核心观点 　　我国为电解液生产大国，出货量持续提升。电解液是锂电池四大关键组成材料之一，充当锂离子在锂电池正极与负极之间移动的载体，是影响锂电池性能的关键因素之一。电解液的组成要素主要包括锂盐、有机溶剂和添加剂，其中锂盐成本占电解液成本最高，为45%，有机溶剂和添加剂成本占比分别为25%、20%。我国为电解液生产大国，2021年国内电解液出货量占全球电解液出货量的比例达82.84%。近年来全球电解液出货量持续提升，从2015年的11.08万吨增长至2021年的61.2万吨，年均复合增长率达32.95%。 　　新能源汽车行业持续高景气，有望带动电解液需求持续增长。2021年全球新能源汽车销量为644.20万辆，同比增长107.45%；2022年上半年销量为415.22万辆，同比增长63.44%。2021年国内新能源汽车销量为352.10万辆，同比增长157.57%；2022年1-7月销量为319.4万辆，同比增长216.10%。新能源汽车销量快速增长带动动力电池出货量大幅提升，进而带动电解液需求量大幅增长。2021年全球动力电池出货量为371GWh，同比增长134.7%，其中2021年我国动力电池出货量为220GWh，同比增长175%。在“碳中和”背景下，国内外纷纷出台相关政策助力新能源汽车行业发展。此外，伴随新能源汽车渗透率的逐步提升，其市场认可度也逐渐提高。在政策与市场的双向驱动下，新能源汽车行业景气度有望延续，我们预计2025年全球动力电池对电解液需求量约为155万吨。 　　此外，锂电池储能有望贡献电解液第二大需求增量。锂电池储能属于电化学储能，具有能量密度大、维护成本低、转换效率高等优点，其应用前景较为广阔。国家发改委和国家能源局于2021年7月发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，指出“十四五”时期加快发展新型储能，到2025年新型储能的装机规模达30GW以上。2021年我国储能锂电池出货量为48GWh，同比增长2.6倍。未来随着储能锂电装机规模的持续提升，有望带动电解液需求持续增长。我们预计2025年中国储能锂电池对电解液的需求量约为18万吨，较2021年的4.8万吨增长2.75倍。 　　下游需求高景气下，电解液供需格局有望改善。一方面，我国电解液行业集中度较高，2022年CR5占比达51.69%。其中产能排名前三的分别为天赐材料、新宙邦、江苏国泰，占比分别为22.57%、8.41%、7.93%。目前国内电解液龙头企业与下游头部客户绑定较深，未来行业集中度有望进一步提升。另一方面，新能源汽车行业持续高景气，叠加电化学储能装机规模持续上行，带动电解液需求进入快速增长阶段。截至2022年9月16日，国内电解液工厂总库存为940吨，较2022年5月初下降1545吨，降幅为62.2%，目前处于历史中低位水平。目前国内电解液计划产能较多，2022年国内计划净增电解液产能为52.05万吨，2023年国内计划净增电解液产能为258.25万吨。但受疫情影响以及产能爬坡需要一定的时间，短期内新增电解液产能或将不及预期。长期随着电解液产能的逐步释放，将为电解液产量持续增长提供动力，有望迎合其需求的不断增长，促使电解液价格维持合理水平。 　　投资建议 　　下游高景气的背景下，叠加电解液供需格局有望改善，相关企业或将受益，如石大胜华、天赐材料、新宙邦、江苏国泰、杉杉股份等。 　　风险提示 　　新能源汽车增长不及预期、市场竞争加剧、原材料价格异常波动等。

