千红制药(002550) 　　投资要点 　　事件：公司将于2025年6月14日在欧洲血液病学会年会（EHA）上汇报QHRD107Ⅱa期临床数据，维奈克拉-阿扎胞苷（VEN-AZA）复发/难治组OS显著延长，耐受性良好，整体数据优秀。 　　急性髓系白血病耐药、复发常见，存在未被满足的临床需求。自2020年III期Viale-A试验发表以来，维奈克拉和阿扎胞苷成为急性髓性白血病（AML）且不适合强化化疗患者的金标准一线治疗。但随访结果和真实世界研究表明，绝大多数患者面临复发和耐药风险。发表在《Haematologica》期刊的一项真实世界研究表明，62.7%的患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗后产生耐药复发，27.3%的患者难治。这些患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗无效后的OS仅为2.3个月。后续符合条件的患者接受靶向治疗和FLT3抑制剂干预后效果依然不佳，总体而言，R/R AML仍存在未被满足的临床需求。 　　QHRD107在2025EHA公布Ⅱa期数据，OS大幅提升。QHRD107为CDK9抑制剂，联用维奈克拉+阿扎胞苷治疗R/R AML。本次公布的数据为51例患者数据，33例患者（64.7%）既往接受过VEN-AZA治疗，22例（43.1%）在VEN-AZA后复发，而11例患者（21.6%）为难治性。46例可评估疗效的患者中，ORR为60.9%，cCR为41.3%。复发患者亚组ORR为70.0%，cCR为45.0%；80mg剂量组ORR80%，cCR70.0%。在VEN-AZA难治/复发患者中，中位OS达12.8个月，相较其他干预方式明显延长，QHRD107有效性良好。安全性方面，TRAE主要为胃肠道反应，包括腹泻（84.3%），呕吐（54.9%）等。综合来看，QHRD107在测试剂量下有效性优秀，耐受性良好，有望解决R/R AML领域未被满足的临床需求。 　　盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.43/5.12/6.09亿元；对应当前市值P/E估值25/22/18X，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；集采风险；新药研发进展不及预期。

　　山外山(688410) 　　公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。 　　血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT市场国产化率上升 　　2022年我国接受治疗的ESRD患者渗透率仅为日本1/4，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以15%的年复合增速增长，预计2030年透析器规模162.15亿元、透析机规模98.55亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，2020-2024年血透机国产化率从13.5%提高至43.1%。 　　ICU资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT设备有望持续受益于ICU建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021-2025年1-5月国产化率提升约20pct至38%，未来替代空间依旧广阔。 　　公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花 　　血透机中，SWS-4000临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS-6000在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS-5000CRRT设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除SWS-5000外，公司机型均有价格优势。 　　2025年设备招采强势恢复，其中1-5月公司中标额同比增速超200%，且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升8.4pct至16.5%，CRRT设备市占率同比提升6.2pct至20.2%。 　　公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。 　　自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 　　公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的β2-MG下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。 　　透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.09/8.78/10.72亿元；归母净利润分别为1.41/1.86/2.40亿元；EPS0.44/0.58/0.75元；按照2025年6月9日收盘价，2025年PE为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。

