中心思想
苗药龙头多元化发展，业绩增长潜力显著
贵州三力制药股份有限公司作为苗药领域的领先企业，正积极从单一产品驱动向多元化发展转型，展现出强劲的业绩增长潜力和市场竞争力。公司以中成药研发、生产及销售为核心，其独家产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）在儿童咽喉疾病市场占据主导地位，并受益于国家对儿童用药研发生产的政策扶持，市场前景广阔。通过战略并购汉方药业和德昌祥药业，公司成功拓展了产品线，进入肿瘤血液、妇科、慢病调理等多个细分领域，有效分散了产品集中风险，并获得了芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊等潜力独家品种。在稳健的经营策略和积极的市场拓展下，公司盈利能力持续提升，预计未来几年归母净利润将保持高速增长，具备较高的投资价值。
政策红利与市场需求共振，儿童药市场前景广阔
中国儿童用药市场存在巨大的供需缺口，儿童药品种类匮乏且专用药生产企业稀少。为解决这一问题，国家自2011年起持续出台多项利好政策，鼓励儿童用药的研发、生产和优先审评审批，并在《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》中首次新增“儿童药品”类别，为儿童药市场的高景气度发展提供了坚实的政策保障。贵州三力凭借其在儿童咽喉疾病中成药市场的独家优势产品开喉剑喷雾剂（儿童型），精准契合了市场需求和政策导向，有望在快速增长的儿童药市场中持续扩大份额，实现业绩的快速提升。
主要内容
一、以发展中成药为核心，创造人类健康生活
继承中医药优秀传统，弘扬苗药经典名方
贵州三力制药股份有限公司是一家集研发、生产和销售于一体的现代化中成药制药企业，被认定为国家高新技术企业和全国民族特需商品定点生产企业。公司主营业务围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，核心产品包括开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）和强力天麻杜仲胶囊，这些产品均已纳入国家医保目录。公司秉承“创造人类健康生活”的使命，依托贵州丰富的中药材资源，结合苗药验方经验与现代科学技术，持续开发独特有效的产品。公司自1995年成立以来，经过多次股权转让和增资，于2020年4月在上海证券交易所主板上市，开启了新的发展阶段。
市场独家品种成为发展竞争的核心力量
截至公司IPO时，贵州三力拥有10项药品批准文号，其中包括2个独家品种、3个处方药品种和7个非处方药（OTC）品种。在这些批准文号中，8项列入国家医保目录，1项列入国家基本药物目录，4项列入地方基本药物目录，1项列入国家低价药目录。公司的主要产品开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂是国家专利产品及独家品种，临床用于上呼吸道感染、急慢性咽炎、扁桃体炎等病症。强力天麻杜仲胶囊也已进入国家医保目录，用于中风引起的筋脉掣痛、肢体麻木等。此外，公司还拥有脑立清胶囊、紫河车胶囊、三七胶囊、藿香正气胶囊、蛇胆川贝胶囊、杞菊地黄胶囊和银翘伤风胶囊等7个OTC品种，覆盖呼吸系统、康复、眼科及消化内科等多个应用领域，并均已获得药品批准文号且进入国家或地方医保目录。
公司股权结构稳定，激励计划增强凝聚力
贵州三力的股权结构高度集中且稳定。截至2021年三季度，公司实际控制人张海直接持有公司46.32%的股权，其母王惠英直接持有13.65%的股份，为公司第二大股东。前两大股东合计持有公司约60%的股份，这种稳定的股权结构有利于公司的长期发展。为进一步激发员工积极性并促进公司未来经营发展，公司于2021年8月发布了限制性股票激励计划（草案），并于同年11月3日向9名激励对象授予了374万股限制性股票，占公告日股本总额的0.92%，授予价格为7.50元/股。该激励计划设定了2022-2024年的业绩考核目标，以经审计的归属于上市公司股东的中成药产品销售净利润并剔除股权激励影响的数值作为计算依据，目标值分别为1.8亿元、2.15亿元和3.3亿元。
盈利能力稳中有升，收入结构稳定
