中心思想 二季度业绩受疫情短期承压，但恢复超预期 皓元医药2022上半年实现营收6.21亿元（+36.52%），归母净利润1.16亿元（+22.51%）；其中Q2受华东疫情影响，单季营收3.21亿元（+39.95%），环比增长7.1%，恢复情况超预期，但利润增速略慢于收入增速（归母净利润同比+32.29%）。 前端业务快速增长，后端业务质量提升，ADC打开第二增长曲线 前端业务（分子砌块+工具化合物）收入3.84亿元（+59.86%），占比62%；后端业务（原料药+中间体）收入2.33亿元（+10.14%），其中创新药CDMO收入1.39亿元（+66.69%），ADC项目拓展迅猛（合作客户超380家，收入同比+69.52%），马鞍山ADC产线预计9月投产，有望成为第二增长曲线。 主要内容 事件 2022年中报业绩概览 2022年上半年营收6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润1.16亿元，同比增长22.51%；扣非归母净利润1.10亿元，同比增长17.40%。Q2单季度营收3.21亿元（+39.95%），环比增长7.1%；归母净利润0.54亿元（+32.29%），扣非归母净利润0.51亿元（+27.29%），受疫情影响利润增速略低于收入增速。 点评 Q2受疫情影响显著，下半年边际向好 上海地区疫情导致工厂停工、物流受阻，但公司快速复工复产，Q2营业收入环比增长7.1%。分子砌块与工具化合物作为研发刚需，需求并未消失，预计下半年将反弹释放。 前端业务快速增长，着手布局生命科学 前端业务收入3.84亿元（+59.86%），占总营收62%。其中分子砌块收入1.13亿元（+78.29%），工具化合物收入2.71亿元（+53.26%）。累计完成订单超17万个。公司开始向生物试剂拓展，已积累重组蛋白、抗体等生物大分子超2800种，打开新增空间。 后端订单质量进一步提升，加速产能升级 后端业务收入2.33亿元（+10.14%），其中仿制药收入0.94亿元，创新药项目收入1.39亿元（+66.69%）。在手订单超2.5亿元，实施特色仿制药CDMO与创新药CDMO双轮驱动。ADC项目开展55个，合作客户超380家（+61.92%），销售收入同比+69.52%。马鞍山两条ADC产线计划2022年9月投产。 盈利预测 未来三年收入与利润预测 预计2022-2024年营收分别为13.53/19.34/26.53亿元，同比+39.6%/+42.9%/+37.1%；归母净利润2.54/3.66/5.20亿元，同比+33.0%/+44.2%/+42.1%；对应EPS 2.44/3.52/5.00元，PE 63/43/31倍。 风险因素 主要风险提示 新品研发进度不及预期、客户拓展不及预期、新增订单量不及预期、新建产能进度不及预期、疫情恢复不及预期。 总结 皓元医药2022年Q2业绩受华东疫情短期承压，但环比恢复超预期，下半年需求有望反弹。前端业务（分子砌块+工具化合物）保持高速增长，并向生物试剂拓展；后端业务中创新药CDMO与ADC项目表现突出，产能升级助力第二增长曲线。维持“增持”评级，预测2022-2024年归母净利润复合增速约40%，当前估值对应2022年PE 63倍，具备中长期投资价值。

中心思想 业绩符合预期，疫情扰动下收入持续强劲 2022年上半年公司实现营业收入35.94亿元，同比增长74.78%，业绩符合预期。尽管归母净利润同比下降5.02%，但扣非归母净利润同比增长42.12%，经调整归母净利润同比增长26.60%，显示主业盈利能力持续提升。 国内疫情反复对临床试验运营效率造成一定扰动，但公司凭借强大的执行力，在新冠项目与非新冠业务上均实现较快增长。两大业务板块（临床试验技术服务、临床及实验室相关服务）双轮驱动，项目数量和人效均显著提升。 双轮驱动，业务亮点突出 临床试验技术服务收入同比增长110.2%，临床项目总数607个（+23.6%），国际多中心试验项目翻倍。临床及实验室相关服务收入同比增长35.88%，数据管理、SMO及方达医药等子业务均保持强劲增长。 公司作为国内临床CRO龙头，竞争优势凸显，预计未来随着全球医药投融资回暖，投资收益有望成为稳定收入来源，维持“买入”评级。 主要内容 业绩符合预期，疫情扰动下收入持续强劲 增长强劲，2022H1收入同比增长74.78% 2022H1营收35.94亿元（+74.78%），归母净利润11.92亿元（-5.02%），扣非归母净利润7.71亿元（+42.12%），经调整归母净利润8.77亿元（+26.60%）。非经常性损益减少导致归母净利润增速低于扣非，但预计长期投资收益有望稳定。分季度看，2022Q2营收17.76亿元（+53.87%），扣非净利润3.93亿元（+25.21%），连续9个季度环比增长。两大板块持续增长：临床试验技术服务收入21.72亿元（+110.2%），临床相关服务13.81亿元（+35.88%）。 