华润三九(000999) 　　2025年10月24日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入219.9亿元，同比+11.38%；实现归母净利润23.5亿元，同比-20.51%；实现扣非归母净利润21.9亿元，同比-20.56%。 　　单季度看，2025年Q3公司实现收入71.8亿元，同比+27.37%；归母净利润5.4亿元，同比-4.26%；扣非归母净利润4.9亿元，同比+10.12%。 　　经营分析 　　流感高发季到来，全品类链条布局，CHC业务有望持续向好。在度过上半年调整期后，我们预计公司内生CHC业务在Q3企稳。公司已陆续上市999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品，其中999益气清肺颗粒由张伯礼院士及团队研发，有望填补重感康复用药空白。产品线的全面布局，有望进一步提升品牌整体市占率。Q4流感旺季叠加公司良性渠道库存，CHC业务有望继续企稳回升。 　　持续推进融合，并购整合成效有望陆续释放。天士力与公司的“百日融合”工作完成，天士力25Q3收入20.2亿元，同比-3.27%，归母净利润2.1亿元，同比+16.56%，扣非归母净利润1.9亿元，同比-23.64%。25年前三季度，天士力核心的心脑血管及代谢领域收入31.9亿元，同比+1.16%，整体表现相对稳健。昆药集团渠道改革等工作在推进中，业绩短期承压。随着融合及改革进一步推进，期待“十五五”期间，并购整合成效释放。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司内生表现企稳，静待后续并购整合成效释放。预计公司25-27年归母净利润分别为32.35/36.97/42.01亿元，分别同比-4%/+14%/+14%，EPS分别为1.94/2.22/2.52元，现价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　济川药业(600566) 　　2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入39.3亿元，同比-32.3%；实现归母净利润10.2亿元，同比-46.3%；实现扣非归母净利润8.6亿元，同比-49.4%。 　　单季度看，2025年Q3公司实现收入11.8亿元，同比-33.2%；归母净利润3.0亿元，同比-47.2%；扣非归母净利润2.4亿元，同比-54.0%。 　　经营分析 　　前三季度核心产品预计承压，流感高发季到来，边际有望向好。25年前三季度，公司毛利率为76.28%，同比下滑2.98pct，预计在流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素影响下，公司核心产品蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒等表现承压。在渠道库存持续消化后，流感高发季公司核心产品表现有望回暖。 　　BD、研发同步推进，为中长期发展赋能。公司自2021年开始，BD工作稳步推进，2021年就长效重组人生长激素与天境生物达成合作；2022年与恒翼生物达成PDE4抑制剂的合作，有望在银屑病、特应性皮炎等适应症领域拓展产品线；2023年与征祥医药就ZX-7101A的合作目前已进入收获期。24年公司则达成4项产品引进或合作协议。此外，公司“小儿便通颗粒”申报上市许可受理，“小儿便通颗粒”是1.1类中药新药，用于小儿便秘，目前，市场上可用于小儿便秘的同类产品主要用于其他疾病伴发的便秘症状，临床尚无治疗小儿便秘的儿童专用中药创新药。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司中长期BD管线稳步布局，未来发展有望向好。基于发展现状，我们将公司25-27年营收预测由74.2/81.4/89.8亿元调整至58.6/63.4/69.9亿元，分别同比-27%/+8%/+10%；将公司25-27年归母净利润预测由22.6/25.6/28.8亿元调整至15.6/17.2/19.6亿元，分别同比-38%/+10%/+14%；25-27年EPS分别为1.69/1.87/2.13元，现价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品获批上市进度不及预期风险、BD进展不及预期风险、产品集采降价风险等。

