投资要点： 　　本周医药市场表现分析：6月23日至6月27日，医药指数上涨1.60%，相对沪深300指数超额收益为-0.35%。本周，涨幅靠前的主要为创新药标的如神州细胞、浩欧博和迈威生物，核心因素还是BD预期催化，我们认为6月下旬以来创新药板块的调整已经基本到位，继续看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股热景生物、华纳药厂、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量416家，下跌个股71家，涨幅居前为神州细胞（+30.45%）、浩欧博（+27.08%）、华人健康（+25.97%）、华强科技（+22.94%）、迈威生物-U（+17.44%），跌幅居前为易明医药（-21.90%）、福元医药（-11.50%）、博瑞医药（-9.36%）、悦康药业（-7.74%）、*ST赛隆（-6.87%）。 　　国内siRNA疗法加速崛起，重点关注悦康药业。siRNA(SmallinterferingRNA)作为新一代基因治疗技术，凭借特异性高、开发时间短、疗效持续时间长等优势，在心血管、代谢、癌症治疗等领域展现出较大潜力。目前，全球已有7款siRNA药物获批上市，其中诺华的Leqvio（Inclisiran）凭借“半年一针”超长效优势，2024年销售额达7.54亿美元，成为心血管治疗领域重磅药物。近年来国内企业在siRNA领域达成多笔重磅BD交易，包括：舶望制药与诺华签订41.65亿美元心血管siRNA授权协议，创国内小核酸BD金额纪录；靖因药业与CRISPR合作开发血栓治疗药物，首付款9500万美元+里程碑付款超8亿美元。目前，国内siRNA药物管线数量稳定增长，已有4款siRNA药物进入Ⅲ期、13款药物进入II期，建议关注相关企业研发进展：悦康药业、石药集团、信达生物（圣因生物）、再鼎医药、丽珠医药等。重点关注悦康药业，公司拥有较为完备的核酸技术平台，通过自主研发的系列GalNAc肝靶向递送技术和序列修饰技术，已构建起覆盖靶点筛选、序列设计、递送优化到临床转化的全流程能力，有望在siRNA市场中占据先机，为拓展全球合作机遇奠定坚实基础；公司在研管线中，YKYY015（PCSK9siRNA，高胆固醇血症或混合型高脂血症）正在开展临床一期；YKYY029（AGTsiRNA，高血压）已于2025年6月申报临床。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药新贵正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：康弘药业、热景生物、三生制药、悦康药业、昆药集团； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆 　　药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：6月16日至6月20日，医药指数下跌4.35%，相对沪深300指数超额收益为-3.90%。本周，医药板块有所回调，尤其创新药板块调整较为明显、但有强基本面支撑的核心创新药标的如信达生物、泽璟制药、三生制药等回调较小，展望后市，继续看好创新药产业趋势，持续看好有BD出海或重磅创新药进展的相关标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股热景生物、华纳药厂、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、信达生物、翰森制药；2）25年业绩逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量43家，下跌个股447家，涨幅居前为昂利康（+21.21%）、悦康药业（+19.34%）、创新医疗（+18.96%）、济民健康（+12.36%）、爱朋医疗（+11.42%），跌幅居前为澳洋健康（-26.33%）、康惠制药（-20.92%）、浩欧博（-19.37%）、百洋医药（-19.01%）、华纳药厂（-16.97%）。 　　从ADA2025看国内投资机会，药企创新能力持续得到验证，建议关注来凯医药、歌礼制药、康缘药业等。2024年司美格鲁肽全球销售259亿美元，紧随药王之后，GLP-1领域备受瞩目。从2025ADA大会提前公布的两千多条摘要中，我们惊喜发现，GLP-1减重领域涌现出众多积极进展，增肌、新靶点探索等差异化研究方向，以及数据亮眼的优质管线纷纷亮相，行业发展态势蓬勃。1）增肌/不减肌：减重新需求，大药企布局热门方向。从无到有，追求减重质量变得越来越受到关注。本次ADA赛道重磅管线，Bimagrumab2b期数据将读出。在国内，来凯医药、歌礼制药亦有相关布局。2）口服小分子：orforglipron有望率先获批，上游有望较大受益。本次ADA将读出O药首个3期数据-ACHIEVE1（针对T2DM。O药分子量大、合成复杂、价值量高，上游有望极大受益，建议关注凯莱英、药明康德等上游公司。