华东医药(000963) 　　25Q3净利YOY+8%，符合预期，核心医药稳步增长，创新药研发上市稳步推进中 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司25Q1-Q3实现营收326.6亿元，YOY+3.8%，录得归母净利润27.5亿元，YOY+7.2%，扣非后净利26.9亿元，YOY+8.5%，公司业绩符合预期。其中Q3单季实现营收109.9亿元，YOY+4.5%，录得归母净利润9.3亿元，YOY+7.7%，扣非后净利9.3亿元，YOY+8.8%。 　　核心医药工业增长较好，医药商业稳定，医美板块仍承压：（1）公司医药工业核心子公司中美华东25Q1-Q3实现营收（含CSO业务）110.5亿元，YOY+11.1%，录得归母净利24.8亿元，YOY+15.6%，在创新产品销售快速增长（Q1-Q3公司创新品销售及代理服务收入16.8亿元，YOY+62%）的推动下，公司核心医药业务保持较快增长趋势，Q3中美华东营收37.3亿元，YOY+15.0%，录得净利8.9亿元，YOY+18.4%；(2)公司医药商业板块表现稳健，公司医药商业Q1-Q3实现营收212.5亿元，YOY+3.3%，录得净利润3.3亿元，YOY+3.4%；（2）医美板块受国际经济周期及行业竞争加剧影响，仍然承压，其中英国Sinclair Q1-Q3营收约7.2亿人民币，YOY-7.4%，国内欣可丽美学Q1-Q3营收7.4亿，YOY-18.0%，仍处于结构调整周期。 　　毛利率回升，研发费用增加：公司Q3综合毛利率为32.8%，同比提升0.5个百分点，主要是高毛利率的创新产品逐步贡献营收，推动综合毛利率提升。公司Q3期间费用率为22.1%，同比增0.8个百分点，主要是研发费用率同比增加1.8个百分点，但我们认为公司创新研发持续推动，将保障未来业绩增长。 　　产品梯队已形成，将陆续有创新产品上市：公司索米妥昔单抗新药将于年内正式上市，马来酸美凡厄替尼上市申请（非小细胞肺癌）也于10月获批，预计近期也将上市；此外，公司ADC药物管线已形成梯度化布局，其中靶向ROR1的ADC项目HDM2005正处于国内临床三期，位于ROR1ADC全球临床研发第一梯队。内分泌领域的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002目前已完成体重管理中国临床三期的入组，first-in-class候选产品FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624，已成功完成重度高甘油三酯血症的Ⅱ期临床研究，成果入选了2025美国心脏协会科学年会的最新突破性研究。自免领域的HDM3016目前正在开展结节性痒疹和特应性皮炎2个适应症的中国Ⅲ期临床，计划于2025年Q4递交两个适应症的NDA申请。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年净利润38.8亿元、45.4亿元、52.8亿元，YOY+10.4%、+17.0%、+16.5%,EPS分别为2.2元、2.6元、3.0元，对应PE分别为18X、15X、13X，维持“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，医美销售不及预期，汇兑损益风险

　　华东医药(000963) 　　2025年10月27日公司发布2025年三季度业绩报告，前三季度公司实现营业收入326.64亿元，同比增长3.77%，实现归母净利润27.48亿元，同比增长7.24%，实现扣非归母净利润26.94亿元，同比增长8.53%；分季度看，2025年第三季度公司实现营业收入109.89亿元，同比增长4.53%，实现归母净利润9.33亿元，同比增长7.71%，实现扣非归母净利润9.32亿元，同比增长8.77%。 　　经营分析 　　工业板块增长提速，医美板块持续承压。核心子公司中美华东整体经营继续保持稳定增长趋势，实现营业收入（含CSO业务）110.45亿元，同比+11.10%；实现合并归母净利润24.75亿元，同比+15.62%；其中Q3实现营业收入37.28亿元，同比+14.95%，实现归母净利润8.94亿元，同比+18.43%。微生物板块整体收入继续保持较快增长，同比+28.48%。医美板块仍然承压，前三季度营业收入15.68亿元（剔除内部抵消），同比下降17.90%；其中英国Sinclair实现合并营业收入约7.19亿元人民币，同比-7.34%，国内欣可丽美学实现营业收入7.45亿元，同比-18.03%。研发投入持续加大，创新管线不断丰富。公司创新药研发中心正在推进90余项创新药管线项目，前三季度公司医药工业研发投入（不含股权投资）21.86亿元，同比+35.99%，其中直接研发支出17.67亿元，同比+53.76%。肿瘤领域方面，公司自主研发的差异化创新靶点ADC药物管线已形成梯度化布局，其中HDM2005进度位于ROR1ADC全球临床研发第一梯队。内分泌领域口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已完成体重管理适应症中国临床Ⅲ期研究的全部受试者入组；FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂已成功完成重度高甘油三酯血症的Ⅱ期临床研究，并入选2025年美国心脏协会科学年会的最新突破性研究。自免领域与荃信生物合作的创新药HDM3016（QX005N）正在开展结节性痒疹和特应性皮炎的国Ⅲ期临床，已完成特应性皮炎Ⅲ期研究入组，预计25Q4递交结节性痒疹适应症的Pre-BLA沟通。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司25-27年分别实现归母净利润40.4亿元（+15%）、45.4亿元（+12%）、49.8亿元（+10%）。2025-2027年公司对应EPS分别为2.30、2.59、2.84元，对应当前PE分别为17、15、14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

