投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月22日至12月26日，医药指数下跌0.18%，相对沪深300指数超额收益为-2.13%。近期医药活跃度整体相对较低，本周脑机接口板块和部分底部资产如血制品活跃度提升，涨幅靠前。在2025年向2026年过渡期间，我们认为像脑机接口、AI医疗等科技主题有望持续活跃，部分底部资产亦可值得重点关注。展望2026年Q1，我们建议精选基本面强劲、前期调整充分的创新药个股，看好未来股价有望走出新高度，同时建议积极关注医疗新科技等主题板块，以及26年困境反转的底部个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、康龙化成、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光、美好医疗等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药等。4）2026年医疗新科技如AI医疗、脑机接口、基因检测有望迎来重磅进展，建议积极关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、润达医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量176家，下跌个股287家，涨幅居前为宏源药业（+59.43%）、鹭燕医药（+37.34%）、华康洁净（+21.10%）、康芝药业（+20.78%）、万邦德（+15.81%），跌幅居前为ST百灵（-18.47%）、华人健康（-15.76%）、海王生物（-14.89%）、美年健康（-12.85%）、合富中国（-12.44%）。 　　产业趋势逐步明确，关注脑机接口产业链投资机会：2025年，以“十五五”规划为蓝图，强调脑机接口产业作为国家重点发展产业链，国务院、医保局、科技部等先后出台相关政策，对脑机接口产业链的临床试验、注册、收费提供有力支持。国内头部医院临床试验的顺利推进，在肢体运动障碍诊疗、精神疾病、感觉缺陷诊疗等领域的应用潜力，带动投融资热度不断提升，脑机接口产业链随着应用打开，逐步清晰。国内相关企业通过康复业务拓展场景，聚焦非侵入式脑机接口，并以产业链投资，前瞻性布局侵入式脑机。持续重点推荐麦澜德、美好医疗等。 　　投资观点及建议：经过2015-2025年的十年创新转型，中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI医疗等快速发展。展望2026年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗等，同时建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注位置较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：泽璟制药、热景生物、上海谊众、美好医疗、鱼跃医疗； 　　12月建议关注组合：信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月15日至12月19日，医药指数下跌0.14%，相对沪深300指数超额收益为0.14%。本周受一品红参股子公司BD影响，上半周创新药板块表现较差。但或因为创新药前期调整较为充足，磨底时间也较为充分，周五创新药迎来了显著反弹。2025年已接近尾声，展望2026年上半年，创新药催化剂较多，且板块调整充分，有望迎来一波估值修复。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、康龙化成、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等；4）2026年Ai医疗和脑机接口有望迎来重磅进展，建议关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、润达医疗等 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量282家，下跌个股182家，涨幅居前为华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）、美年健康（+24.13%）、康众医疗（+21.19%），跌幅居前为*ST长药（-24.04%）、一品红（-23.69%）、热景生物（-16.50%）、退市苏吴（-14.63%）、诺诚健华-U（-10.99%）。 　　全新机制CTLA-4抗体临床数据亮眼，有望带来肿瘤药物开发新范式。2025年12月2日，BioNTech/OncoC4在北美肺癌会议NACLC2025上发布摘要，发布了下一代CTLA-4抗体Gotistobart（BNT316/ONC-392）针对IO耐药后sq-NSCLC患者的3期临床试验第1阶段的数据：有效性12月生存率63.1%vs30.3%；mOSNRvs9.95月，p=0.0102,HR=0.46，出现显著差异；安全性Gotistobart和标准疗法多西他赛在3级以上TEAE和TRAE的发生率基本类似，数据亮眼。