毛利率略有下降、管理能力持续优化、人效快速提升 2022H1整体毛利率39.55%（-8.04pp），主要因新冠项目直接成本较高及疫情扰动运营效率。扣非净利率21.46%（-4.93pp），降幅小于毛利率，期间费用率11.72%（-2.13pp），管理费用、销售费用、研发费用率均下降。员工人数8299人（+15.14%），人均创收43.31万元（+51.8%），创历史新高。 临床试验技术服务+临床及实验室相关服务双轮驱动，整体业务增长持续亮眼 临床试验技术服务：项目、收入持续亮眼 临床试验技术服务收入21.72亿元（+110.2%），毛利率37.12%（-14.11pp）。临床项目总数607个（+23.6%），I期252个（+30.6%），II期117个（+37.6%）。国内临床项目400个（+14.0%），海外149个（+34.2%），国际多中心58个（+100.0%）。医疗器械项目403个（+84.0%），注册客户增至582家，FDA相关IND项目同比增67%。 临床及实验室相关服务：上半年增长强劲，各项业务亮点频频 临床及实验室相关服务收入13.81亿元（+35.88%），毛利率43.37%（-0.52pp）。数据管理和统计分析服务执行项目786个（+15.4%），客户208家。SMO执行项目1469个（+10.5%），CRC 2108人。方达医药营收1.19亿美元（+39.7%），净利润1310万美元（+44.0%），在手订单3.15亿美元（+44.4%）。产能方面，海外加州Hayward新实验室、国内上海临港、苏州、武汉等新设施投入运营。 盈利预测及投资建议 考虑疫情扰动，预计2022-2024年营业收入69.23、90.30、115.50亿元，同比增长32.80%、30.43%、27.90%；归母净利润33.08、39.03、47.89亿元，同比增长15.09%、17.98%、22.71%。维持“买入”评级。 风险提示 行业研发投入不达预期的风险 药企研发投入直接关系订单来源，若外部因素导致投入不足，将影响公司收入。 海外业务整合不达预期的风险 全球化布局面临文化、意识形态差异，存在整合不达预期风险。 行业竞争加剧的风险 CRO行业竞争激烈，公司面临竞争环境恶化风险。 汇率波动风险 公司约40%收入来自境外，存在汇率波动风险。 总结 业绩稳健增长，龙头地位稳固 泰格医药2022年上半年在疫情扰动下仍实现收入强劲增长，扣非净利润持续环比提升，两大业务板块均表现亮眼，项目数量和客户基础扩大，人效创历史新高。 公司作为国内临床CRO龙头，通过双轮驱动策略和全球化布局，有望持续受益于行业黄金发展期。尽管面临毛利率波动和投资收益不确定性，但长期增长逻辑不变。预计2022-2024年收入及净利润稳健增长，维持“买入”评级。

中心思想 Q2业绩强劲反弹，血制品龙头地位稳固 2022年上半年公司营收18.91亿元（+4.37%），归母净利润3.85亿元（+14.27%），其中Q2单季营收11.86亿元（+22.97%），归母净利润2.60亿元（+40.29%），增速显著领先行业均值。 采浆量达1015吨（+16%），在营浆站58家，总浆站数量82家，持续保持国内领先；新建永安、云南、兰州三大血制基地（设计产能各1200吨），永安基地已投产，产能释放为全年增长提供坚实基础。 研发与产能布局驱动中长期成长 研发投入增长30.89%，多项在研产品（重组人凝血因子Ⅷ、层析静丙等）进入上市注册阶段，有望显著提升吨浆盈利水平。 预计2022-2024年归母净利润复合增长率约20%，当前估值对应2022年PE 32.7倍，具备安全边际，维持“增持”评级。 主要内容 上半年经营与财务表现 加大销售推广，上半年增速稳健 22Q2年业绩高增，拉动上半年稳健增长 22Q2营收11.86亿元（+22.97%），归母净利润2.60亿元（+40.29%），主要驱动力为血制品销量增加及对成都蓉生增资；上半年整体营收18.91亿元（+4.37%），归母净利润3.85亿元（+14.27%），扣非归母净利润3.74亿元（+12.85%）。 销售费率保持稳定，研发投入增加显著 销售费用率6.75%（+0.05pp），管理费用率8.16%（+0.68pp），研发费用率3.08%（+0.62pp，研发投入同比增长30.89%）；财务费用因存款利息收入增加而下降。 期间费用中销售推广持续加强，覆盖终端21543家（+9.08%）；管理费用上升与新增浆站人员薪酬有关；多项临床研究进展顺利，高毛利品种逐步提交上市注册申请。 上半年采浆量1015吨（+16%），22H1批签发正常 采浆量同比增长16%，在营浆站58家，总浆站82家，规模国内领先；永安基地8月已投产，永续产能有望持续提升。 批签发：白蛋白219批次（+28.07%），静丙148批次（+17.46%），其他品种（狂免、破免、乙免、凝血因子等）批签发量基本正常。 