　　贝达药业(300558) 　　2025年10月27日公司发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润27.17亿、3.17亿、3.37亿元，同比+15.90%、-23.86%、-6.74%；其中25Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润9.86亿、1.77亿、1.47亿元，同比+16.83%、-7.93%、+1.08%。 　　经营分析 　　核心产品放量，EBITDA稳健增长，恩沙替尼登陆美国市场。公司目前在售药品已达8款，药品销量的增长以及新产品的逐步放量驱动营业收入稳健增长。利润端有所下滑，主要系计入当期损益的折旧摊销等费用升高等原因，25Q1-Q3公司EBITDA达8.6亿元，同比+20.15%。公司创新产品泰瑞西利于25年6月在中国获批上市，恩沙替尼于25年8月在美国开出首张处方、打开海外市场，均有望带来业绩增量。 　　早期战略合作及创新生态圈布局初显成效。公司与博之锐达成战略合作的曲妥珠单抗于25年7月正式启动全国销售；公司战略投资项目禾元生物申报的奥福民“适用于肝硬化低白蛋白血症(<30gL)的治疗”适应症于7月获批上市，公司拥有其约定区域内的独家经销权；公司合作伙伴EyePoint主持开展的EYP-1901玻璃体内植入剂治疗湿性(新生血管性)年龄相关性黄斑变性的两项III期关键性临床试验已完成受试者入组，治疗糖尿病黄斑水肿的关键性III期临床试验也于10月在美国启动。 　　在研项目稳步推进，多项学术成果发布。在研管线-129MCLA在 　　肺癌领域开展的针对驱动基因阳性以及MET扩增相关的II期研究已经完成首例患者入组；恩沙替尼的新辅助治疗研究、与放疗潜在协同增敏研究、ctDNA监测策略分析研究、非小细胞肺癌I期研究等数据在WCLC、ESMO等学术会议陆续发布。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司核心业务稳定增长，运营管理提质增效。我们预计2025/26/27年公司实现营业收入35.54/42.00/51.93亿元，归母净利润5.63/6.91/8.69亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　临床研发进度不及预期风险；产品商业化销售不及预期风险；市场竞争加剧风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　业绩保持稳定增长。2025年10月28日，恒瑞医药发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%。2025年单三季度，公司实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；实现扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。公司业绩保持稳定增长。 　　国际化进程全面提速。2025年三季度，公司三项海外BD授权交易陆续落地，持续推进国家化进程：（1）7月28日，公司与GSK达成合作，共同开发至多12款创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），公司获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款，及相应的分梯度的销售提成；（2）9月5日，公司以“NewCo模式”将HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，首付款含现金及等值股权共6500万美元以及完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，公司还将收取最高可达10.13亿美元的与临床开发和销售相关的里程碑付款，及相应的销售提成；（3）9月24日，公司将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，在保留中美欧日等主要市场基础上，收取1800万美元首付款，另有最高可达10.93亿美元的与注册和销售相关的里程碑付款，及相应的销售提成。此外，公司瑞康曲妥珠单抗获得美国孤儿药认证，并不断强化国际化人才体系建设。看好公司国际化进程全面提速。 　　创新研发持续兑现。公司创新研发持续兑现。2025年第三季度，公司EZH2抑制剂泽美妥司他片及海外引进的全氟己基辛烷滴眼液获批上市。此外，公司8项NDA获得受理，其中包括HRS9531注射液用于成人长期体重管理适应症，该产品在为期48周的III期减重临床试验中，6mg剂量组平均减重19.2%，且安全性良好。在2025ESMO年会上，公司发布了46项肿瘤领域研究成果，其中包含9项口头报告和2项简短的口头报告。目前公司已在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药，同时在研管线储备充足，有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。