核心观点 　　随着数算中心规模、功率不断提升，高效冷却技术快速发展，液冷主要解决高能耗、高发热难题。据《智算中心液冷产业全景研究报告》，2024年我国算力中心总耗电量达1660亿kWh，占全社会总用电量的1.68%。2020年国家工信部公布《全国数据中心应用发展指引（2020）》，全国在用超大型数据中心平均PUE达1.46，大型数据中心平均PUE为1.55；2023年4月，财政部、生态环境部、工信部联合印发《绿色数据中心政府采购需求标准（试行）》中提出，2023年6月起，数据中心电能比不高于1.4,2025年起数据中心电能比不高于1.3；数据中心大量能耗主要为热能，降低PUE可由液冷技术驱动。此外，根据实验数据，当芯片功率超过300W时，传统风冷系统散热能力便已失效，芯片热失控风险急剧升高。液冷技术利用液体比热容高于空气的优势，实现对芯片精准散热。 　　主流液冷技术为冷板式与浸没式，冷板式液冷由于技术方案相对成熟，是目前主要的液冷应用方案。液冷具有换热效率高、节能、减少噪音等多重优势，按照冷却液与服务器接触方式不同，可分为间接冷却与直接冷却，间接冷却一般为冷板式，直接冷却包括浸没式和喷淋式。其中冷板式与浸没式按照冷却液介质是否发生相变又可分为单相与双相。冷板式液冷技术方案相对成熟，不需要对数据中心机房进行大规模改造，但解热能力上限仍不如浸没式液冷；浸没式液冷冷却液介质需直接与设备接触，专用机柜对于管路要求高，维护复杂，冷却液介质如氟化液售价高昂且使用量较大，整体运维成本较高，但浸没式液冷解热能力更高且噪音最小。 　　不同基质的冷却液一般用于不同场景，水基冷却液一般用于单相冷板式液冷，制冷剂可用于双相冷板式液冷；油基冷却液与含氟冷却液可用于单相或多相浸没式液冷。冷板式液冷不直接与设备接触，水基冷却液具有高比热容、低成本等优点，但存在易滋生藻类、细菌等问题；油基冷却液绝缘性好，具备成本较低等优势，但存在黏度大、阻力大、影响信号传输等问题；含氟冷却液主要包括全氟聚醚、全氟胺、氢氟醚、全氟烯烃等，含氟冷却液流动性好、毒性低、绝缘性好，但售价相对较高。 　　冷却液市场空间测算：根据SemiAnalysis预测，2028年全球新增AI数据中心装机量将达59GW，预期或将催生出约8.9万吨冷却液需求；传统服务器新增装机量或将带来1.9万吨冷却液需求。 　　风险提示：数据中心装机量不及预期；数据中心液冷渗透率不及预期；PFAS等相关环保政策变化；新增产能投建不及预期。 　　投资建议：数算中心机架功率持续提升，液冷方案可解决数算中心高能耗、高散热难题。当前液冷板块处于发展早期，各类液冷方案各具优劣势，行业尚未形成统一既定的最优液冷方案，需密切关注下游服务商选择的液冷方案路径与对应冷却液产品。重点推荐：巨化股份（氟化液）、东岳集团（氟化液、改性硅油）、中国石油（矿物油、合成油）等。

　　SAF海外供应减少叠加全球需求旺盛，UCO-SAF产业链价格持续上涨 　　据百川盈孚数据，截至9月24日，欧盟、中国SAF FOB价格分别为2,705、2,400美元/吨，分别较2025年年初+46%、+33%；潲水油不含税价格7,400元/吨，较2025年初+15%。据我们计算，9月24日中国SAF单吨利润超3,000元/吨，2025年以来单吨利润最高超3,500元/吨。近期SAF需求向好而海外供应减少，国内SAF景气增加带动原料UCO供需偏紧，UCO-SAF产业链价格同步上涨。供应方面，9月3日，壳牌荷兰石油公司不再重启建设大型生物燃料厂的计划；此前壳牌公司已叫停在佩尔尼斯的生物燃料工厂建设；芬兰芬欧汇川集团在5月宣布退出鹿特丹项目。据NESTE2025年中报，NESTE预计在2025年4季度对鹿特丹工厂、12月对新加坡工厂均进行为期6周的检修。4月9日NESTE鹿特丹工厂50万吨SAF投产后，其SAF总产能达到150万吨，未来短期NESTE工厂陆续检修将使得国外SAF供给减少。国内镇海炼化SAF装置复工时间延长至11-12月，9月中旬张家港HVO/SAF工厂（35万吨）停机检修，国内外SAF装置检修频发，SAF供应持续短缺。需求方面，9月12日，欧盟拨1.18亿美元ETS配额支持航空采购SAF；9月22日，新加坡宣布将在2026年推出SAF税以支持新加坡2026年实现1%SAF添加目标；国内方面，预计2025年下半年将推出SAF第三阶段试点，将试点范围拓展至全国省会机场。短期SAF全球需求稳步增长，远期进入2027年，CORSIA要求成员国家强制推出SAF掺混比例，2050年实现航空业净零排放，SAF需求蓬勃发展。