海泰新光(688677) 　　核心观点： 　　事件：2022年前三季度，公司实现营收3.40亿元，同比增长55.77%；实现归母净利1.40亿元，同比增长52.51%；实现扣非归母净利1.29亿元，同比增长81.77%。其中，第三季度公司实现营收1.43亿元，同比增长73.88%；实现归母净利0.60亿元，同比增长82.37%；实现扣非归母净利0.56亿元，同比增长95.68%。 　　公司业绩加速增长，Q3单季收入增速创新高。公司2022Q1-Q3单季收入增速分别为39.21%、50.17%、73.88%。公司单季收入增速不断提升，2022Q3单季收入增速创上市以来新高，主要是因为客户需求增加、产能持续释放，第三季度各业务模块销售规模在半年度基础上持续增长。此外，受美元汇率升值影响，外销收入同比增加600余万元。公司2022前三季度归母净利润增长52.51%，扣非归母净利润增长81.77%，归母净利润增速小于扣非归母净利润增速，主要是受计入当期损益的政府补助同比减少1309万元的影响。 　　海外客户需求大增助力公司加速增长。公司绝大部分收入来自海外，主要是和史赛克合作的内窥镜ODM业务。根据公司投资者调研记录批露，美国客户的需求今年有较大增长，8月份开始加大发货数量。明年公司将配套美国客户推出新一代的荧光光源模组和内窥镜。我们预计公司海外业务将进一步快速增长。 　　加强自主品牌布局，整机样机开始投放。公司已陆续取得光源及摄像系统的产品注册证和生产许可证，已经可以组成自主品牌的整机系统，这几年会陆续推出4K内窥镜系统、开放式手术系统、4K自动除雾内窥镜系统、共聚焦荧光显微内镜系统、3D内窥镜系统等整机产品。八月初公司在山东省内中标了两台整机。 　　内窥镜占比提升带动毛利率上行，费用率下降增强盈利能力。公司2022年前三季度实现毛利率65.66%，同比提升0.84pp，主要是因为公司收入结构改善，高毛利的内窥镜业务占比增加。公司2022年前三季度销售费用率3.12%（-0.92pp），管理费用率8.31%（-2.56pp），财务费用率-3.86%（-2.96%），三大费用率均同比下降增强公司盈利能力。 　　投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司在医疗“新基建”大背景下的发展前景，预测2022-2024年营业收入为4.79/6.21/7.93亿元，归母净利润为1.83/2.42/3.17亿元，对应EPS为2.10/2.79/3.65元，对应PE为67/50/38倍，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：海外需求锐减的风险、国产替代进程不及预期的风险、关键技术被卡脖子的风险等

　　奥浦迈(688293) 　　公司是国产高端培养基领先企业。公司专注于抗体和疫苗用培养基的研发和生产，基于动物细胞培养理念和无血清/化学成分限定的培养基工艺开发经验，建立了大规模符合GMP要求的培养基生产基地，开发了多种经客户确认能够替代进口品牌的培养基产品，并已实现商业化销售，广泛应用于蛋白/抗体生产、疫苗生产、细胞治疗和基因治疗等生物制品生产领域。 　　中国细胞培养基市场规模有望在2026年达到71.0亿人民币。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国细胞培养基市场规模从2017年的6.1亿元增长至2021年的26.3亿元，年均复合增长率为44.0%。预计2021-2026年中国细胞培养基市场的复合年增长率有望维持22.0%，预计2026年中国细胞培养基市场规模有望达到71.0亿人民币。 　　中国培养基市场的进口替代空间仍然较大。2021年，疫情等因素对进口培养基产品按时供货造成较大影响，部分国产培养基厂商市场份额进一步提升。虽然国产培养基市占率在2021年提升较多，但是目前国内市场培养基还是以外资品牌为主，市占率前二的为外资品牌Thermofisher和Cytiva，两者合计占有52.4%的市场份额，中国培养基市场的进口替代空间仍然较大。 　　公司在手储备项目丰富，细胞培养基业务和CDMO业务实现双向转化。截至2021年末，共有74个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段46个、临床I期阶段8个、临床II期阶段7个、临床III期阶段12个、商业化生产阶段1个。使用公司培养基产品药品研发管线目前大多数处于临床前或者临床I期阶段，使用培养基数量较少，随着这些药物研发推进，公司培养基产品未来有望随着药物商业化一起放量。CDMO平台上游细胞培养工艺开发需要进行培养基筛选和培养工艺优化，可帮助公司在药物早期开发中发现客户，并在筛选结果优异的前提下把公司培养基设计到项目里，推广公司培养基产品。公司可以持续为客户提供培养基产品和技术支持，促进客户项目推进临床和上市进程，进而提升了与客户的粘性，增强合作的深度和广度。公司的细胞培养基产品能与CDMO服务有机整合，二者相辅相成，发挥业务协同整合优势。 　　投资建议：预计公司2022年、2023年每股收益分别为1.27元和2.11元，对应估值分别为85倍和51倍。公司在手储备项目丰富，细胞培养基业务和CDMO业务实现双向转化。首次覆盖，给予对公司“谨慎推荐”评级。 　　风险提示。产品开发风险、行业监管政策变化的风险、行业竞争加剧的风险和游客户产品研发失败或无法产业化的风险等。