看好公司创新研发持续兑现，进而推进公司业绩持续增长。 　　投资建议：基于公司与GSK达成合作的5亿美金首付款，我们上调公司的盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收353.36/371.35/428.79亿元，同比增长26.3%/5.1%/15.5%；实现归母净利润94.84/98.94/115.21亿元，同比增长49.7%/4.3%/16.4%，对应PE为45/43/37倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：BD收入波动风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；仿制药集采风险；政策变化风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　2025年10月27日公司发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润231.88亿、57.51亿、55.89亿元，同比+14.85%、+24.50%、+21.08%；其中25Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润74.27亿、13.01亿、13.17亿元，同比+12.72%、+9.53%、+16.89%。 　　经营分析 　　创新动能持续增强。公司25Q3多款新药获批上市，包括：中国首个自主研发的EZH2抑制剂泽美妥司他片，目前全球唯一用于治疗睑板腺功能障碍相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液，以及中国首个自主研发的口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片。此外，多款上市申请获得受理，包括海曲泊帕的儿童原发免疫性血小板减少症及成人化疗为主的抗肿瘤治疗所致血小板减少症相关适应症、HRS9531用于成人长期体重管理适应症、瑞康曲妥珠单抗用于局部晚期或转移性HER2阳性成人乳腺癌相关适应症等。新产品与新适应症持续获批，预计带来持续业绩增量。国际化进程全面提速。公司25Q3达成3项海外BD授权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作（首付款5亿美元+潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款+销售提成），HRS-1893与Braveheart Bio达成“NewCo模式”合作（首付款6500万美元+1000万美元近期里程碑款+潜在约10.13亿美元里程碑付款+销售提成），以及瑞康曲妥珠单抗与Glenmark达成授权合作（1800万美元首付款+潜在约10.93亿美元里程碑付款+销售提成）。创新药对外许可已成为公司常态化业务。 　　研发投入持续加大，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25Q1-Q3研发费用达49.45亿元（同比+8.72%），公司累计研发投入已超500亿元；销售费用率、研发费用率分别为29.24%、9.17%，同比-1.02PCTs、-0.11PCTs，稳中有降，经营提效成果显著；经营性现金流净额91.10亿元，同比+98.68%。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。我们维持2025/26/27年公司营业收入预测338/380/426亿元，归母净利润预测90/105/121亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

　　大北农(002385) 　　主要观点： 　　2025年1-9月归母净利润2.57亿元，9月末资产负债率64.6%公司发布2025年三季报：1-9月实现收入207.4亿元，同比+3.0%，归母净利2.57亿元，同比+92.6%，扣非后归母净利1.79亿元，同比+131.9%；1-9月饲料板块创利近4亿元，生猪板块创利3-4亿元，种业基本盈亏平衡，其他业务亏损及公共费用支出4.8亿元。 　　分季度看，Q1-Q3公司实现收入68.65亿元、66.94亿元、71.84亿元，同比+2.4%、+4.8%、+1.9%，实现归母净利润1.34亿元、1.01亿元、0.22亿元；Q3公司饲料板块创利约1.5亿元，生猪养殖板块创利约0.8亿元，种业板块亏损6000余万元。2025年9月末，公司资产负债率64.6%，较6月末+0.6pct。 　　2025年公司生猪出栏量有望顺利完成，完全成本已降至12.6元/公斤 　　根据年初规划，2025年公司控股和参股公司生猪出栏量计划达到800万头左右。2025年1-9月，公司控股公司生猪出栏量316.09万头，同比+25.94%，依据历史数据，公司控股公司生猪出栏量占控股和参股公司总出栏量约50%，我们由此估算前9月公司合计生猪出栏量约632万头，已完成全年出栏目标79%，我们预计2025年公司生猪出栏量将达到850万头左右。公司生猪养殖完全成本持续回落，2025年3月12.9元/公斤，6月降至12.7元/公斤，近期进一步降至12.6元/公斤，其中，参股的东北平台凭借原料优势等调减，成本低至12.1元/公斤，控股公司整体成本略高，主要是闲置产能的影响。 　　