亿元，同比减少0.87%；制剂产品销售收入 5786 万元，同比增长 142.05%。（2）制剂端：公司新取得恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂生产批件，注射用米卡芬净钠在印尼获批。公司转型“制剂一体化”成功，获批产品均为光脚型品种，是少数受益于集采的企业。公司掌握上游复杂原料药生产技术，较制剂厂家具有更强的成本控制能力。（3）产能释放：公司多个在建工程已经进入后期验收阶段，但上半年疫情期间工程建设节奏部分放缓，现已恢复；公司现阶段产能已近满产，且为高壁垒市场稀缺品种原料药，新厂房投产后会缓解部分产能紧张问题。 　　研发高投入，仿制药聚焦高端吸入制剂，创新药重点布局偶联药物平台。（1） 2022H1 公司研发投入 9385 万元，同比增长 18.29%，研发费用率为18.76%。公司在从原料药生产企业向创新型制药企业转型。（ 2）创新药进展：长效多肽靶向偶联药物 BGC0228 临床Ⅰ期试验已经完成，已开展 2 个剂量组爬坡研究，目前安全性良好。具有靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制创新药 BGC1201、多肽类降糖药 BGM0504 处临床前阶段。（3）仿制药进展：公司布局高端补铁剂和吸入剂；补铁剂中蔗糖铁注射液完成小试、羧基麦芽糖铁进入中试；吸入剂中，吸入用布地奈德混悬液进入中试、 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂完成小试。 　　盈利预测与投资建议 　　 我们维持营收预测，预计 2022/23/24 年营收 12.57/15.15/18.53 亿元，同比增长 19.4%/20.5%/22.3%；考虑到随着制剂放量，推广费用有所增加，我们上调公司销售费用，将 2022 年归母净利润下调 8.20%/8.72%/8.96%至2.66/3.19/3.86 亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　制剂销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。