　　百济神州(688235) 　　事件：2022年]10月12日，公司宣布在全球3期ALPINE试验的一项终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者评估，百悦泽®（泽布替尼）对比亿珂®（伊布替尼），取得无进展生存期（PFS）的优效性结果。泽布替尼总体耐受性良好，本次分析显示的安全性结果与既往报告中一致。 　　泽布替尼ORR、PFS终点均优于泽布替尼，临床优效性持续验证。ALPINE是一项随机、全球3期临床试验（NCT03734016），旨在评估百悦泽®（泽布替尼）对比亿珂®（伊布替尼），用于治疗既往经治的复发或难治性慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者的效果。2022年4月，公司宣布该研究的最终缓解评估结果，泽布替尼在由IRC评估的ORR展现相比伊布替尼的优效性。百悦泽对比伊布替尼ORR结果分别为80.4%和72.9%（双侧p值=0.0264）。此次公布的PFS最终分析结果持续验证了泽布替尼的临床优效性。 　　泽布替尼国内外快速放量，多项适应症国内外申报有序推进。基于此前SEQUOIA和ALPINE研究数据，2022年8月，美国NCCN公布CLL/SLL2023年V1版。2022CSCO指南中泽布替尼治疗CLL获全面I级推荐，此次更新使泽布替尼地位进一步提升，成为唯一获CSCO和NCCN指南双重优先推荐的BTK抑制剂。2022H1百悦泽®全球销售额15.1亿元(+263.1%)，其中美国市场销售额10.2亿元（+504.2%），主要由于美国处方数量持续增长及临床医生在套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）和边缘区淋巴瘤（MZL）等获批适应症中使用增多；中国市场销售额4.6亿元（+83.5%），主要由于包括CLL、MCL和WM在内多个已获批适应症销售额持续增长，百悦泽国内获批三项适应症均已纳入国家医保目录。后续适应症上市申报顺利推进：美国：CLL/SLL适应症上市申请已获FDA受理，PDUFA目标时间为2023年1月；与奥妥珠单抗联合治疗既往接受过至少二线全身治疗后的复发或难治性滤泡性淋巴瘤（R/RFL）适应症获FDA“快速通道”资格；欧洲：泽布替尼针对CLL、MZL上市申请已获EMA受理，并分别于10月、9月获CHMP积极意见。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-5.18元、-2.76元、-0.94元。考虑到百悦泽、百泽安和新产品快速放量，众多新增适应症处于申报或后期临床，后续在研管线储备充足，建议投资者积极关注。 　　风险提示：创新药研发、上市、商业化不达预期；药品降价风险。

中心思想 瑞普生物：动保行业领军者，多领域布局驱动增长 本报告核心观点认为，瑞普生物作为中国动物保健行业的领军企业，凭借其在禽用产品领域的领先地位、全面的业务布局以及前瞻性的研发策略，有望在下游养殖业景气度回升和宠物市场高速增长的背景下实现强劲发展。公司在生物疫苗、药物原料、药物制剂和饲料添加剂四大领域形成一体化优势，尤其在禽用疫苗市场占据主导地位，并通过收购华南生物进一步巩固了其在禽流感疫苗领域的领导力。 市场与技术双轮驱动，盈利能力持续提升 瑞普生物的增长动力不仅来源于其深厚的行业积累和产品优势，更得益于动保行业“成长+周期”并存的特性。随着规模化养殖趋势的加速、疫病防控意识的增强以及新版GMP标准的实施，行业集中度将进一步提升，龙头企业优势显著。公司积极布局猪用疫苗、化药一体化生产及宠物产品等新兴高增长领域，特别是宠物驱虫药“莫普欣”的成功上市和“猫三联”、“犬四联”疫苗的临床进展，预示着公司在宠物医疗蓝海市场中的巨大潜力。预计未来公司盈利能力将随下游养殖业景气度回暖和新产品放量而持续改善。 主要内容 公司概况与财务表现：稳健基石与增长潜力 动物保健龙头地位与多元化产品布局 瑞普生物成立于1998年，是中国动物保健产品的龙头生产商与服务商，业务涵盖生物疫苗、药物原料、药物制剂和饲料添加剂四大板块。公司旗下拥有19家控股子公司、10个兽药GMP生产基地和83条生产线，提供超过500种畜禽产品。其产品线丰富，主要分为家禽用、猪用、宠物用、水禽用、牛羊用和消毒类产品。在股权结构方面，公司实际控股人李守军先生持股35.76%，股权结构稳定，并通过多期股权激励计划有效绑定核心员工利益，激发发展动力。 在财务表现方面，公司营收和归母净利润在历史周期中呈现稳健增长态势，但短期受下游养殖周期和疫情影响有所波动。2021年和2022年上半年，公司分别实现营收20.07亿元和9.08亿元，同比增速分别为+0.34%和-12.72%；归母净利润分别为4.13亿元和1.40亿元，同比增速分别为+3.66%和-31.32%。