我国化工行业高景气下半年有望持续。进入2022年，俄乌冲突以及国内疫情反复之下，化工产品的国内需求和出口需求均受到不利影响，但在高成本和供给刚性的支撑下，中国化工产品价格指数目前仍处在较高的水平。综合对价格、需求、供给及库存因素的讨论，我们认为，随着国内外疫情的不利影响得到有效控制，行业需求和库存的短期压力均有望得到缓解，叠加行业供给持续刚性，我认为目前国内化工行业的景气度在下半年有望持续。 　　展望2022年下半年，我们认为国内化工行业景气度有望持续，但在短期内，当前化工产品价格高位、终端需求虽整体复苏但短期有所疲软的情况下，上游资源品及农化产品受益通胀价格高位，但偏中游的化工品价格向下游传导面临挑战。对于偏中游的化工品，目前周期性投资难度加大，我们认为其行业竞争格局更为值得关注，部分产品的行业竞争格局将进入新阶段。 　　因此，我们建议重点关注以下三大投资方向： 　　（1）受益于通胀的上游资源品和农化产品。今年以来，受疫情及通胀影响，全球范围内的上游资源品价格与粮食价格上行，带动农化产品价格大幅上涨。我们认为，下半年上游资源品及农化产品的价格有望维持在目前的高位区间。因此，我们建议关注上述受益于通胀的油气煤等上游资源品和农化产品的投资机会，包括具备油气资源的公司、化肥公司（氮磷钾单质肥及复合肥）、农药公司。 　　（2）关注资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业。经历供给侧改革之后，国内化工行业的集中度已经有了较大的提升。未来，受到环保、安全、能耗等政策限制，化工行业资本开支向龙头集聚，投资方向主要是聚焦原有产品产能扩张、围绕产业链向下游高附加值产品延伸、或通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，一批优质的国内龙头公司市场份额有望继续增加。 　　（3）高端应用激活市场，高端材料的国产替代持续推进。5G、新型显示、生物医疗、自动控制等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在本土企业的不断发展与追赶中，将持续推进高端材料的国产替代。 　　投资策略：我们认为国内化工行业景气度有望持续，但在短期内，上游资源品及农化产品受益通胀价格高位，但偏中游的化工品价格向下游传导面临挑战。对于偏中游的化工品，目前周期性投资难度加大，我们认为其行业竞争格局更为值得关注，部分产品的行业竞争格局将进入新阶段。我们建议重点关注：①受益于通胀的上游资源品和农化产品，推荐新洋丰（磷肥）、扬农化工（农药）；②资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业，推荐华鲁恒升（资本开支驱动）、新和成（资本开支+研发驱动）；③受益于国产替代持续推进的部分高端化工新材料，推荐万润股份（显示材料）、国瓷材料（陶瓷材料）。 　　风险提示：化工品需求大幅下滑；成本端原料价格大幅上涨；行业新增产能投放超预期。

　　投资要点： 　　VS透明质酸：供给端制约，市场体量较小。胶原蛋白与透明质酸均为性能优异的生物医学材料，均拥有医药/医美/化妆品/食品等广泛应用领域。但目前胶原蛋白商业化程度滞后于透明质酸，主要受制于供给端，包括①分子结构差异导致胶原蛋白壁垒更高；②原料规模化生产未取得突破，限制产业链中下游发展；③交联技术尚不成熟，成本高而效期短，终端性价比较低等。 　　VS海外：发展节奏不同，国内优于海外。海外胶原蛋白领先玻尿酸20年，也曾有过好时光，但早期牛胶原产品致敏率高且疯牛病传播下安全性面临考验，叠加2003年玻尿酸产品获批后对胶原形成替代，胶原蛋白市场逐渐萎缩。而回归国内，中国胶原市场发展节奏刚好相反：①2009年双美胶原蛋白即获批，但彼时国内医美市场刚起步、产品定位高端且注射难度高、储存不甚便利，胶原市场平淡而玻尿酸市场快速扩容；②多年临床经验下胶原蛋白特性被医生挖掘，眼周等精细化部位效果优于玻尿酸，且胶原蛋白美白改善肤质效果精准切入亚洲女性需求；③叠加双美生物多年深耕大陆进行市场教育，2019年来胶原蛋白市场异军突起。 　　