一心堂(002727) 　　事件：8月29日，公司公布2022年半年报，报告期内公司实现营收79.65亿元（+18.85%），实现归母净利润4.18亿元（-20.16%）。其中Q2实现收入39.7亿元（+21.3%），实现归母净利润2.39亿元（-9.26%）。 　　收入端维持较快增长，Q2业绩环比改善明显，门店经营随疫情管控放松持续好转。报告期内公司收入端仍维持快速增长，利润端因公司重点经营区域疫情反复，当地管控政策较严，影响门店客流及部分品类销售，对经营层面造成较大影响。但Q2以来公司恢复势头明显，Q2归母净利润环比Q1提升33.16%。截至Q2，公司绝大部分门店得以恢复，暂停营业门店数为6家，占门店总数0.07%，“一退两抗”下架门店37家，占门店总数0.41%，其中云南省内33家，山西省内4家。 　　分业务看，分销收入因并表增长较快，中西成药快速增长。报告期内公司零售业务实现收入63.18亿元（+5.11%），毛利率39.66%（-0.98pct），分销业务实现收入13.05亿元（+420.94%），毛利率9.02%（+0.05pct），分销业务快速增长主要系21Q3并表本草堂。中西成药实现收入60.22亿元（+28.35%），实现毛利率34%（-1.57pct），医疗器械实现收入6.52亿元（+10.77%），中药实现收入6.36亿元（-12.67%），其他业务实现收入4.97亿元（-6.64%）。 　　毛利率受业务结构变化有所下滑，整体费用率控制得当。报告期内实现毛利率34.67%，同比下滑4.19pct，主要系报告期内并表本草堂，毛利率较低的分销业务收入占比从3.74%提升至16.39%，拉低整体毛利率。期间费用率下降1.14pct至28.45%，其中销售费用率下降0.92pct至25.3%，费用率控制得当。净利率下降2.59pct至5.21%。 　　门店持续拓展，持续推进市县乡一体化店群。截止2022年上半年，公司直营总门店数8990家，净增加门店430家（去年同期848家），其中新开业578家，关闭门店61家，搬迁门店87家。新开门店集中于云南、四川区域。公司坚持少区域高密度网店布局策略，在省会级、地市级、县市级、乡立体纵深布局，在省级、地市级、县级、乡镇四个类型的市场门店均已超过1700家，其中乡镇级直营门店数量占比达到18.88%（截止22H2），形成行业独有的市县乡一体化发展格局。背后的逻辑是，店群效应能增加门店之间的协同能力，也能形成区域的品牌竞争力，少区域高密度布局从品牌效益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。 　　坚持线上线下融合战略，加快布局现有门店网点O2O业务，新业态业务持续拓展。公司坚持线上线下融合战略，持续推进现有门店020业务布局，着重推动一心到家O2O自营业务的销售规模。截至2022年6月末，公司所涉足的10个省份及直辖市O2O业务全覆盖，O2O业务门店数达到8833家，覆盖率达到门店总数的98.25%，整体电商销售总额为2.62亿元（+62.64%），其中O2O业务同比增长77.59%，占电商销售总额85.53%，B2C业务同比增长8.61%。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为9.99/12.58/15.48亿元，对应当前股价PE分别为16倍、13倍和10倍PE。公司经营效率提升，区域优势不断夯实，业绩增长稳健，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年中报，上半年年收入4.5亿元（+15.9%），归母净利润3255万元（-22.9%），扣非净利润3315万元（-13.5%），经营现金流净额4186万元（-53.5%）。 　　业绩高于预告上限，内生盈利能力稳步提升。剔除股份支付费用1773万元影响后，扣非归母净利润约0.47亿元，同比增长23.7%，高于此前预告的上限，略超市场预期。分季度看，2022Q1/Q2单季度收入分别为2.1/2.4亿元（+18.3%/+13.9%），二季度单季度国内疫情对药品业务有一定拖累。从盈利能力看，毛利率72.8%，基本保持稳定，按内生业绩测算净利率为10.5%（+0.66p），盈利能力稳步提升。 　　仪器业务迎来催化，药品业务自主定价进展顺利，医疗服务业务高增长。分业务看，1）2022H1仪器业务收入2.7亿元（+15.5%），按欧元算同比增长27.7%，归母净利润605万欧元，同比增长37.3%，随着美国临床内分泌学协会和肝病协会对NASH指南更新，加强了纤维化振动控制瞬时弹性成像(VCTE)用于NAFLD和NASH成人和儿童的筛查、诊断和管理，叠加6月份诺和诺德的战略合作以及一些NASH药物临床数据的公布，Fibroscan在脂肪肝诊断领域的市场认可度和销售带来提升；2）2022H1公司药品板块收入1.6亿元（+11.3%），自有药品1.2亿元（+7.6%），毛利率56.9%（-1.4pp），来自电商渠道的收入同比增长38.8%，体现复方鳖甲软肝片自主化定价转型进展顺利，上半年销售受疫情影响，随着销售人员的扩张，预计下半年药品业务有望提速。