　　华大智造(688114) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入18.69亿元（yoy-0.01%），归母净利润-1.20亿元（yoy+74.20%），扣非归母净利润-2.28亿元（yoy+54.17%）。 　　其中2025Q3实现营业收入7.55亿元（yoy+14.45%），归母净利润-0.16亿元（yoy+90.31%），扣非归母净利润-0.25亿元 　　（yoy+85.33%）。 　　事件点评 　　25Q3收入增速提升，费用进一步优化 　　2025Q1/Q2/Q3分别实现收入4.55亿元（yoy-14.26%）、6.59亿元（yoy-2.93%）、7.55亿元（yoy+14.45%），收入降幅季度环比收窄并在2025Q3实现同比增速为正。2025Q3公司收入加速增长，预计和前期Illumina被商务部列入不可靠实体清单，国内客户数据平台切换，公司装机量以及相关试剂耗材使用量增加有关。 　　2025Q3，公司期间费用率大幅降低，销售、管理、研发费用率分别为23.19%/11.19%/14.80%，无论是同比还是环比均有较大幅度下降。销售及管理费用率下降主要系公司相关费用投入显著优化；研发费用率下降主要系人工薪酬及股份支付费用、物料消耗及维修费有所减少。 　　基因测序技术海外授权，全球化进入新阶段 　　10月12日，公司公告其与关联方华大研究院将CoolMPS测序技术/通用测序技术相关专利、技术秘密及商标在亚太及大中华区以外的全球独占许可/普通许可有偿授权给Swiss Rockets。此次交易首付款2,000万美元，里程碑付款2,000万美元，总金额不低于1.2亿美元。 　　通过本次授权，公司有望借助Swiss Rockets实现CoolMPS技术及产品的海外市场开拓，加速公司全球化战略布局。同时，公司亦可集中资源聚焦于StandardMPS等核心技术与产品的研发与商业化。截至2025年6月30日，公司业务已经布局全球110多个国家和地区，用户数量超3560家，公司的全球化业务也已进入新阶段。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现28.24亿元、33.41亿元、39.43亿元，同比增长分别为-6.3%、18.3%和18.0%，2025-2027年归母净利润有望实现-0.98亿元、1.60亿元、3.82亿元（2025-2027年前值预测为-0.98亿元、0.50亿元、1.62亿元），同比增长分别为83.6%、262.9%和138.6%。2025-2027年对应的EPS分别约-0.24元、 　　0.38元和0.92元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。

　　祥生医疗(688358) 　　事件 　　祥生医疗发布公告：2025年第三季度实现收入1.07亿元，同比减少6.68%，实现归属于上市公司股东的净利润2422万元，同比增长41.95%。 　　投资要点 　　盈利能力提升，Q3净利回升， 　　2025年Q3公司实现净利2422万元，同比增41.95%，扣非净利2314万元，同比增53.63%，公司净利增长是克服美元贬值背景下取得的，公司2025Q3单季度毛利率为58%，对比2024年同期提升0.86个百分点，2025Q3单季度净利率为22.64%，对比2024年同期提升7.76个百分点。 　　SonoAI全域落地，重塑诊疗链 　　公司作为AI超声领域的创新先锋，以临床需求为导向，深度融合大模型与深度学习算法，整合产学研资源，攻克超声大模型训练、智能影像理解、多模态数据融合等核心技术难题，以“大模型+小样本”策略突破数据瓶颈，重磅推出全应用智能超声解决方案SonoAI，全面覆盖心脏、妇产、血管、甲乳、床旁等超声临床应用领域，实现智能扫查、精准测量、辅助诊断、自动报告等全链条智能化升级。公司SonoFamily全系列产品搭载SonoAI，通过病灶智能识别、图像自优化及诊断路径导航等核心能力，让影像价值穿透诊疗全流程。 　　AI+机器人突破乳腺筛查 　　公司持续加码超声设备衍生领域，自主研发“视觉识别与分析”“机器人运动精密控制”等核心技术，并深度融合AI辅助筛查系统，推出“AI+机器人扫查”系列解决方案，为恶性肿瘤的群体性筛查提供新路径。公司的“乳腺人工智能超声机器人”率先获得医疗器械检测报告，面向全球发病率最高的乳腺癌，构建“筛查—转诊—治疗”全闭环管理。7月22日，公司获得盖茨基金会210万美元的资助，以支持公司开发并推广创新型产科及乳腺超声筛查设备。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为4.94、5.36、6.58亿元，EPS分别为1.32、1.46、1.98元，当前股价对应PE分别为26.8、24.2、17.8倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　美元汇率波动对公司汇兑损益的影响；美国贸易关税对出口的影响；AI技术应用落地的不确定性。