综上，SAF未来需求或快速增长，但海外新增产能较少，国内SAF工厂有望凭借较为充足的UCO资源持续获取全球SAF市场份额，UCO-SAF产业链景气有望持续增长。 　　欧盟对美国SAF产品征收反侵销税，中国SAF产品竞争力或进一步凸显9月12日，欧盟对2021年出台的针对美国生物柴油反侵销措施进行修正，新增对美SAF产品征收反侵销税，目前反侵销税约为172.2欧元/吨。2009年开始欧盟对美国生物柴油征收反侵销和反补贴税，由于美国国内生产的生物柴油享用了美国政府1美元/加仑的税收抵扣政策。目前美国为生物柴油、SAF分别提供1、1.75美元/加仑补贴，这也是欧盟将美国SAF纳入征收反倾销税范围的最主要原因。我国SAF行业目前尚未出台明确的补贴政策，同时目前我国仅有嘉澳环保一家SAF企业获得出口白名单。未来我国进入SAF出口白名单的企业或增多，但我国SAF行业基本以自驱动发展为主，被欧盟征税概率较小。同时未来随着越来越多的国家推出SAF掺混政策，中国SAF工厂凭借UCO带来的低碳属性，叠加海外SAF供应短缺带来的发展机遇，中国SAF产品具有较强市场竞争力。 　　受益标的：嘉澳环保、山高环能、卓越新能、海新能科、鹏鹞环保等。 　　风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。

　　事件： 　　9月22日，新乡化纤发布公司公告：近期，经新乡化纤股份有限公司管理层研究，决定自2025年10月1日起对公司北区生物质纤维素长丝生产线设备进行有序停产改造，本次停产改造时间约为90天。本次有序停产改造涉及公司生物质纤维素长丝产能31,200吨/年，预计2025年度减少公司生物质纤维素长丝产量约7,000吨，减少公司营业收入约18,500万元，减少利润总额约4,800万元，该预计是公司财务部门初步测算的结果，具体数据以公司2025年年度审计数据为准。公司将积极协调，使相关生产线早日恢复生产。 　　点评： 　　国内粘胶长丝市场格局高度集中，龙头企业停产改造或将影响供需格局。根据百川盈孚数据，目前国内具备粘胶长丝有效产能的企业主要有四家：新乡化纤、吉林化纤、宜宾海斯特、湖北金环。 　　新乡化纤：根据公司2025年半年报，公司主要生产生物质纤维素长丝和氨纶纤维，是生物质纤维素长丝行业的龙头企业。公司生物质纤维素长丝产能为11万吨，生产经验超60年。 　　吉林化纤：根据公司2024年年报，公司粘胶长丝设计产能9万吨，在建产能3.5万吨（土建已完成，开始设备安装）。根据公司2025年半年报，公司粘胶长丝产能约10万吨/年左右，下游客户已遍及国内二十多个省、市、自治区，以及日本、韩国、土耳其、巴基斯坦、印度、意大利、德国等众多国家和地区。 　　宜宾海丝特、湖北金环：根据百川盈孚数据，宜宾海丝特拥有粘胶长丝产能5万吨/年，湖北金环拥有产能1.5万吨/年。 　　此次新乡化纤停产改造涉及3.12万吨产能，占目前全行业总产能的10%以上，考虑到当前正处于下游纺织服装行业“金九银十”传统旺季，此次停产改造短期内或将改善行业供需格局，有望带动粘胶长丝价格上涨。 　　政策端严格限制行业新增产能，行业格局有望延续。《粘胶纤维行业规范条件（2024版）》明确提出“改扩建粘胶纤维项目总生产能力应达到：连续纺粘胶长丝年产1万吨及以上”、“粘胶长丝吨产品取水量≤230吨；生产用水重复利用率≥95%”、“粘胶长丝吨产品综合能耗≤3200公斤标煤”。政策端对于改扩建产能规模的严格限制以及水耗、能耗方面的要求有效限制了新增产能的扩张，粘胶长丝的高集中格局有望延续，从长周期来看头部企业或将持续受益。 　　投资建议与估值： 　　国内粘胶长丝市场格局高度集中，考虑到当前正处于下游纺织服装行业“金九银十”传统旺季，龙头企业停产改造或将影响供需格局，有望带动粘胶长丝价格上涨，建议关注具备粘胶长丝产能的相关标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期；停产改造提前完成；行业新增产能投产超预期；原材料价格波动；统计口径不同导致数据存在差异。