2022年上半年业绩下滑主要受生猪价格低迷和疫情影响。从业务结构看，兽用生物制品和原料药及制剂是两大核心主业，营收占比始终超过90%，其中禽用生物制品占兽用生物制品收入的85%以上。公司各项业务毛利率保持相对平稳，2021年禽用生物制品、畜用生物制品、原料药及制剂毛利率分别为62.20%、66.55%和42.41%。销售费用率和管理费用率近年来显著下降，运营效率提升。公司盈利水平保持高位，资产负债率健康，2021年和2022年上半年分别为24.02%和27.17%。 行业分析：规模化、规范化与市场化趋势 动保行业：需求升级与技术创新驱动 中国动保行业正处于快速发展阶段，2020年销售规模达到621亿元，2010-2020年复合年增长率（CAGR）为8.8%，超过同期海外市场（7.1%）。行业增长主要受益于：1）规模养殖占比快速提升，高养殖密度推动动保产品需求；2）疫病防控意识持续改善；3）饲料端禁抗、新版GMP标准执行等规范化政策落地，推动行业高质量发展。动保行业分为兽用生物制品（疫苗为主）和兽用化药两大板块，2020年化药销售占比73.9%，生物制品占比26.1%。 兽用生物制品中，疫苗占比超过80%，销售规模呈现超越行业增速。国家强制免疫政策有效提升了重大疫病免疫密度，且强制免疫苗正逐步从政府采购转向市场化，目标2025年全面取消政采苗。具备研发、生产和渠道优势的企业将受益于这一市场化趋势。猪、鸡生物制品产品占比超过80%，其中猪用疫苗市场规模受养殖周期和强免政策影响，但规模化养殖趋势是核心驱动力，非强免苗需求弹性显著。禽用疫苗市场规模在2020年增长至72.8亿元，同比增长29%，禽流感疫苗是最大单品，占比约33%。禽流感等疫病对养殖业影响仍需持续关注，高质量疫苗是防控主要手段。 兽用化药销售规模稳健增长，2020年达到457.6亿元，2016-2020年CAGR为5.8%。抗微生物药是兽用化药最大品类，2020年原料药中抗微生物药销售占比超过80%，制剂中接近70%。饲料端全面“禁抗”政策（2020年7月1日起实施）推动兽用化药向规范化发展，以非混饲使用途径为主的高品质治疗类化药需求有望显著增长。新版GMP标准（2022年6月1日前全面实施）提高了行业进入门槛，导致大量中小微兽用化药企业退出，行业集中度提升趋势确定，龙头企业将受益。 下游养殖业景气度回暖支撑动保需求 下游养殖业景气度持续提升，为动保企业带来困境反转的确定性。 生猪养殖： 2022年4月中旬以来生猪价格持续上涨，10月中旬触及28元/公斤高点，供给偏紧格局下旺季景气度可期。2021年7月能繁母猪产能去化阶段开启，2022年4-5月供给下降，叠加疫情影响，推动猪价上涨。5月起能繁存栏环比正增长，但二元母猪补栏需求有限，预计中期景气度无需过度担忧，高景气状态可持续至2023年上半年。猪用动保产品需求自6月猪价上涨后显著恢复，猪口蹄疫O-A二价疫苗、猪瘟疫苗批签发数量持续增长。 黄羽鸡养殖： 2020年初以来行业触底回升，经历两年左右的亏损周期。2022年2月鸡价跌至历史低位后，需求逐步改善。在产父母代存栏量已降至近四年最低水平，供给缩量支撑鸡价上涨并保持高景气。从代际传导时间看，预计供给整体偏紧行情可至少延续至2023年上半年。 白羽鸡养殖： 引种受限等因素导致祖代种鸡有所去化，2022年4月底美国祖代引种受阻，5-7月停滞，8月初恢复，导致全国后备祖代种鸡存栏快速下降。预计祖代去化影响将在2023年传导至父母代环节。短期供需支撑鸡价回暖，行业盈利有所改善，预计白鸡周期反转有望在2023年下半年到来。 公司业务分析：核心优势与创新驱动 疫苗与化药双龙头，多领域拓展领先行业 瑞普生物以禽用疫苗为基石，全面发力疫苗和化药业务，并在多领域拓展中领先行业。 禽用疫苗： 公司通过2015年收购华南生物，巩固了其在禽流感疫苗领域的领军地位，尤其在H5亚型领域。华南生物的禽流感疫苗产品持续升级迭代，2019年上市的重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rSD57株+rFJ56株，H7N9 rGD76株）是中国两种H5+H7疫苗之一。2022年2月获得批文的最新产品“新禽元”可实现最新H5、H7高致病性禽流感病毒全覆盖。公司常规禽苗产品矩阵丰富，覆盖家禽常见疫病，并持续进行产品与生产工艺升级，如倍优系列产品实现了无甲醛残留、无添加硬脂酸铝的工艺升级。公司禽苗收入规模持续扩张，2012-2021年CAGR为15.9%，毛利率始终保持在60%左右，领先行业。 畜用疫苗： 公司畜用疫苗产品以猪用为主，覆盖猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪繁殖与呼吸综合征、猪瘟、伪狂犬病、猪支原体肺炎、猪细小病毒病等常见疫病。畜用疫苗收入与生猪周期波动相关性较高，未来随新产品研发投放有望实现持续增长。 兽用化药： 在“禁抗”背景下，公司化药业务朝规范化方向发展，营收持续增长。公司化药业务已实现原料药制剂一体化，在保质控本方面具备多重优势。制剂是化药业务最主要组成部分，2021年和2022年上半年占比分别为75.9%和89.5%。