　　蓝帆医疗(002382) 　　事件：2022年9月20日，蓝帆医疗股份有限公司接到通知，子公司山东吉威医疗制品有限公司（以下简称“吉威医疗”）研发和生产的创新医疗器械产品“优美莫司涂层冠状动脉球囊扩张导管”于近日获得国家药品监督管理局（NMPA，以下简称“国家药监局”）的批准注册。 　　点评： 　　自主研发国内首创，产品矩阵丰富彰显实力。柏腾™BA9DCB是国内首款获批的莫司类药物涂层球囊，填补了雷帕霉素及其衍生物在药物球囊领域应用的空白，为冠状动脉小血管病变的治疗提供了更为安全和有效的治疗方案。我们认为，该产品的研发成功及获批上市有利于公司进一步完善冠脉植介入领域的高值耗材产品组合，增强公司在该领域的核心竞争力，将对公司的经营发展产生积极影响。 　　外部影响逐渐减弱，公司业绩有望重回正轨。2020及2021年公司心脑血管业务受新冠疫情和集采影响较大，但从2022年开始，心脑血管业务上半年实现营收相比去年同期实现同比增长；2022年上半年海外市场的冠脉支架销售量已恢复至疫情前水平、经导管主动脉瓣膜置换系统（TAVR）的营收同比实现约110%增长；2022年上半年国内市场中公司集采产品心跃®（EXCROSSAL）支架继续保持良好销售势头，支架销量超过20万条，国内市场份额进一步提升至23%，国内新产品BioFreedom®无聚合物药物涂层冠脉支架等开始为公司贡献营收。我们认为，公司心脑血管业务正在逐步走出全球新冠疫情和国内集采后的低谷，公司业绩有望重回正轨。 　　投资并购结合研发创新，为公司发展提供新动力。公司将继续坚持投资并购与创新研发相结合的方式，持续开发、投资和并购具有核心技术及适应市场需求的新产品，加速心脑血管板块的统筹与布局。投资并购上，将充分利用专业团队通过产业基金或者直接投资和并购等多种形式展开；创新研发上，公司在新加坡、美国、德国、山东、北京、上海搭建全球八个研发和临床注册平台，构建起全球24小时研发体系，依托全球化的研发平台，在冠脉、瓣膜、神经介入等多个高值耗材赛道上布局。我们认为，公司在研产品管线有望成为公司未来持续发展的新引擎。 　　投资建议：蓝帆医疗作为心脑血管器械行业龙头公司，产品矩阵不断丰富，逐渐摆脱集采及疫情影响，未来成长可期，建议持续关注。 　　风险因素：新冠疫情持续影响的风险、行业政策变化风险、产品质量风险、新产品研发和注册风险、新产品进入市场的准备时间较长的风险、市场竞争风险、产品毛利下降风险、销售模式变更风险。

　　涉及总投资额仅28亿美元：美国总统拜登于当地时间9月12日签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造行政令，引发市场对地缘政治风险加剧及国内CXO公司海外业务和发展前景的担忧。然而，此后白宫于9月14日公布的行政令细则显示，实际投资仅28亿美元，实际影响或小于预期。重点措施包括： 　　未来5年，将投资10亿美元用于国内生物制造相关基础设施和产能的建设，用于商业和国防相关产品（未明确是否医药相关产品）的生产，包括重要的化学品；另投资2亿美元用于强化上述基地的安全、5亿美元用于新型肥料的开发； 　　借助生物技术强化医药、国防相关生物材料供应链，包括：1）投资4,000万美元用于API、抗生素等药物原料生产能力的建设；2）2.7亿美元用于加速研究成果和产品间的转化、国防相关的先进生物原料开发； 　　支持药物生产、环境保护等涉及生物科技/制造领域的创新，包括通过投资重建美国医药供应链能力，总投资约5亿美元； 　　其他措施，包括推动生物制品进入市场、培养科学家、监管创新以提高生物科技产品的可及性等，总投资约3亿美元。并未直接针对中国CXO，中短期影响依然有限：我们认为，中短期来看，该行政令对国内CXO公司的影响有限，主因： 　　该行政令并未直接对任何中国公司/行业提出限制措施，且并未直接限制美国本土企业在海外生产、代工，只是寻求加强美国本土企业的竞争力。这一点和此前的芯片法案有本质区别。 　　对比药明生物在新加坡建设的12万升厂房计划总投资14亿美元、海外产能总投资30亿美元，该行政令的投入规模相对有限，我们认为，其重心应更偏高端和国防相关生物制品制造。 　　中国CXO企业拥有明显的人工成本优势（工程师红利）和服务效率优势（成熟的供应链体系和配套基础设施），在美国高通胀+医保控费需求的背景下，美国本土生产的竞争力恐不足，中美医药外包完全脱钩可能性极低。 　　