贵州三力经营稳健，业绩在经历2020年疫情影响后迅速恢复增长。2016年至2019年，公司营业收入从5.15亿元增长至8.84亿元，年均复合增长率（CAGR）为20%；归母净利润从0.75亿元增长至1.33亿元，CAGR为21%。2020年受疫情影响，公司营收降至6.30亿元（同比下降28.69%），净利润降至0.94亿元（同比下降29.40%）。然而，2021年公司业务迅速恢复，业绩快报显示实现营业收入9.44亿元（同比增长49.77%），归母净利润1.11亿元（同比增长62.54%）。公司的综合毛利率水平持续稳定在65%以上，并在2021年三季度提升至70.86%，主要得益于独家产品开喉剑喷雾剂的价格稳定、原材料采购价波动小、生产工艺提升以及销量增加带来的规模效应。净利率水平也从2016年的14.55%稳步上升至2021年三季度的18.06%，显示公司盈利能力持续向好。在收入结构方面，开喉剑喷雾剂产品是公司销售收入的主要来源，2016-2019年其销售额从4.89亿元增至8.53亿元，占营收比重基本维持在95%左右。即使在2020年疫情影响下，其营收占比仍达到95.09%，其中儿童型产品占据主导地位，历年占比约为总营收的80%，是公司的核心优势产品。
二、政策扶持儿童药研发，市场高景气度发展
儿童药市场规模增长迅速，但有效供给不足
中国儿科用药市场发展起步较晚，存在显著的供需缺口。据统计，我国儿童药品种类仅占药物总量的约5%，且90%以上的儿童用药为非儿童专用药。从剂型来看，儿童专用剂型种类少且地位较低，散剂和颗粒剂是主流。生产儿童用药的企业数量稀少，全国6000多家药厂中，专门生产儿童用药的仅10余家，总数不超过30余家。儿童用药的研发难度大、开发周期长、药物评价难度高，2020年仅有2.2%的新药临床试验针对儿童人群。儿科新药从研发到上市所需时间更长，且评审要求严格，获批通过率较低。截至2021年1月1日，我国儿科专用药物批准文号总数仅为3826个，占比不足2%。尽管存在供给不足，我国儿童药市场规模呈现快速增长趋势，销售额从2014年的527亿元增长至2019年的872亿元，年均复合增速约为11%。2020年虽受疫情冲击有所下滑，但市场规模仍接近700亿元。目前儿童药市场在我国药品终端市场的占比不足5%，市场远未饱和，未来发展空间广阔。
国家不断出台利好政策，加快儿童专用药市场发展
为缓解儿童药品短缺问题，国家自2011年起持续出台一系列支持政策，鼓励儿童用药的研发和生产，并完善优先审评审批政策。2011年8月，国务院发布《中国儿童发展纲要（2011—2020年）》，提出扩大国家基本药物目录中儿科用药品种和剂型范围。2014年至2017年间，国家陆续出台《关于保障儿童用药的若干意见》、《关于印发首批鼓励研发申报儿童药品清单的通知》等专项文件，强化对儿童专用药研发、审批、生产、定价等环节的监管和支持。2019年至2021年，新修订的《药品管理法》和《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》等政策明确鼓励儿童用药的研制和创新，加快申报审批工作，并在基药范围中首次新增“儿童药品”，进一步保障儿童用药需求。这些政策为儿童药市场的高景气度发展提供了坚实的政策保障。
三、核心产品优势显著，并购投资增加产品线
开喉剑产品享独家品种优势，具备定价自主权
开喉剑喷雾剂（儿童型）具有显著的剂型优势。儿童是咽喉疾病高发人群，传统口服药物起效慢、靶向性差、生物利用度低，且可能对肝脏造成损害。开喉剑喷雾剂作为喷雾剂型药物，携带方便，使用简单，可随时给药，其360度旋转喷头设计能将药物直接喷至口腔及咽喉等患病部位，实现直接作用、快速起效、疗效高、疗程短，并降低儿童患者肝脏负担。据南方医药经济研究所统计，到2017年，喷雾剂在我国儿童咽喉疾病中成药市场中的份额已提升至65%，成为绝对领导剂型。开喉剑喷雾剂取自经典苗医验方，其主要药物之一八爪金龙是贵州黔东南地区的道地药材，药材天然、安全性高，弥补了我国儿童口腔咽喉疾病药物短缺的问题。它是儿童咽喉疾病中成药市场前四品种中唯一既为独家品种又进入国家医保目录的产品。截至2020年末，开喉剑喷雾剂（儿童型）已覆盖323个城市、1856个县，共计144070个终端，覆盖国内超过97%的儿童专科医院，并入选多部权威儿科中成药用药指南，市场认可度高。作为全国独家品种，开喉剑喷雾剂（含儿童型）在药品招投标环节不存在竞争品种，公司通过与采购机构谈判，具备较高的定价自主权。根据市场预测，开喉剑喷雾剂的市场空间有望达到20.43亿元，有望成为20亿元级别的大品种。