湖北龙翔药业作为公司原料药主要生产企业，新厂产能逐步释放，预计满产后年产值可达8-10亿元，为化药业务成长提供新动力。公司化药产品布局全面，以抗细菌药为主，家禽和猪产品布局尤为丰富。 宠物产品： 国内宠物行业处于高成长阶段，2015-2020年市场规模CAGR达32.7%。宠物医疗市场空间广阔，有望成为宠物行业最大市场。宠物药品是宠物医疗的重要细分市场，目前国内更多依赖进口，国产宠物疫苗行业一片蓝海。公司着力打造的新品驱虫药“莫普欣”于2022年7月上市，具有“超广谱、更安全、起效快、防渗漏”四大优势，单月销售额已达千万级别。此外，“猫三联”、“犬四联”疫苗已进入临床试验阶段，有望打破进口垄断。 全面渠道布局与卓越研发能力 公司销售渠道涵盖大客户直销（2021年占比58.07%）、经销商渠道（36.08%）和政府招标采购（6.06%）。公司疫病防治技术服务体系与团队建设持续完善，提供全方位、多元化服务。在宠物渠道方面，公司参股瑞派宠物医院（持股9.45%）和易宠科技（持股13.8175%），与二者建立深入战略合作关系，有望助力宠物板块加快发展。 公司研发团队实力突出，博硕士比例超过70%，涵盖动物医学、药物化学等多个学科领域。公司拥有多个国家级创新平台，已形成从新靶点筛选到新兽药临床评价（GCP）和注册申报一体化的创新共享开放平台。公司与30余家国内外知名科研院所建立长期合作关系，产学研全面结合。截至2022年上半年，公司共拥有兽药产品批准文号超过500个，新产品持续推出，在研产品储备丰富，多项产品走在行业前列，如孟布酮注射液和粉剂、泰地罗新注射液、克林霉素磷酸酯颗粒、吡虫啉莫昔克丁滴剂（犬/猫）、口蹄疫病毒非结构蛋白3ABC阻断ELISA抗体检测试剂盒等均已获得批文或处于报批/临床试验阶段。 盈利预测与投资建议 根据盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为20.34亿元、26.53亿元和32.45亿元，同比增速分别为+1.33%、+30.44%和+22.32%。其中，原料药及制剂业务受益于客户拓展和新品放量，预计2022-2024年营收分别为10.27亿元、15.45亿元和19.86亿元，同比增速分别为+8.52%、+50.45%和+28.60%。兽用疫苗业务预计2022-2024年营收分别为10.16亿元、11.18亿元和12.69亿元，同比增速分别为-5.00%、+10.00%和+13.51%。公司整体毛利率预计在2022-2024年分别为51.66%、48.43%和47.64%。 综合来看，预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.10亿元、4.91亿元和5.77亿元，同比增速分别为-0.57%、+19.66%和+17.45%。参考可比公司估值水平（2022-2024年平均PE分别为32.05/21.31/17.21倍），并考虑公司成长性和核心产品领先地位，给予公司2022年33倍PE，对应目标市值135亿元，目标价28.8元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：养殖行业反转不及预期（如白羽鸡景气提升存在不确定性）、新产品研发进度不及预期（如猫三联等重磅产品临床审批进度不确定）、单品推广不及预期以及动物疫情爆发风险。 总结 瑞普生物作为中国动物保健行业的龙头企业，凭借其在禽用产品领域的深厚积累和领先地位，以及在猪用疫苗、兽用化药和宠物产品等多个领域的全面布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司通过持续的产品升级迭代、一体化的生产优势、广泛的渠道网络和卓越的研发能力，有效应对行业周期波动，并抓住规模化养殖、禁抗政策和宠物市场爆发式增长带来的机遇。尽管短期业绩受下游养殖业低迷和疫情影响有所承压，但随着生猪、黄鸡养殖景气度回升和白羽鸡产能逐步去化，以及公司新产品（如宠物驱虫药莫普欣、猫三联/犬四联疫苗）的持续放量，预计公司盈利能力将显著修复并实现稳健增长。基于对公司核心竞争力和行业发展趋势的分析，本报告首次覆盖给予瑞普生物“买入”评级，认为其具备长期投资价值。

中心思想 疫苗市场分化与新型疫苗驱动增长 2022年第三季度，中国疫苗市场呈现显著分化态势。尽管多数常规疫苗品种的批签发量同比有所下滑，但以HPV疫苗和13价肺炎疫苗为代表的新型、重磅疫苗表现亮眼，成为市场增长的主要驱动力。国产替代趋势在13价肺炎疫苗领域尤为明显，而具备创新疫苗研发能力的公司在批签发方面展现出较好的增长势头。 行业估值底部与未来发展潜力 当前疫苗行业估值处于历史底部，但长期来看，随着国内重磅品种的陆续上市、成人疫苗市场的拓展、全球市场的开拓以及公众接种意识的提升，行业有望迎来快速发展。短期内，新冠疫苗对常规疫苗接种的挤压效应逐渐减弱，常规疫苗市场有望逐步恢复。报告重点推荐了在HPV疫苗、13价肺炎疫苗、带状疱疹疫苗等领域具有核心竞争力的企业，并提示了批签发量变动、接种不及预期、市场推广不足、签发速度减缓及产品竞争加剧等风险。 