麻醉产线持续丰富，长期业绩稳健增长可期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恩华药业(002262)

　　投资要点：

　　管理层团队和治理稳定，长期业绩增长稳健，麻醉产品为公司目前最大看点。公司从2000年改制以来，管理层一直较为稳定，过去10年（2013-2023年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。2023年，分收入来看，麻醉类占比53.6%、精神类占比21.7%；分毛利看，麻醉类占比65.0%、精神类占比22.9%，麻醉类产品目前为公司最大看点，我们预计也是未来最重要的业绩增长点。

　　麻醉产品线持续丰富，“羟瑞舒阿”新品快速放量，我们预计麻醉类未来三年有望保持20%以上增长。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了公司麻醉产品梯队，产品集群优势显现。2019-2023年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，2024上半年麻醉类产品收入增长20.0%，表现较为亮眼，我们预计其中舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮等新产品增长将较为明显，再考虑“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率（芬太尼系列预计不到10%市场份额）。此外，市场推广方面，除了麻醉与重症领域，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。

　　研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。近几年公司研发支出占营收比例明显提升，2019年占比为4.6%，2023年占比已达12.2%，公司目前拥有在研项目70余个，其中在研创新药项目20余个：1）NH600001乳状注射液：静脉麻醉，开展三期临床；2）YH1910-Z02（精麻管制）：抗抑郁，开展二期临床；3）NHL35700：精神分裂症，开展二期临床等，此外公司还有多款创新管线处于临床一期阶段，为公司长期发展打下基础。此外，公司积极加强外延BD，如在精神神经领域，公司子公司与梯瓦（TEVA）达成合作，获得其安泰坦®（氘丁苯那嗪片）中国大陆权益，约定2024-2028年期间完成20-25亿元销售额。

　　发布股权激励，释放经营活力。2024年6月，公司发布股权激励方案，业绩考核要求为2024-26年净利润以2023年为基数，增长率分别不低于15%/33%/56%。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.5、68.7、80.5亿元，同比增长率分别为16.0%、17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为12.1、14.4、17.1亿元，同比增长率分别为17.1%、18.6%、18.5%。当前股价对应的PE分别为22、18、15倍，我们选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险；市场空间测算偏差的风险。

中心思想

麻醉产品线持续丰富，驱动未来高增长

本报告核心观点认为，恩华药业作为国内麻醉领域主要厂家，通过“羟瑞舒阿”（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）等新品快速放量，麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。公司依托咪达唑仑升级红处方、依托咪酯独家剂型等产品优势，叠加手术室外场景拓展（如舒适化医疗、癌痛管理），麻醉产品线成为最大业绩增长点。预计2024-2026年麻醉类收入增速分别为20.8%、23.3%、21.6%。

管理层稳定与研发投入奠定长期稳健基础

公司2000年改制后管理层保持稳定，实际控制人孙彭生等四人持续引领发展，过去10年归母净利润复合增速达19.4%。研发支出占比从2019年的4.6%提升至2023年的12.2%，在研创新药项目20余项，涵盖静脉麻醉、抗抑郁、精神分裂症等领域。2024年发布股权激励方案，考核2024-2026年净利润增长率分别不低于15%、33%、56%，进一步释放经营活力。

主要内容

1. 长期业绩稳健，公司管理层和治理结构稳定

公司前身为徐州第三制药厂，2000年改制后国资退出，管理层稳定。过去10年（2013-2023年）营收复合增速8.5%，归母净利润复合增速19.4%。2024年Q1-3营收41.5亿元（+13.4%），归母净利润10.2亿元（+15.2%）。
研发支出占比持续提升，2023年达12.2%。在研项目70余个，创新药20余个，重点包括NH600001（静脉麻醉，III期临床）、NHL35700（精神分裂症，II期临床）等。
毛利率提升至2024年Q1-3的73.8%，销售费用率降至30.2%，净利率24.6%。

2. 麻醉高壁垒赛道，竞争格局良好

2.1 老龄化+医疗舒适化，麻醉药市场潜力不断扩大

住院手术量2016-2021年增速超10%，日间手术比例低（中国<20%，发达国家>80%），未来增长空间大。舒适化医疗（无痛内镜、癌痛管理）等手术室外应用场景扩大，预计癌痛管理远期市场规模超70亿元，无痛内镜远期近25亿元。

2.2 精麻类产品政府高度管制，部分产品不可集采

麻醉药品和一类精神药品总量控制，生产企业数量有限（原料药≤3家、单方制剂≤3家），且不纳入集中采购目录。二类精神药品可不纳入集采。价格由国务院医疗保障部门统一定价。

2.3 国内麻醉药市场规模约300亿元，镇痛类产品占比最大

2023年样本医院放大后市场规模约300亿元，镇痛类占59%，静脉麻醉占27%。主要品种包括地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、丙泊酚等。

3. 公司为国内麻醉领域主要厂家，新产品正快速放量

3.1 “羟瑞舒阿”等新产品快速放量，带动麻醉类快速增长

2023年公司麻醉类收入27.02亿元（+24.3%），2024H1增速20%。羟考酮注射液市场份额42.9%，瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼份额较低（<10%），但增长潜力大。奥赛利定（独家创新药）2023年上市并进入医保，有望成为新增长点。

3.2 咪达唑仑升级红处方长期受益，依托咪酯快速增长，镇静类产品竞争格局好

咪达唑仑2024年7月升为精神一类药品（红处方），不可集采，长期确定性增强。依托咪酯（独家长链剂型）市场份额99.9%，竞争格局优异。两者受益于手术量增长和科室拓展，预计稳健增长。

4. 精神神经类产品短期集采风险小，新品种有望放量

2024H1精神神经收入6.75亿元（+8.2%），主要品种丁螺环酮片、碳酸锂缓释片等未集采，格局较好。2024年2月与梯瓦合作获得安泰坦（氘丁苯那嗪片）中国大陆权益，约定2024-2028年完成20-25亿元销售额，贡献增量。

5. 盈利预测及估值

预计2024-2026年营收58.5/68.7/80.5亿元，同比增长16.0%/17.4%/17.2%；归母净利润12.1/14.4/17.1亿元，同比增长17.1%/18.6%/18.5%。当前PE分别为22/18/15倍，低于可比公司（人福医药、海思科、恒瑞医药），首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险提示

市场竞争加剧、新产品推广不及预期、政策超预期（价格下降）、市场空间测算偏差。

总结

本报告通过对恩华药业管理层稳定性、麻醉产品线丰富度及市场格局、研发创新管线、精神神经业务潜力等多维度分析，指出公司核心投资逻辑在于麻醉新品“羟瑞舒阿”的快速放量以及咪达唑仑、依托咪酯等原有品种的稳健增长，叠加手术室外应用场景拓展，预计麻醉类收入未来三年保持20%以上增速。同时，公司研发投入加码与BD合作（如安泰坦）为长期增长奠定基础。盈利预测显示2024-2026年归母净利润复合增速约18%，当前估值低于同业，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括市场竞争、政策变化及新品推广不确定性。

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