此外，目前口服小分子主要分子结构大多为辉瑞路径，而歌礼制药ASC30、翰森制药HS10535则为礼来路径，其中HS10535于2024年12月以20亿美元授权MSD。3）Amylin：下一代重磅靶点，具安全性好等差异化优势，是GLP-1等肠促激素的潜在“黄金搭档”。国内博瑞医药有相关布局，BGM1812相比petrelintide（Zealand）AMYR/CTR激动性均提升，在小鼠上表现出更好的减重效果。4）超长效：用药依从性极大提升，安进Maritide减重月制剂将读出52周2期数据。国内（1）众生RAY1225（GLP-1/GIP）双周制剂2期24周减重13.05%，安全性良好；（2）甘李GZR18双周头对头司美2b期针对T2DM，降糖减重效果更好。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：康弘药业、热景生物、三生制药、康缘药业、昆药集团； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：6月2日至6月6日，医药指数上涨1.13%，相对沪深300指数超额收益为0.25%。本周个股涨幅靠前的主要还是创新药主线标的，如创新药核心资产新诺威本周表现强劲，带动创新药板块持续火热，此外迈威生物、神州细胞、昂利康等本周表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股热景生物、华纳药厂、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药、信达生物、翰森制药；2）25年业绩逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量334家，下跌个股144家，涨幅居前为易明医药（+33.09%）、万邦德（+32.59%）、昂利康（+30.28%）、新诺威（+21.36%）、海辰药业（+20.93%），跌幅居前为龙津退（-36.28%）、华森制药（-12.36%）、迈普医学（-9.29%）、*ST苏吴（-7.35%）、海翔药业（-7.26%）。 　　CKBA为中国原创FIC分子，目前在白癜风领域展现出良好疗效趋势、未来在多个自免疾病领域或大有可为，重点推荐泰恩康。CKBA是基于中药乳香中天然产物AKBA进行优化设计的中国原创FIC分子，由上海交通大学王宏林课题组研发。CKBA机制明确，通过靶向ACC1和MFE2调控细胞脂代谢，抑制CD8+T细胞产生效应分子与发挥效应功能，该机制一方面解释CKBA外用治疗银屑病显著疗效，也提示CKBA可治疗其他CD8+T细胞介导的自身免疫性皮肤病，包括白癜风等。此外，CKBA通过靶向ACC1对于Th17细胞致病性和Th17细胞介导的炎症性疾病（如多发性硬化、类风湿性关节炎等）等疾病领域同样具有潜在疗效，我们认为CKBA分子未来在多个自免适应症领域大有可为。目前临床进展方面，CKBA软膏正在开展用于治疗白癜风II期临床，2024年10月，泰恩康发布公告，CKBA软膏II期临床整体安全性良好，盲态下已体现出较好疗效趋势，公司预计将于2025年7月公布临床II期结果，中国白癜风患者人数超千万，且目前尚无特效药上市，属于蓝海市场，CKBA软膏在白癜风领域未来潜力可期。此外，CKBA软膏已经完成银屑病Ⅱa期临床研究。CKBA权益属于博创园生物（2011年由王宏林教授创立），2023年泰恩康开始投资博创园生物，截止目前，泰恩康持有博创园生物60.7%股权，王宏林持有博创园生物19.9%股权，郑锐涵（泰恩康实控人郑汉杰之子）持有博创园生物11.4%股权，苏州安赛迪企业管理合伙企业（有限合伙）（王宏林持股90%）持有博创园生物5.8%股权，王宏林教授持有博创园生物股权相对较高，我们看好未来博创园生物未来创新潜力，重点推荐泰恩康。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、华纳药厂、热景生物、三生制药、昆药集团； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月26日至5月30日，医药指数上涨2.21%，相对沪深300指数超额收益为3.30%。创新药板块依然是当前医药主旋律，石药集团本周披露重磅潜在BD项目（合计规模可能达50亿美元）、中国创新药出海持续火热，本周舒泰神、华纳药厂、益方生物、科兴制药等创新药资产表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股华纳药厂、信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量383家，下跌个股102家，涨幅居前为舒泰神（+60.41%）、华森制药（+41.97%）、常山药业（+35.91%）、华纳药厂（+32.62%）、益方生物-U（+30.51%），跌幅居前为海辰药业（-19.28%）、海森药业（-11.86%）、一心堂（-11.20%）、诺泰生物（-10.60%）、富士莱（-9.85%）。 　　创新药重磅BD不断，未来潜力管线丰富，掘金海外市场。创新药出海是中国制药企业全球化布局的重要战略。