　　华熙生物(688363) 　　摘要： 　　全球透明质酸龙头再启航，锐意革新有望迎来经营拐点。华熙生物是一家基于生物活性产品的平台型公司，完整的产业链形成了较强的内部协同。作为全球规模最大的透明质酸供应商，公司以透明质酸为基石，构建了从原料到产品的全产业链体系，并通过创新技术转化将产品边界拓展至透明质酸衍生物、麦角硫因、γ-氨基丁酸等多元生物活性物，未来有望充分受益国内消费升级下生命健康产品需求增长。同时依托合成生物领域的产业转化优势，公司前瞻性布局糖生物学和细胞生物学两大生命科技新方向，开启第三次战略升级。我们认为公司前期对于各项业务的战略变革效果预计将逐渐显现，有望于近期迎来经营拐点，核心业务经营有望企稳回升。 　　构建全产业链产品矩阵，以生物活性物质为核心为消费者提供多元化医疗健康产品。公司从透明质酸起家，陆续开发了功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等多种生物活性物原料，下游应用产品矩阵丰富：①医疗终端产品：包括眼科黏弹剂和医用润滑剂等医疗器械产品、骨关节腔注射针剂等医药类药品，以及透明质酸软组织填充剂、医用皮肤保护剂等满足不同皮肤层次需求的医美类产品（如润致Natrual/2号/3号/5号/格格针/斐然针/润致娃娃针）；②皮肤科学创新转化产品：以不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物为核心成分，针对皮肤屏障受损、抗衰老、油性皮肤等各类肌肤问题的一系列护肤品牌（润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔）。③营养科学创新转化产品：基于公司核心原料（如透明质酸、麦角硫因、红景天苷等），形成聚焦四大核心方向（营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪）的保健食品产品矩阵。 　　战略变革效果递次显现，高端及国际化打开发展空间。自2023年起公司主动进行战略调整，尽管短期业绩承压，但变革成效已逐步展现，如2024年医疗终端业务收入实现快速增长，其中医美业务增长强劲(微交联润致娃娃针收入同比增长超100%)，新品不断推出，并逐步形成丰富的差异化产品矩阵。当前公司皮肤科学创新转化业务虽仍处于调整期，但各品牌定位清晰，深化以大单品为核心的品类体系，我们认为该业务当前一系列变革的推进为后续增长潜力释放打下重要基础；此外，公司在营养科学创新转化业务布局已久，目前该业务体量相对尚小，具有一定成长潜力。海外业务方面，公司积极推进国际化发展，海外原料业务收入规模已接近国内，同时通过布局高端透明质酸产品深入海外市场，高端化及国际化战略推进或将持续为公司开辟增量发展空间。 　　投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预测公司2025-2027年营业收入为56.63/66.77/78.26亿元，同比增长5.45%/17.89%/17.21%，当前股价对应2025-2027年PS4.6/3.9/3.3倍；我们预测公司2025-2027年归母净利润为4.51/6.44/8.75亿元，同比增长158.54%/43.01%/35.73%，EPS分别为0.94/1.34/1.82元，当前股价对应2025-2027年PE58/41/30倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：盈利预测假设不成立的风险、市场竞争加剧风险、技术研发及产品转化进展不及预期的风险、政策变动超预期的风险、业务转型成效不及预期的风险、汇率波动风险、外部消费环境恢复不及预期的风险。

　　方盛制药(603998) 　　养血祛风止痛颗粒获批上市，赋能心脑血管板块增长，维持“买入”评级 　　2025年6月9日，公司自主研发的1.1类中药创新药-养血祛风止痛颗粒获批上市，其主要成分为黄芪、当归、党参、麸炒白术等。养血祛风止痛颗粒基于中国近代著名中医大家张锡纯先生的代表性方剂“升陷汤”加减配方而成，能够补气养血，散风止痛，用于频发性紧张型头痛中医辨证属气血两虚证。我们看好公司创新中药养血祛风止痛颗粒的市场前景和销售潜力，有望赋能心脑血管板块业绩持续增长，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元，EPS为0.70/0.86/1.04元，当前股价对应PE为15.6/12.7/10.5倍，维持“买入”评级。 　　紧张性头痛为原发性头痛中的主要类型之一，患病率较高且临床缺乏新药 　　临床上，头痛主要分原发性和继发性两大类。据公司公告，一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示，在原发性头痛中，偏头痛和紧张型头痛（TTH）是主要类型，约占所有原发性头痛病例的90%。根据中华医学会神经病学分会、中华医学会神经病学分会头痛协作组编制发布的《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023），紧张型头痛的全球患病率为11%-45%，也是我国最常见（占45.30%）的原发性头痛。紧张型头痛随着发作频率增加，常合并精神心理障碍，其中以焦虑抑郁最为突出，进而进一步加重其疾病负担。目前，部分从事头痛相关诊疗的医师对于紧张型头痛认识不足，诊断和治疗尚不规范；专门针对原发性头痛（尤其紧张型头痛）、具备优质临床疗效且市场表现突出的中药新药一直较为缺乏。 　　中药相比西药毒副作用较少，且有助于降低长期发作次数和疼痛程度 　　针对反复发作性紧张型头痛，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚、布洛芬等，但长期使用可能引发胃肠道、肾脏等药物不良反应。相比之下，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度，且相对少发生毒副反应，患者容易接受。 　　风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧、产品销售不及预期等。