　　减重赛道新风口：小核酸药物有望破局千亿美金市场 　　小核酸药物布局减重适应症主要围绕INHBE（Inhibin subunit beta E）和ALK7（Activin receptor-like kinase7）两个靶点。INHBE主要在肝脏细胞中表达，作为一种抑制性因子，负责编码并分泌Activin E。这一分子与其他配体（如GDF3,GDF11,ActB,ActE,ActAB,ActC,Nodal）共同作用，通过结合ALK7来调控脂肪代谢。ALK7主要在脂肪组织中表达，是INHBE发挥作用的受体。当Activin E与ALK7结合后，抑制脂解作用，导致非酯化脂肪酸（NEFA）水平下降。此外，脂肪细胞的肥大和功能紊乱进一步加剧，导致内脏脂肪堆积和胰岛素抵抗增加，这些都为肥胖的发生提供了生物学基础。 　　Arrowhead、Wave与Alnylam正加速布局减重赛道小核酸药物 　　从企业布局角度来看，目前进度最快的是Arrowhead和Wave，INHBE siRNA分子都将在未来6个月内读出1期试验数据。Alnylam虽然进度略慢，但布局最全面，IND-enabling阶段的分子覆盖了INHBE（肝脏靶向）、ALK7（脂肪靶向）、GeneD（肌肉靶向）。 　　小核酸药物联用GLP-1，有望解决多重未满足临床需求 　　临床前大鼠数据显示，Arrowhead的ALK7siRNA分子联用Tirzepatide可以进一步提升减重效果的同时，还有望带来更持久的疗效，从而实现更长间隔的给药（如月度、季度等）。同时，联用还有望实现高质量减重，即减脂不减肌。 　　此外，人类遗传学研究表明，INHBE或其受体ALK7的功能缺失（loss of function,LoF）携带者在一般人群中往往表现出更健康的代谢状态，具体特征包括更低的腰臀比、更少的内脏/腹部脂肪积累等，而整体BMI可能并无显著降低。这提示INHBE/ALK7通路在脂肪分布而非单纯体重调控中起着关键作用。因此，抑制INHBE/ALK7信号通路有望减少高危的腹部/内脏脂肪，而非单纯的减重。 　　投资建议 　　短期，我们建议关注Arrowhead和Wave的数据读出。不论是Arrowhead还是Wave的1期临床试验都包括了SAD、MAD和联合GLP-1的队列，我们建议重点关注安全性、药代和给药间隔、biomarker敲降水平、早期疗效和其他代谢指标变化等。推荐标的：悦康药业、阳光诺和、热景生物、石药集团等；受益标的：前沿生物-U、恒瑞医药等。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。

　　主要观点 　　我国首个脑机接口医疗器械行业标准发布。近日，由上海市医疗器械检验研究院牵头制定的YY/T1987—2025《采用脑机接口技术的医疗器械术语》医疗器械行业标准经国家药监局批准发布。这是我国首个脑机接口医疗器械行业标准，标志着相关技术的标准化进程正式启动。该标准明确基本概念、范式类型、信号形态、信号处理及应用等核心术语及定义。该标准的发布实施，有助于破解行业术语不统一、概念不规范等困扰行业发展的基础性难题，为脑机接口医疗器械研发生产和科学监管提供权威、统一的通用语言和关键技术依据，对规范行业秩序、促进产业健康发展具有重要意义。 　　脑机接口行业迎新突破，“神经蠕虫”提供植入式电极新思路。根据央视财经，中国科学院深圳先进技术研究院联合东华大学科研团队，历经5年多协同攻关，成功研发出如头发丝般纤细、柔软可拉伸、可自由驱动的神经纤维电极“神经蠕虫”（NeuroWorm）。这项技术标志着生物电子接口（脑机接口、人机接口）从静态走向动态、从被动记录走向主动智能探测的范式转变。该研究成果北京时间9月17日在国际学术期刊《自然》发表。在脑机接口等神经接口系统中，电极是连接电子设备和生物神经系统的核心界面传感器，是脑机接口中“接口”的核心所在。研究团队受蚯蚓在土壤中灵活运动和分段感知能力的启发，通过精巧的电极结构设计和卷曲技术，将制备在超薄柔性聚合物上的二维电极阵列卷曲成一根直径仅约200微米的纤维。这根纤细的神经纤维电极沿轴向集成了多达60个独立的生物电信号采集通道。研究人员在纤维头部嵌入了一个微小的磁控单元，使得植入后的“神经蠕虫”能够在外部磁场的引导下，在脑组织或肌肉上等软组织中主动前行、转向，精准抵达目标区域进行动态监测。根据中国科学院深圳先进技术研究院，NeuroWorm的诞生不仅为脑机接口开辟了新路径，它的应用还远不止于大脑。研究团队还首次实现了电极在肌肉内的长期植入与稳定工作。NeuroWorm凭借其微型化、可拉伸的结构优势，在肌肉内依然能紧密贴合组织，并保持高质量信号采集，为外骨骼控制、康复辅助以及日常环境中的人机协同提供了新可能。团队利用微创植入技术，成功实现了NeuroWorm电极在大鼠腿部肌肉内稳定工作超过43周。电极植入13个月后，其周围形成的纤维包裹层厚度平均不足23微米，周围组织的细胞凋亡率与正常组织相当，展现了优异的长期生物相容性。相比之下，传统不锈钢丝电极在相同条件下包裹层厚度超过451微米，伴随显著的细胞凋亡反应。与此同时，在外部磁场的操控下，NeuroWorm可在肌肉上表面实现游走，可在植入后的一周内每天变换位置进行监测。 　　