近年来国内药企管线在全球认可度不断提高，重磅BD不断涌现：1）从交易金额来看：2024年中国药企License-out交易数量和交易金额再创新高，总交易金额达519亿美元，总交易数量为94件；进入2025年三生制药等接连创下重磅BD记录，体现国内医药产业创新价值不断提升，得到海外MNC认可。2）从产品类型来看：中国药企的License-out项目类型逐年丰富，并由技术平台授权逐渐转向管线权益转让，占比较高的新兴产品包括双抗/多抗、ADC等，体现新一代疗法的差异化布局。3）从原研药品临床研究数量来看：2024年国内进入临床阶段的原研药品共有704款，数量已超过美国位居全球第一。4）从未来出海潜力管线来看：国内药企早研临床管线品类丰富，适应症/靶点覆盖面广，提供充足出海预期。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、华纳药厂、昆药集团、科兴制药、热景生物； 　　六月建议关注组合：信立泰、科伦药业、中国生物制药、华纳药厂、科兴制药、热景生物、昆药集团、马应龙、开立医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月19日至5月23日，医药指数上涨1.78%，相对沪深300指数超额收益为1.96%。本周创新药板块受三生制药BD事件再次大涨，三生国建、舒泰神、一品红等表现亮眼。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，继续重点推荐A股华纳药厂、信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.78%，上涨个股数量281家，下跌个股195家，涨幅居前为三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%）、永安药业（+45.32%）、一心堂（+37.95%），跌幅居前为新赣江（-11.65%）、拱东医疗（-9.90%）、锦好医疗（-9.04%）、拓新药业（-8.68%）、欧康医药（-8.66%）。 　　恒瑞医药港股上市，Pharma龙头创新转型显著，开启国际化新征程。恒瑞医药于2025年5月23日在港交所正式挂牌上市（股票代码为1276.HK），IPO定价44.05港元/股，共计发行2.245亿股，募集约99亿港元（13亿美元）的资金，成为近五年港股医药板块最大IPO，体现了公司对自身价值的信心以及对未来市场发展的积极预期。2024年公司的营业收入和归母净利润分别为279.85亿元、63.37亿元，同比增22.63%、47.28%，营收、净利均创新高。公司目前已在国内获批上市24款新药，预计未来三年获批上市的47项创新成果，包括HER2ADC、GLP-1药物等重磅产品，创新药研发已形成良性循环。此外，公司出海渐入佳境，合作伙伴包括默沙东、德国默克等头部MNC。我们认为，恒瑞医药自2018年医药集采以来，经过十轮集采，原有仿制药业务已基本出清，新药研发迎来收获，经营趋势开始显著往上。公司在商业化能力、优势领域研发立项能力比较突出，创新药未来兑现确定性较高。对比恒瑞5年前和当前的基本面，我们认为当前公司的市场合理估值高于5年前，主要体现在1)收入结构改变，创新药的营收贡献逐步替代仿制药；2)公司全球市场布局逐步替代纯国内市场，股价阶段新高或是趋势。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、华纳药厂、昆药集团、长春高新； 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　华纳药厂(688799) 　　投资要点： 　　核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。 　　深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。 　　扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。 　　伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。 　　濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月12日至5月16日，医药指数上涨1.27%，相对沪深300指数超额收益为+0.16%。本周题材性个股表现较好，拓新药业、川宁生物、华大基因等。建议关注：1）创新药作为产业趋势，近期盘整较为充分，继续重点推荐A股信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值较低的个股，建议关注长春高新（创新药）、昆药集团、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光等；3）Ai/科技+医疗，建议关注华大智造、麦澜德、三友医疗、润达医疗、塞力医疗、乐心医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.27%，上涨个股数量345家，下跌个股138家，涨幅居前为拓新药业（+45.03%）、永安药业（+32.05%）、森萱医药（+23.85%）、哈三联（+23.84%）和普利退（+20.00%），跌幅居前为*ST苏吴（-14.76%）、金凯生科（-7.25%）、泽璟制药-U（-7.18%）、圣达生物（-6.55%）和智翔金泰-U（-6.50%）。 　　