3）医疗服务及其他业务收入8251万元（+100.2%），主要是儿科医疗健康管理项目上半年收入同比增长150.4%，目前已在成都开设三家门诊部，预计异地扩张的步伐逐渐推进。 　　公司为我国肝病诊疗龙头企业，器械+药品+服务三发驱动业绩迎来拐点。公司的Fibroscan肝纤维化诊断设备为全球首创，已成为临床肝纤维化无创即时检测首选设备；独家产品复方鳖甲软肝片为肝纤维化临床指南推荐用药，受益于国家对中药行业的支持和公司院外OTC市场的开拓，有望成为业绩主要驱动力；儿科医疗健康管理拓展公司医疗服务业务的潜力，目前已在成都开设三家门诊部，预计2022年有望逐步开始异地扩张。公司股权激励考核目标为2021~2023净利润为1、1.5、2.5亿元，高速增长彰显管理层信心。 　　盈利预测与投资建议：不考虑股权激励摊销的影响，预计公司2022~2024年归母净利润为1.5、2.5、3.3亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争风险、原材料价格上涨风险、药品院外拓展不及预期、NASH药物进展不及预期、海外疫情复发风险。

中心思想 新冠疫苗基数扰动表观，HPV代理业务展现强劲内生动力 公司2022年上半年营收同比增长39.34%至183.54亿元，但因去年同期新冠疫苗大规模接种带来的53亿元高基数，归母净利润同比下滑32.08%至37.29亿元。扣非净利降幅同步。核心代理产品—四价及九价HPV疫苗批签发量分别同比增长60%和379%，驱动代理业务收入增长134.44%，成为业绩核心引擎，表明公司代理业务在HPV疫苗产能释放下具备高确定性成长。 研发投入翻倍增长，自研管线步入收获期 2022H1研发费用达3.88亿元，同比大增138%。自主产品扣除新冠疫苗后收入9.20亿元，同比增长25.95%。微卡、宜卡已在87%以上省级单位中标挂网，有望下半年放量；23价肺炎疫苗已报产，人二倍体狂犬、四价流感获III期总结，流脑结合及15价肺炎进入临床III期。自研产品梯队日臻成熟，未来3-5年将陆续上市，为公司中长期增长奠定基础。 主要内容 事件：半年报业绩概况 公司发布2022年半年度报告：H1营收183.54亿元（+39.34%），归母净利润37.29亿元（-32.08%），扣非归母净利润37.09亿元（-32.60%）。Q2营收95.13亿元（+2.90%），归母净利润18.06亿元（-60.32%）。表观利润下滑主要受去年同期新冠疫苗收入高基数影响（约53亿元），整体业绩符合预期。 代理业务：HPV疫苗高速增长，批签发数据亮眼 代理业务收入166.84亿元，同比增134.44%。具体品种表现：九价HPV疫苗批签发930万支（+379%），四价HPV疫苗488万支（+60%），五价轮状疫苗486万支（+29%），23价肺炎疫苗102万支（+108%），灭活甲肝疫苗12.69万支（去年无）。7月数据：九价HPV签发3批次（同比+200%），四价HPV签发3批次，灭活甲肝签发2批次。默沙东产能持续释放，预计全年代理业务维持高速增长。 自研业务：研发投入大幅增长，产品梯队逐步完善 自主产品收入16.67亿元（-72.40%），扣除新冠疫苗后收入9.20亿元（+25.95%）。微卡和宜卡已中标挂网覆盖87%以上省级单位，下半年有望放量。研发费用3.88亿元（+138%），多个管线取得进展：23价肺炎疫苗已报产；人二倍体狂犬疫苗和四价流感疫苗获得III期临床试验总结报告；流脑结合疫苗及15价肺炎结合疫苗进入临床III期。预计未来3-5年将有多款自研疫苗上市，形成完善产品梯队。 盈利预测与估值 预测2022-2024年收入分别为333/421/522亿元，增速9%/26%/24%；归母净利润分别为72/91/110亿元，增速-29%/26%/21%。EPS分别为4.51/5.69/6.89元，对应PE为20/16/13倍。参考可比公司估值，给予2023年25倍PE，目标价142.35元。维持“买入”评级。 风险提示 包括研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。 总结 公司2022H1营收增长稳健，但利润受新冠疫苗高基数拖累而下滑，剔除新冠后自主产品增长26%，显示基本面稳健。 代理HPV疫苗在默沙东产能释放下实现爆发式增长，四价和九价合计批签发同比增长显著，是短期主要增长动力。 自研管线研发投入翻倍，多个疫苗进入后期或报产阶段，中长期将形成自研产品梯队，降低对代理业务依赖。 维持盈利预测及“买入”评级，目前估值对应2023年16倍PE，隐含较高安全边际，关注下半年微卡及HPV疫苗放量节奏。