深究机制，Gotistobart起效原理区别于传统药物，通过和肿瘤微环境Treg细胞表面的CTLA-4蛋白结合，修饰化Fc段诱导ADCC/ADCP效应清除肿瘤微环境Treg，从而解除免疫抑制状态。此外Gotistobart具备胞内低pH驱动解离机制，有望降低外周毒性，提高肿瘤治疗效果。我们认为Gotistobart从机制上有别于当下传统肿瘤免疫疗法药物，鉴于其新颖的作用机制和亮眼的临床数据，有望成为全新肿瘤免疫药物开发新范式。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、泽璟制药、热景生物、美好医疗、鱼跃医疗； 　　12月建议关注组合：信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月08日至12月12日，医药指数下跌1.04%，相对沪深300指数超额收益为-0.96%。近期创新药持续横盘震荡，局部领域较为活跃如小核酸板块，12月份行业基本面整体相对平稳、个股催化事件为主。展望2026年上半年，创新药催化剂较多，且板块调整充分，有望迎来一波β。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如美好医疗、海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量88家，下跌个股381家，涨幅居前为昭衍新药（+23.38%）、热景生物（+16.83%）、海创药业-U（+13.91%）、万泽股份（+13.39%）、重药控股（+13.00%），跌幅居前为退市苏吴（-66.94%）、海王生物（-22.68%）、粤万年青（-19.17%）、瑞康医药（-17.61%）、太龙药业（-17.02%）。 　　胶原蛋白市场潜力大，动物源性产品优势明显。胶原蛋白主要应用于功能型护肤品、医用敷料，动物源性胶原蛋白定位和功效有别于重组胶原蛋白，因其三螺旋结构特征构型，或能提供更好的支撑性，医美填充效果较好，且价格较重组蛋白具有优势。弗若斯特沙利文数据预计，2027年国内以动物源性胶原蛋白为原料，用于功能型护肤品、医用敷料市场规模分别为130亿、113亿，合计市场规模达243亿。佰仁医疗已有三款动物胶原蛋白，其中胶原蛋白植入剂Ⅰ型于2025年12月11日获批，产品通过超纯提取工艺和精准切除端肽，氨基酸残基序列和组成与人I型胶原蛋白一级结构保持一致，确保三螺旋结构的完整性，是国内首款用于改善面颊部平滑度的产品。Ⅱ型、Ⅲ型也处在不同阶段，佰仁有望掘金百亿市场。公司年内预计有12款产品提交注册，未来或仍不断有新产品上市，如人工血管、眼科补片等，产线扩容有望驱动中长期快速增长，建议关注佰仁医疗。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、三生制药、中国生物制药、泽璟制药、佰仁医疗； 　　12月建议关注组合：信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月01日至12月05日，医药指数下跌0.74%，相对沪深300指数超额收益为-2.02%。近期创新药持续横盘震荡，12月份行业基本面相对平稳，个股催化事件为主。展望2026年上半年，创新药催化事件较多，且板块调整充分，有望迎来一波估值修复。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如美好医疗、海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量156家，下跌个股304家，涨幅居前为海王生物（+55.59%）、瑞康医药（+36.54%）、粤万年青（+15.37%）、康众医疗（+14.23%）、开开实业（+14.23%），跌幅居前为*ST景峰（-14.77%）、康芝药业（-12.74%）、振德医疗（-12.71%）、诚达药业（-12.41%）、广济药业（-11.62%）。 　　ZG006有望成为小细胞肺癌领域BIC药物，继续重点推荐泽璟制药。2025年12月5日，泽 　　璟制药发布公告，披露ZG006单药治疗难治性晚期小细胞肺癌患者中的II期剂量优化临床研究数据：1）有效性方面，基于IRC评估的结果显示：10mgQ2W组（30例）和30mgQ2W组（30例）最佳缓解率（ORR）分别为60.0%和66.7%，确认的缓解率分别为53.3%和56.7%，疾病控制率（DCR）两组均为73.3%；中位无进展生存期（mPFS）分别为7.03月和5.59月；中位持续缓解时间（mDoR）两组均尚未成熟，6个月的DoR率分别为71.8%和69.5%，9个月的DoR率分别为61.6%和55.6%；中位生存时间（mOS）两组也均未成熟，6个月的OS率分别为83.2%和76.7%，12个月的OS率分别为69.1%和58.2%；2）安全性方面：两组的整体耐受性和安全性均良好，未发生任何因治疗期不良事件（TEAE）导致的永久停药，常见治疗相关不良事件（TRAE）为发热、细胞因子综合征（CRS）及实验室检查异常等，绝大多数TRAE为1-2级。