投资价值与风险提示 投资建议 预计2022-2024年营业收入49.13/58.99/71.14亿元，同比增长19.48%/20.07%/20.59%；归母净利润9.05/10.89/13.06亿元，同比增长19.37%/20.69%/19.32%；浆站与采浆量行业领先，吨浆利润提升空间较大，给予“增持”评级。 风险提示 整合不及预期风险：三大血制整合后吨浆利润提升需时间，存在低于预期的可能性。 血制品价格波动风险：供给恢复可能影响价格，但个别事件也可能导致波动。 毛利率下降风险：新浆站成本上升、人工费用增加，若价格不能对冲成本，毛利率可能下滑。 总结 核心逻辑：采浆量优势与高毛利品种释放 报告认为天坛生物Q2业绩亮眼主要受益于血制品销量增长及采浆量稳健提升（+16%），叠加批签发正常化，全年营收与利润有望维持近20%增速。 公司采浆量及浆站数量国内领先，三大新基地投产在即，中长期产能扩张确定性高；在研品种（重组八因子、层析静丙等）逐步进入收获期，将提升吨浆盈利水平。 风险与投资建议摘要 整合进程、产品价格及成本端是主要风险因素，但公司基本面稳健，龙头地位稳固，随着效率提升和产品结构优化，盈利能力有望持续改善。 当前估值对应2022年PE约32.7倍，基于未来三年复合增长约20%，具备配置价值，维持“增持”评级。

中心思想 HPV疫苗放量驱动业绩超预期 万泰生物2022年上半年业绩显著超出市场预期，核心驱动力来自于二价HPV疫苗销量突破千万支，达到甚至超越去年全年水平。公司营业收入同比增长202%，归母净利润同比增长273%，疫苗板块收入同比大增399%，充分证明了其在国产HPV疫苗市场的领先地位和强劲放量能力。诊断板块虽然增速相对较低，但仍保持稳健增长。 未来增长点明确且多元 报告明确指出，公司未来增长动力不仅限于现有HPV疫苗的持续放量，还来自海外市场拓展（已获WHO PQ认证及多国上市许可）、九价HPV疫苗的临床推进、鼻喷新冠疫苗及水痘疫苗等管线储备。这些在研品种将构成中期至长期的业绩新增量，公司具备强劲的研发平台优势，有望维持高成长性。 主要内容 业绩概览：超预期增长 2022年上半年公司实现营业收入59.30亿元，同比增长202%；归母净利润26.93亿元，同比增长273%；扣非净利润26.50亿元，同比增长283%。分季度看，单二季度营收27.59亿元，同比增长142%，归母净利润13.62亿元，同比增长215%，业绩表现高于预期。 疫苗板块：HPV疫苗销量突破千万支 2022年上半年疫苗板块收入43.63亿元，同比增长399%，净利润20.67亿元。主要驱动力为二价HPV疫苗销量大幅增长，突破千万支，已超过2021年全年水平。今年7月签发40批次，同比增长233%，预计全年仍将保持高速增长。 诊断板块：稳健增长 诊断板块收入15.60亿元，同比增长29%，净利润7.12亿元。增长主要来源于新冠原料和检测试剂的需求拉动，预计下半年将保持稳定增长。 未来增长点：海外市场与在研管线 海外市场：公司二价HPV疫苗已获WHO PQ认证，并在摩洛哥、尼泊尔获得上市许可。发展中国家HPV疫苗渗透率低，海外市场成为重要增量。 九价HPV疫苗：与佳达修9的头对头临床试验已完成，进入数据统计分析阶段；小年龄桥接临床试验完成入组，预计未来三年内获批上市。 其他在研：鼻喷新冠疫苗海外临床III期已完成接种，水痘疫苗进展顺利，在研管线逐渐丰富，有望成为新增长点。 盈利预测与估值 预计公司2022-2024年收入分别为118/146/176亿元，对应增速104%/24%/21%；净利润分别为44/55/68亿元，对应增速117%/26%/23%；EPS分别为4.85/6.10/7.49元/股，三年CAGR为50%。给予2023年30倍PE，目标价182.96元，维持“买入”评级。风险提示包括竞争加剧、渗透率释放不及预期、研发与销售不及预期、价格下降风险。 总结 本报告核心结论是万泰生物2022年上半年业绩超预期，HPV疫苗销量突破千万支成为主要驱动力，诊断板块稳健增长。未来成长性来源于海外市场拓展、九价HPV疫苗等管线研发推进。基于强劲的研发能力和市场领先地位，公司有望维持高速增长，当前估值具备吸引力，给予买入评级。