主要内容 2022Q3疫苗批签发概览：结构性增长与普遍下滑 2022年第三季度，中国疫苗批签发市场呈现出结构性增长与多数品种普遍下滑的特点。整体而言，多数常规疫苗品种的批签发量同比有所下滑，但个别新型疫苗表现突出。其中，13价肺炎疫苗批签发批次同比增长50%，且全部为国产厂家，国产替代趋势显著。HPV疫苗批签发批次同比增长17%，随着厂家产能释放，预计每批次的量有所提升，批签发总量增幅较大。水痘疫苗同比增长15%。流感疫苗批签发批次基本持平。相比之下，狂犬疫苗同比下降14%，脑膜炎疫苗、23价肺炎疫苗、轮状病毒疫苗同比下降30-40%，脊灰疫苗同比下降50%，百白破疫苗同比下降63%，其中五联苗同比下降25%，四联苗则无批签发。 各疫苗品种批签发与研发进展 HPV疫苗：快速增长与国产九价展望 2022年第三季度，HPV疫苗批签发批次持续快速增长，单季度签发142批次，同比增长17%。前三季度累计签发359批次，同比增长44%。市场仍处于供不应求状态。具体来看，万泰生物二价HPV疫苗Q3签发89批次，同比下降4%，但预计每批次放量提升，带动批量大幅增长，其Q3收入同比增长67%至27.21亿元。默沙东四价HPV疫苗签发28次，同比增长300%；九价HPV疫苗签发12批次，同比下降20%，预计每批次量有所提升。沃森生物二价HPV疫苗自2022年3月获批后，Q3获10批次。GSK二价苗从去年同期的6批次下降到3批次。 研发方面，国内有25项HPV疫苗研发项目进入临床阶段，其中20项进入临床三期（包括13项九价疫苗）。预计国产九价HPV疫苗将于2025-2026年陆续获批上市。默沙东九价男性适应症也进入临床III期，有望开拓新的增量市场。 流感疫苗：四价主导与报产加速 2022年第三季度流感疫苗批签发批次达285次，同比基本持平。由于前两个季度提前放量，前三季度整体表现良好。四价流感疫苗仍是主要签发品种，占比59%。 厂家表现方面，华兰疫苗签发39次，同比下降49%（主要因Q2提前放量）；金迪克四价苗签发60次，同比增长13%；北京科兴签发31次，同比增长19%；国光生物签发26次，同比增长86%；赛诺菲三价苗签发33次，雅立峰签发31次，长春所签发28次，百克生物鼻喷流感疫苗签发8次，均有所下滑。 研发方面，有23项流感疫苗在研项目进入临床阶段。赛诺菲四价流感和中慧元通四价流感已报产并获受理。另有9家企业的研发项目进入临床III期阶段，其中4项已完成临床试验。 脊灰疫苗：批签发大幅下降与研发集中 2022年第三季度脊灰疫苗签发74次，同比大幅下降50%，主要由于前两个季度批签发提前。前三季度累计签发305次，同比增长16%。北京所生产的Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗和口服Ⅰ型Ⅲ型脊髓灰质炎减毒活疫苗共签发70批次，占据绝对主导地位。 研发方面，仅有5项脊髓灰质炎疫苗在研项目进入临床阶段，均为Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗。武汉所进展较快，已于2019年报产；天坛生物和康泰生物均已开展临床三期试验。 百白破疫苗：五联苗主导与竞争格局良好 2022年第三季度百白破相关疫苗共签发24次，同比减少63%。赛诺菲五联疫苗签发21批次，同比下降25%，但占比提升至88%，仍是主要签发品种。沃森生物无细胞百白破三联疫苗从去年同期的8批次减少至3批次。康泰生物四联苗未获批签发。 研发方面，百白破相关疫苗有11项在研项目，其中9项为三联苗，7项处于临床I期。四联苗仅2家企业在研，武汉所进入临床I期，沃森生物获批临床试验申请。预计中短期内百白破多联苗竞争格局良好，赛诺菲五联苗和康泰生物四联苗仍具备独家优势。 水痘疫苗：稳定增长与康泰报产 2022年第三季度水痘疫苗签发160批次，同比增长15%。百克生物签发36次，同比减少5%；上海所和科兴生物分别签发33次和32次，分别同比增长27%和23%。 研发方面，有6项水痘疫苗在研项目。康泰生物传统水痘疫苗已报产获受理。万泰生物新型水痘疫苗（VZV-7D，全球首创）已开展临床二期试验，预计即将报产。 轮状病毒疫苗：批签发下降与兰州所报产 2022年第三季度口服轮状病毒疫苗签发32次，同比下降38%。默沙东五价轮状病毒疫苗和兰州所各签发16次，分别同比下降43%和33%。 研发方面，有7项轮状病毒疫苗在研项目。兰州所III价疫苗报产已受理。武汉所口服六价重配活疫苗已完成临床Ⅲ期试验。 肺炎疫苗：国产13价放量与23价下降 2022年第三季度13价肺炎疫苗共签发39次，同比增长50%，放量显著。康泰生物签发11批次，环比持续增加；沃森生物签发28批次，同比增长133%。辉瑞未获批签发，国产替代趋势明显。 23价肺炎多糖疫苗签发14批次，同比下降33%。成都所签发9次，同比下降18%；沃森生物签发5次，同比增长400%。 研发方面，有13项肺炎疫苗在研项目。兰州所13价多糖结合苗已完成临床Ⅲ期试验。智飞生物23价多糖苗已进入报产阶段。 狂犬疫苗：整体下滑与二倍体高速增长 2022年第三季度狂犬病疫苗共签发288次，同比下降14%。