同仁堂(600085) 　　主要观点： 　　三百五十余年铸就大品牌 　　同仁堂品牌始创于1669年(清康熙八年)，至今已有352年历史，是首批中华老字号企业。在最新的《2021胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》中，同仁堂更是以满分位列榜首，凸显其自身的品牌价值。同仁堂股份隶属与同仁堂（集团），也直接或间接控股集团旗下的两家港股上市公司（同仁堂科技、同仁堂国药），三家上市公司分别覆盖传统剂型、现代剂型和海外销售，共同打造同仁堂老字号品牌。 　　公司2021年完成核心管理层改革，原公司总经理邸淑兵接任董事长。董事长邸淑兵曾历任公司各项业务部门，经验丰富，其余核心管理团队也都是业务出身，有能力推进公司业务的进一步向好发展。并且也正是在2021年公司迎来业绩回升，2021年前三季度公司实现营业收入106.83亿元，同比增长18.00%；归母净利润9.2亿元，同比增长28.67%。 　　安宫牛黄丸绝对龙头，大品种战略深扎市场 　　安宫牛黄丸一直是传统中药中的知名品种，而同仁堂在众多竞争企业中是绝对的龙头，2019年占据市场份额高达74.5%。并且公司对安宫牛黄丸定价权掌握十足，近20年来同仁堂三次公开调整安宫牛黄丸的售价，最近一次是在2021年底，安宫牛黄丸(3克*丸/盒)的销售价格从780元提至860元，涨幅约为10%。随着需求的不断提升和中药材成本的渠道，我们认为同仁堂安宫牛黄丸预计未来仍有持续的提价空间。公司产品数量丰富，拥有400+个常年生产中成药品种，27+种中成药产品剂型。并且紧密围绕大品种战略，前五大产品销售持续回暖，2021年上半年，公司销售前五名的品种实现收入22.37亿元，同比增长22.84%。 　　利空因素逐步消除，营销改革成效显著 　　一方面利空因素消除。2019年和2020年公司经历了一段时间的阵痛期，但现在已经逐步消除。1.蜂蜜门事件影响消除，公司处理及时有效；2.疫情影响逐步消化。2020年上半年疫情下公司工业和商业两大板块都受到冲击，随着疫情的常态化，公司经产能问题得到解决。经营影响逐步消除，2020年实现归母净利润10.31亿元，同比增长4.67%。3.产能问题得到解决。2020年子公司同仁堂科技位于大兴生产基地及唐山基地正式投产，部分产品生产供应压力逐渐得到缓解。 　　另一方面营销改革成效显著。公司销售团队于2020年启动营销改革，继续坚持“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想，通过打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式。此举缩减了经销商层级合理分配渠道利润，又直通了终端药店提升药店销售积极性。改革以来，2020年第三季度同比增速转正，并一直延续增长，2021年前三季度分别同比增长22%/23%/9%，公司营收逐季度向好。 　　投资建议 　　我们预计，公司2021~2023年收入分别150.0/173.2/197.1亿元，分别同比增长16.9%/15.5%/13.8%，归母净利润分别为13.0/15.2/17.5亿元，分别同比增长26.0%/17.3%/14.6%，对应2021~2023年EPS为0.95/1.11/1.27元，对应估值为49X/42X/37X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

　　森萱医药(830946) 　　原料药细分行业领军企业，高毛利中间体收入增长带动业绩 　　森萱医药主要从事化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售。原料药方面，公司是国内取得氟尿嘧啶(抗肿瘤原料药)、苯巴比妥(抗癫痫类原料药)GMP认证的2家企业之一，是国内取得保泰松、吡罗昔康(解热镇痛抗炎类原料药)GMP认证的4家企业之一，并且是独家通过扑米酮(抗癫痫类原料药)GMP认证的企业。医药中间体方面，公司生产的中间体包括抗艾滋病类中间体以及列入《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案(试行第四版)》的抗病毒治疗药物。