中心思想 业绩超预期驱动增长，核心业务展现强韧性 2022年上半年，健帆生物在疫情干扰下仍实现营业收入15.54亿元，同比增长30.80%，超出市场预期；归母净利润7.48亿元，同比增长22.64%。肾科灌流器收入10.71亿元（+34.75%），重症领域产品收入1.08亿元（+64.41%），设备类收入7371万元（+138.19%），三大业务线均呈现高速增长态势，其中新规格产品和HA380成为增量主力。公司通过覆盖全国6000余家透析医院及肝病、重症领域2000余家医院，巩固了血液净化龙头地位。 国际学术壁垒质变，全球商业化路径拓宽 2022年8月，健帆HA130血液灌流器的多中心RCT研究成果发表于国际权威期刊《Blood Purification》，填补了维持性血液透析患者血液灌流治疗的循证医学空白。该成果不仅为行业提供了A类证据，更标志着公司学术影响力从量变到质变，有望推动血液灌流技术进入海外发展新纪元，为公司从国内龙头向全球性血液净化龙头转型奠定基础。 主要内容 各业务线表现强劲，肾病与重症领域增长突出 事件：半年报收入端显著超预期 2022年上半年，公司实现营业收入15.54亿元（+30.80%），归母净利润7.48亿元（+22.64%），扣非归母净利润6.99亿元（+19.52%）。Q2单季度收入8.57亿元（+40.63%），归母净利润4.13亿元（+22.60%），经营性现金流净额3.21亿元（+24.46%），单季增速明显加快，彰显经营韧性。 肾科领域：灌流器稳健增长，新规格产品爆发 肾科灌流器收入10.71亿元（+34.75%），其中新规格产品（HA60、HA100、HA150、KHA80、KHA200）贡献超5300万元，同比增长280%。血液透析粉液收入3236万元（+54%）。产品已覆盖全国6000余家二级及以上医院（全国透析中心共6302家），基本实现全渗透。同时推出10款慢性肾病专病保险，保障范围覆盖CKD1期至终末期，缓解患者支付压力。 肝病领域：覆盖医院超1600家，临床研究有序推进 人工肝“远航项目”已有52家医院通过伦理、45家启动入组840余例，DPMAS组入组完毕，为肝衰竭血液净化积累高级别循证证据。“新生计划”收到103家医院申报，首批14家医院已通过审批。肝病领域产品覆盖医院已超1600家。 重症领域：HA380放量显著，CA吸附柱开启临床研究 危重症产品（HA330、HA380、CA系列）收入1.08亿元（+64.41%），其中HA380收入6445万元（+254.62%），累计覆盖700余家医院。CA细胞因子吸附柱（2021年12月上市）为国内首创，专用于清除脓毒症患者IL-6等细胞因子，多家头部医院计划牵头开展上市后临床研究。 血液净化设备：收入翻倍增长，技术实力获认可 设备类收入7371万元（+138.19%），DX-10血液净化机及JF-800A灌流机入选第五批优秀国产医疗设备目录，Future F20入选珠海市科技创新产品，公司产品科技含量与质量水准获得官方背书。 多中心RCT成果发表，学术与商业协同效应显现 学术里程碑：HA130研究填补空白 2022年8月，健帆HA130血液灌流器多中心RCT成果发表于国际权威医学杂志《Blood Purification》，首次为维持性血液透析患者血液灌流治疗提供A类循证医学证据。该研究具有划时代意义：一方面填补了学术空白，使血液灌流技术在国际医学界登堂入室；另一方面为公司构建了极高学术壁垒，推动品牌全球影响力由量变走向质变。 投资建议与财务预测 分析师维持买入-A评级，6个月目标价52.08元（对应2022年28倍PE）。预计2022-2024年收入增速分别为33.5%、36.7%、30.4%，净利润增速分别为25.2%、31.8%、30.2%，成长性突出。风险提示包括疫情不确定性、后续订单及市场推广不及预期。 总结 短中期业绩确定性强，长期国际化逻辑清晰 健帆生物2022年上半年收入端超预期，主要得益于肾科基本盘稳固（灌流器同比增长34.75%）、重症领域高增长（HA380增254.62%）、以及设备类爆发（+138.19%）。肝病领域临床研究持续推进，为后续市场扩容提供支撑。多中心RCT成果发表标志着公司学术壁垒从国内领先跃升至国际认可，海外拓展路径更加清晰。结合财务预测（2022-2024年净利润复合增速约29%），当前估值（2022E PE 24.2倍）具有一定安全边际。投资者需关注疫情反复对医院诊疗活动的影响以及新产品推广节奏，但公司作为血液净化龙头，在肾病、肝病、重症三大赛道拥有先发优势与学术护城河，中长期成长逻辑未变。

中心思想 医药中间体爆发式增长驱动业绩超预期 飞凯材料2022年上半年实现归母净利润2.5亿元，同比增长50.6%，其中医药中间体业务收入同比暴增218.6%至3.2亿元，毛利率大幅提升8.4个百分点至50.5%，成为公司业绩增长的核心引擎。尽管下游电子行业景气度偏弱，但国产化替代趋势仍推动屏幕显示材料与半导体材料销量维持良性增长，叠加传统紫外固化材料在5G和汽车领域需求提升，公司整体营收同比增长36.8%。 股权激励计划彰显长期发展信心 公司于8月发布限制性股权激励计划，覆盖180名核心人员，设定22-24年累计收入/利润目标分别较21年增长20%/150%/290%和16%/141%/274%，通过绑定员工利益与业绩目标，为公司未来三年的持续增长提供制度保障，体现了管理层对医药中间体及电子材料双主业协同发展的坚定信心。 