　　云南白药(000538) 　　报告摘要 　　四大事业群稳健增长，新兴事业部贡献增量 　　云南白药以药品、健康品、中药资源和云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座，同时快速推进医疗器械事业部和滋补保健品事业部等新兴业务发展。 　　药品事业群：从学术临床、市场营销、渠道细分、生产提效等方面持续推进各项重点工作，有望继续保持稳健增长。 　　健康品事业群：通过优化研发管理、渠道管理、生产管理、供应管理流程，实现从供应商到市场投放，从企业管理到用户服务、从产品研发到用户需求的端到端打通，口腔护理和头皮护理产品将继续保持增长。 　　中药资源事业群：公司围绕种业、种植、加工、市场、品牌等方面明确目标、细化措施，加快推进中药材产业高质量发展，有望带动云南省中药材产业链联动发展。 　　省医药公司：通过开展多仓运营、货源共建、母子公司运营协同、质量共享平台等数百余个项目，省医药公司进一步实现服务能力和服务范围的扩展。 　　研发战略布局清晰，推动创新中药与核药研发 　　公司不断构建适合白药战略发展阶段的研发创新体系和研发运营管理能力，坚持统筹打好“中药”和“创新药”两张牌。 　　短期研发项目：公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，目前在研项目涉及二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。 　　中期研发项目：公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，目前贴膏剂项目共有4个在研品种，累计获得专利4项。 　　长期研发项目：公司创新药项目聚焦社会需求和科技赋能，以核药发展为中心，布局多个创新药物管线，提升持续发展动力。 　　盈利预测与估值 　　公司四大核心事业群药品、健康品、中药资源和省医药公司长期保持稳健增长，预计公司2025/2026/2027年营业收入为417.62/435.30/452.78亿元，同比增速为4.32%/4.23%/4.02%；归母净利润为51.33/56.30/59.99亿元，同比增速为8.08%/9.68%/6.55%。对应EPS分别为2.88/3.16/3.36元，对应当前股价PE分别为19.77/18.03/16.92倍。 　　我们选取中药行业同为老字号品牌的片仔癀、同仁堂、东阿阿胶和华润三九等公司作为可比公司，四家可比公司2025年市盈率预期均值为25.2倍，云南白药市盈率相对较低，公司估值有望继续修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　部分中药产品集采风险；中药材原料价格波动风险；创新管线研发不及预期风险。

　　华东医药(000963) 　　投资要点 　　核心观点：公司创新转型成果即将兑现，license-in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩。存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长。公司整体业绩稳健增长+创新兑现，有望价值重估。 　　自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售。公司通过自研、引进、投资合作等方式，聚焦内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域；截至2024年底，公司创新药产品管线已超80项。其中，内分泌领域围绕GLP-1布局单靶点、双靶点、三靶点产品矩阵，单靶点口服小分子已进入三期，三靶点Ⅱa期临床数据显示优异数据。肿瘤领域，潜力靶点ROR1ADC已进入Ⅰ期临床，此外CDH17ADC、protac等重要靶点布局。自免领域已建立生物制剂/外用制剂覆盖全领域适应症。自2025年开始，公司license-in的创新品种率先上市销售，夯实创新药销售体系，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升。 　　工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极。工微板块，公司通过自建及并购，加速工业微生物战略版图，已形成xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大业务，随着客户积累与订单转化，产能释放后有望实现高速增长。医美方面，公司通过收购英国Sinclair及设立国内欣可丽美学，打造国际化高端化医美布局，未来随着maili玻尿酸、重组肉毒素及多款医美设备上市，医美板块有望恢复较快增长。传统工业方面，近年来存量大品种集采逐步落地，自免产品竞争格局较好，短期内集采压力较小，中长期看创新品种上市将减轻集采负面压力。 　　盈利预测与估值：考虑公司创新持续兑现，我们将其2025-2027年归母净利润由40.14/45.39/50.48亿元上调至40.32/45.55/51.54亿元，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍。考虑到公司未来创新药品种陆续上市贡献业绩，及创新能力兑现带来估值重塑，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败的风险、新产品市场推广或不及预期的风险、医药行业政策不确定性风险等。