中心思想 业绩增长稳健，短期利润承压 本报告基于康龙化成2022年半年度业绩，核心观点认为公司整体业绩符合市场预期，展现出强劲的收入增长韧性。2022年上半年，公司实现营收21.24亿元，同比增长23.19%；归母净利润4.27亿元，同比增长22.5%；扣非归母净利润3.89亿元，同比增长25.24%；经调整Non-IFRS归母净利润5.20亿元，同比增长23.45%。尽管新冠疫情对运营造成扰动，但公司通过多地协同运营有效降低了影响，收入端维持高增长态势。然而，新业务超前布局、欧美通货膨胀导致成本上升、并购及利息费用增加等因素，使得利润端出现短期波动，毛利率与净利率有所下滑。 长期成长逻辑清晰，一体化平台优势凸显 公司作为多领域、全流程、一体化的CRO/CDMO平台，在实验室服务、CMC服务、临床研究服务及大分子和细胞与基因治疗等多个业务板块均实现协同成长。技术、人才、产能的同步提升为持续扩张奠定坚实基础。报告强调，公司在强高通量化学反应筛选平台、生物酶催化、流体化学等技术领域的重点布局，以及宁波、绍兴、西安等地产能的持续建设，将驱动“多领域、全流程、一体化”平台持续成长。盈利预测显示，预计2022-2024年营业收入分别为88.06亿元、117.23亿元、140.27亿元，同比增速23.32%、23.67%、19.07%，对应PE分别为30倍、24倍、20倍，给予“买入”评级。 主要内容 事件：2022年半年度业绩发布 公司发布2022年半年度报告。实现收入21.24亿元，同比增长23.19%；归母净利润4.27亿元，同比增长22.5%；归母扣非后净利润3.89亿元，同比增长25.24%；经调整Non-IFRS归母净利润5.20亿元，同比增长23.45%。 点评：疫情不改收入高增长趋势，多因素致使利润短期波动 收入端强劲，利润率短期承压 2022年上半年公司实现收入21.24亿元（同比+23.19%），在疫情期间通过多地运营协同合作，降低疫情影响。毛利率为44.19%（同比-20.83个百分点），归母净利率20.15%（同比-22.83个百分点），扣费归母净利率18.33%（同比-26.83个百分点）。公司在新业务上的超前布局及欧美通货膨胀导致的成本增加致使短期利润波动。期间费用率为28.88%（同比-23.83个百分点），其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.82%（同比-19.83个百分点）、18.81%（同比-20.21个百分点）、10.27%（同比-16.19个百分点）、1.96%（同比-21.19个百分点）。报告期内多项并购、利息费用以及汇兑损失显著拉升费用率，综合影响当期利润。 优势业务与新兴业务共同成长 实验室服务业务：实现收入19.35亿元，同比+23.20%，毛利率42.85%。生物及化学联动强劲，生物科学收入贡献率高达36.84%（同比+20.83个百分点）。2022H1共参与265个药物发现项目，21个国内IND/NDA项目，23个多国同时申报项目，中外服务能力进一步提升。 CMC服务：实现收入10.27亿元，同比+23.21%，毛利率45.20%。共服务623个药物分子或中间体（临床前19个、临床I-III期271个、III期21个、工艺验证和商业化10个），CDMO转型升级卓有成效。 临床研究服务：实现收入4.27亿元，同比+27.21%，毛利率24.20%。人员的超前投入影响毛利率表现，但品牌及协同效应逐渐显现，驱动临床部分国内收入增速达57.23%。 大分子和细胞与基因治疗：实现收入1.28亿元，同比+22.21%，毛利率-18.27%。新业务发展阶段的高投入及海外通货膨胀导致的成本上升影响该业务利润表现。 技术、人才、产能同步提升，一体化平台持续成长 技术方面：重点布局强高通量化学反应筛选平台及生物酶催化和流体化学两大技术。 人才方面：拥有研发、生产技术及临床人员1221名，占比达78.25%，综合技术实力强劲。 产能建设方面： 实验室服务：宁波第一园区二期工程第一部分（5.2万m²）已陆续投入使用，第二部分（2.1万m²）已开始内部安装；第三园区一期工程（3.5万m²）预计2023H1投入使用；西安园区（10.8万m²）预计2022年Q3投入使用；同时收购安凯毅博持续保障动物供应。 CMC方面：绍兴工厂一期（10.2万m²）已于2022年初投入使用，其余30万m²将于2022-2023陆续投入使用；通过收购英国工厂及美国工厂增加海外产能。 大分子和小基因治疗方面：宁波第二园区一期项目（8.3万m²）预计于2022年Q4投入使用，将提升公司中试及商业化阶段的原液-制剂生产能力。 