未来展望：注射填充放量或待技术深化，胶原修复护肤领域迎来风口。 　　1、注射领域：长期放量仍待技术深化，天然/重组错位竞争态势延续。长期而言，基因工程生产的胶原蛋白若能保持较好的生物活性、达到生医级材料要求，且大规模量产降低生产成本，胶原蛋白有望成为透明质酸升级版，市场空间值得期待。中短期来看，①注射填充领域胶原体量较大程度取决于存量企业（双美生物+长春博泰）产能供给，预计动物源胶原蛋白填充剂仍将维持中高端定位，竞争格局双美生物先发优势显著、胶原市场教育领先者品牌形象已确立，预计仍处于领先地位。②重组胶原蛋白修复功效突出、低免疫原性但支撑性弱于动物源情形下预计多用于水光抗衰领域，龙头企业均有产品管线布局，尚处于共同做大市场阶段、竞争格局较好。 　　2、医用皮肤修复敷料+功能护肤市场：相对小众但成长性高，消费属性更强，竞争聚焦营销与品牌。修复敷料与功能护肤需求主要源于轻医美术后修复+皮肤屏障受损的敏感肌患者+追求“成分功效”的普通消费者。 　　①修复敷料市场：轻医美红利+消费频率更高，敷料市场享有高成长性与广阔空间；敷料市场壁垒低于填充剂、获批数量达数百个，“医美面膜”概念市场教育者“敷尔佳”市占率领先，胶原蛋白成分敷料修复效果优于透明质酸、独享三类医疗器械批文，但目前定价略高且市场教育不及敷尔佳，份额与敷尔佳差异较大；未来随着市场教育加大胶原敷料产品力市场认知加深，以及重组胶原原料量产成本降低后终端定价下行后市场有望迎来放量。 　　②功能性护肤品：目前胶原蛋白成分于功能性护肤品应用多为修护类贴片面膜，而修护类贴片面膜相对敷料市场消费属性更强、竞争更为激烈；且胶原蛋白厂商的产品线完善度、广告投入与品牌认知基础弱于大众化妆品品牌；未来胶原蛋白厂商仍需扩充胶原蛋白护肤品品类（洁面/乳霜/精华等）以及强化消费品营销打法实现对用户心智的占领。 　　投资建议：关注具有先发优势的胶原蛋白龙头。医美行业处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，细分领域胶原蛋白材料性能优异、修复功效突出，持续看好胶原蛋白于医美与化妆品领域增长潜力，给予医美行业“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的胶原蛋白龙头巨子生物、华熙生物、锦波生物、创尔生物与双美生物等。 　　风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险。

　　2021年及2022年一季度全球八大农化企业经营情况 　　全球农药市场主要集中在跨国公司，八大农化企业合计占全球市场份额的比例超80%（2020年），其中包括四大创制药企业（先正达、拜耳、科迪华、巴斯夫）以及四大仿制药企业（安道麦、UPL、富美实、纽发姆）。 　　2021年四大创制药企业经营情况：四大创制药企业农化业务主要包括农药和种子业务，2021年各公司营业收入规模均实现同比增长。分业务看，受益于在全球市场的强劲市场需求，除草剂、杀虫剂、杀菌剂业绩整体表现强势，除科迪华杀虫剂业务同比小幅下滑外，其余跨国公司产品销售额均实现同比增长。分销售区域看，拉美和亚太地区为创制药企业主要销售增长市场。 　　2021年四大仿制药企业经营情况：销量增长和定价提升共同推动四大仿制药企业的营业收入规模均实现同比增长。安道麦/UPL/富美实/纽发姆分别实现收入48.68/52.13/50.45/24.06亿美元，YOY+11.7%/+3.3%/+8.7%/+26.5%。分季度看，四大仿制药企业从2021年下半年开始经营业绩同比明显提升，趋势延续至2022年第一季度，且毛利率水平整体较为平稳。 　　2021年及2022年一季度国内农药上市公司经营情况 　　2021年，中间体/原药/制剂/多业务/其他合计分别实现营业收入87/511/369/775/99亿元，同比增加19/94/32/218/16亿元，YOY+28%/22%/9%/39%/20%。收入及利润增长较快的板块主要集中在生产草甘膦、草铵膦等大众除草剂的上市公司，主要由于两个产品21年价格涨幅较大，带动企业营收规模扩张。