本年度性状产品授权收费同比大增，公司性状业务在国内绝对领先2025年1-9月，公司玉米、水稻、大豆等粮食作物合计销量2044万公斤，同比+151%，销量同比明显增长主要是龙粳并表所致，玉米、水稻、大豆等种业产品收入5亿余元，同比+81%；9月末，公司种业预收款近12亿元。性状业务方面，截至9月30日公司本年度性状产品授权收费同比大增。截至目前，全国共有160个转基因玉米品种通过审定，其中，使用公司性状的95个，占比59%；全国共有19个转基因大豆品种通过审定，其中，使用公司性状的6个，占比32%，公司性状业 　　务目前在国内具备绝对领先优势。 　　投资建议 　　我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量850万头、850万头、892.5万头，同比+32.8%、0%、5%，实现收入285.6亿元、295.9亿元、300.2亿元，同比分别-0.7%、+3.6%、+1.5%，对应归母净利3.22亿元、7.53亿元、9.63亿元，同比分别-6.8%、+133.8%、+27.9%，归母净利润前值2025年6.74亿元、2026年11.04亿元、2027年12.1亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。 　　风险提示 　　生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格上涨晚于预期。

　　无锡晶海(920547) 　　投资要点： 　　事件：2025Q1-Q3实现营业收入2.93亿元（yoy+16%），归母净利润4806万元（yoy+26%）；毛利率31.87%（yoy+2.05pcts）；销售费用率3.23%(yoy-0.4pcts)，管理费用率5.17%(yoy-1.9pcts），研发费用率4.77%（yoy-1.2pcts），财务费用率-0.42%（yoy+1.6pcts）。2025Q3公司实现营业收入0.9亿元（yoy+9%）；归母净利润1076万元（yoy+3%），毛利率31.80%（yoy+1.70pcts）。 　　公司下游去库基本完成，同时积极拓展海外市场，新工厂建设完成有望打破产能瓶颈。2025H1公司原料药产品营收实现1.04亿元（yoy+15.42%）；食品营养品类产品营收实现7205万元（yoy+22.66%）；培养基类产品营收实现1780万元（yoy+57.21%），并且三个主要品类产品毛利率同比均有不同程度的提升。其中培养基类产品销售收入同比大幅增长，主要原因是下游客户的去库存已基本完毕，上下游供应已逐步恢复正常，需求回升。2025H1内销收入同比增长34.01%，主要原因是2024年国内受市场流通领域去库存的影响，销量大幅下滑，2025年制药厂销售提升、原材药的采购相应增加。外销方面，公司正推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，同时公司在新加坡设立全资子公司，后期拟在荷兰、美国设立全资公司，进一步完善公司全球市场布局，提升氨基酸原料药国际市场份额。新工厂建设项目推进顺利，于7月底达到可使用状态，后续产能释放叠加行业需求回暖，公司有望与国内外更多客户达成合作意向。 　　公司在国内氨基酸原料药市场占据领先地位，不断开拓下游应用市场。公司在医药应用细分领域具备一定的优势，是目前医药制剂等领域国内头部企业的氨基酸原料药主要供应商之一。根据无锡晶海2025年9月公告，公司特医食品端下游客户从研发特医食品到生产线建设并通过相关生产线认证，再到特医食品注册顺利审批通过，需要一定的时间，目前公司主要意向客户仍处于产品注册阶段，尚未开始大规模生产。氨基酸在微电子清洗领域具有应用价值，尤其适用于对环保和清洗精度要求较高的场景。公司持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用，拓展新客户，目前小批量出货。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.67、0.82和1.02亿元，截至10月27日收盘价，对应PE为31、25、20倍。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，维持“增持”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

　　生物股份(600201) 　　业绩修复向上，非瘟疫苗临床实验有序推进，维持“买入”评级 　　公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收10.42亿元(同比+7.38%)，归母净利润1.61亿元(同比-4.85%)。单Q3营收4.23亿元(同比+17.76%)，归母净利润1.01亿元(同比+116.40%)。公司盈利修复向上，我们维持2025-2027年盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元，对应EPS分别为0.17/0.32/0.46元，当前股价对应PE为65.4/35.0/24.3倍。公司业绩修复向上，非瘟疫苗研发加速，新品多点开花持续成长，维持“买入”评级。 　　公司核心单品持续放量，成长动能强劲 　　猪用疫苗方面，行业竞争激烈，公司持续抢占市场。2025Q1-Q3公司猪口蹄疫苗销量同比+50%，非口苗方面公司完善营销渠道，拓展大客户市场，非口苗核心产品量价齐升。2025Q1-Q3圆支苗营收同比+15%,，腹泻苗营收同比+120%，一针三防组合免疫带动下猪瘟疫苗营收同比+50%以上，伪狂苗营收同比+10%。禽用疫苗直销渠道表现亮眼，直销营收同比+40%。