生长激素承压多年、有望维持百亿体量，提供稳定现金流，2020年后研发投入快速提升，创新管线已经初具规模，建议重点关注长春高新。复盘长春高新股价（2018年至今），大致经历了2018-2020年上行期、2020-2021年震荡期以及2021至今下行周期，核心因素包括行业景气度（新患增速）、价格（地方集采）等，2021年之后受地方集采、宏观环境变化以及消费复苏疲软等影响，公司新患增长放缓，叠加研发投入不断加大，表观业绩与二级市场表现持续承压，估值持续下行、最低PE（TTM）低于10倍PE，但公司一方面凭借强大销售能力，在近几年新冠疫情、集采、以及医疗反腐周期中，依然维持收入体量在100亿以上。更为重要的是，在创新研发方面，长春高新虽然起步较晚、但决心较大，从2020年开始大力投入研发，虽然使得报表利润短期略受影响，但目前已经形成有差异化的创新管线。当前时间节点，我们认为长春高新估值有望迎来修复：1）生长激素方面，在经历几轮地方集采后，我们认为短效生长激素集采风险已经得到充分释放，相关产品价格全国联动也基本已经完成，集采影响已经基本出清。长效方面，目前仅有金赛药业一家长效生长激素上市，且未纳入医保，后续即将上市的长效生长激素结构、获批适应症也有较大差别，我们预计中短期集采可能性相对较小。行业景气度方面，在经历2024年医疗行业及消费低迷之后，我们预计2025年消费端或有望逐步复苏，带动新患恢复正增长态势，生长激素板块有望企稳。2）创新方面，2020-2024年合计研发投入85亿元，2024年研发投入达26.9亿元，占营收比例达20.0%，研发投入绝对额处于行业前列。品种方面，针对痛风急性发作适应症的伏欣奇拜单抗（IL-1β单抗）已申报上市、获批在即，此外，ADC双抗、PD-1激动剂、KIF18A抑制剂、TP53Y220C突变选择性重激活剂等研发进展顺利推进中，我们看好未来创新药管线顺利推进给公司带来的估值弹性。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、一品红、华纳药厂、昆药集团、长春高新； 　　五月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：5月6日至5月9日，医药指数上涨1.01%，相对沪深300指数超额收益为-1.00%。本周医药股价深度调整的和主题性个股表现较好，如长春高新、三友医疗、怡和嘉业等。业绩进入真空期，主题性板块和股价深度调整的个股值得重点关注。建议关注：1）创新药拥有确定性较高的产业趋势，近期盘整较为充分，继续重点推荐A股信立泰、科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）业绩落地、估值水平较低的个股，建议关注长春高新（创新药）、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、昆药集团等；3）Ai/科技+医疗，建议关注华大智造、麦澜德、三友医疗、润达医疗、塞力医疗、乐心医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.01%，上涨个股数量374家，下跌个股111家，涨幅居前为锦好医疗（+24.38%）、常山药业（+23.59%）、海创药业-U（+22.76%）、ST香雪（+19.64%）、金凯生科（+18.98%），跌幅居前为ST葫芦娃（-18.29%）、永安药业（-17.82%）、*ST苏吴（-15.31%）、*ST双成（-14.44%）、热景生物（-11.42%）。 　　心衰全球市场广阔、现有药物治疗效果有提升空间，以JK07为代表的创新药市场潜力值得期待。全球心衰市场空间广阔，心衰明星产品诺欣妥2024和2025Q1全球销售分别为78.2亿美元（同比+30%）和22.6亿美元（同比+22%）。但现有心衰药物只能改善症状，比如通过调节神经内分泌系统、减轻心脏负荷等，ARNI类药物通过抑制脑啡肽酶和拮抗血管紧张素受体间接改善心肌重构，整体来看提升效果还有较大空间，如诺欣妥针对HFrEF患者改善提升较为明显（对比ACEI依那普利，复合终点发生率21.8%vs26.5%，全因死亡率17.0%vs19.8%），但对HFpEF改善无统计学差异（对比缬沙坦）；维利西呱对HFrEF患者生存质量改善有所提高，对比安慰剂（联合标准治疗），复合终点发生率35.5%vs38.5%；SGLT2i（达格列净）对比安慰剂（联合标准治疗），对HFrEF患者改善较为明显（复合终点发生风险下降26%），对HFpEF亦有所改善（复合终点发生风险下降19%）。