　　迈普医学(301033) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入2.49亿元（+30.53%），归母净利润0.76亿元（+43.65%），扣非净利润0.73亿元（+57.94%）。单三季度，公司实现营业收入0.91亿元（+32.74%），归母净利润0.29亿元（+39.89%），扣非净利润0.27亿元（+45.54%）。 　　点评： 　　业绩延续高增，新产品国内外协同放量驱动成长 　　2025年三季度公司业绩表现亮眼，延续高增长态势。分产品看，前三季度公司各业务线稳健发展：1）人工硬脑（脊）膜补片业务实现平稳增长，在集采影响出清后业务企稳；2）PEEK颅颌面修补材料在集采后依然实现稳健增长，对钛金属的替代逻辑持续得到验证；3）可吸收止血纱、硬脑膜医用胶两大新产品放量迅猛，成为核心增长引擎，主要得益于止血纱于25年初拓展至普外科适应症，以及25Q1硬脑膜医用胶获批欧盟注册证（MDR），因此新产品国内海外协同增长。盈利能力方面，25Q1-3毛利率提升至80.87%，同期增长2.65pct，主要系高毛利的脑膜胶及止血纱等新产品收入占比提升所致。 　　并购易介医疗布局神经介入，代理业务打开新空间 　　公司积极进行战略布局，打造长期增长动力。1）外延并购：报告期内，公司拟发行股份及支付现金收购广州易介医疗科技有限公司100%股权，正式进入高潜力的神经介入赛道，打造“神经外科+神经介入”一体化脑部疾病整体解决方案的关键布局，有望打开公司长期成长天花板，构建第二增长曲线。易介医疗产品布局全面，商业化进程稳步开展，原股东承诺2025-2029年实现扣非净利润分别不低于人民币 　　1910/-316/1487/3336/5201万元，预计并表后扭亏将为公司带来利润增量。2）代理业务：公司公告将代理持续葡萄糖监测（CGM）系统等产品，代理期限内采购预估含税金额为人民币2150万元，作为增厚产品矩阵、寻找新增长点的重要手段。该CGM产品准确率较高，且公司管理层具备血糖管理领域的丰富经验，有望顺利推进。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现3.74/4.99/6.60亿元，同比增长34.5%/33.3%/32.3%；归母净利润分别实现1.10/1.57/2.30亿元，同比增长39.6%/42.5%/46.8%；对应EPS为1.64/2.34/3.43元；对应PE倍数为45/31/21X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品海外推广不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：2025年前三季度，公司实现营收34.5亿元，同比+8.5%，实现归母净利润2.1亿元，同比-17.4%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.1%。25Q3公司实现营收11.9亿元，同比+13.4%，归母净利润0.3亿元，同比-47.55%。 　　剔除一次性诉讼费用，内生增长表现强劲。公司25Q3利润端下滑主要系美国子公司TrividiaHealthInc（THI）与罗氏就BGM产品达成交叉专利许可和解，根据协议向罗氏支付1900万美元，对25Q3利润产生1.4亿元的影响。剔除该事项影响后，25Q3实现归母净利润1.1亿元，同比增长81.8%，公司核心业务经营稳健，内生增长动力强劲。 　　海外业务挑战与机遇并存，BGM基本盘稳固。海外市场方面，25Q3美国两家子公司PTS和THI均实现收入稳健增长，THI受益于主要竞争对手LifeScan破产重组，正积极抢占其空出的市场份额。欧洲市场公司CGM产品面临雅培的专利诉讼，其中一代产品GlucoMeniCanCGM在德国、意大利等部分UPC覆盖国被施加临时销售禁令，但另一项专利的禁令申请被驳回，且二代产品不受影响，公司正积极上诉应对。BGM传统业务作为公司基本盘，25Q3传统业务实现双位数增长。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司CGM快速增长，海外业务预计盈利能力逐步改善。