主要内容 业绩概览：营收与净利润双增，Q2略低于预期 22H1财务数据 公司2022年上半年实现营业收入16.5亿元，同比增长36.8%；归母净利润2.5亿元，同比增长50.6%。其中22Q2单季度营收7.8亿元，同比+21.8%，归母净利润1.1亿元，同比+14.5%，略低于华泰预期（22Q2净利润1.25亿元）。期间费用率同比下降2.7个百分点至20.4%，净利率提升1.4个百分点至15.4%，盈利能力持续改善。 盈利预测与估值调整 维持22-24年EPS预测为1.01/1.09/1.17元，考虑医药中间体业务较快发展，给予22年30倍PE估值（可比公司均值为30倍），下调目标价至30.30元（前值32.3元，基于22年32倍PE），维持“增持”评级。 下游电子行业景气偏弱，国产化驱动相关材料放量增长 屏幕显示材料：面板产能扩张带动液晶及光刻胶放量 国内面板产能持续扩张，公司液晶材料及正性光刻胶销量稳步增长，新产品负性光刻胶于21Q4投产后实现放量增长。2022年上半年板块实现收入7.0亿元，同比增长15.2%，毛利率为40.1%，同比下降3.2个百分点，主要受原材料成本波动影响。 半导体材料：国产替代支撑销量良性增长 消费电子市场低迷压制部分下游需求，但在下游对国产材料支持力度加大的背景下，公司半导体材料销售量仍保持良性增长。2022年上半年板块实现收入2.9亿元，同比增长14.3%，毛利率为38.3%，同比基本持平（-0.1pct）。 医药业务收入增219%，传统业务开发新增长点 医药中间体：客户需求爆发与产品多元化驱动高增 2022年上半年医药中间体业务实现收入3.2亿元，同比大幅增长218.6%，毛利率达50.5%，同比提升8.4个百分点。主要受益于部分客户需求迅速增长以及产品结构多元化，盈利能力和收入规模均显著提升，成为公司最亮眼的增长极。 紫外固化材料：5G、汽车、功能性薄膜领域销量提升 传统紫外固化材料在5G通信、汽车电子及功能性薄膜等新兴应用领域销量提升明显，2022年上半年实现收入3.3亿元，同比增长34.9%，毛利率为30.7%，同比下降0.6个百分点，维持稳健增长态势。 22年限制性股权激励计划落地，提升员工积极性 公司于8月16日公布限制性股权激励计划，8月19日完成股票授予。本次方案涉及董事及中高层管理人员、核心技术人员共180人，合计授予股票635.3万股，授予价格10.71元/股。业绩考核目标分为收入与净利润两类：收入目标为22/22-23/22-24年较21年累计同比分别增长20%/150%/290%；利润目标分别为16%/141%/274%。该计划将核心员工利益与公司中长期发展深度绑定，有助于提升团队稳定性与积极性。 风险提示 原材料价格大幅波动：可能影响公司产品毛利率及经营成本。 新项目达产不及预期：屏幕显示材料、医药中间体等新建产能释放节奏存在不确定性。 汇率波动风险：公司部分业务涉及海外，汇率变动可能影响汇兑损益。 下游需求不及预期：若电子行业景气持续低迷或医药客户订单波动，可能拖累业绩增长。 总结 飞凯材料2022年上半年在电子行业景气偏弱的环境下，凭借医药中间体业务的爆发式增长（收入+219%）、国产化驱动下电子材料的稳健放量，以及传统紫外固化材料在5G/汽车领域的拓展，实现了整体业绩的高增长。公司盈利结构优化，医药中间体毛利率显著提升至50.5%，带动综合净利率同比提高1.4个百分点。与此同时，公司推出覆盖180人的限制性股权激励计划，明确了22-24年累计收入/利润增长目标为290%/274%，为中长期发展注入动力。华泰证券基于可比公司30倍PE估值，下调目标价至30.30元，但仍维持“增持”评级，核心关注点在于医药中间体业务的持续高增长及电子材料的国产替代空间。主要风险包括原材料价格波动、产能释放不及预期及下游需求变化。

中心思想 营收高增与海外突破 营收持续高增长：2022年上半年公司实现营收35.94亿元，同比增长74.78%，其中临床技术服务（CTS）业务同比大增110.16%，境外业务收入同比增长101.63%，营收占比首次超过境内，达到53%。 利润增速受非经营性因素拖累：归母净利润同比下降5.02%，主要受公允价值变动收益下降54.39%影响；扣非归母净利润同比增长42.12%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长26.64%，主营业务盈利能力依然稳健。 龙头地位稳固与市占率提升 市场份额持续扩大：2021年公司国内临床CRO市占率达12.50%，较2019年提升4.1个百分点；正在进行的药物临床项目从567个增至607个，境外项目数量快速增加，行业龙头地位进一步巩固。 盈利能力保持稳定：整体毛利率下降主要因新冠相关项目过手费增加，费用控制良好，扣非净利率虽有所下滑但维持较高水平，反映公司核心业务经营质量。 