盈利预测与投资评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为88.06亿元、117.23亿元、140.27亿元，同比增速23.32%、23.67%、19.07%；归母净利润分别为21.19亿元、25.21亿元、28.27亿元，同比增速21.19%、23.67%、22.19%；对应PE分别为30倍、24倍、20倍。 风险因素 行业竞争加剧、核心技术人员流失、医药研发投入下降或外包率下降、新业务进度不及预期等风险。 总结 本报告对康龙化成的2022年半年度业绩进行了全面点评。核心要点包括： 收入增长稳健：2022H1营收同比增长23.19%，疫情扰动下仍实现高增长，但利润端受新业务投入、通货膨胀及并购费用影响，毛利率与净利率同比下滑。 业务协同发展：实验室服务、CMC、临床研究、大分子及细胞基因治疗四大业务板块均录得增长，其中实验室服务收入占比最高，生物科学收入贡献率显著提升，临床研究国内部分增速达57.23%。 平台壁垒持续强化：公司在技术、人才、产能三方面同步投入，宁波、绍兴、西安等地多个产能项目陆续投产或接近投产，并通过海外收购补充海外产能，为一体化平台长期成长提供支撑。 盈利预测乐观：预计2022-2024年归母净利润复合增速约25%，当前PE处于历史相对低位，具备较好投资价值。 风险提示：需关注行业竞争、人员流失、资本开支过大、新业务不及预期等潜在风险。整体而言，报告维持对公司“买入”评级，认为公司作为国内领先的一体化CRO/CDMO平台，长期成长逻辑清晰。

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2022年8月29日，公司发布半年报，2022年上半年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为213.40/15.47/18.62亿元，同比增长25.88%/-37.67%/18.57%。归母净利润的同比下降，来自公司持有的BNTX股价变动带来的公允价值损失10亿余元。业绩符合预期。 　　点评 　　新品放量至1H22营收增长，海外商业化能力持续提升。（1）2022年上半年，公司营收213.4亿元，同比增长25.88%，新产品营收占比持续提升。其中，mRNA新冠疫苗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、斯鲁利单抗等新品占制药板块收入超25%；中国大陆以外地区和其他国家收入75.92亿元，占比35.58%。（2）子公司复锐医疗科技、博毅雅等医疗器械业务已覆盖中美欧地区，复星诊断的新冠检测试剂盒已在十余个国家销售。 　　研发投入持续加大，创新产业链布局完善。（1）2022年上半年，公司研发投入23.99亿元，同比增长22.77%；在研创新药、生物类似药、仿制药等项目超260项。（2）公司分别于2022年1月、3月及7月，先后获得默沙东、辉瑞的新冠小分子药物的MPP许可、真实生物阿兹夫定的战略合作。公司与Biontech合作的复必泰mRNA新冠疫苗自上市以来销售超3000万剂。（3）公司的国内首个获批上市CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）已累计治疗超过200名患者，已纳入超50项商业保险，44个省市惠民保险；2022年8月，2,线治疗成人大B细胞淋巴瘤获批临床。 　　股票激励计划推出，创新疫苗总部投建，后劲可期。（1）公司推出股票激励计划，业绩目标值为22/23/24年营收448.51/515.79/593.16亿元，扣非净利润38.67/45.63/53.84亿元。（2）子公司上海复星医药产业及复星安特金拟投不超10亿元建设创新疫苗总部及产业化基地，推进疫苗管线发展。 　　盈利预测及投资建议 　　我们维持营收预测，预计公司22/23/24年营收448.56/516.74/596.83亿元；根据2022年公司持有的BNTX股价变动损失，将22/23/24归属母公司净利润由54.83/64.51/77.18亿元，下调27%/17%/14%至39.84/53.73/66.55亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响产品盈利能力的风险。