考虑到ZG006在小细胞肺癌领域亮眼的临床数据和较好的竞争格局，我们认为ZG006有望成为小细胞肺癌领域BIC药物，潜在市场空间大，出海可期，建议关注泽璟制药。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、三生制药、恒瑞医药、联邦制药、泽璟制药； 　　12月建议关注组合：信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　麦澜德(688273) 　　投资要点： 　　事件：公司与亿嘉和签署战略合作协议，双方聚焦脑机接口与智能机器人技术的深度融合，持续拓展智能康护、情感交互及健康管理领域新应用。 　　战略合作落地，“脑机接口+智能机器人”拓展康复新应用。公司与亿嘉和的合作分短期、中期、长期三个阶段，从技术对接、探索脑机接口在机器人运动控制与健康监测功能上的应用，到联合推出产品和解决方案，如通过功能性近红外光谱信号分析，可对中风等潜在风险进行早期预警等，麦澜德脑机接口系列产品预计将在康养场景中全面落地。 　　主营业务稳健增长，布局脑机潜力业务。2025年前三季度，公司实现营业收入3.44亿元（yoy+4.01%），归母净利润0.96亿元（yoy-0.07%），扣非归母净利润0.80亿元（yoy-9.74%）。25年单三季度，营业收入1.03亿元（yoy+0.42%），归母净利润0.32亿元（yoy+36.71%），扣非归母净利润0.19亿元（yoy-14.64%）。公司依托高校产研合作，聚焦非侵入式脑机在康复场景的应用，项目已联合江苏省内及个别省份头部医院，可针对不同适应症快速取证与应用。 　　研发投入持续加大，支撑业绩增长预期。公司前三季度毛利率70.05%（yoy-2.30pct），销售费用率为20.72%（yoy+0.67pct），管理费用率为12.89%（yoy+1.32pct），研发费用率为12.36%（yoy+0.07pct）。公司依托研发投入进行战略布局，牵头多项重点研发计划，持续布局前沿领域。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.07/6.16/7.47亿元，同比增速分别为19.51%/21.37%/21.25%，归母净利润分别为1.17/1.60/2.03亿元，同比增速分别为14.89%/37.35%/26.77%，当前股价对应的PE分别为30/22/17倍。基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级。 　　风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点： 　　事件：公司发布公告，一次性使用压力导管(PFA导管)获得国内药品监督管理局注册申请，产品矩阵持续丰富。 　　海外营收稳步增长，扣非归母净利润扭亏。2025年前三季度，公司实现营业收入3.36亿元（yoy+15.65%），归母净利润0.42亿元（yoy+0.46%），扣非归母净利润0.24亿元。第三季度，营业收入1.13亿元（yoy+21.78%），归母净利润0.09亿元（yoy-62.56%），扣非归母净利润0.03亿元，同比扭亏为盈。前三季度海外市场中拉美、欧洲、中东及非洲，收入均保持较高增长态势，冷冻全套产品于25Q2获得CE认证，已在部分海外市场启动推广。 　　创新医疗器械获批，电生理产品矩阵持续丰富。此次自研压力脉冲导管获批，与心 　　脏脉冲电场消融设备配合使用，可用于心律失常治疗，与三维心脏电生理标测系统配合，可提供导管在心内位置信息及触点压力实时测量。公司目前已经实现“射频+冷冻+脉冲”三大消融能量产品布局，其中脉冲消融PFA，与子公司商阳产品形成协同。 　　费用控制良好，盈利质量提升。前三季度毛利率59.09%（yoy+0.30pct），销售费用率为28.33%（yoy+0.61pct），管理费用率为9.31%（yoy-0.97pct），研发费用率为13.60%（yoy-5.84pct），产品端持续获批，研发费率有效控制，公司销售规模扩大及降本增效举措共同推动扣非归母净利润扭亏为盈。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为4.78/6.04/8.07亿元，同比增速分别为15.62%/26.50%/33.60%，2025-2027年归母净利润分别为0.69/0.98/1.47亿元，增速分别为32.01%/42.02%/50.63%。当前股价对应的PE分别为157x、111x、73x。基于公司消融技术不断丰富，心律失常手术量稳定提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：11月24日至11月28日，医药指数上涨2.67%，相对沪深300指数超额收益为1.03%。本周创新药呈反弹趋势，小核酸板块尤为活跃，创新药有望加速走出底部区间，建议积极关注。