主要内容 一、业绩回顾与核心结论 业绩摘要：2022年上半年公司实现营收35.94亿元（+74.78%），归母净利润11.92亿元（-5.02%），扣非归母净利润7.71亿元（+42.12%），经调整Non-IFRS归母净利润8.77亿元（+26.64%）。单二季度营收17.76亿元（+53.87%），扣非归母净利润3.93亿元（+25.21%）。 业务结构分析：CTS业务收入21.72亿元（+110.16%），占比60.43%；CRLS业务收入13.81亿元（+35.88%）。境外业务收入18.98亿元（+101.63%），占比53%，首次超过境内，主要得益于新冠肺炎相关MRCT订单贡献。 二、盈利能力与费用控制 毛利率变化：整体毛利率39.55%，同比下降8.04个百分点。其中CTS毛利率37.12%（-14.10pct），主要受新冠项目过手费增加影响；CRLS毛利率43.37%，同比基本持平。 费用与净利率：费用控制良好，期间费用率合计下降2.12个百分点。扣非净利率21.46%，同比下降4.93个百分点，整体盈利能力保持稳定。 三、项目进展与市场份额 项目数量：正在进行的药物临床项目从去年末的567个增至607个，其中207个项目在境外开展。境外进行中的单一区域临床试验项目由132个增至149个；MRCT项目由50个增至58个。 市占率：2021年国内临床CRO市占率12.50%，较2019年提升4.1个百分点，行业龙头地位稳固。 四、盈利预测与评级 盈利预测：预计公司2022-2024年净利润分别为33.35/40.61/50.60亿元。 投资评级：维持“买入”评级。 五、风险提示 主要风险：新药研发投入增速放缓，海外业务拓展不及预期。 总结 泰格医药2022年上半年业绩表现亮眼，营收实现74.78%的高增长，其中境外业务首次超越境内成为主要收入来源，彰显公司国际化战略的加速推进。尽管归母净利润受公允价值变动收益下降影响同比下滑，但扣非净利润仍保持42.12%的稳健增速，主营业务经营质量良好。毛利率虽然因新冠项目过手费增加有所下降，但费用端控制得力，整体盈利能力维持稳定。项目数量和市场份额的持续提升进一步巩固了公司在国内临床CRO行业的龙头地位。基于此，券商维持“买入”评级，并给出了2022-2024年净利润33.35/40.61/50.60亿元的盈利预测。未来需关注新药研发投入增速及海外业务拓展可能带来的不确定性。

中心思想 业绩逆势增长，龙头地位稳固 爱美客作为注射医美龙头，在2022年上半年疫情反复的冲击下，展现出强劲的韧性。公司实现营业收入8.85亿元，同比增长39.70%；归母净利润5.91亿元，同比增长38.90%，业绩略超市场预期。这一增长主要得益于核心产品（嗨体、熊猫针、濡白天使）的持续放量及产品结构的优化，巩固了其在医美注射领域的领先地位。 产品矩阵优化，未来增长可期 公司通过内生外延双轮驱动，不断丰富产品管线。溶液类和凝胶类注射产品收入分别同比增长35.12%和59.71%，其中熊猫针和濡白天使等高价值产品占比提升，带动毛利率上升至94.39%。同时，公司积极布局肉毒毒素、利拉鲁肽注射液等在研项目，并受益于行业合规化趋势，有望打开长期增长空间。 主要内容 扎实内功积淀口碑，新品增长前景广阔 溶液类注射产品：实现收入6.43亿元，同比+35.12%。核心产品嗨体在颈纹领域独占鳌头；熊猫针受益眶周抗衰需求提升，增速预计超越颈纹针；冭活泡泡针凭借合规与性能优势有望放量。 凝胶类注射产品：实现收入2.37亿元，同比+59.71%。濡白天使凭借优异的临床效果与高质量渠道协同，在一二线城市医美机构快速渗透。 其他业务：面部埋植线收入0.03亿元，同比+11.27%，市场处于起步阶段；“紧恋”为稀缺合规产品；化妆品收入0.02亿元，同比-72.56%，仍处培育期。 产品结构优化带动毛利率提升，盈利水平保持稳定 公司毛利率94.39%，同比+1.14pcts，其中溶液类/凝胶类毛利率分别提升至94.07%/96.05%。期间费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为9.72%/4.31%/7.31%，同比基本持平或微增。净利率66.78%，同比-0.31pcts，盈利能力保持稳定，显示出规模效应与成本控制能力。 内生外延增长潜力俱佳，合规化趋势带来机遇 内生方面：公司在研项目丰富（利拉鲁肽、去氧胆酸等），专利数量达28项，逸美、宝尼达等产品获北京市新技术新产品认证。 外延方面：2022年5月与Huons达成经销协议，获得A型肉毒毒素独家商业化权利，有望成为新增长极。 政策环境：行业监管趋严，非合规中小机构加速出清，合规产品市场扩容，利好头部企业。 投资建议 预计2022-2024年EPS分别为6.66/9.63/13.11元，对应PE 84.3/58.3/42.8倍，维持“增持”评级。核心逻辑包括产品组合优势、深度运营策略及疫情复苏后重回高增长轨道。 