2025&26Q1利润端增速亮眼，门店数量稳步扩张

中心思想

利润端增速亮眼，精细化运营驱动盈利改善

本报告核心观点总结大参林2025年全年及2026年一季度业绩表现。尽管收入端增长放缓（2025年营收同比增长3.8%），但归母净利润增速强劲（2025年同比增长35.0%），彰显公司卓越的盈利驱动能力。利润端的亮眼表现主要得益于公司精细化运营、营销策略优化、产品结构改善及降本增效措施的持续深化，说明公司已从规模扩张阶段转向高质量、高效益的发展轨道。

门店网络扩张与收入结构优化，夯实行业领先地位

报告的另一核心观点是公司通过“直营+加盟”双轮驱动模式，在行业门店数量整体收缩的背景下维持了稳健的扩张节奏，门店总数达到17，758家（含加盟店7，290家）。同时，公司收入结构持续优化，中西成药业务成为收入增长的主要驱动力（同比增长6.7%），高毛利产品（中参药材及非药品）毛利率显著提升，为利润率的长久改善奠定了基础。

主要内容

业绩表现与盈利能力分析

2025年全年及2026Q1利润增速亮眼，收入端有待改善

公司2025年全年实现营业收入275.02亿元（+3.8%），归母净利润12.35亿元（+35.0%）；2026年一季度实现营业收入69.73亿元（+0.2%），归母净利润5.11亿元（+11.1%）。利润端的显著增长主要受益于公司在精细化运营、营销策略优化、产品品类改善及降本增效方面的努力。报告认为，随着门店网络优化影响出清及行业需求企稳，收入端有望逐步改善。

费用率稳步下降，利润率边际改善，高毛利产品布局成效初显

2025年，公司各项费用率保持下降趋势：销售费用率21.9%（-1.5pp）、管理费用率4.3%（-0.3pp）、财务费用率0.5%（-0.3pp），这得益于数字化与精细化管理。在利润率方面，公司毛利率稳定在34.3%，净利率提升至4.9%（+1.2pp）。具体来看，高毛利产品毛利率提升显著，中参药材毛利率增长2.0pp至44.3%，非药品毛利率增长3.6pp至45.3%，为公司利润率改善提供了有力支撑。

业务收入与区域市场表现

加盟业务增速突出，中西成药引领收入增长

按业务拆分，2025年零售业务收入223.70亿元（+2.1%），而加盟及分销业务收入44.75亿元，同比增长13.6%，成为重要增长极。按产品拆分，中西成药收入213.12亿元（+6.7%）是主要收入增长来源，但中参药材收入下降9.1%，非药品收入下降3.1%，主要受宏观经济及公司主动调整产品结构影响。

各区域市场均实现同比增长，华南外地区域增长势头稳健

分地区看，公司所有区域均实现收入同比增长，显示其全国化布局的成效。其中，华中地区同比增速最高（+7.7%），华东地区（+7.0%）及东北华北西南西北地区（+6.2%）也表现亮眼。华南大本营区域保持稳健增长（+2.2%），主要得益于“直营式加盟”模式的扩张及本地化运营的深化。

门店扩张与投资评级

加盟是门店扩张主要动力，巩固行业头部地位

截至2025年末，公司门店总数达17，758家，净增1，205家。在行业门店数量整体减少的背景下，公司维持了稳定扩张节奏。从新增方式看，新增加盟门店1，240家，加盟店成为门店数增长的主导动力，表明“直营+加盟”双轮驱动模式是公司实现轻资产、高效率扩张的核心战略。

维持“优于大市”评级，略下调盈利预测

报告维持“优于大市”评级，但鉴于行业增速复苏较慢，略下调了2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测。预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.83亿、17.08亿、19.66亿元，对应PE分别为14.2/12.3/10.7倍。风险提示包括市场竞争加剧、行业政策、开拓新市场及人力资源等风险。

总结

大参林2025年及2026年一季度财报昭示其正处于“以利润促增长”的高质量发展阶段。核心总结如下：

1. 盈利拐点确立：公司成功通过精细化运营和成本控制，实现了利润增速远超收入增速的良好态势，净利润同比增幅高达35%，净资产收益率(ROE)显著提升至16.8%。
2. 扩张方式精进：在行业门店数量整体收缩的背景下，公司并未盲目扩张，而是通过“加盟模式”实现轻资产扩张，维持了门店数量的稳定净增，并优化了网络覆盖。
3. 业务结构优化：公司正在主动调整业务与产品结构，发展方向从重规模的中西成药（收入贡献主力） 向能提升利润率的高毛利产品（中参药材及非药） 倾斜，同时加盟分销业务成为新的收入增长点。
4. 未来展望谨慎乐观：尽管行业复苏缓慢，报告下调了短期盈利预测，但基于门店优化影响出清、行业需求企稳的预期，公司收入端有望逐步改善。当前股价对应未来三年PE（14.2/12.3/10.7倍）估值合理，结合其稳固的行业头部地位，维持“优于大市”评级。