　　甘李药业(603087) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告和2025年一季报：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。 　　其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。 　　2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。 　　事件点评 　　2025Q1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长 　　2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。同时，公司25Q1海外收入实现为0.95亿元，同比增长约为45%，继续保持高增长。 　　出海进展顺利，公司胰岛素全球布局初见雏形 　　2024年，公司海外收入达5.28亿元，同比增长23.89%，销售毛利率约为55.97%，较2023年继续回升。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，并通过向老客户推销新产品以促进老客户增量的方式，进一步扩大市场份额。同时，公司加速国际团队建设，根据不同地区和国家的市场需求，实施精准的市场投资、本土分销策略，全力开拓国际化多元市场。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。 　　创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床 　　2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。 　　2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。 　　公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.32亿元、17.99亿元，同比增长分别为81.0%、28.7%和25.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.38元和2.99元，对应的PE估值分别为31倍、24倍和19倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险； 　　国际贸易摩擦风险； 　　新品研发进度不及预期的风险。

　　三元基因(837344) 　　2024年，公司营收2.57亿元，同比+5%，归母净利润2217万元，同比-30% 　　公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司营收2.57亿元，同比+4.83%；归母净利润2217.29万元，同比-30.01%；2025Q1公司营收4502.17万元，同比-6.11%；归母净利润-1225.06万元；研发费用877.32万元，同比+199.95%；新厂区智能化生产和研发基地项目大部分达预定可使用状态转固，折旧摊销费用、运营维护费用以及费用化利息增加影响利润。我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.28/0.39（原0.63/0.86）/0.52亿元，对应EPS为0.23/0.32/0.43元/股，对应当前股价PE为110.1/79.0/58.9倍，看好公司研发重组蛋白产品，培育第二增长曲线，维持“增持”评级。 　　公司通过集采快速拓展终端准入，新型PEG集成干扰素突变体研发推进中 　　2024年，公司人干扰素α1b注射液（水针剂）、重组人干扰素α1b喷雾剂、人干扰素α1b滴眼液中标“干扰素省际联盟集采”，覆盖29个省级采购主体，约定采购期4年；依托集采，2024年新增医疗终端1100余家，累计实现6000余家等级医院准入。此外，公司通过医药商业配送渠道触达偏远区县基层医疗诊所2704家，覆盖数量同比+38%。公司新型PEG集成干扰素突变体是迄今全球唯一一种集高效性、长效性与安全性于一体的全能干扰素，有望大幅度提高慢性乙型肝炎临床治愈率，在乙肝精准医疗领域处于国际领先水平。截至2025Q1，公司全力推进新一代全基因组检测的临床研究工作，累计入组受试者791例。 　　研发重组蛋白产品，战略布局拓展向消费医疗市场，培育第二增长曲线 　　近年来，随着国民健康意识觉醒，大健康领域的关注重心正加速向“美丽健康”转移。公司战略布局从严肃医疗市场向消费医疗市场的拓展，培育公司未来的第二增长曲线。公司凭借在基因重组蛋白质产品领域深厚的技术底蕴、成熟完备的GMP管理经验、以及全新搭建的智能化生产平台研发成功了多项重组蛋白新产品。这些成果，不仅充分彰显了公司的研发能力与生产能力，更成为公司战略布局从严肃医疗领域成功迈向消费医疗市场的重要标志。 　　风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件：华恒生物发布2024年年报，实现营业收入21.78亿元，同比增长12.4%；归属于上市公司股东的净利润1.9亿元，同比下降58%。按2.5亿股的总股本计，实现每股收益0.82元，每股经营现金流为0.8元。 　　产能释放带动产销规模增加，缬氨酸价格走低拖累盈利。2024年公司营业收入同比增加2.4亿元，归属于上市公司股东净利润同比减少2.6亿元。从经营主体看，母公司、秦皇岛华恒（主要生产丙氨酸等）、巴彦淖尔华恒（主要生产缬氨酸等）、赤峰基地分别实现营业收入13.71、7.5、8.0、7.0亿元，yoy+17%/+31%/-9%/+2051%；实现净利润2.28（yoy+28%）、1.44（yoy-6%）、0.67（yoy-73%）、0.13（去年亏损）亿元。