风险提示 行业竞争加剧：多家企业入局医美，竞争扩大。 新品推广不及预期：市场定位或渠道维护不利可能影响销售。 行业监管环境变化：短期可能对经营和销售产生一定影响。 总结 爱美客2022年半年报显示，公司在疫情下表现韧性，营收与净利润均实现超预期增长，主要驱动力来自核心产品嗨体、熊猫针及濡白天使的持续放量，以及产品结构优化带来的毛利率提升。公司内外兼修：一方面通过研发储备（肉毒毒素、利拉鲁肽等）和外部合作（Huons）布局未来增长点；另一方面受益于医美合规化趋势，头部企业的市占率有望进一步扩大。整体来看，公司凭借强大的产品力、渠道力和运营能力，有望在下半年疫情复苏后重回高增长轨道。西部证券据此维持“增持”评级，但需关注行业竞争加剧、新品推广及监管变化等潜在风险。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　公司公布2022半年报，实现收入17.65亿元，同比下降3.33%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长8.89%；实现扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长10.04%。公司业绩符合预期。 　　其中2022Q2单季度实现收入8.85亿元，同比下降5.38%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长29.25%；实现扣非后归母净利润1.10亿元，同比增长30.39%。 　　平安观点： 　　二季度利润环比大幅改善，肝素原料药表现亮眼。2022H1实现收入17.65亿元（-3.33%），归母净利润1.69亿元（+8.89%），其中Q2实现收入8.85亿元（-5.38%），归母净利润1.14亿元（+29.25%），环比大幅改善。我们认为上半年营收下滑主要受疫情影响，利润增速高于收入增速，主要得益于原料药业务毛利率提升及汇率变动影响。2022H1公司整体毛利率39.92%（-0.57pp），净利率11.46%（+0.22pp），其中原料药毛利率达到21.33%（+7.40pp），而制剂和核药产品毛利率分别为72.16%（-4.38pp）、71.42%（-4.79pp）。期间费用率方面，销售费用率14.69%（-1.57pp），管理费用率6.30%（+1.19pp），研发费用率3.83%（+0.60pp），财务费用率-0.44%（-2.02pp）。财务费用率大幅下降主要是汇兑收益大幅提升所致，上半年汇兑收益3483万元，上年同期为损失178万元。 　　核药业务暂受疫情拖累，看好下半年增速回升。2022H1核药板块收入4.22亿元（-20.20%），其中18F-FDG收入1.83亿元（-4.32%），主要由于疫情影响医院正常诊疗秩序所致；云克注射液收入1.01亿元（-40.74%），主要受疫情影响医院正常诊疗秩序和医保对接影响。我们认为伴随下半年疫情形势好转，核药收入增速有望逐步回升。截至2022H1，公司累计投入运营正电子核药房21个，在建10个，未来两年投入运营核药房总数将超30个，覆盖国内93.5%的人口。同时伴随PETCT装机量的逐步落地，现有核药业务增长空间大。 　　核药创新管线持续丰富，部分品种即将迎来收获期。2022H1氟[18F]思睿肽注射液获得《药物临床试验批准通知书》，即将启动临床试验；99mTc标记替曲膦产品的参比制剂已发布，生产许可证增项办理中，注册工作已启动。其他品种方面，氟[18F]化目前处于3期临床，预计22年底完成临床总结并申报NDA，有望23年获批；铼[188Re]依替膦酸盐注射液目前处于2b期临床，预计22下半年完成临床总结并有望提交附条件上市申请，同样有望23年获批；18F-APN-1607预计22年底完成3期临床，预计2024年上半年获批。我们认为2023年开始，公司部分核药即将迎来收获期。 　　公司是核医学龙头，22下半年核药增速有望回升，23年迎来核药新药收获期，维持“强烈推荐”评级。公司核药生态圈布局领先优势明显，创新产品有望逐步落地，PET/CT装机有望加速。我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为4.09亿、5.30亿、6.80亿元的预测，当前股价对应2022年PE仅26倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）原料药价格波动风险：公司肝素钠原料药价格目前处于高位震荡，一旦价格大幅下降将对公司业绩产生不利影响；2）核医学产品放量不及预期：存量品种放量受PET/CT装机量以及核药房建设进度影响，存在放量不及预期的可能；3）研发风险：公司目前在研品种较多，存在研发失败或进度不及预期的可能。