中心思想 业绩稳健增长，功能性护肤品成为核心驱动力 华熙生物2022年上半年实现营收29.35亿元（同比+51.58%），归母净利润4.73亿元（同比+31.25%），业绩符合市场预期。功能性护肤品收入21.27亿元（同比+77.17%），占总营收72.46%，是公司增长的核心引擎。四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）差异化优势确立，6款单品收入达亿元级别，支撑整体业绩高增。 多业务协同发展，战略布局合成生物与医美管线 公司依托透明质酸产能优势（770吨）及合成生物技术平台，原料业务稳健增长（收入4.61亿元，同比+10.97%）；医疗终端业务受疫情短期承压（收入3.00亿元，同比-4.53%），但两款III类单相填充剂即将注册申报，胶原蛋白及水光产品管线持续完善；功能性食品低基数下强劲增长（收入4437万元），业务格局初步打开。全产业链“原料-医疗-护肤-食品”四位一体协同效应显现。 主要内容 业绩概览与财务分析 营收与利润：22H1营收29.35亿元（yoy+51.58%），归母净利4.73亿元（yoy+31.25%）；Q2单季营收16.80亿元（yoy+44.89%），净利2.73亿元（yoy+31.38%）。 盈利能力：毛利率77.43%（同比-0.45pct），主要因原料及医美终端承压；销售费用率47.25%（同比+0.95pct），因团队扩张与渠道开拓；管理费用率5.96%（-0.60pct），研发费用率6.11%（+0.59pct）；归母净利率16.12%（-2.50pcts）。 现金流与存货：经营活动现金流2.40亿元（同比-37.77%），因存货采购增加及员工奖金支付；存货9.58亿元（较年初+35.08%）。 分业务板块分析 原料业务 收入与利润：收入4.61亿元（yoy+10.97%），营收占比15.69%，毛利率72.39%，其中医药级HA毛利率87.06%。 产能与创新：透明质酸产能770吨（济南320/东营150/天津300吨）；推进合成生物布局，天津/东营/海口建设中试平台、无菌HA产线与医美国际中心；研发104项，聚寡核苷酸、NMN、人乳寡糖取得突破；透明质酸应用拓展至口腔/纺织，水解透明质酸锌/钙完成备案，麦角硫因、GABA等推进，胶原蛋白进入中试。 医疗终端业务 收入与利润：收入3.00亿元（yoy-4.53%），营收占比10.21%，毛利率81.93%。 皮肤类产品：收入2.08亿元（yoy-5.37%），受疫情及产品策略调整影响，润致娃针差异化优势带动医美收入跳跃式增长，推出润致臻活品牌；两款III类单相填充剂即将注册，III类水光产品进入临床，胶原蛋白敷料及依克多因研发推进。 骨科产品：收入6902万元（yoy+21.66%），海力达覆盖超5000家医院（三级医院超460家），已中标多省集采，有望扩大非中标区域份额。 功能性护肤品业务 收入与利润：收入21.27亿元（yoy+77.17%），营收占比72.46%，毛利率78.74%基本持平；6款单品收入达亿元级别。 四大品牌：润百颜收入6.4亿元（+31.22%），深耕玻尿酸，HACE次抛精华完善家族；夸迪收入6亿元（+65.38%），用户破260万，抗衰定位，超头直播占比下降；米蓓尔收入2.6亿元（+67.54%），敏感肌心智，淘系面膜占比66.7%；BM肌活收入4.8亿元（+445.75%），大单品肌活糙米水销量超2亿元。 渠道与研发：抖音渠道占比提升至30%，618润百颜天猫/抖音收入破亿；线下专柜与地标店铺布局；研发24项，完成细胞/人体功效检测平台，水解透明质酸锌上市。 功能性食品业务 收入：收入4437万元，低基数下强劲增长。 品牌与渠道：成立无锡/上海研发中心，水肌泉/黑零/休想角落推出玻尿酸气泡水、浆果醋植物饮、夜猫子精华饮等；线下布局超市、智能零售终端及团购，提升消费者认知。 盈利预测与投资建议 预测：2022-2024年营收74.08/103.92/140.38亿元，归母净利10.53/14.74/20.38亿元，对应PE 65/46/34倍。 评级：维持“买入”评级，驱动因素为合成生物技术平台、全产业链协同及功能性护肤品高增长。 风险提示 行业竞争加剧、疫情反复影响、新品推广不及预期。 总结 华熙生物2022年上半年业绩符合预期，功能性护肤品延续高增（+77.17%），成为营收核心支柱（占比72%），四大品牌差异化策略成功驱动增长。原料业务在疫情下仍实现稳定增长，产能与合成生物布局持续推进；医疗终端短期承压但战略调整及新品储备（单相填充剂、胶原蛋白）蓄力长期成长；食品业务初步打开市场。公司“四位一体”全产业链模式协同效应显现，研发投入（费用率6.11%）支撑产品创新。未来两年盈利预测维持高增长（归母净利CAGR约39%），当前估值对应2022年65倍PE，维持“买入”评级。主要风险为行业竞争加剧及疫情反复。