秦皇岛基地营收规模保持了良好增长，而赤峰基地伴随新产能投产销售规模显著增长(公司按计划推动新产品1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等产业化落地与市场推广工作，经营规模进一步扩大)。从产品端看，公司氨基酸产品实现营收15.09亿元，占总营收的69%，为主要营收来源。2024年氨基酸产品产量9.94万吨，同比增加2.07万吨，销量9.71万吨，同比增加1.99万吨，产销量同比增加是推动收入规模上涨的主要原因。从价格上看，公司氨基酸产品均价同比下滑18%至1.55万元/吨。其中根据wind，24年缬氨酸价格同比压力较大，均价为14.44元/千克，yoy-36.5%。 　　从一季度情况看，公司收入端同环比均维持良好增长，我们推测缬氨酸价格的趋于稳定（根据wind,Q1市场均价为15.01元/千克）以及公司赤峰等基地产品产能释放均有贡献。 　　公司2024年实现毛利5.43亿元，同比减少2.43亿元；毛利率为24.9%，同比下降15.6个百分点。公司一季度综合毛利率24.3%，同比下滑9.3个百分点，环比提升7.1个百分点，推测主要因缬氨酸价格一季度企稳回升。 　　在建工程持续推进，新项目落地投放有望为25年提供重要增量。公司目前仍有赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目，赤峰基地生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目巴彦淖尔基地交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目等在推进建设过程中，伴随项目的落地和销售，有望成为后续重要增量。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.93、3.71、4.18亿元（26、27年前值为4.8、5.5亿元），下调为“持有”的投资评级。 　　风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。

　　健之佳(605266) 　　事件 　　2025年4月29日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。 　　观点 　　业绩受销售费用率增长因素影响，出现下滑。分季度来看，2024Q4，公司实现营收25.48亿元（YoY-1.30%），归母净利润0.27亿元（YoY-79.93%），扣非净利润0.27亿元（YoY-78.62%），毛利率为34.78%，同比-1.10pct，公司销售费用率和管理费用率分别同比提升1.35pct、0.60pct。全年公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。主要受职工薪酬、租赁相关使用权资产折旧费、长期待摊费用摊销、办公费、水电费、资产折旧费、配送费等营运成本支出刚性增长，同时，公司线上线下全渠道销售规模的提升和配送费率增长导致第三方平台服务费随之增长所致。 　　门店数量稳定增长，有效会员数量超2600万。2024年，公司整体门店达到5486家，其中自建门店314家，收购门店122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店66家，净增门店370家，门店数量稳定增长。公司重视长期经营过程中积累的会员基础，截至2024年底，公司有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司的稳健发展提供支撑。 　　经营差异化，业态多元化持续推进。公司在2019-2024年医药零售直营门店数复合增速达27.32%。公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中心，同时快速发展四川和广西地区的扩张模型，在营收、利润以及门店数的规模上积极追赶第一梯队连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下，我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。差异化竞争：健之佳在省会和地市的占比相对较高，带来相对更高的整体坪效，且在向地市级、县市级、乡镇级的不断渗透中依然伴随经营效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2024年同比增长19.51%，占总收入比重为27.9%。公司通过便利连锁实现多元化经营，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，并通过香港子公司积极开展跨境电商业务改善品类结构。非药品类销售占比同业最高（19.5%）。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入分别101.00/110.50/120.03亿元，分别同比增长8.80%/9.41%/8.62%，归母净利润分别为1.96/2.42/2.71亿元，分别同比增长53.1%/23.3%/12.2%，对应估值为18.0X/14.6X/13.0X。持续给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　门诊统筹药店推进不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。