在新靶点新机制方面，NRG-1（神经调节蛋白-1）在心血管系统中广泛表达，通过近分泌或旁分泌方式作用于ErbBs受体，在维持心脏正常功能、抑制慢性心衰心室重构、治疗慢性心衰中发挥重要作用，且泽生科技的纽兰格林已经通过多项临床研究验证了该靶点的潜力，其II期试验ZS-01-206显示，选定剂量组（叠加标准治疗基础上）LVEF（左室射血分数）第30天较基线期绝对值提高了4.98%，信立泰公司的JK07是针对NRG-1进行优化设计，在其一期临床中、高剂量组LVEF平均改善≥31%。我们认为，心衰市场对创新药需求较为强烈（诺欣妥销售额已经得到充分体现），而目前心衰创新药开发全球处于竞赛期，目前来看NRG-1属于临床数据相对较为充分的研发方向，信立泰公司的JK07在NRG-1领域有望成为最优产品，早期数据较为惊艳、已经展示其临床潜力，后续数据值得期待，建议重点关注。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：信立泰、一品红、科兴制药、昆药集团、华大智造； 　　五月建议关注组合：信立泰、科伦药业、科兴制药、一品红、热景生物、三生制药、科伦博泰、人福医药、昆药集团、华大智造。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　事件：可孚医疗发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现收入29.8亿元，同比+4.5%，实现归母净利润3.1亿元，同比+22.6%；24Q4实现收入7.3亿元，同比+0.6%，实现归母净利润0.6亿元，同比+385.5%；25Q1实现收入7.4亿元，同比-8.6%，实现归母净利润0.9亿元，同比-9.7%。 　　分业务来看，康复辅具实现收入11亿元，同比+42.8%；中医理疗及其他收入1.8亿元，同比+20.5%；医疗护理实现收入8亿元，同比+8.2%；健康监测收入4.9亿元，同比-16.7%；呼吸支持类收入2.7亿元，同比-41.4%。健耳听力实现收入2.7亿元，同比+37.9%；净亏损4325万元，同比提升72.5%，消费大环境导致行业增速放缓，同时由于大量新店及次新店处于业绩爬坡期，短期利润承压。 　　毛利率显著提升，销售投入力度加大。2024年毛利率为51.9%，同比+8.6pct。按照业务拆分，康复辅具板块毛利率有较大提升，同比+13.2pct至61.2%。按照渠道拆分，线上毛利率提升9.6pct至54.9%，线下毛利率提升4.4pct至47.8%。25Q1毛利率为52.2%，同比+2.3pct。从费用端来看，2024年销售/管理/研发费用率分别为32.6%、4.1%、3.2%，同比+6.7、+0.2、-0.8pct，销售费用提升主要是由于健耳听力新增门店导致费用大幅增加、加大兴趣电商渠道及品牌建设投入所致。25Q1销售/管理/研发费用率分别为31%、5.5%、2.6%，同比+3.9、+1.8、-0.2pct。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元，增速分别为20.4%/20.2%/20.6%，当前股价对应的PE分别为19X、16X、13X。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核 　　心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：三诺生物发布2025年一季报。25Q1公司实现收入10.4亿元，同比+2.8%，实现归母净利润0.7亿元，同比-10.9%。 　　传统业务稳健，CGM快速增长，高基数下海外子公司业绩短期承压。2025Q1传统业务在高基数背景下保持稳健增长，CGM收入增速超过50%，表现亮眼。2025Q1PTS受后疫情时代体检需求回调影响，收入较2024Q1的高基数有所回落，但基本稳定在2024年后三季度的平均水平。2025Q1Trividia在美国BGM 　　市场下滑的背景下实现逆势增长。2025Q1从费用端来看，毛利率为48.7%，同比-1.2pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、7.3%、7.1%、0.5%，同比+3.9、+0.8、-2.4、+0.4pct。 　　CGM海外商业化进程稳步推进，2025年开始海外有望持续发力。继2024年跟Menarini达成独家经销合作后，目前在欧洲合作的国家的医保准入、推广工作正在持续推进中，进展符合预期。同时公司正在大力推进中东、东南亚、东欧等地区的本土销售，进展积极。美国方面，目前正处于发补阶段，后续申报注册工作正在有序推进中。总体来看，公司在海外的商业化进程稳步推进中，2025年开始海外有望持续发力。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE分别为29X、24X、19X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海 　　外发力在即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。