中心思想 业绩增长强劲，龙头地位稳固 本报告核心观点指出，健帆生物作为国内血液灌流领域龙头，在2022年上半年展现出强劲的增长动能。公司1H22实现收入15.54亿元（同比增长30.8%）及归母净利润7.48亿元（同比增长20.6%），其中2Q22收入增长进一步提速至40.6%。报告认为，公司凭借扎实的技术实力、全面的产品布局和强大的品牌力，业绩增速优于可比公司（22-24年归母CAGR预计为36%，高于可比公司均值25%），并维持“买入”评级及56.67元的目标价。 产品矩阵驱动，增长动力多元 报告分析表明，公司的增长引擎主要来自三大板块：核心产品血液灌流器收入增长27.4%，其中肾病产品贡献主要增量（同比增长34.8%）；新业务领域（危重症、中毒、自免等）增长强劲，危重症灌流产品收入同比增长64.4%；新兴产品如HA380灌流器（收入同比增长254.6%）、血液净化设备（收入同比增长138.2%）均保持高速增长态势，显示出多元化的业务驱动模式。 主要内容 中报点评：业绩增速与战略投入 2Q22收入端持续提速，利润增速略缓 报告显示，公司1H22实现收入15.54亿元（同比增长30.8%）、归母净利润7.48亿元（同比增长20.6%）。2Q22收入增长40.6%，较1Q22的31.6%进一步加速，但归母净利润增速22.6%略低于收入增速。这种差异主要源于公司加大销售及研发费用投入，其中1H22销售费用率同比上升1.1个百分点至19.6%，研发费用率同比上升2.1个百分点至6.4%，研发人员数量同比增加超100人。 毛利率小幅下滑，成本结构优化中 报告数据显示，公司1H22毛利率为83.8%，同比下滑1.5个百分点。华泰研究推测，此变化主因血液净化设备、透析粉液等相对低毛利产品收入占比提升，叠加上游原材料涨价影响。尽管如此，公司整体盈利能力仍保持在较高水平。 核心产品分析：血液灌流器主导增长 肾病产品为业绩增长引擎 报告披露，公司血液灌流器1H22收入13.36亿元（同比增长27.4%），其中肾病产品合计收入10.71亿元（同比增长34.8%），构成公司业绩增长的核心驱动力。截至1H22，肾病产品已覆盖国内6000余家二级及以上医院，且HA130多中心RCT文章及专家共识均已正式发表，有力提升了疗法认可度。肾科新规格产品1H22收入同比增长约280%，显示新品推广成效显著。 胆红素吸附器保持快速增长 报告指出，公司胆红素吸附器产品稳步推广，截至1H22肝病产品已覆盖1600余家医院。考虑到人工肝“远航”等项目有序推进，且整体疗法渗透率仍较低，华泰研究预计22年该板块收入有望保持快速增长。 新业务布局：多元化增长引擎启动 危重症产品表现亮眼 报告显示，公司危重症灌流产品（HA330、HA380和CA系列）1H22国内收入达1.08亿元（同比增长64.4%），其中HA380国内收入6445万元（同比增长254.6%），反映出市场对高端灌流产品的强劲需求。这一板块已成为公司重要的新增业绩来源。 透析粉液与净化设备同步增长 报告数据表明，透析粉液1H22收入3236万元（同比增长54%），血液净化设备收入7371万元（同比增长138.2%），两者均保持强劲增长态势。这些新产品的持续放量，为公司构建了更为多元化的收入结构，降低了对单一产品的依赖风险。 盈利预测与估值：业绩确定性高 未来三年净利润CAGR将达36% 报告预测，公司2022-2024年营业收入将从36.30亿元增至65.63亿元，营业利润从19.28亿元增至35.66亿元，归属母公司净利润从16.30亿元增至30.24亿元。22-24年归母净利润CAGR预计达36%，显著高于可比公司均值25%，凸显业绩增长优势和确定性。 目标估值与同行业比较 报告显示，华泰研究采用可比估值法，给予健帆生物2022年28倍PE估值（可比公司均值27倍），维持目标价56.67元不变。该估值溢价反映了公司：1）血液灌流领域的龙头地位和技术壁垒；2）更高的业绩增速（22-24年EPS CAGR 36%）；3）多元化的产品线和持续的新产品推广能力。 经营指标与风险提示 报告同时提示两项核心风险：一是核心产品销售不达预期的风险；二是产品招标降价的风险。2021年公司ROE为38.82%，华泰预测2022-2024年ROE分别为39.06%、36.85%、35.81%，表明公司持续保持高效的资本回报水平。 总结 本报告聚焦健帆生物2022年上半年业绩表现，认为公司正进入收入增长加速、产品结构优化的良性发展阶段。数据显示，公司核心产品血液灌流器收入增速27.4%，新业务（危重症灌流、透析粉液、血液净化设备）增速普遍超过50%至250%，增长动力多元化格局已初步形成。华泰研究预计22-24年归母净利润CAGR达36%，高于可比公司均值，并基于此给予28倍PE的目标估值。报告的核心结论是，公司凭借强大品牌力、全面产品布局及高于同业的业绩增速，在血液灌流领域持续巩固龙头地位，维持“买入”评级。