龙头CXO公司已在美国拥有产能或正在建设产能。对于美国本土生物制造来说，产能建设周期较长，因此我们预计未来3年对国内CXO企业的订单不会产生明显竞争。 　　长期不确定性略有升高，下调目标价：我们维持CXO药明康德和药明生物的2022-24E盈利预测，并给予港股1.2x和A股1.5x2023EPEG的目标估值，高于板块均值（龙头估值溢价）但略低于各自历史均值，得出药明生物88港元、药明康德港股/A股118港元/128元人民币的目标价。我们下调目标估值主因：虽然本次行政令的中短期影响有限，但或许预示着长期地缘政治和行业竞争格局仍存不确定性。对于康龙化成，我们维持此前盈利预测和76.2港元/82.5元人民币的港股/A股目标价，对应0.9x/1.2x2023EPEG。我们依旧认为，CXO是当前医药行业变化的政策、融资、竞争、定价环境中，成长确定性最强的子板块，维持三家公司的“买入”评级。

　　博雅生物(300294) 　　投资要点： 　　公司目前的主营业务包括血液制品业务、天安药业的糖尿病用药业务、新百药业的生化类用药业务、博雅新和的化学药业务、复大医药经销业务，其中血制品是公司的主营业务，其他业务公司将在未来几年内剥离。 　　血制品行业具备较强的资源属性，上游的采浆量多少决定了血制品公司的利润规模。从我国的血制品采浆量来看，上一轮采浆高峰在 2015 年-2016 年附近，近年来由于浆站审批趋严，采浆增速放缓，2020 年由于受到新冠疫情的影响，采浆量首次呈现负增长态势，较 2019 年下滑 8.79%，2021 年随着国内疫情的良好管控，采浆量有回升。预计“十四五”行业采浆量有望提升，行业景气度有望回升。集采对血制品行业影响有限。 　　 “十四五”公司采浆量有望突破千吨。考虑到公司的大股东为央企华润集团，目前该集团与战略省份合作，明确力争“十四五”期间，实现浆站总数量 30 个以上，采浆规模 1000 吨以上的目标。随着采浆规模的提升、产品结构的丰富，公司吨浆产值将进一步得到提高。 　　预计公司 2022 年、2023 年、2024 年每股收益分别为 1.18 元，1.23 元和 1.37 元，对应 9 月 21 日收盘价 31.85 元，动态 PE 分别为 26.99 倍，25.89 倍和 23.25 倍。给予公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：新冠疫情超于预期

中心思想 市场估值顾虑加剧与Alpha策略转变 浦银国际9月A股金股报告指出，当前市场获取Alpha的难度正在增加，主要策略已转向通过下沉市值及估值来寻找机会。这反映出市场对估值担忧的普遍提升，无论是卖方在推荐股票时，还是买方在配置资金时，都更倾向于选择相对低估值的标的。 金融与医疗卫生板块的Alpha机遇 报告强调，尽管公用事业和必选消费板块当前热度最高，但金融和医药卫生这两个相对冷门的板块，因其估值更低、过往资金流较弱，且与当前市场对低估值标的的偏好相符，蕴藏着值得投资者重点关注的Alpha挖掘机会。 主要内容 结论 透过分析市场券商9月金股，浦银国际发现，当前金股主要通过下沉市值及估值来获取Alpha，这预示着获得Alpha的难度可能在增大，而市场对于估值的担忧在增加。当前，公用事业和必选消费板块热度最高，报告建议留意金融、医药卫生这两个冷门板块中的Alpha机会。 金股组合表现 浦银国际汇集了近50家券商超过500支股票的金股推荐数据，并基于等权重进行月度调仓。结果显示，金股组合整体表现出“高收益、高波动”的特点。自2018年以来，金股组合的年化收益率为10%，高过中证800指数（等权重）9.3%约0.7个百分点，尤其在市场上行期回报更高。然而，金股组合的波动性也更大，市场下行期的回撤更为显著。金股组合的夏普比率与指数持平。