反刍疫苗，牛二联、布病苗等推陈出新持续放量，羊苗营收同比+40%。此外，公司宠物疫苗线上线下协同发力，猫三联疫苗放量；持续开拓海外市场，2025Q1-Q3国际业务营收增长超1600万元。公司持续开拓市场，核心单品持续放量，成长动能强劲。 　　公司经营稳健重视研发创新，非瘟疫苗研发有序推进 　　公司经营稳健重视研发创新，2025Q1-Q3公司研发费用0.96亿元，同比+9.08%。截至2025年9月末，公司资产负债率16.06%(同比-3.55pct)，账面货币资金13.45亿元(同比+5.24%)。公司重磅单品非瘟疫苗研发持续推进，公司目前已完成首个临床试验场一针免疫，预计于2025年12月底进行临床试验第一轮攻毒，2026年3月底进行第二轮攻毒，后续评审有望加速。此外，公司非瘟疫苗在越南同步进行注册，非瘟疫苗增量市场空间进一步被打开。 　　风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

　　核心观点 　　原油市场：地缘冲突再起，油价止跌反弹。截至10月24日，Brent和WTI油价分别达到65.94美元/桶和61.50美元/桶，较上周分别上涨7.59%和6.88%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨2.22%和1.75%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降11.66%和14.25%。供给端，当地时间10月22日，美国政府宣布制裁俄罗斯最大的两家石油企业俄罗斯石油公司（RosneftPJSC）和卢克石油公司（Lukoil PJSC），并敦促俄罗斯与乌克兰立即停火，引发市场对俄罗斯石油对外供应中断的担忧。需求端，当前原油消费仍处淡季，后续关注取暖油需求指引。截至10月17日，美国炼厂开工率为88.6%，较9月底下降了2.8个百分点。参照季节性规律，随着后续冬季取暖油需求高峰的逐步来临，美国炼厂开工率有望自低位开启回升。库存端，截至10月17日当周，美国商业原油库存量为42282万桶，较9月底提升了628万桶。我们认为，当前原油市场在地缘冲突、OPEC+增产之间相互博弈，预计短期Brent原油价格将在60-67美元/桶区间宽幅震荡。建议后续密切关注地缘局势、OPEC+产量政策、全球贸易争端指引等。 　　库存转化：本周原油、丙烷负收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-211元/吨，年初至今为-62元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在-362元/吨，年初至今为-79元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，原煤、LNG等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，本周共有43个产品实现上涨、占比25.3%，73个产品下跌、占比42.9%，54个产品持平、占比31.8%。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、原油（Brent）、燃料油（上期所）、原油（WTI）、石脑油（CFR韩国）、LNG（全国）、原煤（Q5200，内蒙）、盐酸、维生素E（国产）、石油焦（4#，洛阳石化）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较弱，纯MDI、R134a等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有37个价差实现上涨、占比28.5%，89个价差下跌、占比68.5%，4个价差持平、占比3.1%。本周价差涨幅居前的有LLDPE价差（甲醇）、苯酐价差（邻二甲苯）、聚丙烯价差（甲醇）、DOP价差（邻二甲苯）、软泡聚醚价差（PO）、尿素价差（气头）、顺丁橡胶价差（丁二烯）、高回弹聚醚价差（PO）、丁苯橡胶价差（丁二烯）、聚丙烯价差（丙烷）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。估值方面，截至10月24日，

　　事项： 　　2025年10月24日，生态环境部正式印发《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》和《2026年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。二代制冷剂方面，2026年R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零。三代制冷剂方面，在2025年度配额（含增发配额）基础上，增发3000吨R245fa，增发50吨，其他品种各生产单位可申请的生产配额与内用配额与2025年度永久性配额调整价增发后的配额相同；2026年三代制冷剂品种间可调整两次，合计不能超过该品种配额量的30%。 　　国信化工观点：1）2026年制冷剂配额总量设定与分配方案发布，二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，看好制冷剂产品景气度延续；2）二代制冷剂配额持续削减，或将改善R22供需格局；3）三代制冷剂品种间调整比例同比提升，企业可根据实际供需更为灵活地调整生产，品种齐全且配额量较高的企业拥有更强的调整灵活性；4）投资建议：2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32、R134a等品种行业集中度高；三代制冷剂品种间转化比例同比增长，企业生产调配灵活性提升，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R32、R134a等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。