康华生物人二倍体狂犬疫苗签发39批次，同比增长225%，占比提升至14%。Vero细胞路线批签发234批次，同比下降24%，占比降至81%，其中龙头成大生物签发46批次，同比下降71%。 研发方面，有22项狂犬疫苗在研项目。华兰疫苗、康润生物、雅立峰（Vero细胞）和康泰生物（人二倍体细胞）均已报产。 脑膜炎疫苗：四价流脑结合苗首获批签发 2022年第三季度脑膜炎疫苗共签发115次，同比减少32%。ACYW135群多糖结合疫苗于Q3首次获得批签发，共签发9次。 康希诺四价流脑结合疫苗首次获得批签发9次，实现快速放量。智飞生物三款脑膜炎疫苗共签发19次，同比增长36%。沃森生物签发37次，同比下降52%。 研发方面，四价流脑结合苗竞争激烈，有7家企业10项在研项目，其中7项处于临床III期。北京所四价多糖苗已报产。 带状疱疹疫苗：GSK停签与国产百克可期 GSK带状疱疹疫苗自2021年Q1签发5批次后，已超过一年未有批签发。带疱疫苗是全球大品种，国内渗透率不足0.3%，市场空间巨大。 研发方面，有8项带状疱疹疫苗在研项目。百克生物带状疱疹减毒活疫苗已于今年4月报产获受理，有望成为首款国产带疱疫苗。 重点公司表现与研发管线布局 2022年第三季度，具备HPV、13价肺炎、人二倍体狂犬、四价流脑结合等新型疫苗的公司批签发表现较好。 智飞生物：代理HPV强劲，自主研发发力 代理方面，Q3四价HPV疫苗批次同比增长300%，九价同比下降20%，合计增长82%。五价轮状疫苗同比下降43%。自主产品方面，Q3四价流脑签发6批次，同比下滑45%；AC结合苗签发10批次；Hib结合苗签发5批次，下滑64%。 研发管线丰富，28项在研项目。23价肺炎疫苗已报产。狂犬疫苗、三价、四价流感疫苗已完成临床III期。15价肺炎结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗等4项III期临床试验进行中。 康泰生物：13价肺炎放量，四联苗待批 13价肺炎疫苗Q3签发11次，前三季度累计签发29次，成为公司主要签发品种。Hib疫苗同比下滑58%。四联苗、百白破疫苗、23价肺炎疫苗和冻干Hib疫苗均未获批签发。 研发管线有14项在研项目。二倍体狂犬疫苗已报产。水痘疫苗已报产获受理。四价流脑结合苗和乙肝疫苗已完成临床试验。脊灰疫苗和新冠灭活疫苗处于临床III期。四价流感疫苗获批临床试验。 万泰生物：二价HPV持续放量，九价HPV临床III期 二价HPV疫苗Q3签发89次，同比下降4%，但预计每批次量提升，批量大幅增长。戊肝疫苗签发2批次。 研发管线有5项在研项目。传统水痘疫苗已取得临床III期试验报告。鼻喷流感疫苗和九价HPV疫苗处于临床III期。全球首创新型水痘疫苗（VZV-7D）进入临床II期。20价肺炎多糖结合疫苗获批临床试验。 沃森生物：13价肺炎快速增长，二价HPV贡献新增量 13价肺炎疫苗Q3批签发28次，同比增长133%。二价HPV疫苗Q3获10次批签发，有望成为新的业绩增长点。AC脑膜炎多糖疫苗签发37次，同比下降39%。百白破、Hib疫苗均签发3批次，下滑超50%。 研发管线有10项在研项目。mRNA新冠疫苗（已获印尼EUA）、四价流脑结合疫苗及九价HPV疫苗处于临床III期。九价HPV疫苗已启动III期临床试验。两款新冠变异株疫苗获批临床。 华兰疫苗：四价流感提前放量，狂犬、破伤风报产 四价流感疫苗Q3签发27批次，同比下滑61%（因Q2提前放量）。三价流感疫苗签发12批次，同比增长100%。 研发管线有5项在研项目。狂犬疫苗、破伤风疫苗均已申报生产，有望年内获批上市。AC流脑结合苗已完成III期临床试验，将于今年报产。 百克生物：鼻喷流感下降，带疱疫苗上市在即 鼻喷流感疫苗Q3签发8次，同比下降68%。水痘疫苗签发36次，同比下降5%。 研发管线有9项在研项目。带状疱疹减毒活疫苗已于今年4月报产受理，有望最早于今年年底获批上市，成为首款国产带疱疫苗。 金迪克：四价流感稳定增长，狂犬疫苗已报产 四价流感疫苗Q3获得签发60批次，同比增长13%。 研发管线有10项在研项目。狂犬疫苗和四价流感疫苗预灌封注射剂已进入申报生产阶段。儿童四价流感疫苗已完成临床I期。 成大生物：狂犬疫苗批签发大幅下降，四价流感临床III期 核心产品冻干狂犬疫苗Q3签发46批次，同比下降71%。冻干乙脑疫苗和乙脑疫苗分别获得签发20批次和4批次。 研发管线有10项在研项目。四价流感疫苗正在进行临床III期试验。二倍体狂犬疫苗已启动III期临床试验。 康华生物：二倍体狂犬疫苗高速增长，占比持续提升 核心产品二倍体狂犬疫苗Q3签发39批次，同比增长225%，占比提升至14%。四价流脑疫苗自2021Q3后再未获得批签发。 研发管线有9项在研项目，均处于临床前研究阶段。诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等4个项目预计未来1-2年内申请开展临床试验。 欧林生物：破伤风苗未获签发，国内首款金葡菌苗可期 核心产品破伤风疫苗Q3未获批签发。AC结合苗同比减少45%。Hib疫苗签发16批次。 研发管线有6项在研项目。