投资建议 　　我们认为，我国脑机接口领域迈入高速发展阶段，行业规范不断完善，新的技术突破持续涌现。建议关注：三博脑科、翔宇医疗、创新医疗等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　核心洞察 　　线下处方药销售订单情况：1月订单指数为15.3，2月降至最低点13.3，随后从3月开始逐步回升，4月和5月分别达到17.8和18.2的高点，8月再次回升至18.6。处方药订单指数整体呈现出升高的态势。从趋势上看，7-8月处方药订单量升高可能与夏秋季节交替等因素有关。 　　2025年8月在晚高峰时段的订单量略有下降，可能与天气等因素有关，除此之外。对比2025年6月，2025年7月和8月疾病【牙龈脓肿】、【周围神经病】的位次逐渐提升，而细菌性结膜炎为2025年7月和8月发病较高的疾病。 　　对比2025年6月，2025年7月和8月药品【奥美拉唑肠溶胶囊】、【罗红霉素胶囊】的位次逐渐提升，常用药TOP5排名位次比较稳定。各类疾病中，头部药品市场份额占比稳定，但在高血脂症中，阿托伐他汀使用比例提升显著，在头痛疾病中，复方阿司匹林使用比例提升显著。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月23日，医药板块涨跌幅-1.93%，跑输沪深300指数1.87pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，血液制品(-0.53%)、线下药店（-0.57%)、医药流通(-0.76%)表现居前，医疗研发外包（-3.67%）、其他生物制品(-2.43%)、疫苗（-1.96%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为盟科药业(+20.02%)、向日葵（+20.00%)、信立泰(+5.55%)；跌幅榜前3位为康乐卫士（-11.76%)、博瑞医药（-9.51%）、康辰药业(-8.32%)。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏宣布，公司口服小分子Giredestrant在3期临床研究evERA中取得积极结果，数据显示：与标准内分泌治疗联合依维莫司相比，该组合在意向治疗（ITT）人群及ESR1突变人群两个共同主要终点上均显著并具有临床意义地改善了无进展生存期（PFS）。Giredestrant为一款口服、在研、潜在BIC的下一代SERD，且具有完全拮抗作用。 　　公司要闻： 　　万孚生物（300482）：公司发布公告，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，拟回购金额为3000-6000万元，回购价格不超过34.66元/股，预计回购股份的数量约为86.56-173.11万股，约占总股本的0.18%-0.37%，回购用途为股权激励或员工持股计划。 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰开发的转染过程中重排(RET)小分子激酶抑制剂项目A400的一项NDA已获CDE受理，用于治疗RET融合阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司成都盛迪医药有限公司收到国家药监局核准签发关于HRS-3095片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为用于慢性自发性荨麻疹（CSU）的临床试验。 　　甘李药业（603087）：公司发布公告，公司与FZ以及BIOMM就巴西PDP项目签订了《技术转移与供应协议》。同时，公司与BIOMM签订了《供应框架协议》，总金额预计不低于人民币300,000.00万元（含税）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　同仁堂(600085) 　　事件 　　2025H1，公司实现营业收入97.69亿元，同比增长0.06%；归母净利润9.45亿元，同比-7.39%；2025Q2单季度实现营业收入44.93亿元，同比-0.06%；归母净利润3.63亿元，同比-18.38%。2025H1，公司经营活动产生的现金流净额为19.53亿元，同比增长19.38亿元，主要由于公司优化原料采购节奏，原材料采购支出较上年同期减少所致。 　　点评 　　核心板块表现稳健，深耕品种品规培育 　　2025H1，公司医药工业板块实现收入65.62亿元，同比+1.38%；医药商业板块实现收入60.55亿元，同比+0.40%。