多业务均衡发展，PFA手术持续放量-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　惠泰医疗(688617)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营收25.84亿元（yoy+25.08%），实现归母净利润8.21亿元（yoy+21.91%），实现扣非归母净利润7.91亿元（yoy+23.00%）。2026Q1实现营业收入7.04亿元（yoy+24.78%），实现归母净利润2.29亿元（yoy+25.27%），实现扣非归母净利润2.25亿元（yoy+24.72%）。

　　25年多项业务均衡增长，PFA手术持续放量。2025年分产品营收，电生理营收5.71亿元（yoy+29.81%），公司多款标测产品获批，包括磁定位星型标测电极、四极和十极标测电极等，国内市场累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，电生理传统三维非房颤手术超1.5万例；冠脉通路类营收13.43亿元（yoy+27.35%），国内已进

　　入医院数量较2024年增长超13%；外周介入类营收4.56亿元（yoy+29.76%），国内进院数量同比增长超20%；非血管介入类营收0.53亿元（yoy+36.52%）、OEM营收1.45亿元（yoy-12.05%）。

　　毛利率稳步提升，精益生产优化成本结构。2025年公司毛利率为72.88%（yoy+0.57pct），冠脉通路类、电生理类、外周介入类业务毛利率均呈现上升趋势。2025年公司销售净利率31.26%（yoy-0.60pct），其中管理费率4.59%（yoy+0.16pct）、研发费率14.12%（yoy+0.06pct）、财务费率-0.25%（yoy+0.36pct）均有所提升，汇兑损益约530万，对财务费用影响较大。公司持续加强精益化生产管理，改进工艺，提升自动化制造水平，分结构看，产品材料成本占比同比降低0.62pct，制造成本占比同比降低0.15pct。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为32.56/40.75/50.88亿元，同比增速分别为26.01%/25.16%/24.85%，2026-2028年归母净利润分别为10.43/13.16/16.90亿元，同比增速分别为27.06%/26.18%/28.43%。当前股价对应的PE分别为34x、27x、21x。基于公司PFA新品快速放量，在电生理及其他血管介入领域竞争力不断增长，维持“买入”评级。

　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、汇兑风险、新品推广不及预期风险。

中心思想

业绩稳健增长，PFA手术放量驱动电生理业务突破

本报告核心观点是惠泰医疗2025年及2026年一季度实现营收与利润双位数增长，多业务均衡发展。其中，电生理业务因PFA脉冲消融手术持续放量（累计完成5900余例）成为关键增长引擎，电生理营收同比增长29.81%。公司通过精益生产优化成本结构，毛利率稳步提升至72.88%（同比+0.57pct），体现了产品竞争力与运营效率的同步增强。

盈利预测稳健，估值具备安全边际

基于2025年业绩表现，分析师预计2026-2028年营收与归母净利润复合增速分别约为25.3%和27.2%。当前股价对应2026-2028年PE分别为34x、27x、21x，低于行业平均水平，且公司PFA新品快速放量、冠脉及外周介入领域市占率持续扩大，维持“买入”评级。

主要内容

事件与业绩概览：双向增长验证经营韧性

2025年全年业绩：营收25.84亿元（同比+25.08%），归母净利润8.21亿元（同比+21.91%），扣非归母净利润7.91亿元（同比+23.00%）。
2026年一季度业绩：营收7.04亿元（同比+24.78%），归母净利润2.29亿元（同比+25.27%），扣非归母净利润2.25亿元（同比+24.72%）。连续两个报告期均实现超20%的利润增速，显示出公司在政策与市场环境下的稳定增长能力。

分业务增长：多赛道均衡，PFA手术成为电生理新引擎

电生理业务：营收5.71亿元（同比+29.81%）。多款标测产品获批（磁定位星型标测电极、四极/十极标测电极等），国内市场累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，传统三维非房颤手术超1.5万例。PFA技术作为新一代房颤消融方案，其手术量快速增长是电生理业务的核心驱动力。
冠脉通路类：营收13.43亿元（同比+27.35%），国内已进入医院数量较2024年增长超13%，市占率持续提升。
外周介入类：营收4.56亿元（同比+29.76%），国内进院数量同比增长超20%，体现渠道下沉与产品覆盖能力。
非血管介入类：营收0.53亿元（同比+36.52%），增速最快，但体量较小，为新兴增长点。
OEM业务：营收1.45亿元（同比-12.05%），出现下滑，主要受下游客户订单波动影响。

成本与盈利分析：毛利率提升，费用结构优化

毛利率：2025年整体毛利率72.88%（同比+0.57pct），其中冠脉通路类、电生理类、外周介入类毛利率均呈上升趋势。分结构看，产品材料成本占比同比降低0.62pct，制造成本占比同比降低0.15pct，反映精益生产与自动化改造的成效。
净利率：2025年销售净利率31.26%（同比-0.60pct），主要受管理费用率（4.59%，+0.16pct）、研发费用率（14.12%，+0.06pct）及财务费用率（-0.25%，+0.36pct）上升影响。其中汇兑损益约530万元，对财务费用扰动较大，需关注汇率风险。
研发投入：研发费用率维持14%以上，持续高投入为PFA及新产品管线提供支撑。

盈利预测与估值：未来三年复合增速超25%

营收预测：2026-2028年分别为32.56亿元、40.75亿元、50.88亿元，同比增速分别为26.01%、25.16%、24.85%。
归母净利润预测：2026-2028年分别为10.43亿元、13.16亿元、16.90亿元，同比增速分别为27.06%、26.18%、28.43%。
估值水平：当前股价（248.00元）对应2026-2028年PE分别为34x、27x、21x，P/E处于历史中低位，具备一定安全边际。ROE维持在26%以上，资本回报率（ROIC）从2025年的48.31%提升至2028E的69.76%，显示内生增长质量优秀。

风险提示：多重不确定性需持续跟踪

国内政策风险：集采扩面或对冠脉通路等产品价格形成压力。
竞争加剧风险：PFA领域参与者增多（如波科、强生等），可能影响公司市场份额。
汇兑风险：海外业务及OEM业务受汇率波动影响，2025年汇兑损益已显现。
新品推广不及预期风险：PFA手术量能否持续放量取决于临床认可度与准入进度。

总结

多业务均衡发力，PFA成为核心驱动力

惠泰医疗2025年及2026Q1业绩符合预期，营收与净利润同比增速均超20%，电生理业务因PFA脉冲消融手术快速放量（累计5900例）实现近30%增长，成为最大亮点。冠脉通路、外周介入、非血管介入等业务均保持25%以上增速，形成多引擎驱动格局。公司通过精益生产优化成本，毛利率稳步提升，研发投入维持高位，为后续产品迭代奠定基础。