AC-Hib疫苗正在准备申报生产。重组金葡菌疫苗（国内首个）已完成临床III期首例受试者接种。 康希诺：独家四价流脑结合苗首获批签发，13价肺炎临床III期 独家四价流脑多糖结合苗Q3大幅放量，获得签发9次。AC群多糖结合疫苗签发2批次。 研发管线有13项在研项目。13价肺炎疫苗正在进行临床III期试验。吸入用新冠疫苗已完成临床I/II期。mRNA新冠疫苗已开展临床II期。 艾美疫苗：乙肝和狂犬疫苗同比下降，多种创新疫苗发力 乙肝和狂犬疫苗Q3分别签发30批次和39批次，分别同比下滑51%和17%。四价流脑疫苗从去年同期1批次增加到2批次。 研发管线有22项在研项目。mRNA新冠疫苗和13价肺炎疫苗已开展临床III期试验，有望2023-2024年相继上市。国际首创手足口病疫苗和国内首创20价肺炎疫苗处于临床试验申请阶段。 总结 2022年第三季度，中国疫苗市场呈现出显著的分化特征。尽管多数常规疫苗品种的批签发量同比有所下滑，但以HPV疫苗和13价肺炎疫苗为代表的新型

　　事件 　　2022 年 10 月 20 日， 陕西、山西、内蒙古、辽宁、黑龙江、安徽、河南、广西、海南、贵州、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆等省（自治区、生产建设兵团）区域发布公告，宣布开展口腔正畸托槽集中带量采购工作，由陕西省公共资源交易中心负责具体组织实施。 　　评论 　　本次集中采购明确采购周期及医疗机构范围。 本次采购周期为 2 年，联盟省（区、兵团）开展口腔牙齿正畸的公立医疗机构（含军队医院）均应参加，医保定点社会办医疗机构自愿参加。 　　本次采购明确产品分组。 本次集中带量采购品种范围为获得中国医疗器械注册证的上市的托槽、无托槽隐形牙套、颊面管。具体分组为普通金属托槽(A、 B 两组)、普通陶瓷托槽(A、 B 两组)、自锁金属托槽(A、 B 两组)、自锁陶瓷托槽(A、 B 两组)、无托槽矫治器(A、 B 两组)、颊面管（议价）。 　　按省际联盟医疗机构采购需求量从多到少依次排序，取每个产品类别累计采购需求量前 70%（含）所涵盖的企业为 A 组竞价单元，其余为 B 组竞价单元。进入 A 组竞价单元有效申报企业数量不足 5 家的，按省际联盟医疗机构采购需求量从多到少依次递补，直至 A 组竞价单元有效申报企业数量达到 5 家；同一产品类别所有申报企业不足 5 家的，全部进入 A 组。 　　（ 1）采购实施范围。 联盟省（区、兵团）开展正畸材料托槽手术的公立医疗机构（含军队医院）（以下简称“医疗机构”）全部参加；医保定点社会办医疗机构自愿参加。 　　（ 2） 采购方式。 根据确定的采购品种及其在联盟省（区、 兵团）医疗机构需求量，组织联盟省（区、兵团）医疗机构集中带量采购，确定中选生产企业品种和价格。 　　（ 3） 采购周期和采购协议。 本次正畸材料托槽集中带量采购周期为 2 年，以联盟各地区中选结果实际执行日起计算。 　　（ 4） 竞价规则。 (a)申报的产品有阳光采购平台挂网价（不包含集中带量采购）的，以最低价作为该产品基准价。 (b)申报的产品无阳光采购平台挂网价的，可自主申报价格作为基准价(不得高于同类产品最低阳光采购平台挂网价)。 对每一类型，按照医疗机构采购总量的 70%分位点，分为前 70%，后 30%两组，合计 10 组，最低有效降幅 30%。 专家根据每组产品的价格降幅，确定该组产品申报价格（申报价格高于全国其他省级、市级集中带量采购最低中选价格的，申报企业该组所有申报产品直接淘汰）；对企业提供的最终报价，由评审专家投票确认是否认可，不被认可的产品申报价格被淘汰。 　　（ 5）中选规则。 组内代表价的计算：以医疗机构对每个产品的需求量为权重，以每个产品审报价格为基准计算。 将审报企业按照从低到高排序。 　　投资建议 　　目前我国正畸行业渗透率仍处于较低水平，专项治理开展后有望快速提升，同时还进一步将拉动正畸相关科室业务体量，满足患者大量的隐藏口腔医疗需求。除此之外，未来优秀的口腔医疗服务机构也可以通过打造改善型、差异化的需求定价项目形成新的增长点。 相关公司：通策医疗、时代天使科技、瑞尔集团。 　　风险提示 　　疫情反复影响诊疗节奏的风险； 政策环境变化风险；医疗服务纠纷事件的风险。

　　寿仙谷(603896) 　　拥有灵芝孢子粉独家去璧技术，提高有效物质含量和安全性。公司核心产品破壁灵芝孢子粉采用独创的“四低一高”超音速低温气流破壁技术，提高了破壁率，也避免了重金属污染和物料氧化。公司发明了独家去壁技术，与普通灵芝孢子粉相比，公司仙芝2号破壁灵芝孢子粉颗粒中总三萜和粗多糖含量分别提升6/10倍以上，适合免疫力低下和放化疗人群。我们测算2021年全国灵芝孢子粉潜在市场规模为54.32亿元。 　　公司立足浙江走向全国，发展省外代理和电商营销。公司自2017年上市以来，营业收入和净利润每年保持正增长。目前公司收入主要来自于浙江地区，公司支持建立全国经销体系，开启市场中心的孢子粉片剂招商模式，2022年计划新增20家城市代理商，此外公司互联网渠道已成为传统销售渠道的重要补充。随着公司业务向省外拓展，营销推广力度加大，有望提高市占率。