中心思想 疫情冲击下收入利润双降，客单价稳定彰显品牌韧性 2022年上半年，雍禾医疗受新冠疫情反复影响，线下经营承压，实现营业收入7.48亿元，同比下滑29.06%；净利润0.18亿元，同比下滑56.41%。其中植发和养固服务收入分别下滑29.94%和26.19%。尽管客流大幅减少，但植发人均消费2.63万元（同比仅降1.74%）和养固人均消费4886元（同比增1.18%）保持稳定，反映出市场消费力、品牌认可度及价格体系改革的成效。 坚定体系创新与门店扩张，维持长期增长信心 公司在疫情期间并未放缓改革步伐，而是坚定推进价格体系从三级调整为四级（主任、院长、雍享主任、雍享院长），并全面实施医生接诊制度，以应对行业价格战、提升客户体验。同时，史云逊独立门店及植发机构有序扩张，预计年底植发机构数量近70家。基于这些举措，机构给予2022-2024年归母净利润预测分别为1.02/2.09/2.76亿元，维持“买入”评级。 主要内容 短期经营承压，静候业绩复苏 疫情导致公司30多家植发机构阶段性停业，尤其收入贡献较大的北京、上海、深圳等城市受影响严重。2022H1毛利率同比下滑9.4个百分点至64.2%，主要因为租金、薪酬等固定成本刚性支出。销售费用同比减少32.8%至3.88亿元，占营收比51.87%，显示公司主动管控支出。植发服务人数21,021人（同比-28.69%），养固服务人数38,440人（同比-26.97%）。随着疫情好转，线下客流有望逐步恢复。 史云逊与雍禾植发开店有序推进，预计年底达成战略目标 公司聚焦广东省史云逊布局，已建成9家独立门店，其中2家已运营、4家在建。雍禾植发在汕头、漳州、烟台新设3家院部，杭州新增1家“发之初”女性植发院部，北京和上海的综合毛发医院已开业，提供植发、脱发、复查、国际科等多科室服务。预计2022年底全国植发机构数量接近70家。医生数量增至291名（较2021年底增加32名），专业团队1198人，为门店扩张储备人力。 坚定改革创新，树立龙头标杆 公司实施价格体系变革，将原有的普通级、优质级、雍享级三级体系改为主任服务、院长服务、雍享主任服务、雍享院长服务四级体系，有效应对行业价格战并维持客单价稳定。所有大陆地区医疗机构均实现医生接诊，提升消费体验与品牌建设。同时，公司开发上线一体化接诊管理系统，完成智能脱发面积测量软件一期研发，实现基于拍照的脱发面积测算，提升数字化诊疗能力。这些创新将为公司长期发展提供支撑。 总结 短期业绩承压源于疫情扰动，客单价韧性验证商业模式稳健 雍禾医疗2022年上半年营收净利大幅下滑，主要受疫情导致的门店停业和客流锐减影响，但核心客单价（植发2.63万元、养固4886元）基本持平，说明其价格体系改革有效对冲了行业价格战，品牌议价力与市场认可度依然稳固。尽管毛利率因固定成本拖累下降，但公司通过控制销售费用维持了净利率在2.4%。 扩张与创新并进，为中期复苏蓄力 公司按计划推进史云逊和雍禾植发的门店扩张，医生数量同步增长，战略目标有望年底达成。价格体系改革、医生接诊制度及数字化管理系统的落地，将强化其服务差异化与运营效率。随着疫情缓和及消费复苏，公司有望重回增长轨道，机构预计2022-2024年归母净利润分别为1.02/2.09/2.76亿元，维持“买入”评级。

中心思想 高基数与外部因素双重挤压，常规业务承压但结构性亮点突出 振德医疗2022年上半年营业收入同比下滑4.98%，归母净利润同比下滑28.19%，核心压力来自去年高基数下的手术感控业务收入大幅回落（同比-40.43%），以及汇兑损益（约-2700万元）和股份支付费用（1444万元）对利润端的侵蚀。但防疫产品收入仍同比增长11.5%，造口及现代伤口护理业务同比激增241.05%，显示出业务结构优化与疫情相关需求的支撑。 投资评级维持“强推”，估值具备安全边际 基于DCF模型测算，公司整体估值114亿元，对应目标价50元，当前股价48.77元接近目标价。预计2022-2024年归母净利润复合增速约22.8%，对应2022年PE仅15倍，低于行业平均水平，在防疫产品持续贡献增量、常规业务稳步恢复的预期下，具备较好的投资性价比。 主要内容 事项 公司发布2022年半年度报告，实现收入27.67亿元（同比-4.98%），归母净利润2.72亿元（同比-28.19%），扣非净利润2.83亿元（同比-16.41%）。单二季度收入15.02亿元（同比+63.72%），归母净利润1.60亿元（同比+28.76%），扣非净利润1.83亿元（同比+80.03%），环比改善显著。 评论 常规业务收入下降主要与去年高基数有关 上半年常规业务收入15.59亿元（同比-14.75%）。细分业务表现分化： 基础伤口护理业务：收入5.1亿元（同比+20.92%），保持稳健增长。 手术感控业务：收入5.6亿元（同比-40.43%），主要因2020年高价外销订单于2021年同期集中交付，以及原材料销售高基数。 造口及现代伤口护理业务：收入1.8亿元（同比+241.05%），成为核心增长亮点。 压力治疗与固定业务：收入2.3亿元（同比+19.14%），维持较好增速。 防疫产品仍贡献较大收入增量 上半年防疫产品收入12.08亿元（同比+11.5%），其中22Q1收入5.36亿元，22Q2收入6.72亿元。