化工中间体方面，公司系国内最大的二氧五环及二氧六环供应商之一。 　　原料药内外格局良好，加速产业发展 　　我国目前是全球最大的原料药生产国，原料药制造企业呈现良好的盈利态势。经过多年的发展，我国原料药技术水平不断提升，质量也不断提高，原料药行业的竞争力不断增强。未来几年，全球将有大批原研药专利到期。国内药品审批提速，同时药品监管要求日趋严格。这为优秀原料药企业带来重要发展机遇。 　　关注热门疾病，公司加大研发应对需求 　　公司经过多年发展已形成巴比妥类、抗病毒、抗艾滋病类药物中间体和含氧杂环医药化工中间体等系列产品。其中巴比妥类中间体多个品种为公司专有产品，国内独家生产经营;抗艾滋病利托那韦中间体BDH已做到国内最大，随着利托那韦等产品的专利到期，该系列中间体需求量将有较大幅度的增长;含氧杂环类产品工艺技术质量稳定，产品质量已达到进口水平，有望逐步实现替代进口，在大型材料工业企业有广阔的应用前景。目前公司共拥有77项专利，其中11项发明专利、66项实用新型专利，另有多项专利正在申请中；公司共拥有软件著作权10项。2021年上半年，森萱医药研发投入1351.39万元，占公司总营收5.13%，同比增长8.2%。 　　风险提示 　　环保政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、新冠疫情冲击。

　　云南白药(000538) 　　百年名药，百年品牌， 成就品牌价值 　　云南白药作为国家最高保密级别，有着百年的悠久历史。公司不仅仅局限于原有的白药传统药用功效，而是不断推陈出新，向大健康领域延伸拓展，一步步发展出超 50 亿元销售规模的大健康产品，在多项品牌排行榜中持续稳居行业首位，是当之无愧的中国大健康领域的领军者。体现在基本面上，过去十年，公司收入和归母净利润保持优质稳定增长。收入端由 2010 年的 100.75 亿元增长至 2020 年的 327.43 亿元，实现CAGR13%；归母净利润端由 2010 年的 9.25 亿元增长至 2020 年的55.16 亿元，实现年复合增长率 20%。 　　 四大事业部各有特点，齐头并进 　　1）药品事业部： 包括传统的云南白药药品、透皮贴膏以及其他普药，其中白药贴膏以及气雾剂针对骨伤科大赛道，创可贴品牌连续 3 年得分最高，普药板块拥有较为完备的产品体系。 2019 年药品事业部收入为44.0 亿元，毛利率（母公司为主导）稳步提升至 2021 年 Q1 的 55.6%。 　　2）健康产品事业部： 长期优质增长，成为公司增长的核心动力。 2020年收入达 53.9 亿元，同比增长 15.1%，占公司总收入的 16.5%。其中牙膏市占率继续稳居第一， 2020 年云南白药牙膏的国内市场占有率为22.20%，具有强大品牌影响力。 并且不局限于牙膏， 而是云南白药以牙膏为成功典范，拓展至洗护用品、卫生用品以及美妆用品，开启大健康全产业之路。 　　3）中药资源： 受三七价格下滑影响， 2019 年板块收入增长停滞。但公司一直主打豹七三七，建全产业链体系，打造高标准、高品质的好三七，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位。渠道上有序推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式， “白药生活+”体验店持续收获好口碑，截至 2020 年已开店 18 家，开店规模逐年稳步提升。 　　4）省医药公司： 2020 年云南省医药公司营收 215 亿元，公司作为云南省内龙头，市占率不断提高。加上定增参与全国龙头医药商业公司上海医药，白药作为战略投资者拟认购金额共计 112.29 亿元，持有上海医药 18.02%的股份，期待两者的强强联合。 　　改革激发白药新活力 　　混改完成： 2019 年，为期四年的混改工作圆满落地。引入民营资本，通过无实际控制人方式协商共进；管理团队去行政化，回归到市场化的逻辑当中；增强白药资金实力，公司成为医药产业收购、资源整合的平台，开启战略规划和国际化布局。 　　