雍禾医疗（02279）2021年报点评：植发养固协同发展，打开第二增长极

中心思想 业绩稳健增长，协同效应显著 2021年雍禾医疗营业收入同比增长32.4%至21.69亿元，经调整归母净利润同比增长32.8%至1.81亿元。主要收入来源“植发+医疗养固”双轮驱动，其中医疗养固业务营收同比大幅增长173.1%，占比提升至26.9%。两大业务转化效果突出，44.6%的植发患者术后选择医疗养固服务，4.4%的医疗养固客户后续选择植发手术，一站式毛发医疗协同效应推动客单价与患者数量同步提升。 扩张提速与品牌升级并行，引领行业规范 公司加速医疗机构网络扩张，预计2022年末从54家增至70家，并推进史云逊毛发中心从店中店升级为独立医学健发机构，同时推出女性植发品牌“发之初”。通过发布分级诊疗白皮书、细化医疗质量考评体系、筹备AI毛发检测等举措，公司持续推行透明医疗理念，巩固行业龙头地位。 主要内容 投资要点 公司发布2021年年报，经调净归母利润同比+33% 2021年营业收入同比+32.4%至21.69亿元，归母净利润同比-26.4%至1.20亿元，经调整后（剔除上市费用）归母净利润同比+32.8%至1.81亿元。毛利率下降1.9个百分点至72.9%，主要系人才储备及新增医疗机构导致使用权资产折旧增加。经调整净利率+0.2个百分点至8.35%。销售费用率提升1.9个百分点至49.5%，管理费用率提升1.5个百分点至11.4%，均因营销推广及上市费用增加。 植发+养固双增长，一站式毛发医疗服务协同效应明显 植发业务营收15.65亿元，同比+10.8%，患者数量5.85万人，同比+15.3%，客单价2.66万元，同比-4.4%。医疗养固业务营收5.82亿元，同比+173.1%，患者数量10.53万人，同比+78.1%，客单价0.55万元，同比+53.4%。两大业务交叉转化效果显著，同时推出女性植发品牌“发之初”以满足多元化需求。 医疗机构扩张提速，史云逊升级有望落地 截至2021年末共54家医疗机构（净增6家），覆盖53个城市，预计2022年末扩展至70家。医护团队1221人（医生259名），单台手术医护比优化至1:4。史云逊毛发中心升级为独立医学健发机构，预计2022年建成12-15家门店。北京、上海两家综合毛发医院预计2022年完工营业。 持续推行透明医疗理念，引领行业规范 推出《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，打造透明化、标准化服务流程，细化24维医疗质量考评体系。推进科技化升级，建立数字化管理系统和智能线上服务体系，筹备AI毛发检测等智能化系统及设备。 投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为28.36/37.40/49.43亿元，同比增速分别为30.76%/31.87%/32.18%；归母净利润分别为2.21/3.02/4.00亿元，同比增速分别为83.57%/36.78%/32.56%；对应EPS为0.42/0.57/0.76元/股，PE分别为28/21/16倍。给予“增持”评级。 风险提示 门店扩张不及预期；疫情反复影响线下消费；医疗事故风险。 总结 雍禾医疗2021年以“植发+医疗养固”双业务驱动实现收入与利润的显著增长，医疗养固业务爆发式增长成为第二增长极。公司通过加速机构网络扩张、推动史云逊品牌升级、推出女性植发品牌等方式持续扩大市场份额，同时以透明医疗理念与数字化管理提升服务品质和运营效率。尽管面临毛利率下降和费用率上升的短期压力，但经调整净利润表现稳健。展望未来，在行业广阔空间与协同效应强化下，公司有望构建全面的毛发健康生态，业绩增长确定性较强。主要风险在于扩张节奏不达预期及外部环境扰动。