分季度看，2021年至2022年第一季度，国内农药行业上市公司经营业绩逐步提高，其中营收规模保持稳步攀升态势。 　　全球与国内农药行业景气变化 　　2016年后由于外部宏观环境变化的不确定性，全球农药行业景气程度进入低速（收敛）弱波动状态，但总体呈现正增长。2020年以来国际主要作物价格大幅持续上涨，特别今年俄乌问题爆发后，全球主要农作物价格显著上涨，预计2022年全球农药产品需求及价格有望维持较为景气阶段。 　　我国为全球农药第一出口大国，按照我们测算，出口量占我国农药产量比例超过70%（2021年）；因此我国农药出口需求一方面与全球农化景气相关度高，同时我国农药制造供给端的波动也会对全球农药供给产生重要影响。 　　当前国内原药价格低于去年10月水平但仍处于历史较高水平，结合当前原材料价格高位、Q2为北半球传统用药季节，亦是我国传统出口旺季（当前出口价格处于历史高位），叠加区域性疫情不确定性等因素或对生产端产生的影响，预计二季度国内原药价格有望维持较为坚挺。 　　风险提示：新冠疫情发展情况持续恶化，全球种植进度递延，地缘政治冲突使全球农药贸易受到制约，农作物价格大幅波动，原材料价格大幅波动，公司新增项目产能投放不及预期

　　行业点评 　　医药健康板块走势：2022年5月9日至5月15日，A股医药健康板块上涨3.5%，跑赢沪深300指数1.5%，其中医药健康板块股票上涨数量为376家，下跌数量61家；港股方面，恒生医疗保健指数上涨2.7%，跑赢恒生指数3.2%，其中港股医药健康板块股票上涨数量为102家，下跌数量为97家；美股方面，标普500医疗指数下跌0.9%，跑赢标普500指数1.5%，其中美股医药健康板块股票上涨数量337家，下跌数量938家。 　　细分板块表现：细分板块方面，创新药、医疗器械、生物制品、原料药、医疗服务、CXO、医美、中药及药店板块涨幅分别为6.58%、0.69%、3.08%、11.01%、4.19%、6.77%、1.58%、4.27%及4.92%，涨幅最大的板块为原料药。 　　创新药进展。本周国内1款新药获批，1款新药申请上市，11款新药申报临床，欧洲、美国、日本本周无创新药获批。截至2022年5月15日，本月国内获批3款创新药，美国、欧洲及日本暂无创新药获批。 　　投融资:数据库显示，本周全球投融资事件数约66件，其中国内发生28件，海外发生38件。总体来看，5月截至目前，国内主要集中在早期投资，而海外主要集中于早期及其他投资，医疗器械、创新药及CXO投融资较为火热。 　　继续看好CXO行业及医药上游供应链。CXO行业海内外需求稳定，中长期成长确定性强；原料药产业升级（CDMO）+产业延展双路径成长，预计2022年API板块盈利能力将持续得到提升；看好十四五期间供应链的投资机遇（产业升级+国产替代），包括装备设备、科学仪器、科研配套上游试剂耗材、医药工业上游耗材和原辅料包材等细分领域。 　　当前医疗板块具备较为突出的投资价值和相对很小的投资风险，我们在兼顾疫情投资主线（疫苗、检测、小分子药物）的同时，建议将配置重心转移到常规院内医疗和消费医疗的恢复上来。 　　投资建议 　　看好医药创新成长，关注底部区域的头部药企和具有新品种放量预期的特色药企，及新冠相关研发进展。 　　建议关注新冠检测、常规医疗及消费医疗的疫情后恢复。 　　风险提示 　　集采超预期风险；投融资数据事件遗漏；政策监管风险等。

　　2020年两款mRNA疫苗的上市宣告mRNA技术正式进入商业化时代，旺盛的终端需求将带来整条产业链的景气机会，mRNA有望进入快速发展的黄金十年。由于mRNA技术在疫苗、药物等领域原理相通，本篇报告以mRNA疫苗为例，讨论mRNA技术的前景、关键壁垒以及产业链环节的价值量。 　　为什么mRNA技术前景可期？1）优势突出，应用广泛。mRNA通过“翻译”指导蛋白质的生产，广泛应用在预防疫苗、治疗疫苗、治疗药物等领域，代表新的生物技术方向。2）商业化时代来临。在递送技术、序列优化等不断积累下，实现从动物到人体的突破，随着首款mRNA疫苗上市，商业化应用将加快产业发展，有望开启黄金十年。3）市场空间扩阔。