产业新布局： 借力混合所有制改革和吸收合并整体上市为公司带来的体制机制活力和资金资源优势，公司以市场化运作思路进行了下一步战略调整和产业布局。资金运作也是动作频频，先后在工业大麻、抗体、投资、医美等热门领域发力，彰显自身大健康管理的战略方向。引入新管理人才： 2021 年 3 月聘任华为前副总裁董明为云南白药集团股份有限公司首席执行官（CEO）； 2022 年 1 月聘任美国约翰· 霍普金斯大学医学院生化、细胞及分子生物学博士， 北京大学教授张宁担任首席科学家。打造科技+研发的全方位人才布局，为未来发展奠定基础。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2021~2023 年收入分别 383.9/441.7/505.4 亿元，分别同比增长17.3%/15.0%/14.4%，归母净利润分别为38.0/51.8/60.2亿元，分别同比增长-31.2%/36.4%/16.3%，对应 2021~2023 年 EPS 为2.96/4.04/4.70 元，对应估值为 31X/23X/19X。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　产品价格波动不及预期，投资收益不及预期，牙膏及大健康产品业绩不及预期

　　（1）碳中和背景下，如何调整化工高耗能子行业产能结构？ 　　近日国家发改委等部委发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》（下称《指南》），2025年多数化工重点子行业能效优于标杆水平的产能占比应达到30%或以上，低于基准水平的产能大多数需清零，并给出了节能降碳改造升级具体工作方向。 　　《指南》对改进化工行业能效水平提出了较高要求。其中，对二甲苯、电石和烧碱行业能效优于标杆水平的产能占比均需提升25%以上，分别为27%、27%和25%；煤制乙二醇、乙烯和黄磷行业应淘汰的产能比例高于30%，分别为40%、30%、30%。 　　《指南》明确了今后的节能降碳改造升级方向，从加强先进技术攻关、加快成熟工艺普及推广和淘汰落后低效产能三个方面展开。未来，低劣原料高效利用、生产短流程化、废物回收、耦合绿色能源、装备和材料自主化电气化等将成为重点开发应用方向。 　　（2）化工企业产能扩张进度会受影响吗？ 　　产能置换政策直接影响部分化工子行业产能扩张进程，未来高耗能行业产能难再出现大规模扩张，且近几年化工重点子行业产能增速已经放缓，2021年，磷酸一铵、磷酸二铵产能有所收缩，乙烯、甲醇、合成氨、电石、烧碱、纯碱、黄磷产能增速较慢，仅乙二醇行业产能增速较快。2021年除乙烯、烧碱和纯碱行业之外，《指南》中涉及的其他行业开工率均低于70%。 　　（3）化工产品成本利润会受影响吗？ 　　2020年以来，《指南》中涉及的重点化工产品价格普涨，9类产品涨幅超40%，电石价格涨幅最大，达到78.11%；半数产品价差也随价格上涨而扩大，其中乙烯-石脑油价差涨幅最大，达到97.86%。碳中和背景下，未来化工产品价格中枢或将上移。 　　（4）未来高耗能化工品碳排放如何变化？ 　　以《指南》等政策为指引，若未来数年各行业产能、产量不变，则乙烯、对二甲苯、甲醇、乙二醇、合成氨、电石、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷行业二氧化碳排放量预计将分别下降约571、597、2366、415、891、519、355、103、87、33万吨，整体将减少约5935万吨，下降幅度约7.88%，减碳效果明显。 　　（5）碳达峰、碳中和“1+N”政策体系有何变化？ 　　《指南》细化了“1+N”政策体系对工业领域节能降碳的要求，未来围绕着《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》以及《2030年前碳达峰行动方案》，需要继续关注能耗标准、市场准入条件等政策和标准的制订、修订，如炼油、乙烯、合成氨、电石等行业单位产品能源消耗限额国家标准的更新，以及《产业结构调整指导目录》、《绿色技术推广目录》的更新。 　　风险提示：政策执行时间和强度变化；政策执行指标变化；行业安全环保事故