公司持续深化营销改革，工业板块深耕品种品规培育，持续推进大品种战略与精品战略，集中优势资源，强化核心大品种全链条协同和市场主导地位，2025H1公司医药工业前五名系列实现收入30.90亿元，同比+1.4%。 　　提质增效，精细化管理下盈利能力有所改善 　　2025H1，公司围绕“提质增效年”主线有序开展各项工作，密切关注原料成本波动，制定积极合理的采购方案，拓展采购渠道，有效控制成本，保障原料按需供应生产。公司医药工业板块毛利率为43.99%，同比+2.6pct，盈利能力有所改善。2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，有望扩大牛黄获取途径，一定程度上缓解药品生产企业原料紧缺的问题。 　　拓展海外市场，驱动国际布局 　　2025H1，公司持续稳步推进国际化战略，拓展国际市场。公司同仁堂制药厂苏合香丸取得加拿大卫生部颁发的《产品许可证（三类）》；同仁堂国药研发的金钗石斛散获得香港中医药管理委员会颁发的中成药注册证书，持续拓展并丰富产品矩阵，筑牢国际化战略稳健发展坚实根基。 　　盈利预测与估值 　　2025H1，受行业周期调整和阶段性外部压力影响，公司的业绩表现呈现一定程度的调整，因此我们将公司2025-2026年收入预测由227.02/253.79亿元下调至198.83/217.25亿元，2027年收入预测为237.46亿元；在利润端，2024年受到中药材成本上涨的压力下毛利率有所承压，2025H1公司持续推进提质增效，毛利率有望逐步修复，我们将公司2025-2026年归母净利润预测值由21.22/23.60亿元下调至17.35/19.39亿元，2027年归母净利润预测为21.96亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　公司公布25年中报情况，上半年实现营业收入167.43亿元，同比减少18.45%；归母净利润为50.69亿元，同比减少32.96%；扣非归母净利润为49.49亿元，同比减少32.94%。虽然公司上半年业绩依旧承压，但公司三季有望达到经营拐点，且我们看好公司国际化业务的趋势，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　上半年业绩依旧承压，三季度有望恢复正增长。分季度看，公司二季度单季实现收入85.06亿元，同比减少23.77%，归母净利润为24.20亿元，同比减少44.55%，扣非归母净利润为24.19亿元，同比减少44.31%。上半年业绩承压我们认为主要与医疗反腐、地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模减少等因素，导致国内医疗设备更新招标延误有关。国内市场虽然去年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内2025年上半年的收入实际反映的是去年招标下滑的时间段，叠加去年上半年公司收入基数偏高的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑。但随着2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏，公司预计第三季度整体营业收入将实现同比正增长，同时延续营业收入金额逐季度环比改善的趋势，叠加国际市场产品销售的加速，期待公司三季度的业绩表现。 　　国际市场收入占比进一步提高，国际体外诊断业务销售有望提速。上半年，公司国际业务收入同比增5.39%，国际业务收入占公司整体收入的比重进一步提升至约50%。公司体外诊断业务持续深入本地化平台建设，一方面，体外诊断国际业务伴随更多的高端客户突破，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升；另一方面，公司通过结合并购、自建和对外合作等方式，持续加大对于国际体外诊断业务的生产制造、物流配送、临床支持、IT服务等本地化平台建设的支持力度，上半年，公司已在全球14个国家布局本地化生产项目，实现MT8000全实验室智能化流水线销售13套，对应累计销售已达15套，未来伴随MT8000全实验室智能化流水线在海外的销售放量，国际体外诊断业务销售有望进一步提速。 　　“设备+IT+AI”生态布局，看好公司未来发展机遇。公司已成功发布全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型，这标志着在通用大模型向垂直领域加速落地的关键时期，迈瑞率先实现了AI系统对临床诊疗思维的深度内化，完成了医疗人工智能认知能力的突破。