此外公司铁皮石斛、西红花等产品收入保持稳健增长态势，新产品研究有序开展，有望丰富产品集群，扩大品牌影响力。 　　药食同源中药具有积极的免疫调节功效，寿仙谷产品具备性价比优势。我国人口基数大，老龄人口数量庞大，因人口老龄化带来的保健品市场潜在容量较大。研究显示，破壁灵芝孢子粉具有积极的免疫调节功效，有助于提高肿瘤综合治疗效果。我们对市面上5类灵芝孢子粉类产品进行对比分析，公司各SKU的日消费额处于行业中高水平，但其粗多糖有效成分单价居于行业超低位水平，显示较强性价比优势。考虑到终端有打折促销，可降低消费者负担，我们认为公司破壁灵芝孢子粉具备业绩增长潜力。 　　盈利预测与投资评级：随着我国人口老龄化加深，灵芝孢子粉和铁皮石斛等药食同源中药因具有积极的免疫调节功效而具备市场潜力。公司产品具备技术优势和全产业链优势，性价比凸显。公司产品毛利率较高，随着营销推广力度加大、省外代理和电商等新销售渠道发力，业绩增长具备潜力。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为9.22/11.08/13.32亿元，归母净利润分别为2.59/3.22/3.87亿元，我们给予寿仙谷2022年PE估值区间为34-36倍，对应目标价区间为44.54-47.16元，维持买入评级。 　　股价催化剂：省外代理和互联网营销发展可能促进业绩超预期增长。 　　风险因素：自然灾害风险、原材料质量控制风险、种源流失风险、存货周转不畅风险。

　　华大智造(688114) 　　事件：2022年10月19日晚，公司发布2022年第三季度报告:公司前三季度实现营业收入32.90亿元，同比增长15.57%；归母净利润20.22亿元，同比增长339.85%；扣非净利润3.87亿元，同比下降24.96%。经营活动产生的现金流量净额20.72亿元，同比增长250.19%。 　　其中，2022年第三季度公司实现营业收入9.29亿元，同比增长4.63%；归母净利润16.78亿元，同比增长4,717.83%；扣非净利润0.44亿元，同比下降45.42%。经营活动产生的现金流量净额19.61亿元，同比增长2,830.49%。 　　测序业务预计保持高速增长，疫情相关业务逐渐萎缩 　　从收入端分析：（1）测序业务：2022年上半年同比增速为54.69%，我们预计第三季度有望延续上半年的趋势保持在50%以上的高速增长；（2）实验室自动化业务：2022年上半年同比下降27.94%，我们预计随着国内疫情影响逐渐趋缓，第三季度维持下降趋势。 　　收到Illumina赔偿费3.25亿美元，利润大幅增长 　　2022年7月，公司及子公司与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，子公司CGUS收到Illumina支付的3.25亿美元净赔偿费；因此，公司第三季度归母净利润实现了较大幅度的增长。此外，公司报告期内发生应收账款信用减值损失2,244.51万元，其他应收款信用减值损失53.65万元，计提存货跌价准备金3,607.60万元。公司2022年1-9月信用减值损失和资产减值损失的资产共计5,905.76万元，将减少公司2022年1-9月合并报表利润总额5,905.76万元。 　　销售产品结构的变化，导致毛利率显着下滑 　　2022年前三季度，公司的综合毛利率同比下降13.64pct至55.30%，我们推测主要系与新冠病毒检测相关的仪器设备的供求关系有所缓解，毛利率较高的实验室自动化业务产品销售占比下降所致；销售费用率同比提升0.12pct至15.17%；管理费用率同比下降1.31pct至12.08%；研发费用率同比下降0.07pct至15.97%；财务费用率同比下降5.06pct至-2.24%，我们预计主要系汇率变动导致汇兑收益增加所致；扣非净利率11.76%。 　　其中，2022年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为51.21%、20.16%、14.80%、20.86%、-7.82%，分别变动-16.97pct、+6.25pct、-0.44pct、+1.37pct、-11.07pct，扣非净利率4.74%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们维持原有业绩预期：预计公司2022-2024年收入分别为44.59亿/57.38亿/74.42亿元，同比增速分别为13.49%/28.69%/29.70%；归母净利润分别为22.39亿/8.14亿/10.54亿元，同比增速分别为363.01%/-63.64%/29.52%；EPS分别为5.42/1.97/2.55，按照2022年10月19日收盘价对应2022年24.23倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：国际贸易摩擦对供应链及产品销售的风险；部分原材料存在依赖进口采购的风险；客户集中度较高及与关联方存在大量关联交易的风险；应收账款金额和存货余额较高及周转率较低的风险；知识产权诉讼的风险。