二季度因疫情反复，收入环比进一步增长，显示防疫需求对业绩仍有明显支撑。 利润端下降与汇兑损益和股份支付费用有关 公司为规避汇率风险签署的远期外汇合约锁定价格偏低，影响利润总额约-2700万元。2021年6-7月实施的员工持股计划和股票期权激励计划，本期确认股份支付费用1444万元，两者合计对利润形成约4144万元的负向冲击。 投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为7.1亿元、9.1亿元、11.1亿元，同比增速19.0%、27.8%、22.0%；对应EPS分别为3.12元、3.99元、4.87元；PE分别为15倍、12倍、10倍。基于DCF模型测算整体估值114亿元，给予目标价50元，维持“强推”评级。 风险提示 公司医用敷料OEM业务增长不达预期； 手术感控、现代敷料等业务放量不达预期； 收购标的整合效果不达预期。 总结 振德医疗2022年上半年业绩受高基数、汇兑损失及股份支付费用多重拖累，收入与利润均出现同比下滑，但二季度环比显著改善。常规业务中造口及现代伤口护理业务实现爆发式增长，防疫产品在疫情反复下持续贡献增量，业务结构趋于优化。管理层预计2022-2024年归母净利润复合增速约22.8%，当前PE仅15倍，估值具备吸引力。风险点集中于OEM业务增长、新品放量及并购整合进度。整体来看，公司在高基数消化后有望进入稳步增长通道，维持“强推”评级。

中心思想 2022H1业绩稳健，毛利率提升与研发投入双轮驱动 心通医疗2022年上半年实现营业收入1.25亿元，同比增长44.77%，归母净利润亏损1.22亿元，业绩符合预期。毛利率提升至63.7%（同比+8.6pp），主要得益于原材料成本降低和规模效应，销售费用增长17.2%至4530万元，研发投入持续加大至7960万元（+62.5%），体现公司对管道扩张和商业化推广的重视。 公司TAVI产品VitaFlow®及VitaFlow Liberty™植入量稳步提升，疫情下仍实现高增长，2022年6月单月植入量创历史新高。海外注册进展顺利，阿根廷完成超20台手术，CE注册取得阶段性进展，全球化布局加速推进。 在研管线丰富，打开长期成长空间 公司产品线涵盖TAVI、TMV、TTV、外科瓣膜及手术配套产品，第三代TAVI产品优化完成，全新一代TAVI和球扩产品进入动物实验阶段，TMVR产品完成首例人体临床及30天随访。外部合作（如4C Medical、Valcare）强化在二尖瓣、三尖瓣领域布局，未来有望拓宽产品组合，增厚利润。 盈利预测维持2022-2024年收入3.66亿/5.94亿/9.45亿元，基于TAVI渗透率低、市场空间广阔、公司产品竞争力强及海外扩张战略，维持“买入”评级。 主要内容 事件与业绩概览 2022H1收入增长44.77%，亏损符合预期 2022年上半年实现营业收入1.25亿元，同比增长44.77%；归母净利润亏损1.22亿元，业绩符合预期。毛利率从55.1%提升至63.7%，提升8.6个百分点，成本优化和规模化生产为毛利率提升主因。 盈利能力与费用分析 毛利率提升与研发销售投入增加 2022H1毛利7944万元（+67.2%），毛利率63.7%（+8.6pp）。研发费用7960万元（+62.5%），反映公司在瓣膜赛道持续创新投入；销售费用4530万元（+17.2%），主要因TAVI产品放量带动营销活动增加。 经营与市场拓展 疫情下稳健经营，植入量创历史新高 2022年上半年全国疫情反复影响部分医院业务，但公司凭借广泛区域布局及微创集团协同，植入量和销售量稳步提升。6月疫情缓解后月度植入量创历史新高，显示运营韧性。 全球化步伐加快，海外注册有序推进 阿根廷已完成超20台TAVI手术；VitaFlow Liberty™ CE注册取得阶段性进展；印度、巴西等ROW地区注册工作推进中，借助微创品牌和销售渠道，海外业务版图持续扩大。 研发管线进展 产品线不断拓宽，多项里程碑达成 公司已上市3款商业化产品（含TAVI、手术配套等），第三代TAVI产品VitaFlow Liberty™优化设计完成；全新一代TAVI产品（非VitaFlow系列）及TAVI球扩产品进入动物实验；TMVR产品完成首例人体临床及30天随访。此外，通过与4C Medical、Valcare等合作，获得TMV、TTV产品在中国独家商业化权利。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，看好TAIV渗透率提升与海外拓展 预测2022-2024年收入分别为3.66/5.94/9.45亿元，同比增长82%/62%/59%；归母净利润分别为-1.78/-1.48/-0.38亿元，亏损逐年收窄。