同时，启元重症医疗大模型也成功地验证了大模型在医疗领域所蕴含的巨大技术可行性和不可估量的临床价值，公司通过对“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建，以“瑞智、瑞检、瑞影”专科信息系统为载体，并结合持续进化的启元AI垂域大模型，最终实现精准诊疗个体化，助力高水平医疗均质化，我们看好公司未来的发展机遇。 　　估值 　　考虑到医疗反腐、财政支出、医疗专项债及当下医疗设备招标周期拉长等因素的影响，我们对公司盈利预测做了一定的调整，我们预计公司25-26年归母净利润为134.42/160.89亿元（原25-26年预测为167.23/200.99亿元），预测27年归母净利润为172.13亿元，对应EPS分别为11.09/13.27/14.20元，当前股价对应PE分别为21.1/17.6/16.4倍，由于公司三季度有望进入经营拐点，且我们看好公司国际化业务的发展趋势，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　国际化销售进展不及预期；反腐、财政支出、医疗专项债等因素影响超预期。

　　华大智造(688114) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，扣非归母净利润-2.03亿元。 　　其中2025Q2实现营业收入6.59亿元（yoy-2.93%），归母净利润2977.49元（yoy+130.62%）。 　　事件点评 　　收入季度环比改善，25Q2实现盈利 　　2025Q1、Q2分别实现收入4.55亿元（yoy-14.26%）、6.59亿元（yoy-2.93%），收入降幅季度环比收窄，2025Q1、Q2归母净利润分别为-1.33亿元、2977万元，2025Q2单季度已实现盈利。2025Q2，公司期间费用率大幅降低，销售、管理、研发费用率分别为 　　25.71%/16.39%/20.57%，无论是同比还是环比均有较大幅度下降。销售及管理费用率下降主要系公司相关费用投入显著优化；研发费用率下降主要系人工薪酬及股份支付费用、物料消耗及维修费有所减少。 　　基因测序仪器装机持续增长，预计会持续带动试剂放量 　　2025H1，公司全读长测序业务实现收入8.94亿元，同比下降12.15%，其中仪器设备收入2.98亿元，同比下降23.18%，试剂耗材收入5.55亿元，同比下降6.30%，主要系行业竞争加剧背景下，公司战略性进行了价格调整。2025H1，公司全读长基因测序仪全球销售总量超700台，同比增长60.35%，创历史同期新高。其中，纳米孔测序仪正式进入规模化量产与客户交付阶段，新增销售装机近50台。截止至2025年6月30日，公司全球基因测序仪累计销售总量超5300台，预计仪器销量持续增长为公司未来试剂放量增长打下坚实基础。截至2025年8月15日，公司在手订单约9亿元。其中，全读长测序业务的在手订单金额约为7亿元，订单较为充分。 　　在国际化业务方面，2025H1，公司测序仪业务亚太区实现收入0.8亿元，同比下降了29%，主要受中东地缘冲突持续导致医疗采购审批延迟与实施放缓、战事扰动引发医疗机构预算收紧、设备需求阶段性收缩、多个大型项目因客户战略调整及资金规划变动暂缓推进等多重区域因素影响；欧非区实现收入1.4亿元，同比增长了3%，系公司在欧非加速本地化运营与渠道、科研资源整合，以科研项目合作突破技术壁垒带动销售所致；美洲区实现收入0.8亿元，同比下降了3%，主要系科研经费大幅削减、拉丁美洲多国社会动荡、政局不稳等因素，导致美洲区域业务暂时呈现季度波动。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现28.24亿元、33.41亿元、39.43亿元（2025-2027年前值预测为35.83亿元、43.31亿元、51.63亿元），同比增长分别为-6.3%、18.3%和18.0%，2025-2027年归母净利润有望实现-0.98亿元、0.50亿元、1.62亿元（2025-2027年前值预测为-0.46亿元、0.70亿元、2.00亿元），同比增长分别为83.6%、151.0%和223.2%。2025-2027年对应的EPS分别约-0.24元、0.12元和0.39元，考虑到公司是全球基因测序仪领域的领军企业，资产稀缺性高，下游应用市场一旦打开，市场空间十分广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。