考虑到2025年需支付专利诉讼费用，净利润短期受到影响，预计2025-2027年归母净利润分别3/5/6亿元，对应PE为36/21/18倍，建议保持关注。 　　风险提示：CGM放量不及预期、海外研发进展不及预期、子公司扭亏不及预期等风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，2025Q3实现收入18.9亿元（+9.6%），归母净利润2.6亿元（-36.0%），利润端同比下滑主要因去年同期政府补助导致基数较高，以及公司为抢占市场份额加大品牌及渠道投入。2025Q1-3实现收入65.4亿元（+8.6%），归母净利润14.7亿元（-4.3%）。 　　毛利率稳中有升，持续发力渠道拓展和全球化建设。为推动全球化战略以及加大CGM等新产品推广，公司持续加大费用投入，25Q1-3投入销售费用12.3亿元（+33.2%）。2025Q1-3公司实现销售毛利率50.4%（+0.3pp）。 　　加速AI布局，提供智能化家用解决方案。2025年公司围绕全球化、数字化和可穿戴战略，将前沿AI技术深度融入产品开发中，为全球用户提供智能化家用设备解决方案，2025年前三季度，公司已提供多款全新产品，包括持续葡萄糖监测系统Anytime5、院线-家庭数据互通的双水平呼吸机YH-930、制氧机S-5W、房颤血压计S65VR等。在AI大模型方面，公司发布鱼跃医疗大模型，推出AIagent健康管家，并且联手蚂蚁集团AI健康应用AQ，共创医疗健康新生态。 　　盈利预测：预计2025-2027年营收为84/97/112亿元，归母净利润为19/22/26亿元。 　　风险提示：研发进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、海外市场开拓风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　事件：鱼跃医疗公布2025年三季报。25Q1-3实现收入65.4亿元，同比+8.6%；实现归母净利润14.7亿元，同比-4.3%；实现扣非归母净利润11.7亿元，同比-8.2%。25Q3单季度实现收入18.9亿元，同比+9.6%；实现归母净利润2.6亿元，同比-36.0%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-17.5%。 　　收入增长稳健，费用持续投入。25Q1-3及25Q3收入均保持较为稳健的增长，其中随着CGM新品持续突破，带动CGM收入显著增长，市场份额快速提升；呼吸治疗业务收入保持稳定增长。25Q3毛利率为50.3%，同比持平。销售/管理/研发费用率分别为22.3%、6.3%、7.9%，同比+3.9pct、+0.4pct、+0.1pct，主要是由于公司围绕研发投入、国内外品牌建设、全球网络布局的投入增加。 　　海外持续高增，更多海外市场实现突破。前三季度公司海外收入实现高速增长。分地区来看，在东南亚市场，泰国区域收入依然保持强劲增长；欧洲、北美市场同样实现快速增长；25Q3南美市场收入恢复快速增长；并将进一步挖掘中东、非洲、独联体等区域市场机会。当前公司海外市场业务正在快速成长中，随着布局日益完善，更多产品的海外注册工作有望逐步落地，海外收入预计将显著提速。 　　盈利预测与评级：根据前三季度经营情况，我们现在预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.2/21.7/25.4亿元，同比增长0.8%、19.1%、17.3%，对应PE分别为20X、17X、14X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

　　南微医学(688029) 　　2025年10月27日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入23.81亿元，同比+18%；归母净利润5.09亿元，同比+13%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比+14%；2025Q3公司实现收入8.15亿元，同比+20%；归母净利润1.46亿元，同比+4%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比+3%。 　　经营分析 　　收入端稳定增长，毛利率略有承压。公司Q3收入端依然保持稳定增长，利润增速略慢主要是毛利率有所下降。