核心逻辑：TAVI手术渗透率仍低（潜在市场空间大），公司产品竞争力强，有望快速占领国内及海外市场；二尖瓣、三尖瓣领域布局提供长期成长性。 风险提示 竞争加剧风险；研发进度不及预期；医疗事故风险。 总结 心通医疗2022年半年度业绩符合预期，核心财务指标优化：营收增长44.77%，毛利率显著提升至63.7%，研发与销售投入持续扩大以支持产品放量和管线推进。疫情下公司经营韧性突出，海外临床注册取得关键进展，全球化战略稳步实施。在研管线覆盖TAVI、TMV、TTV等多领域，第三代产品优化、新一代产品动物实验、TMVR人体临床等里程碑陆续达成，叠加外部合作强化独家商业化权益，为长期成长奠定坚实基础。盈利预测显示收入将保持高速增长，亏损逐步收窄，基于TAVI渗透率提升及全球化扩张逻辑，维持“买入”评级。风险点需关注行业竞争加剧、研发及医疗事故潜在影响。

中心思想 短期业绩承压，研发与行业周期共筑未来增长预期 业绩下滑的短期因素：2022年H1公司营收同比减少23.6%至6.4亿元，归母净利润同比大幅下降59.3%至1亿元，核心原因在于下游养殖企业持续亏损、资金链紧张，导致动物疫苗需求出现阶段性萎缩。 逆周期投入巩固长期竞争力：公司在行业低谷期维持高强度研发投入（研发费用占比营收12%），推进非洲猪瘟多路线疫苗研发及“组合免疫”方案，同时深化营销模式变革以降低销售费用，为需求回暖后的市场份额扩张奠定基础。 行业结构性红利有望驱动业绩反弹 猪价回暖修复养殖盈利：当前生猪价格约21元/公斤，较2021年Q3深度亏损期已明显改善，养殖企业盈利能力修复将带动防疫投入意愿回升。 规模养殖占比提升驱动优质动保需求：十家上市猪企出栏量占比从2019年的8.3%提升至2021年的14%左右，2021年出栏量同比增长71.5%；规模化养殖主体对生物安全及优质疫苗的刚性需求更强烈，有望推动公司核心产品（口蹄疫疫苗及非强免产品）需求放量。 主要内容 业绩总结：营收利润双降，单季度环比恶化明显 2022年H1财务数据：实现营收6.4亿元（同比-23.6%），归母净利润1亿元（同比-59.3%），扣非归母净利润1.1亿元（同比-57%）。 单二季度表现：营收3亿元（同比-6.5%，环比-12.1%），归母净利润2397万元（同比-48.6%，环比-70.4%），环比下滑幅度大于同比，显示二季度经营压力进一步加剧。 成本控制成效：销售费用同比下降25%，反映公司推动营销组织变革、加强经销商网络赋能的策略初见成效。 公司点评：研发驱动产品矩阵，非洲猪瘟疫苗布局领先 核心产品地位稳固：猪用口蹄疫疫苗市场份额连续多年位居行业前列，且疫苗生产存在高行业壁垒（技术、批文、工艺），保障其护城河。 研发投入与成果：报告期内研发投入7675万元（占营收12%），获得发明专利授权2件、发明专利申请受理11件；非洲猪瘟疫苗研发覆盖单基因缺失、双基因缺失、多基因缺失疫苗及亚单位、活载体、表位肽疫苗等技术路线，积累大量实验数据。 产品矩阵拓展：除口蹄疫大单品外，布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等非强免产品增长显著，通过“组合免疫”“无针注射”方案满足非洲猪瘟常态化下防疫痛点，推动非强免产品销售额及市场占有率提升。 行业趋势：猪价回暖叠加规模化提速，动保需求有望触底回升 生猪价格周期性修复：当前价格约21元/公斤，养殖企业盈利水平修复；能繁母猪结构调整（优质品种占比提高）使生猪健仔率提升、仔猪成本有效控制，行业完全成本中枢下移逐步恢复至非瘟前水平。 规模化养殖占比持续提升：十家上市猪企出栏量占全国比例从2019年的8.3%增至2021年的约14%，2021年合计出栏9428万头（同比+71.5%）；未来竞争核心转向成本管控与疫病科学防治，优质动保产品需求将随养殖密度提升而刚性增长。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为0.32元、0.49元、0.64元，对应PE分别为27倍、18倍、14倍，维持“持有”评级。 主要风险：下游养殖需求恢复不及预期、非洲猪瘟等疫苗研发进度滞后、行业竞争加剧导致毛利率承压。 总结 本报告核心围绕生物股份“短期业绩承压、中长期需求回暖”的预期主线。2022上半年公司营收与利润双降，主因下游养殖亏损导致疫苗需求萎缩；但公司通过持续高研发投入（尤其非洲猪瘟疫苗多路线布局）与产品矩阵丰富化（口蹄疫+非强免产品组合），巩固了竞争壁垒。行业层面，生猪价格从底部回升、养殖规模化率加速提升（从2019年的8.3%增至2021年的14%），将推动动保市场需求逐步回暖，为公司业绩反转提供结构性动力。综合来看，短期经营压力已充分反映在股价与估值中（当前PE约27倍，处于历史低位），而研发蓄力与行业周期共振有望驱动未来2-3年业绩复合增长。需密切关注下游猪价走势及疫病防控政策变化。