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量419家，下跌个股49家，涨幅居前为海王生物（+38.21%）、粤万年青（+36.20%）、广济药业（+31.74%）、金迪克（+31.29%）、前沿生物-U（+23.12%），跌幅居前为*ST长药（-15.33%）、惠泰医疗（-9.61%）、康为世纪（-8.81%）、万泰生物（-7.08%）、维康药业（-6.46%）。 　　UBT251海外临床启动可期，重点关注联邦制药。司美格鲁肽2025Q1-3全球销售额已达254亿美元，全年有望突破300亿美元，但其专利将于2032年到期，急需迭代产品填补空白，新品种临床推进可期。联邦制药自研GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251，早期数据优异（中国1b期12周最高剂量组减重15.1%）成功授权诺和诺德，上市时间窗口或将与司美格鲁肽专利到期契合，有望成为诺和诺德代谢领域下一代“司美”持续放量。2025年6-APA价格或基本见底，预计2026年联邦制药主业有望企稳回升。另外，公司还有口服小分子多肽等创新品种在研，后续BD出海可期。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、三生制药、中国生物制药、联邦制药、泽璟制药； 　　12月建议关注组合：信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、信达生物、联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　结直肠癌早筛龙头，向肿瘤筛查平台转型。精密科学为美国结直肠癌早筛龙头，公司成立初期便致力于开发结直肠癌早筛产品，旗下拥有首个在美国实现商业化的mt-sDNA结直肠癌筛查产品Cologuard。目前收入主要由筛查业务（以Cologuard为核心）、精准肿瘤检测（以Oncotype Dx系列为核心）两部分构成，2025Q1-3实现收入20.5亿美元，同比增长16%。目前暂未实现净利润层面盈利，但FCF已处于持续转正态势，2025Q1-3调整后EBITDA利润率为14%，并有望在2027年超过20%，利润有望加速兑现。 　　结直肠癌早筛：公司基本盘，保持稳健增长，血检有望贡献弹性 　　结直肠早筛行业：结直肠疾病进展期长，早期发现将显著降低癌变风险，早筛的临床价值不言而喻。当前美国USPSTF对45-75岁人群定期进行结直肠癌筛查给予A/B级推荐，76-85岁给予C级推荐，目标人群超1亿。从筛查渗透率来看，美国50岁+人群结直肠癌筛查率预计超70%，45-49岁筛查率约为37%（2023年）。从绝对值来看，美国45-85岁目前仍有约5000万人未接受过结直肠癌筛查，因此仍有较大空白市场有待渗透。 　　结直肠早筛手段：目前结直肠癌早筛主流有三种手段，结直肠镜（金标准，使用占比~77%），粪便免疫化学检测FIT（上市时间较早，使用占比~10%），多靶点粪便检测sDNA-FIT（Cologuard）（先进检测手段，使用占比~13%）。其中Cologuard凭借非侵入式检查、性能优异、供给不受限等综合优势，2014年美国上市以来便获得快速采用。 　　Cologuard成功之路复盘：自2014年获得FDA批准之后，不久便获得医保覆盖，而后逐步获得指南推荐、适应症拓展、2023年医保覆盖范围进一步扩大，使用障碍被持续扫清，目前单年筛查超400万次。Cologuard已经于2024年经历过1轮升级迭代，新一代Cologuard Plus性能继续突破，同时提价16%。横向对比，Cologuard在上市近10年的时间一直独占市场，直至近年美国陆续有两家竞品获批，但Cologuard依旧代表最高性能，产品竞争优势显著。从商业化层面来看，精密科学持续深耕结直肠癌早筛赛道，每年广告投入高达上亿美金，销售人员超1400人，通过多种计划提高与医疗机构、保险及患者的连接，带动用户粘性和覆盖面的提升，已有超30万医疗专业人员至少进行1次Cologuard订购，全美初级保健医生中已有75%订购过Cologuard，医生认知度高。 　　血检产品上市在即，夯实结直肠癌早筛龙头地位。精密科学与Freenome合作，获得其结直肠癌早筛（血液样本）产品的销售权利。目前Freenome已经向FDA提交注册申请，有望于2026年获批。届时精密科学将同时拥有使用粪便及血液样本进行结直肠癌早筛的产品，并有望借助过去10年持续深耕的渠道优势，精准触达血检的目标客户群体，提升空白筛查人群的渗透率。 　　结直肠癌早筛业务长期稳健增长靠什么？1）复检人群、45-49岁渗透率提升、care gap等项目推进带动Cologuard稳步增长；2）血检上市贡献增量。 　　大空间管线已经逐步兑现，为长期增长奠定基础。精密科学的MRD及多癌早筛产品均已于2025年上市，处于商业化早期，更多临床数据、产品性能优化及医保覆盖有待落地，预计短期收入贡献较小，但两个赛道均为百亿美元空间的大赛道，长期有望为精密科学保持稳健增长奠定基础。 　　催化跟踪：1）Freenome/精密科学肠癌血检V2产品初步数据、关键性研究完整数据有望于2026年陆续读出；2）Freenome/精密科学肠癌血检V1产品潜在的FDA获批有望于2026年落地；3）MRD、多癌早筛业务更多性能数据读出、保险覆盖落地。 　　风险提示：产品销售不及预期；管线产品临床数据/上市进展不及预期；竞争加剧风险。1