5）风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。 　　评论： 　　生态环境部发布2026年制冷剂配额总量设定与分配方案，看好制冷剂产品景气度延续 　　2025年10月24日，生态环境部正式印发《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》和《2026年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。方案整体坚持目标导向、稳中求进、分段实施、分类施策的工作原则，二代制冷剂配额严格落实年度履约淘汰任务，三代制冷剂配额在综合考虑行业发展需求和2025年度HFCs配额实施情况下，对部分产品的配额发放进行了细微调整，并将2026年品种间调整比例上限由10%提升至30%。我们认为，配额政策的严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品的景气度延续。 　　HCFCs：2026年生产总量与使用总量分别削减基线值的71.5%和76.1%，R22生产配额同比削减3000吨 　　根据《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》，2026年我国HCFCs生产配额总量为15.14万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为7.97万吨，2026年度我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的71.5%和76.1%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2025年分别削减3000/2910吨，同比减少2.01%/3.60%；R141b生产配额/内用生产配额清零。R22、R141b配额削减量相对较大，或将改善R22供需结构。据测算，2026年R22生产配额分配约为：东岳集团4.30万吨，巨化股份3.81万吨，梅兰化工3.02万吨，阿科玛0.86万吨，三美股份0.77万吨。 　　HFCs：在2025年配额基础上，两次年内配额调整机会，不同品种间调整比例合计不超过30% 　　生态环境部根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业R41的增长需求，增发3000吨R245fa生产配额（其中内用生产配额为3000吨）、50吨R41配额（其中内用生产配额为50吨），其他品种配额与2025年保持一致。 　　在配额调整上，分为同一品种间调整与不同品种间调整。同一品种配额可在不同生产单位间等量调整；不同品种配额调整需满足（1）不增加总CO2当量（2）累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量30%，较去年比例（10%）略有提升。调整次数维持年内两次，调整时间为年中4月30日与8月31日前。在配额制度限制条件未改变的前提下，生产企业可根据实际供需更为灵活地调整生产，其中由于涉及到不同品种间配额调整，品种齐全且配额量较高的企业拥有更强的调整灵活性。 　　R22价格回落后企稳，R32、R134a等主流三代制冷剂景气度延续 　　R22逐步进入需求淡季叠加空调以旧换新后维修需求逐渐萎缩，预计R22年内配额或有富余，企业通过降价清理库存。据卓创资讯，2025年Q3R22均价下滑至3.41万元/吨，较Q2均价下滑429元/吨；据氟务在线，10月来R22价格下滑至1.5-1.8万元/吨，低价策略带动市场采购情绪有所好转，出货较为顺畅，后价格提升并稳定在1.8-2.0万元/吨。 　　R32表现强势，在需求持续增长的背景下，制冷剂企业对R32市场的维护意愿较强，报价稳步上行，2025年Q3均价达5.9万元/吨，较Q2上涨8534元/吨；当前市场主流成交价维持在6.1-6.2万元/吨。R134a因配额持续消耗，2025年Q3均价上涨至5.1万元/吨，较Q2价格上涨3360元/吨；当前报价逐步上涨至5.3万元/吨。R410a受R32高价带动，2025年Q3均价达5.1万元/吨，较Q2上涨2830元/吨；当前报价跟涨至5.2-5.5万元/吨。R125、R143a、R507二三季度及当前价格维持4.6万元/吨，保持平稳态势。 　　投资建议： 　　2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32、R134a等品种行业集中度高；三代制冷剂品种间转化比例同比增长，企业生产调配灵活性提升，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R32、R134a等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。此外看好液冷产业对氟化液与制冷剂需求的提升。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示： 　　氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。