根据Pubmed预计2035年mRNA市场总规模230亿美金，其中非新冠产品有望达到180亿美金，2025-2035GAGR68% 　　mRNA技术的壁垒体现在哪里？以mRNA疫苗为例探讨mRNA技术的核心壁垒。1）递送系统：专利保护和工艺参数铸就递送系统的高壁垒。mRNA的脆弱性使得递送成为关键，如何绕过专利壁垒并形成稳定的工艺参数成为企业亟待解决的问题。2）序列优化：分子修饰专利+高效率加帽构成较大难度。专利基本绕不开，需购买或开发更合适的修饰策略，但难度极大。不考虑专利壁垒，体外转录合成mRNA分子的关键在于高效率加帽。3）生产工艺：关键是将mRNA更好地搭载至递送载体上。另外纯化工艺贯穿整个流程，高效的纯化策略至关重要；稳定性也是重要的生产工艺课题。 　　mRNA产业链的核心价值量？以mRNA疫苗为例详细拆分整个生产工艺流程：分为DNA质粒模板的制备、mRNA原液的制备、制剂的生产。单剂mRNA疫苗生产成本大约1-3美金，其中原材料占比（41.70%-55.90%）最高，其次是设备/耗材（23.90%-31.70%）。原材料中，帽子类似物占比最高达到46%，其次是工具酶（包括T7RNA聚合酶、无机焦磷酸酶、RNA酶抑制剂）占比29%，占据产业链较大价值量。 　　建议关注标的：mRNA技术商业化前景无限，有望迎来黄金十年，看好提前布局mRNA技术相关标的及产业链。 　　mRNA疫苗：目前疫苗企业跑马圈地，积极布局mRNA技术平台，关注新冠mRNA疫苗进度靠前的沃森生物/艾博生物/蓝鹊生物、复星医药、艾美疫苗/丽凡达生物等，同时康希诺、石药集团、康泰生物/嘉晨西海、智飞生物/深信生物、瑞科生物/瑞吉生物、安科生物、斯微生物、厚存纳米等也积极布局，处于临床早期阶段。 　　上游原料企业：诺唯赞、近岸蛋白、上海兆维 　　上游设备/耗材企业：东富龙、楚天科技、纳微科技、迈安纳 　　质粒CDMO企业：金斯瑞、博腾股份 　　风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期；研报使用信息更新不及时的风险；报告中关于各家公司mRNA技术及其进展等信息是根据公开资料梳理、翻译得到，存在与实际情况有偏差的风险

　　安科生物(300009) 　　事件 　　5月15日，公司公告新冠病毒突变株mRNA疫苗已向国家药监局递交PreIND申请，后续将由阿法纳安科与公司联合向国家药监局提交药物临床试验申请。 　　点评 　　新冠突变株mRNA疫苗战略合作取得阶段性进展。公司于4月12日与阿法纳生物签署了《战略合作框架协议》，就“新冠奥密克戎等突变株mRNA疫苗”的临床前研究、临床研究、产业化及市场销售工作等方面开展排他性合作，目前该项目正在临床前研发阶段，已经完成药学及药效研究等工作，正在进行安全性评价实验。 　　以自有资金4000万元增资新设全资子公司孵化该项目进展。根据公司合作协议，公司以自有资金4,000万元对阿法纳安科增资，新设全资子公司阿法纳安科来实现本项目研发及产业化。按照协议约定里程碑，公司分阶段向阿法纳安科支付增资款，用于开展临床等研发工作。全部增资完成后，公司将持有阿法纳安科40%股权。 　　主营产品生长激素市场空间远大，公司粉针龙头地位持续巩固。一季度，公司生长激素业务在疫情影响下仍取得优异业绩增长，同时北区注射用人生长激素2,000万支粉针新产能获批已正式批准生产，将有效解决现有产能瓶颈问题，持续巩固公司粉针龙头地位。若后续mRNA变异株新冠疫苗研发取得积极进展，有望丰富公司生物制品领域的新业务布局，培育新的增长点。 　　盈利调整与投资建议 　　我们维持盈利预期，预计2022-2024年公司分别实现归母净利润6.69（+224%）、8.62（+29%）、10.83亿元（+26%）。 　　公司2022-2024年EPS分别为0.41、0.53、0.66元，对应PE分别为24、19、15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　生长激素新患拓展和市场推广不达预期；市场竞争加剧；研发进展不及预期；政策风险；商誉减值风险等。