战略并购+募投项目，促进产品品种多元化
为实现产品品种多元化并缓解产品集中风险，贵州三力积极推进战略并购。公司于2020年参股贵州汉方药业，现持有25.64%股权，预计后续将取得控股地位。2021年12月，公司公告参与德昌祥药业的破产重整，拟出资2.32亿元取得德昌祥95%股权。汉方药业和德昌祥药业均为贵州省内老牌药企，拥有丰富的药品批文（16条GMP生产线、81个医保产品、172个批准文号），独家品种众多，产品类型涵盖肿瘤血液类、妇科类、儿科类、慢病调理类、补益类、男科类、呼吸系统类等多个细分领域。其中，汉方药业的芪胶升白胶囊是国家医保乙类唯一“气血双补剂”，为独家专利品种，广泛用于血气亏损及白细胞减少症，临床研究显示其对癌因性气血两虚证的总改善率达到89.7%，有望成长为10亿元级别大产品。妇科再造胶囊也是汉方药业的独家专利品种，是贵州非物质文化遗产和经典名方，由42味道地药材组成，临床研究证实其对月经不调、痛经、多囊卵巢综合症及不孕症等妇科疾病疗效显著，总有效率达90%。德昌祥药业作为“中国十大中药老字号”之一，拥有妇科再造丸、坤宝丸、复方梨膏等众多名牌产品。此外，公司于2021年4月调整募投项目，拟投资1.64亿元建设喷雾剂、硬胶囊、酒剂、膏剂、丸剂、散剂、颗粒剂七种剂型的生产线，预计2022年6月达到预定可使用状态，建成后将大幅扩充产能，进一步完善产品结构布局，分散产品集中风险，为公司带来新的利润增长点并提升行业竞争力。
四、盈利预测及投资评级
根据公司业务布局及历史业绩，对主要产品进行拆分测算。开喉剑喷雾剂（儿童型）作为儿童专用药品种，预计2021-2023年销售额增速分别为48%、30%、18%，收入将达到7.5亿元、9.7亿元、11.5亿元。开喉剑喷雾剂（成人型）预计2021-2023年销售额增速为70%、50%、30%，收入预计实现1.6亿元、2.4亿元、3.1亿元。强力天麻杜仲胶囊预计2021-2023年销售额增速为16%、15%、14%，收入预计实现0.34亿元、0.39亿元、0.44亿元。综合来看，预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.53亿元、2.06亿元和2.60亿元，对应当前股价2022年PE为32X。考虑到公司作为苗药龙头，主业持续高增长，同时战略并购有望进一步增厚公司业绩，给予公司2022年40X估值，目标市值为82.4亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
五、风险提示
公司面临多重风险。首先，新冠疫情的持续影响可能导致交通物流受限、医院常规门诊无法正常接诊等困难，对公司业绩造成负面影响。其次，公司存在产品集中的风险，主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）的销售收入占主营业务收入95%以上，一旦其原料药价格、产销状况、市场竞争格局发生重大不利变化，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。最后，随着国家医改体制的深入，医保控费趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势，可能对公司盈利能力造成压力。
总结
贵州三力制药股份有限公司作为苗药龙头，通过深耕中成药领域，凭借独家核心产品开喉剑喷雾剂在儿童咽喉疾病市场建立了显著优势，并受益于国家对儿童用药的政策支持，展现出广阔的市场前景。公司积极实施多元化发展战略，通过战略并购汉方药业和德昌祥药业，成功拓宽了产品线，获得了多个潜力独家品种，有效分散了产品集中风险，并为未来业绩增长注入新动力。尽管面临疫情影响、产品集中和药品降价等风险，但公司稳健的经营、持续提升的盈利能力以及清晰的增长路径，使其具备较高的投资价值。预计公司未来几年归母净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“推荐”评级。
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