公司Q3毛利率63.89%，同比-3.17pct，预计与国内市场需求承压及部分产品价格下降相关，后续国内市场毛利率有望逐步稳定，同时海外市场随着规模提升及生产成本优化毛利率有望逐步提升。 　　坚持创新驱动，研发成果不断涌现。公司前三季度研发投入1.34亿元，同比+19.95%。三臂夹等一系列创新产品获得市场准入。各类创新产品及国内外医工转化创新项目，如新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等进展顺利，已进入注册提交阶段。5月公司创新研究机构正式成立，致力于通过术式创新引领器械设计创新，识别重大临床需求和探索前沿技术。 　　海外生产及并购战略稳步推进，泰国工厂有望年底投产。公司于2月份完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利，产品切换正有序推进。公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.45、8.20、10.07亿元，同比+17%、+27%、+23%，现价对应PE为25、20、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　药康生物(688046) 　　事件： 2025年前三季度公司实现营业收入5.76 亿元，同比增长 12.92%；实现归母净利润 1.10 亿元，同比增长 11.90%；实现扣非净利润 0.93 亿元，同比增长 29.21%。单季度来看， 2025Q3 公司实现营业收入 2.01 亿元， 同比增长 18.56%； 实现归母净利润 0.39 亿元，同比增长 78.25%；实现扣非净利润 0.30 亿元，同比增长 75.92%。 　　点评： 　　业绩呈现逐季度加速趋势， 功能药效业务具备高成长潜力。 　　2025 年以来公司业绩呈现逐季度加速趋势， 2025Q1-Q3 分别实现营业收入 1.71 亿、 2.04 亿、 2.01 亿，同比增速分别为 8.76%、 11.27%、18.56%； 2025Q1-Q3 分别实现扣非净利润 0.25 亿、 0.38 亿、 0.30 亿，同比增速分别为 9.80%、 18.29%、 75.92%。 　　从业务类型来看，功能药效业务是拉动公司业绩增长的重要原因，2025H1 公司功能药效业务实现营业收入 8,793 万元，同比增长23.69%，新签订单同比增长 40%以上， 2025Q3 签单情况基本延续上半年趋势。从区域分布来看， 海外市场是拉动公司业绩增长的重要原因，2025 年前三季度公司海外收入 1.07 亿元，同比增长 23.62%，其中2025Q3 单季度公司海外收入 0.39 亿元，同比增长 63.97%。 　　我们认为， 药康生物是行业领先的动物模型龙头企业，功能药效是公司基于模型优势延伸出来的高成长业务，海外市场已经明显恢复，随着国内市场逐步复苏，公司业绩还存在进一步加速的潜力。 　　成立全资子公司纽迈生物，积极培育全人源抗体平台。 　　2023 年公司依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型成立全资子公司纽迈生物，截至 2025 年上半年，纽迈生物已完成全人源抗体小鼠全面验证，包括 NeoMab-IgG（标准）、 NeoMab-CLC（共轻链）及NeoMab-HC（单重链）全系列模型，搭建完成抗体筛选平台，打通模型-抗体发现-服务全流程， 已帮助国内外多家药物研发企业完成全人源抗体发现，实现了高质量交付。纽迈生物自主立项并启动了一系列创新靶点抗体研发，涵盖肿瘤、自免、神经及代谢等领域，其中部分项目已推进至体内评估阶段， 公司预计 2025 年内获得 PCC 分子，部分预研项目已成功授权给海外药企。 　　我们认为， 全人源抗体平台是行业稀缺资源，公司依托动物模型优势，已成功构建全系列全人源抗体模型，随着研发管线对外授权的不断推进，纽迈生物有望成为公司未来重要的增长引擎。 　　盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 7.90 亿元、9.50亿元、 11.44 亿元，归母净利润分别为 1.43 亿元、 1.77 亿元、 2.21 亿元， EPS（摊薄）分别为 0.35 元、 0.43 元、 0.54 元， 对应 PE 估值分别为 48.79 倍、 39.49 倍、 31.57 倍。 　　风险因素： 创新药行业投融资不及预期的风险； 海外推广不及预期的风险； 新业务培育不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险。