截至2022年9月2日金股发布日期，金股组合2022年YTD回报率为-19.1%，8月回报率为-4.3%，相比于中证800（等权重）的YTD回报-14.1%和8月回报0.1%，表现有所逊色。 金股组合特点 金股组合在市值分布、估值和ROE杜邦拆解方面呈现出显著特征。 市值分布: 金股组合的市值分布呈现典型的“杠铃”特征，即大市值和小市值股票的分布最为集中，而中间市值的分布最少。这很可能预示了金股的打法为“大市值拿Beta，小市值吃Alpha”的策略。尤其值得关注的是，自8月以来，“最低市值”的金股占比首次超过“最高市值”，金股分布快速向“最小市值”倾斜，这表明市场策略布局正在由Beta向Alpha倾斜，下沉市值成为金股中一个重要的Alpha来源。 估值分布: 金股组合的估值持续高于基准指数。然而，9月金股的远期PEG持续回落，且处于中等PEG组别的占比最高，高PEG组别的占比最低，这意味着金股组合中的高估值在一定程度上被高增长预期所支撑。历史数据显示，2020年中之前金股组合的PEG通常略低于指数，而2020年中之后则通常略高于指数，近期金股组合的PEG已与基准指数基本持平，这可能预示着市场对增长预期的变化以及对热门赛道股偏好的提升。 ROE杜邦拆解: 金股组合和基准指数中证800（等权重）的ROE都呈现下降趋势，但金股组合的ROE持续高于基准指数。杜邦拆解分析显示，金股组合ROE的正面贡献主要来自于净利率和总资产周转率，而财务杠杆则带来负面贡献。 识金股，知板块冷热 通过测算2022年9月金股各板块或行业标的数量的Z分数（当前金股标的数量与过去42个月平均标的数量的差值除以标准差），报告识别出热门与冷门板块。 板块热度分析: 公用事业和必选消费板块热度最高，成为9月金股的主推板块。相反，金融和医药卫生板块最为冷门，推荐标的数量位于历史低位，尤其是金融板块的金股数量占比创下了2018年以来的历史新低。热门行业包括公共事业、农牧渔、环保、家庭与个人用品、电力设备；冷门行业则有银行、传媒、非金属材料、医疗、耐用消费品。 热门个股推荐: 2022年9月金股提及次数最多的是贵州茅台、山西汾酒和中国中免，各提及8次。从金股提及次数看，白酒行业依然热门，但内部已出现分化，贵州茅台提及次数近月呈下降趋势，而山西汾酒提及次数创新高。 挖金股，掘板块Alpha 报告进一步分析了金股的资金流轮动趋势以及估值与资金流的关系，以挖掘Alpha机会。 资金流轮动趋势: 在过去的75个交易日里，金股组合的资金动能较中证800指数更强。但其与中证800一样，近期资金动能的放缓趋势明显，目前资金流属于“减速流入”区间。 估值与资金流分析: 金股相比指数而言，资金流的差额与估值的差额呈现明显的正相关关系，即资金流越强，估值越高。2022年9月金股中，绝大部分板块的PEG都低于指数（金股vs指数的PEG差额小于0），这表明卖方在推票时对于估值的顾虑在提升，绝大部分金股都选择了估值偏低的标的。与2022年5月相比，9月金股资金流差值与PEG差值的斜率明显提升，这意味着相比于单位PEG的提升，资金流的流入相对强度减弱，从买方的角度，对于估值的顾虑同样也在增加，资金很可能会更偏好相对低估值的板块标的。因此，位于9月分布图左下角象限（PEG小于指数，资金流强度低于指数）的医疗卫生、金融板块的金股，因其赛道热度偏冷且估值相对较低，值得投资者重点关注以挖掘Alpha机会。 总结 浦银国际9月A股金股报告深入分析了当前市场趋势，指出获取Alpha的策略正转向下沉市值和估值，以应对日益增长的市场估值担忧。金股组合表现出高收益和高波动性，其市值分布的“杠铃”特征以及PEG与增长预期的关联性，揭示了市场对Alpha的持续追求。在板块热度方面，公用事业和必选消费是当前热门，而金融和医药卫生则相对冷门。鉴于卖方和买方对估值的共同顾虑，报告特别强调，金融和医疗卫生板块因其较低的估值和较弱的资金流，提供了独特的Alpha挖掘机遇，值得投资者重点关注。