业绩稳健增长，国际化进程提速-摩熵咨询

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报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　2025年10月27日公司发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润231.88亿、57.51亿、55.89亿元，同比+14.85%、+24.50%、+21.08%；其中25Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润74.27亿、13.01亿、13.17亿元，同比+12.72%、+9.53%、+16.89%。

　　经营分析

　　创新动能持续增强。公司25Q3多款新药获批上市，包括：中国首个自主研发的EZH2抑制剂泽美妥司他片，目前全球唯一用于治疗睑板腺功能障碍相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液，以及中国首个自主研发的口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片。此外，多款上市申请获得受理，包括海曲泊帕的儿童原发免疫性血小板减少症及成人化疗为主的抗肿瘤治疗所致血小板减少症相关适应症、HRS9531用于成人长期体重管理适应症、瑞康曲妥珠单抗用于局部晚期或转移性HER2阳性成人乳腺癌相关适应症等。新产品与新适应症持续获批，预计带来持续业绩增量。国际化进程全面提速。公司25Q3达成3项海外BD授权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作（首付款5亿美元+潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款+销售提成），HRS-1893与Braveheart Bio达成“NewCo模式”合作（首付款6500万美元+1000万美元近期里程碑款+潜在约10.13亿美元里程碑付款+销售提成），以及瑞康曲妥珠单抗与Glenmark达成授权合作（1800万美元首付款+潜在约10.93亿美元里程碑付款+销售提成）。创新药对外许可已成为公司常态化业务。

　　研发投入持续加大，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25Q1-Q3研发费用达49.45亿元（同比+8.72%），公司累计研发投入已超500亿元；销售费用率、研发费用率分别为29.24%、9.17%，同比-1.02PCTs、-0.11PCTs，稳中有降，经营提效成果显著；经营性现金流净额91.10亿元，同比+98.68%。

　　盈利预测、估值与评级

　　公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。我们维持2025/26/27年公司营业收入预测338/380/426亿元，归母净利润预测90/105/121亿元。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

中心思想

业绩稳健增长，创新与国际化双轮驱动

恒瑞医药2025年三季报（25Q1-Q3）实现收入231.88亿元（同比+14.85%）、归母净利润57.51亿元（同比+24.50%），扣非归母净利润55.89亿元（同比+21.08%），显示公司核心业务持续高增长。25Q3单季度收入74.27亿元（同比+12.72%），归母净利润13.01亿元（同比+9.53%），增速虽较前三季度略缓，但扣非净利润仍保持16.89%的较快增长，体现主营业务的稳健性。

研发与BD成果兑现，长期增长逻辑清晰

公司创新动能增强、国际化加速，多款新药获批上市（包括中国首个自主研发EZH2抑制剂泽美妥司他片、全球唯一用于干眼治疗的全氟己基辛烷滴眼液等），海外BD授权达成重磅交易（与GSK合作首付5亿美元+潜在约120亿美元里程碑），创新药对外许可常态化。同时，研发投入持续扩大（25Q1-Q3研发费用49.45亿元，累计超500亿元），但费用率稳中有降，经营效率提升，经营性现金流同比大增98.68%至91.10亿元，为未来增长提供坚实支撑。

主要内容

业绩简评

公司25Q1-Q3实现收入、归母净利润、扣非归母净利润231.88亿、57.51亿、55.89亿元，同比分别增长14.85%、24.50%、21.08%；25Q3单季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现74.27亿、13.01亿、13.17亿元，同比增长12.72%、9.53%、16.89%。业绩表现符合市场预期，扣非净利润增速高于归母净利润增速，反映主营业务盈利能力提升。

经营分析

创新动能持续增强：25Q3多款新药获批上市，包括中国首个自主研发EZH2抑制剂泽美妥司他片、全球唯一用于睑板腺功能障碍相关干眼的全氟己基辛烷滴眼液、中国首个自主研发口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片。多款上市申请获受理，覆盖海曲泊帕儿童适应症、HRS9531长期体重管理、瑞康曲妥珠单抗乳腺癌等。
国际化进程全面提速：25Q3达成3项海外BD授权：与GSK合作（12款新药，首付5亿美元+潜在约120亿美元里程碑+销售提成）、与Braveheart Bio的NewCo模式合作（首付6500万美元+潜在约10.13亿美元里程碑）、瑞康曲妥珠单抗与Glenmark合作（首付1800万美元+潜在约10.93亿美元里程碑）。创新药对外许可已成为常态化业务。
研发投入持续加大，经营持续提效，现金流大幅改善：25Q1-Q3研发费用49.45亿元（同比+8.72%），累计研发投入超500亿元；销售费用率29.24%（同比-1.02pcts）、研发费用率9.17%（同比-0.11pcts），稳中有降；经营性现金流净额91.10亿元，同比大增98.68%，反映盈利质量提升。

盈利预测、估值与评级

公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著。在研管线丰富，创新研发步入收获期。维持2025/26/27年营业收入预测338/380/426亿元，归母净利润预测90/105/121亿元。维持“买入”评级。

风险提示

研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

附录：三张报表预测摘要

包含损益表、资产负债表、现金流量表详细历史数据与未来预测，以及关键财务比率（盈利能力、增长能力、偿债能力等）。

市场中相关报告评级比率分析

截至统计日期，市场研究报告评级以“买入”为主（评分1.00-1.07），反映机构普遍看好。

特别声明（略）

总结

恒瑞医药2025年三季报展现强劲增长势头：收入与利润双位数增长，创新药密集上市与BD大单落地加速国际化，研发投入持续但费用率优化，经营现金流显著改善，财务基本面稳健。分析师维持盈利预测与“买入”评级，核心逻辑在于创新管线步入收获期、海外授权常态化贡献增量、经营效率提升支撑利润空间。需关注研发与授权进展不及预期及国内控费政策风险。

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