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：11月10日至11月14日，医药指数上涨3.29%，相对沪深300指数超额收益为4.37%。本周医药较为活跃，流感等主题表现较好，创新药显著反弹，核心创新药信立泰、三生制药等股价接近新高。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量404家，下跌个股65家，涨幅居前为金迪克（+61.65%）、人民同泰（+61.13%）、诚达药业（+58.25%）、合富中国（+50.92%）、富祥药业（+46.66%），跌幅居前为*ST长药（-33.62%）、振德医疗（-11.30%）、福瑞股份（-8.12%）、瑞迈特（-6.42%）、微电生理（-5.41%）。 　　Arrowhead管线密集推进，股价持续走强。ArrowheadPharmaceuticals聚焦TRiM平台开发靶向siRNA药物，管线覆盖心血管代谢病、神经系统疾病等领域。核心技术壁垒突出，TRiM™平台通过配体介导递送实现组织特异性靶向，递送效率优异，在肌肉、神经、脂肪等肝外递送领域布局领先。Plozasiran（APOC3siRNA）获批在即，可显著降低甘油三酯（TG），给药频率为每三个月一次。其家族性乳糜微粒血症（FCS）适应症III期数据显示，第10个月TG较基线降幅达78%-80%，已申报上市（FDAPDUFA日期2025年11月18日），另一适应症严重高甘油三酯血症（sHTG）处于III期临床。减重领域：ARO-INHBE目前处于I/IIa期，预计2025年底公布Part1数据；ARO-ALK7为脂肪靶向siRNA药物，25M4进入I/IIa期。CNS领域进展加速：ARO-MAPT（靶点Tau）用于阿尔茨海默病，25M10进入I/IIa期；临床前的ARO-SNCA（靶点α-synuclein）聚焦帕金森病，25M9与诺华达成全球合作协议。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、三生制药、中国生物制药、热景生物、悦康药业； 　　本月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，上海谊众，方盛制药，马应龙，人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资建议 　　小核酸药物长效优势显著， 递送技术突破打开治疗新空间。 小核酸药物是继小分子药物、 抗体药物之后的第三大类药物， 主要包括ASO、 siRNA等细分类型， 其通过在mRNA水平调控基因表达， 具有靶向性强、 靶点丰富、 作用长效等核心优势， 为传统不可成药靶点提供了重要突破方向。核心技术聚焦化学修饰与递送系统： GalNAc递送技术已成功推动多款肝靶向小核酸药物商业化落地， 从罕见病领域逐步向心血管等常见病领域延伸。 同时， 新型递送技术（如AOC） 正持续突破肝外递送瓶颈， 未来有望在肌肉、 中枢神经系统（CNS） 、 脂肪细胞等肝外组织实现突破， 进一步拓展小核酸治疗边界， 市场潜力广阔。 　　新药管线密集+BD交易活跃， 小核酸药物市场加速扩容。 全球小核酸药物市场增长势头强劲， 2024年市场规模约62亿美元， 预计2033年将达到467亿美元， 期间复合年增长率达25%。 行业格局呈一超多强特征， Alnylam、 Ionis、 Arrowhead等头部企业技术与管线布局领先。 目前， 全球在售小核酸药物共18款， Inclisiran、 Vutrisiran等重磅单品商业化放量显著； 进入临床阶段的小核酸药物超300个， 涵盖心血管代谢、 肿瘤和罕见病等多个领域， 其中多款药物进入临床II/III期， 行业将进入新药上市及关键临床数据读出的窗口期。 同时， 小核酸赛道景气度高、 BD交易活跃， 2018年至2025年11月14日， siRNA领域累计交易额超450亿美元， 全球MNC药企持续加码布局， 行业长期成长可期。 　　Alnylam凭借领先的技术平台与强劲的商业化放量， 稳居siRNA领域全球龙头地位。 公司于2002年成立， 2004年在纳斯达克上市， 核心竞争力来自技术壁垒构建， 凭借率先在临床上验证GalNAc肝靶向递送技术的可行性， 奠定行业标杆地位。 2018年以来， 公司正式进入商业化兑现期，多款siRNA药物相继获批上市， 2025年前三季度， 公司总营收达26.17亿美元， 同比增长58%； 其中产品净收入达19.92亿美元， 同比增长67%，商业化放量表现亮眼。 同时， 公司不断推进平台技术突破， 丰富在研管线， 多款心血管代谢、 CNS及罕见病药物处于临床阶段， 有望持续拓宽适应症边界， 巩固行业龙头地位。 　　投资建议： 建议关注在小核酸药物平台技术上具备领先优势， 且靶点布局形成差异化竞争力的企业， 包括悦康药业、 福元医药、 前沿生物、 石药集团、 恒瑞医药等。 　　风险提示： 研发进展不及预期的风险？； 行业技术迭代与专利风险； 商业化不及预期风险； 行业竞争加剧风险。